1、2022年索通發(fā)展研究報(bào)告一、索通發(fā)展：預(yù)焙陽(yáng)極龍頭1.1 公司概況：預(yù)焙陽(yáng)極龍頭，鋰電負(fù)極有望成為第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)索通發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“索通發(fā)展”或“公司”）前身索通臨邑碳素有限 公司，成立于 2003 年，通過(guò)收購(gòu)及改造獲得第一條 2 萬(wàn)噸產(chǎn)能的預(yù)焙陽(yáng)極生 產(chǎn)線(xiàn)，成為了具備獨(dú)立生產(chǎn)能力的預(yù)焙陽(yáng)極制造商；并在 2017 年于上海證券 交易所上市，成為“預(yù)焙陽(yáng)極第一股”。截至 2021 年年末，通過(guò)“索通模式”， 預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能由上市之初的 86 萬(wàn)噸躍升至 252 萬(wàn)噸，占全國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極總產(chǎn)能 的近 10%，占商用陽(yáng)極的 15%以上，穩(wěn)居全國(guó)首位。2021 年公司進(jìn)一步提出“C+（carb

2、on）戰(zhàn)略：雙驅(qū)兩翼，低碳智造”的發(fā)展 戰(zhàn)略力爭(zhēng) 2025 年實(shí)現(xiàn)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能 500 萬(wàn)噸；發(fā)揮石油焦集中采購(gòu)、全 球采購(gòu)的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑具有索通特色的石油焦供應(yīng)體；并將打造以鋰電池負(fù)極、 特碳、碳陶、碳化硅等為代表的新型碳材料生產(chǎn)平臺(tái)，公司發(fā)展具備了更豐富 的內(nèi)含和高度。尤其 2022 年以來(lái)，通過(guò)建設(shè)甘肅鋰電負(fù)極一體化項(xiàng)目，以及 擬收購(gòu)欣源股份 94.9777%股權(quán)，公司在新賽道鋰電負(fù)極業(yè)務(wù)中邁出了堅(jiān)實(shí)一 步。具體來(lái)看：1）初創(chuàng)期：從預(yù)焙陽(yáng)極貿(mào)易商向生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型，產(chǎn)能初具規(guī)模 （2003-2010 年）。2003 年，公司前身索通臨邑碳素有限公司成立， 并通過(guò)收購(gòu)及改造臨邑縣魯北碳素有限公司部

3、分生產(chǎn)設(shè)備，具備 2 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能。2005 年，公司啟動(dòng)三期擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目，第三 期于 2010 年正式投產(chǎn)，公司預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能提升至 17 萬(wàn)噸。2）成長(zhǎng)期：產(chǎn)能加速擴(kuò)張，公司逐步壯大（2011-2017 年）。 2011 年，公司宣布于甘肅省嘉峪關(guān)市投資建設(shè) 25 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng) 目，該項(xiàng)目于 2013 年投產(chǎn)。2014 年，嘉峪關(guān)索通再次迎來(lái)升級(jí)， 公司與酒鋼集團(tuán)合資設(shè)立嘉峪關(guān)索通炭材料有限公司，建設(shè) 34 萬(wàn) 噸預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線(xiàn)，該生產(chǎn)線(xiàn)于 2016 年投產(chǎn)；2016 年，公司預(yù) 焙陽(yáng)極產(chǎn)能增加至 86 萬(wàn)噸。2017 年，公司于上海證券交易所上市。3）升級(jí)拓展期：追隨“北鋁南移”，推

4、進(jìn)中西部戰(zhàn)略布局（2018- 2021）。2018 年，公司與云鋁合作，共同投資設(shè)立云南索通云鋁 炭材料有限公司，建設(shè) 90 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能項(xiàng)目，其中一期 60 萬(wàn)噸產(chǎn)能于 2021 年投產(chǎn)。同年，公司收購(gòu)重慶錦旗碳素，16 萬(wàn)噸 產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目已于 2020 年投產(chǎn)。此外，公司積極拓展山東地區(qū)產(chǎn) 能，索通齊力與山東創(chuàng)新共 90 萬(wàn)噸產(chǎn)能項(xiàng)目也于 2019 年投產(chǎn)。 截至 2021 年年末，公司預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能共 252 萬(wàn)噸。公司提出“雙 驅(qū)兩翼，低碳智造”的發(fā)展方向，打造具有索通特色的全球競(jìng)爭(zhēng)力 體系。4）建設(shè)甘肅鋰電負(fù)極基地，擬收購(gòu)欣源股份，開(kāi)拓第二成長(zhǎng)曲線(xiàn) （2022 年以來(lái)）。2022

5、年 4 月，公司公告要打造甘肅鋰電負(fù)極一 體化生產(chǎn)基地，并與 5 月公告擬收購(gòu)欣源股份 94.9777%股權(quán)，以 此為契機(jī)，正式切入鋰電負(fù)極行業(yè)，持續(xù)推進(jìn)“預(yù)焙陽(yáng)極+鋰電負(fù) 極”的戰(zhàn)略規(guī)劃。1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)激勵(lì)助力實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展與員工利益的一致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，郎光輝先生為公司實(shí)控人。截至 2022 年一季報(bào)發(fā)布日， 公司董事長(zhǎng)郎光輝先生共持有公司 25.54%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。郎光輝 先生的一致行動(dòng)人王萍女士持有公司 12.19%股權(quán)、玄元私募基金投資管理 （廣東）有限公司玄元科新 181 號(hào)私募證券投資基金持有公司 1%的股權(quán)、 玄元私募基金投資管理（廣東）有限公司玄元科新

6、182 號(hào)私募證券投資基金 持有公司 1%的股權(quán)，郎光輝先生及其一致行動(dòng)人共持有公司 39.73%股權(quán)，其 他投資者共持有公司 60.27%股權(quán)。股權(quán)激勵(lì)助力實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展與員工利益的一致，激發(fā)員工積極性。2020 年 3月 5 日公司披露股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，其中股票期權(quán)擬授予涉 及股票期權(quán)占公司總股本 33,698.686 萬(wàn)股的 0.45%，限制性股票激勵(lì)計(jì)劃擬 授予 874.90 萬(wàn)股限制性股票，約占公司總股本的 2.60%，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià) 格為 13.1 元/股，限制性股票的首次授予價(jià)格為 6.55 元/股，本計(jì)劃首次授予的 激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為 314 人，包括公司公告本計(jì)

7、劃草案時(shí)在公司任職的董事、高 級(jí)管理人員及公司（含分、子公司）核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干。通過(guò)本次股權(quán)激 勵(lì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)核心員工利益的綁定，有利于激發(fā)員工積極性。1.3 經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：預(yù)焙陽(yáng)極營(yíng)收業(yè)績(jī)雙高增公司營(yíng)業(yè)收入隨主業(yè)陽(yáng)極產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模擴(kuò)張穩(wěn)步增加。2017 年，公司預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn) 能 86 萬(wàn)噸，截止 2021 年底已拓展到 252 萬(wàn)噸，年均產(chǎn)能增量突破 40 萬(wàn)噸， 產(chǎn)銷(xiāo)量隨產(chǎn)能擴(kuò)張同步增加，公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021 年主業(yè)陽(yáng)極量?jī)r(jià) 齊升，營(yíng)收規(guī)模突破 94 億元，同比增長(zhǎng) 61.65%，今年一季度陽(yáng)極價(jià)格繼續(xù)走 高，單季度營(yíng)收同比增加 87.59%，預(yù)計(jì)今年公司營(yíng)業(yè)收入或?qū)?chuàng)歷史新高。歷史上，公司

8、業(yè)績(jī)受陽(yáng)極價(jià)格及成本波動(dòng)影響漲跌互現(xiàn)，總體實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。 2018、2019 年預(yù)焙陽(yáng)極市場(chǎng)供給較為過(guò)剩，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格大幅度回落，相較 于銷(xiāo)售價(jià)格，原材料石油焦及煤瀝青采購(gòu)價(jià)格下降幅度較小，進(jìn)一步壓縮產(chǎn)品 利潤(rùn)空間，導(dǎo)致公司毛利率及業(yè)績(jī)有較大幅度下降。2020 年以來(lái)，隨著行業(yè) 供需格局的改善，預(yù)焙陽(yáng)極售價(jià)持續(xù)走高，公司業(yè)績(jī)明顯回升，2021 年公司 歸母凈利潤(rùn)達(dá) 6.2 億元，同比增加 189.64%，近三年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 45.3%，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。公司深耕預(yù)培陽(yáng)極行業(yè)十余年，目前市占率國(guó)內(nèi)第一。公司在 2003 年由貿(mào)易 商轉(zhuǎn)型為生產(chǎn)商之后，致力于預(yù)焙陽(yáng)極的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，

9、主要生產(chǎn)適合大 電解槽以及高電流密度的優(yōu)質(zhì)預(yù)焙陽(yáng)極，2021 年預(yù)焙陽(yáng)極業(yè)務(wù)占比為 85.86%。 公司在行業(yè)深耕超過(guò) 15 年，是國(guó)內(nèi)商用預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)規(guī)模最大、產(chǎn)品型號(hào)最 為齊全的龍頭骨干企業(yè)之一，近年來(lái)，公司產(chǎn)品出口至歐美、中東、東南亞、 大洋洲、非洲共十幾個(gè)國(guó)家與地區(qū)，在銷(xiāo)售量、生產(chǎn)規(guī)模上均位列業(yè)界前列， 并且在業(yè)內(nèi)擁有較好的品牌口碑，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，近五年公司在中國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極 出口市場(chǎng)的市占率維持在 25%以上，2021 年出口市占率達(dá)到 34%，連續(xù)五年 居全國(guó)第一；隨著產(chǎn)能的投放和發(fā)展，公司逐漸從外銷(xiāo)型轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)占主導(dǎo)、國(guó) 外優(yōu)勢(shì)繼續(xù)的生產(chǎn)銷(xiāo)售格局。截止 2021 年，公司預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能

10、252 萬(wàn)噸，產(chǎn) 量 207.5 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市占率 9.87%。1.4 財(cái)務(wù)分析：債務(wù)規(guī)?？煽?，現(xiàn)金流保障原材料庫(kù)存項(xiàng)目投資及規(guī)模增加，債務(wù)水平隨之增長(zhǎng)。自 2017 年公司借款規(guī)模呈現(xiàn)連續(xù) 性增長(zhǎng)趨勢(shì)。2018 年，公司出資 4.68 億元與云鋁股份合作建設(shè)云南預(yù)焙陽(yáng)極 90 萬(wàn)噸生產(chǎn)線(xiàn)，又以 1.39 億元收購(gòu)?fù)顿Y重慶錦旗，公司總借款隨之上漲至 20.8 億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 52.2%。2020 年，公司啟動(dòng)可轉(zhuǎn)債贖回流程，資產(chǎn) 負(fù)債率得到優(yōu)化，降至 48.4%。2021 年，公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，索通云鋁項(xiàng)目 持續(xù)推進(jìn)，營(yíng)運(yùn)及項(xiàng)目資金需求增加，長(zhǎng)期及短期借款增加至 53.1 億元，資產(chǎn) 負(fù)債

11、率上漲至 55.8%。為應(yīng)對(duì)原料價(jià)格持續(xù)上漲，2021 年公司加大原料庫(kù)存儲(chǔ)備。公司歷史上整體 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流維持正常水平，2021 年，由于供需錯(cuò)配原因，預(yù)焙陽(yáng)極重要原材 料石油焦價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，全年漲幅達(dá) 63.9%，為應(yīng)對(duì)原料價(jià)格的持續(xù)大幅 上漲，公司原材料庫(kù)存隨之提升，對(duì)應(yīng)公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從 2020 年的 79 天提 升至 2021 年的 123 天，受此影響，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流受到一定負(fù)面影響。二，索通發(fā)展卡位入局鋰電負(fù)極，有望打造協(xié)同循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈2.1 鋰電負(fù)極行業(yè)正處產(chǎn)能井噴期，跑馬圈地勢(shì)在必行負(fù)極材料分為碳系列和非碳系列，國(guó)內(nèi)主流的碳系列又分為人造和天然石墨負(fù) 極。目前，國(guó)內(nèi)負(fù)極材

12、料上游以石油焦、針狀焦、煤瀝青等原材料為主，中游 以人造石墨負(fù)極、天然石墨負(fù)極等負(fù)極生產(chǎn)加工為主，下游以動(dòng)力電池、3C 消費(fèi)電池和儲(chǔ)能電池為主。隨著負(fù)極材料下游新能源的蓬勃發(fā)展，新能源所需 鋰電池對(duì)于上游負(fù)極材料的需求將會(huì)不斷增加。新能源車(chē)帶動(dòng)負(fù)極行業(yè)快速增長(zhǎng)。根據(jù)高工鋰電，2021 年國(guó)內(nèi)鋰電池市場(chǎng)快 速增長(zhǎng)：1）2021 年中國(guó)動(dòng)力電池出貨量 220GWh，同比增速 175%；2）電 動(dòng)工具用鋰電池出貨 11GWh，同比增長(zhǎng) 96%；3）儲(chǔ)能市場(chǎng)出貨量同比增長(zhǎng) 196%。在下游需求高景氣背景下，2021 年中國(guó)鋰電負(fù)極出貨量 72 萬(wàn)噸，同 比增長(zhǎng) 97%，同時(shí)受海外需求增長(zhǎng)帶動(dòng)，中國(guó)負(fù)極

13、出口超 15 萬(wàn)噸，較上年增 長(zhǎng)超過(guò) 1 倍。預(yù)計(jì)到 2022 年年末，國(guó)內(nèi)負(fù)極材料出貨量將達(dá)到 124 萬(wàn)噸。 人造石墨負(fù)極占據(jù)主流，需求旺盛，過(guò)去 5 年需求復(fù)合增速 30.26%，未來(lái)仍 將保持快速增長(zhǎng)。根據(jù) GGII，2016 年負(fù)極材料總需求量 11.8 萬(wàn)噸，其中人造 石墨負(fù)極需求量為 7.9 萬(wàn)噸，天然石墨負(fù)極和其他負(fù)極材料需求量為 3.9 萬(wàn)噸，2020 年，負(fù)極材料總需求量增至 37.0 萬(wàn)噸，5 年 CAGR 為 30.67%，人造石 墨負(fù)極增長(zhǎng)迅速，在負(fù)極材料需求占比由 66.9%提升至 81.4%，天然碳石墨負(fù) 極及其他負(fù)極材料增長(zhǎng)較小。根據(jù)我們測(cè)算，未來(lái)在新能源產(chǎn)業(yè)帶

14、動(dòng)下，國(guó)內(nèi) 鋰電負(fù)極材料需求仍將保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2022、2023 年國(guó)內(nèi)鋰電負(fù)極 材料需求增速在 30%以上。2.2 結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，公司快速切入鋰電負(fù)極賽道公司依據(jù)自身優(yōu)點(diǎn)，切入負(fù)極行業(yè)，開(kāi)辟第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)。公司在行業(yè)中具有明 顯的石油焦采購(gòu)規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)。作為市場(chǎng)重要的石油焦采購(gòu)方和貿(mào)易商，按 照公司預(yù)焙陽(yáng)極的生產(chǎn)量，公司 2021 年預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量 206.87 萬(wàn)噸，OEM 產(chǎn) 量 0.61 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)石油焦消耗量預(yù)計(jì) 228.25 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)公司 2025 年預(yù)焙陽(yáng) 極產(chǎn)能 500 萬(wàn)噸，在不考慮鋰電負(fù)極業(yè)務(wù)的情況下，對(duì)應(yīng)公司石油焦消耗量 550 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)占到國(guó)內(nèi)總消耗量的 1

15、3.7%。公司以建設(shè)甘肅鋰電負(fù)極基地， 以及收購(gòu)欣源股份為契機(jī)，迅速切入負(fù)極行業(yè)，并發(fā)揮石油焦集中采購(gòu)、全球 采購(gòu)的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑具有公司特色的石油焦供應(yīng)體系，為鋁用碳素、鋰電池負(fù)極 等碳材料夯實(shí)成本和保障供應(yīng)基礎(chǔ)，培育未來(lái)第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)。 2022 年 4 月 8 日，公司公告，將在甘肅省嘉峪關(guān)市投資建設(shè)年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸鋰離 子電池負(fù)極材料一體化項(xiàng)目首期 5 萬(wàn)噸項(xiàng)目，首期建設(shè)周期為 12 個(gè)月。2022 年 5 月 10 日，公司公告擬收購(gòu)欣源股份，并在之后公告，將提供欣源 4.5 億 元借款，部分用于 10 萬(wàn)噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)。我們預(yù)計(jì) 2023 年 年底，公司將擁有 15 萬(wàn)噸

16、負(fù)極材料一體化產(chǎn)能、6.5 萬(wàn)噸石墨化產(chǎn)能，遠(yuǎn)期公 司規(guī)劃總產(chǎn)能將達(dá) 31.5 萬(wàn)噸。三、市場(chǎng)并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)本身的逆轉(zhuǎn)3.1 過(guò)剩產(chǎn)能退出、新增產(chǎn)能有限，預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)供給增量受限預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能整體過(guò)剩，區(qū)域間供需不匹配顯著，過(guò)剩產(chǎn)能將持續(xù)退出。根據(jù) 百川數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能 2876.6 萬(wàn)噸，其中自備陽(yáng)極產(chǎn)能 1299.1 萬(wàn) 噸，商用陽(yáng)極產(chǎn)能 1577.7 萬(wàn)噸，5 月國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量 179.98 萬(wàn)噸，年化開(kāi) 工率 75%左右，但由于環(huán)保、資金等因素限制，實(shí)際開(kāi)工率進(jìn)一步提升空間有 限。但通過(guò)對(duì)比各省預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能和各省電解鋁產(chǎn)能所對(duì)應(yīng)的陽(yáng)極理論消耗量， 可以看出山東、河南

17、、遼寧等地預(yù)焙陽(yáng)極配套產(chǎn)能較為過(guò)剩，同時(shí)過(guò)剩地區(qū)預(yù) 焙陽(yáng)極開(kāi)工率相對(duì)低于產(chǎn)能短缺地區(qū)，在電解鋁 4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線(xiàn)和北鋁南 移的趨勢(shì)下，龍頭企業(yè)借助資金、成本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)綁定下游企業(yè)就近建廠的方 式鎖定下游客戶(hù)，疊加運(yùn)費(fèi)的差異，過(guò)剩地區(qū)產(chǎn)能降持續(xù)退出。年內(nèi)新投預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能有限。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)在建預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能 175 萬(wàn)噸， 其中 40 萬(wàn)噸田林百礦田田碳素于 2022 年 6 月 10 日點(diǎn)火投產(chǎn)，此外下半年還 有 15 萬(wàn)噸山東晨陽(yáng)&山東銀旺項(xiàng)目、30 萬(wàn)噸索通云鋁二期項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，合 計(jì)產(chǎn)能 85 萬(wàn)噸，但考慮到裝臵啟動(dòng)到滿(mǎn)產(chǎn)需要 4-6 個(gè)月的時(shí)間周期，預(yù)計(jì)下 半年實(shí)際產(chǎn)量的增長(zhǎng)較

18、為有限。3.2 下游電解鋁 Q3 仍保持較快投產(chǎn)速度能源約束緩解，2022 年以來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)投復(fù)產(chǎn)提速，Q3 也將保持較快投 復(fù)產(chǎn)速度。22 年云南等西南地區(qū)雨水較多，水電供應(yīng)充裕，在云南省能源局指 引下，云南省綠色鋁項(xiàng)目運(yùn)行產(chǎn)能有序增加，企業(yè)投復(fù)產(chǎn)提速。根據(jù)百川數(shù)據(jù)， 2022 年初至 6 月 9 日，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn) 230.5 萬(wàn)噸、新投產(chǎn) 132 萬(wàn) 噸，電解鋁行業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能持續(xù)增加 362.5 萬(wàn)噸至 4064.6 萬(wàn)噸，持續(xù)拉動(dòng)上游 預(yù)焙陽(yáng)極需求。同時(shí) Q3 國(guó)內(nèi)電解鋁仍將保持快速投復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)， 從當(dāng)前至 Q3 國(guó)內(nèi)電解鋁投復(fù)產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到 179.7 萬(wàn)噸，將對(duì)

19、預(yù)焙陽(yáng)極需求形 成持續(xù)拉動(dòng)。3.3 2022H2 是預(yù)焙陽(yáng)極供需格局的重要拐點(diǎn)目前國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極月度產(chǎn)量 180 萬(wàn)噸，剔除每月 15 萬(wàn)噸左右出口后，對(duì)應(yīng) 3960 萬(wàn)噸/年電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能的陽(yáng)極需求，考慮到當(dāng)前電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已達(dá) 4064.6 萬(wàn)噸，同時(shí)電解鋁企業(yè)仍保持較快的投復(fù)產(chǎn)節(jié)奏（當(dāng)前至 Q3 仍有 179.7 萬(wàn)噸產(chǎn)能投復(fù)產(chǎn)）、而預(yù)焙陽(yáng)極新增產(chǎn)能相對(duì)緩慢（下半年預(yù)計(jì)新增 85 萬(wàn)噸產(chǎn)能對(duì)應(yīng) 170 萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，且投產(chǎn)時(shí)間相對(duì)偏后）。根據(jù)百川數(shù) 據(jù)，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極企業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存持續(xù)去化，目前已不足 10 萬(wàn)噸，未來(lái)仍有望 保持去庫(kù)趨勢(shì)。同時(shí)根據(jù)我們測(cè)算，在不考慮庫(kù)存因素影響后，預(yù)焙陽(yáng)極行

20、業(yè) 盈利已經(jīng)轉(zhuǎn)正并持續(xù)走闊，這也從側(cè)面驗(yàn)證行業(yè)供需關(guān)系的持續(xù)好轉(zhuǎn)。3.4 更重要的是，原料競(jìng)搶與供給約束或?qū)?lái)陽(yáng)極中長(zhǎng)期高景氣石油焦供應(yīng)基本穩(wěn)定。石油焦是煉廠減壓渣油通過(guò)延遲焦化裝臵生產(chǎn)獲得，在 整個(gè)煉油產(chǎn)品體系里面價(jià)值量占比較低，通常作為煉廠的附產(chǎn)品。從石油焦產(chǎn) 量來(lái)看，國(guó)內(nèi)整體石油焦產(chǎn)量較為穩(wěn)定，2017-2022 年國(guó)內(nèi)石油焦產(chǎn)量穩(wěn)定在 2750 萬(wàn)噸左右，目前國(guó)內(nèi)新增的石油焦產(chǎn)能均以大煉化項(xiàng)目為主，其中新增 項(xiàng)目包括科宇石化、盛虹石化等，但大煉化項(xiàng)目一般加工高硫原油為主，所產(chǎn) 石油焦基本為 4B 及以上指標(biāo)的高硫石油焦，另外大煉油延遲焦化裝臵多配套石油焦制氫裝臵，其外銷(xiāo)或是自用存在極

21、大的不確定性，同時(shí)隨著山東地區(qū)新 舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換下部分產(chǎn)能退出，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)石油焦產(chǎn)量保持穩(wěn)定。石油焦需求呈提升的趨勢(shì)，2021 年國(guó)內(nèi)石油焦消費(fèi)量 4023 萬(wàn)噸，同比抬升 7.9%。從石油焦需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，石油焦下游主要包括預(yù)焙陽(yáng)極、燃料、增碳劑、 石墨電極、以及鋰電負(fù)極材料等，根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2021 年國(guó)內(nèi)石油焦需 求結(jié)構(gòu)中預(yù)焙陽(yáng)極領(lǐng)域占 57.77%，鋰電負(fù)極材料領(lǐng)域發(fā)展迅速，2021 年在石 油焦總需求中占 0.82%，用于短流程煉鋼的石墨電極占 1.76%。2021 年國(guó)內(nèi) 預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量 2102 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 5.81%，同時(shí)鋰電負(fù)極材料產(chǎn)量 70.7 萬(wàn)噸， 同比增長(zhǎng) 33.4%，

22、預(yù)焙陽(yáng)極和鋰電負(fù)極的快速增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)石油焦需求快速增長(zhǎng) 的重要?jiǎng)恿Α；谇笆鰷y(cè)算，在石油焦未來(lái)供應(yīng)整體偏緊的情況下，由于鋰電負(fù)極材料具備 較好盈利性，我們認(rèn)為部分低硫石油焦以及中硫石油焦將不可避免的由預(yù)焙陽(yáng) 極轉(zhuǎn)向生產(chǎn)鋰電負(fù)極材料生產(chǎn)使用，最終導(dǎo)致預(yù)焙陽(yáng)極在供不應(yīng)求局面下供給 反而進(jìn)一步受限。綜上所述，我們認(rèn)為在原料供應(yīng)約束的背景下，未來(lái)預(yù)焙陽(yáng) 極供應(yīng)缺口有望持續(xù)走闊，并有可能成為石油焦產(chǎn)業(yè)鏈最短缺的一個(gè)環(huán)節(jié)。3.5 索通發(fā)展或?qū)⒊浞质芤妫耗昃鶑?fù)合增速達(dá)到 26%，成本優(yōu)勢(shì)顯著1）與下游鋁企合作，依靠“索通模式”，未來(lái) 3 年 CAGR 達(dá)到 26%2011 年以來(lái)，公司采取與下游優(yōu)質(zhì)客戶(hù)合資建設(shè)定制化預(yù)焙陽(yáng)極模式擴(kuò)張產(chǎn)能， 截止 2021 年末，公司預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)基地共布局全國(guó)四個(gè)省份，五個(gè)市，預(yù)焙 陽(yáng)極總產(chǎn)能達(dá) 252 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能快速擴(kuò)張。特別需要提及的，公司緊跟“北鋁南移”趨勢(shì)，堅(jiān)定貫徹