大宗交易對股價的影響探析摘要：隨著證券市場不斷開展，機構投資者的比重在市場份額中快速上升，大宗交易占有的比例越來越大。大宗交易制度的出現不但能活潑大額股權的轉讓和降低交易本錢，對推進市場主體整合也具有重要意義。國內關于大宗交易的實證研究非常少，本文的實證分析是對我國大宗交易的一個初步探討。本文的研究重點在于大宗交易對股票價格影響。實證分析說明與國際證券市場一樣，我國證券市場的大宗買入和大宗賣出同樣存在不對稱的價格影響，大宗買入對價格的永久影響較大，而大宗賣出對價格的臨時影響較大。不同的是，我國股票價格在大宗買入后持續上漲，有明顯的追漲現象。關鍵詞:大宗交易不對稱永久影響臨時影響第1章緒論1研究的前提綜述傳統經濟學在研究市場時忽略了具體的交易機制，將交易過程和價格形成視為由供求關系決定的一個“黑箱〞過程。由于缺乏對市場組織和交易形式的深入分析，這種理論對均衡價格缺乏全面的認識。進入20世紀90年代后，市場微觀結構理論蓬勃興起，并在現代金融學中擁有重要的地位。目前中國股市面臨著市場化轉軌和制度變革的雙重挑戰，國內對中國股市的研究更多集中在宏觀層面，關于市場定價、微觀結構等一系列更為根底性的問題相對地受到無視。事實上，對這些微觀問題的深入研究可以使人們更深入地認識市場的運作機制，并且為提高市場的定價效率和運作效率提供富有價值的啟示。微觀結構研究一般需要大量的分時交易數據，這種數據不但難以獲取，而且在分析上有較大的難度，所以國內現有關于微觀結構的研究主要停留于對西方微觀結構理論進行介紹和綜述，缺乏根據中國股市結構特點和交易數據進行深入的實證研究和理論分析。本文關于大宗交易的研究正是在這樣的背景下進行的。大宗交易機制作為證券市場的特殊交易機制，是大宗交易的平臺，同時也是普通交易機制的有益補充。由于交易機制是微觀結構理論的核心局部，所以大宗交易機制在微觀結構理論中也擁有相當重要的地位。1.2研究意義與研究目的大宗交易由于買賣數量過大導致流動性需求無法得到滿足，從而產生較高的隱性交易本錢和較大的價格影響。大宗交易在成熟市場上占有較大的比重，如紐約證券交易所的大宗交易占市場總交易股數的比重就高達50%。大宗交易制度的出現不但能活潑大額股權的轉讓和降低交易本錢，對推進市場主體整合也具有重要意義。大宗交易的交易本錢、價格影響以及交易機制的設計已成為各國證券市場完善微觀結構的重要研究內容。一般來說，大宗交易面臨著四個方面的交易難題:一是潛在的需求問題，大宗交易發起方難以找到大宗交易的流動性提供方。通常，為較快找到潛在的流通性提供者，大宗交易的發起方將對潛在的流動性提供方做出一定的價格讓步。二是委托暴露問題，大宗交易者通常不愿意暴露自己的委托單，他們害怕這樣做會使市場價格向不利的方向變動。三是價格區分問題，流動性提供方害怕可能還會有更多的委托涌進，因此，不愿意與大宗交易者進行交易。四是信息不對稱問題，知情交易者傾向于進行大量買賣，這使得流動性提供方因為害怕大宗交易發起方擁有很多私有信息，而不愿意與大宗交易發起方進行交易，從而降低了市場流動性。1.3研究內容證券價格的形成和證券市場的流動性是微觀結構理論的核心內容，本論文的研究重點也在大宗交易對證券價格的影響。本論文所用的金融計量方法主要是事件研究法。事件研究法是一種簡單而有效的金融研究方法，它不需要復雜的數學理論，卻能給人非常直觀的結果。第2章相關概念2.1大宗交易的定義

大宗交易針對的是一筆數額較大的證券買賣。我國現行有關交易制度規那么，如果證券單筆買賣申報到達一定數額的，證券交易所可以采用大宗交易方式進行交易。按照規定，證券交易所可以根據市場情況調整大宗交易的最低限額。另外，上海、深圳交易所的規定有所不同，下面是上交所的有關情況，深交所的情況可以查閱有關規定。2.2大宗交易的參與者一般來說，大宗交易過程涉及的參與者包括大宗交易商、大宗經紀人、大宗交易的發起者和大宗交易的流動性提供者四種。大宗交易商和大宗經紀人合稱大宗交易員。大宗交易通常由大宗交易員進行處理，大宗交易商直接以自己的委托單與投資者的大宗委托單進行匹配，大宗經紀人那么為大宗委托單尋找相匹配的客戶。大宗交易發起者是提出大宗委托單的投資者，他們是大宗交易的主動方。大宗交易的流動性提供者以自己的委托單與大宗委托單進行匹配，他們是大宗交易的被動方。2.3大宗交易機制的設計從證券交易的實踐看，投資者對大宗交易機制的主要需求包括:容易找到買賣對手方并迅速成交;買賣成交價格優于普通市場且容易掌握;買賣方式提供較高的隱秘性，防止委托規模事先泄漏;防止造成普通交易市場波動加劇，致使因大宗交易而使持有頭寸的價格風險提高;包含傭金、手續費等交易本錢低于普通交易市場;交割確定性，降低違約風險。各國(地區)證券市場正是以這些需求為原那么，通過大宗交易機制的合理設計來提供市場的效率和秩序。1、我國大宗交易的標準按照規定，證券交易所可以根據市場情況調整大宗交易的最低限額。另外，上海、深圳交易所的規定有所不同，下面是上交所的有關情況，深交所的情況可以查閱有關規定。

1、A股交易數量在50萬股〔含〕以上，或交易金額在300萬元〔含〕人民幣以上；B股交易數量在50萬股〔含〕以上，或交易金額在30萬美元〔含〕以上；

2、基金交易數量在300萬份〔含〕以上，或交易金額在300萬元〔含〕人民幣以上；

3、債券交易數量在2萬手〔含〕以上，或交易金額在2000萬元〔含〕人民幣以上。

4、債券回購交易數量在5萬手〔含〕以上，或交易金額在5000萬元〔含〕人民幣以上。

2、我國大宗交易進行的時間大宗交易的交易時間為交易日的15:00-15:30。大宗交易的成交價格，由買方和賣方在當日最高和最低成交價格之間確定。該證券當日無成交的，以前收盤價為成交價。買賣雙方達成一致后，并由證券交易所確認前方可成交。大宗交易的成交價不作為該證券當日的收盤價。大宗交易的成交量在收盤后計入該證券的成交總量。并且每筆大宗交易的成交量、成交價及買賣雙方于收盤后單獨公布最后還須了解的是大宗交易是不納入指數計算的，因此對于當天的指數無影響。3、大宗交易的主要方式為提高大額委托成交的時機，各證券交易所在普通交易系統之外，都設立特殊的交易機制進行大宗交易。綜合各國(地區)證券市場的實踐，可將大宗交易方式概括為以下四種：一是通過普通交易系統。二是通過專用交易系統。三是通過證券交易所會員轉賬。四是通過場外交易。2.4大宗交易的價格影響在我看來，大宗交易的價格影響有臨時影響與永久影響。臨時影響指大宗交易對證券價格的暫時影響，一般以大宗交易的執行價格與后一筆執行價格的變化來衡量;永久影響指大宗交易對證券均衡價格的影響，一般以交易前后證券均衡價格的變化來衡量。第3章文獻綜述依照有效市場理論，證券的價格應該反映資產的價值，也要反映與證券定價相關的信息。而由機構投資者發起的大規模交易應該比小筆交易含有更多的信息，所以研究大宗交易的價格影響能更有效地檢驗有效市場理論。他們這樣的想法由此開創了大宗交易的研究領域。經過三十多年的開展，大宗交易研究已經取得了相當豐富的成果。3.1不對稱價格影響研究普遍說明大宗買入和大宗賣出都存在永久影響，但大宗買入的永久影響更深更顯著一些;另外，大宗賣出伴隨著價格的反彈，存在顯著的臨時影響，而大宗買入卻沒有明顯的價格反彈，即沒有顯著的臨時影響。對于這種不對稱影響的原因，學者普遍認為大宗買入來源于利好消息，所以引起更顯著的永久影響;而大宗賣出來源于流動性的需要，顯著的臨時影響是對流動性的一種補償。3.2價格影響與交易量的關系研究說明如果股票的替代性不好，在基于流動性的交易中，為了吸引其他投資者持有該股票，交易量越大，需要做的價風格整就越大，因此價格影響將與交易量呈一定的相關關系。同時交易量越大，其中蘊涵的信息量可能就越大，所以如果交易是基于信息的，價格影響與交易量也呈一定的相關關系，實證說明買賣雙方發起交易的價格影響與交易量都呈較顯著的相關關系，但相對來說，大宗賣出交易的回歸系數要顯著得多。由此大宗賣出更多是源于流動性的需要，存在較明顯的流動性補償。大宗買入需要與大量持股的賣方談判，而談判相比照擬秘密，所以信息泄漏比擬弱。研究同時發現大宗賣出的臨時價格影響隨著交易量的增大而變得明顯，存在顯著的相關關系;而大宗買入的臨時價格影響卻沒有這種相關關系，但大宗交易后的價格變化卻與交易量有較強的相關關系。由此說明市場大宗買入的信息在交易時還沒充分反映到價格里。3.3大宗交易在不同時期的價格影響有研究說明共同基金有四種行為特征:為了盈利盡可能地去收集和分析股票的信息;投資總額有一定限制，不能借錢進行杠桿投資;分散投資，組合管理;不允許賣空。股票的歷史表現影響著買賣發起的不對稱影響。在股票開始上漲階段，大宗買入的永久影響相比照擬大，不對稱性比擬高;在股票上漲一段時間后，大宗賣出的永久影響就相比照擬大，不對稱性就比擬低。同時大宗買入和大宗賣出的不對稱價格影響與市場的狀(牛市和熊市)有關。當市場處于牛市時，機構的大宗買入比大宗賣出有更大的價格影響;反過來當市場處于熊市時，機構的大宗賣出比大宗買入有更大的價格影響。當市場處于牛市時，流動性提供者對買單往往有較高警覺，認為大宗買單可能導致股價進一步上漲，從而提高賣出價格以補償時機本錢;相反，流動性提供者對賣單往往沒有太多警覺，所以也不會刻意壓低買入價格。當市場處于熊市時，流動性提供者對賣單往往有較高警覺，認為大宗賣單可能導致股價進一步下跌，從而刻意降低買入的價格;相反，流動性提供者對買單往往沒有太多的警覺，所以也不會刻意提高賣出的價格。可以看出，這種解析更側重于流動性角度。3.4不同交易市場的比擬美國的NYSE和AMEX采用指令競價驅動為主、專家為輔的交易機制，主要由投資者的限價指令為市場提供流動性。而NASDAQ那么采用競爭性的多做市商(dcaler)做市為主，電子交易網絡(ECNs)并存的交易制度，是一種報價驅動和指令驅動并用的交易機制，主要由做市商為市場提供流動性。研究說明大宗交易的永久價格影響在NYSE和AMEX市場要高一點，說明NYSE和A側[EX市場的大宗交易更來源于信息的變化。Groth和Dubefsky(1987)認為NAsDAQ更能為大宗交易提供流動性，其中的原因包括:多做市商的競爭制度使得買賣價差更小;分散持有可以分散風險，做市商可以大量持有頭寸從而使深度更大。Cochrane(1993)那么認為NYSE的限價委托簿更加透明，更能提供價格走向的信息，樓上市場交易向樓下市場的披露也可以改善交易價格，因此更能為大宗交易提供流動性。第4章價格影響的實證研究4.1事件窗口的超額收益4.1.1事件研究法本文在大宗交易的價格影響上主要使用事件研究法，重點研究大宗交易發生前后的超額收益，進而研究大宗交易的臨時影響、永久影響和總影響。大宗交易的發生點被選為0點，事件窗口取[-20，20]。收益率的計算使用對數形式，即其中氣表示股票i第j筆大宗交易在時刻t的收益率，那么表示股票i第j筆大宗交易在時刻t的交易價格。i等于O時表示是基準股組合，如表示基準股組合的收益率，表示基準股組合的平均價格。股票i第t筆大宗交易在時刻t的超額收益等于該時刻的收益率減去基準股組合在相應時刻的收益率，即平均超額收益、標準差和T檢驗值為當T值在5%或者1%的水平下顯著時，我們認為大宗交易有明顯的超額收益或累計超額收益。平均超額收益與平均累計超額收益都按大宗買入和大宗賣出分別計算。事件窗口中有兩個時刻和兩個區間的超額收益非常重要，包括大宗交易的發生時刻O點和下一筆交易的發生時刻1點，大宗交易發生前的區間(-20，-l)和大宗交易發生后的區間(l，20)。0點的超額收益反映了大宗交易引起的價格變動，也是大宗交易執行的沖擊本錢。當市場能為大宗交易提供足夠的流動性時，大宗交易不會引起顯著的價格變動，此時沖擊本錢為0。當市場的流動性缺乏的時候，將存在沖擊本錢。而1點的超額收益那么反映了下一筆交易的價格變動，它較好地反映了大宗交易的隱性本錢。通常這兩點的超額收益具有相反的符號，即股票價格在大宗交易發生后有所反彈。當0點的超額收益和1點的超額收益較大時，說明大筆交易沒有以理想的價格進行交易，沖擊本錢和隱性本錢較大。國外的研究結果普遍說明O點和1點都有顯著的超額收益，短期的隱性本錢無法防止。區間C20，一l)的累計超額收益主要用于捕捉大宗交易的執行環境，同時也可以捕捉市場對大宗交易的預期。在大宗交易完全不可預期時，該區間的累計超額收益應該不顯著異于O。區間(l，20)的超額收益反映了大宗交易對后續股票價格的影響，如果大宗交易不會對股票價格產生顯著的后續影響，該區間的超額收益應該不顯著異于O。4.1.2大宗買入、大宗賣出的超額收益比擬表4一3給出了局部時點的超額收益和局部區間的累計超額收益，所有時點的超額收益請看附表。我們從表4一3得到以下結論:1、除了大宗賣出在介[-20，-l]和[1，20]的累計超額收益不顯著以外，其余時點或者區間點都能在1%的水平下顯著，大宗交易有明顯的價格影響。2、大宗賣出在0點的超額收益略比大宗買入在該點的超額收益大(這里指絕對值的比擬。以下除非特別說明，否那么均以絕對值進行大小比擬)，大宗賣出有更大的沖擊本錢。同時，大宗賣出在l點的超額收益也略比大宗買入在該點的超額收益要大，這說明價格在大宗賣出后有更顯著的回調，大宗交易沒能以理想的價格執行，短期隱性本錢較大。3、市場對大宗買入和大宗賣出的預期不一樣。大宗買入在[-20，-1]區間上的超額收益為0.0017，在1%的水平下顯著，而大宗賣出在該區間的超額收益只有-0.0002，非常小。價格在大宗買入發生前己經上漲，而大宗賣出在發生前沒有任何的先兆。4、大宗買入在[l，20]區間的后續累計超額收益為0.0030，而且非常顯著，說明大宗買入會對股票價格產生一定的后續影響。相反，大宗賣出在該區間的后續累計超額收益為-0.0004，對股票價格的后續影響較小。5、即使大宗賣出比大宗買入在0點的超額收益大，但是大宗買入在介[-20，l]區間和[-20，20]區間的超額收益分別為0.0031，和0.0061，比大宗賣出在這兩個區間的超額收益-0.0016和-0.0020要大得多，由此說明大宗賣出的價格影響主要是臨時的。綜合上面的分析可見，大宗買入和大宗賣出有不對稱的價格影響:股票價格在大宗賣出發生后有比擬大的調整，大宗買入在整個事件窗口的累計超額收益遠比大宗賣出的累計超額收益大，這些結論與國外多數學者的實證結果是一致的。不同的是，國外的研究普遍說明價格在大宗交易發生后較快地到達均衡，但是我國股票價格在大宗買入發生后經過短暫的調整后持續不斷的上升。后續累計超額收益可到達整個事件窗口累計超額收益的一半。這可能因為我國股票市場的跟風現象比擬嚴重，投資者在大宗買入的引誘下不斷地買進該股票，從而促使價格不斷地上漲。這也可能是信息的傳播比擬呆滯，相當一局部投資者獲取信息的能力有限，他們只能根據交易量來判斷股票價值的變化，所以他們只能在大宗交易發生后買入股票，從而導致股票價格不斷地上漲。綜合上面的分析可見，大宗買入和大宗賣出有不對稱的價格影響:股票價格在大宗賣出發生后有比擬大的調整，大宗買入在整個事件窗口的累計超額收益遠比大宗賣出的累計超額收益大，這些結論與國外多數學者的實證結果是一致的。不同的是，國外的研究普遍說明價格在大宗交易發生后較快地到達均衡，但是我國股票價格在大宗買入發生后經過短暫的調整后持續不斷的上升。后續累計超額收益可到達整個事件窗口累計超額收益的一半。這可能因為我國股票市場的跟風現象比擬嚴重，投資者在大宗買入的引誘下不斷地買進該股票，從而促使價格不斷地上漲。這也可能是信息的傳播比擬呆滯，相當一局部投資者獲取信息的能力有限，他們只能根據交易量來判斷股票價值的變化，所以他們只能在大宗交易發生后買入股票，從而導致股票價格不斷地上漲。4.2臨時影響、永久影響和總影響臨時影響表示大宗交易的短期隱性本錢。如果價格在大宗交易執行后發生較大的回調，臨時影響在數值上就比擬大。如果是買入交易，臨時影響較大說明買入的價格過高，短期內有明顯的隱性本錢，通過將交易拆分并將一局部交易推后執行，將能獲得更有利的買入價格。同樣，如果是賣出交易臨時影響比擬大說明賣出的價格偏低，短期內有明顯的隱性本錢，通過拆分可以獲得更有利的交易價格。永久影響反映了大宗交易給市場傳達的信息量。在有效市場里，當大宗交易不包含消息的時候，那么永久影響應該比擬小，股票的均衡價格在大宗交易發生前后沒有太大的變化。比方，由于流動性的需要而賣出股票，或者以賭博的方式買入股票，這些交易往往不傳達有價值的信息。當大宗交易含有的消息量比擬多時，股票的均衡價格在大宗交易發生前后有較大的變化，因此永久影啊就比擬大。如某機構投資者經過他們的深入研究后，認為某只股票當前的股價明顯低估了它的價值，就會大量買入該股票;又或者認為所持有的股票價格高估了它的價值，于是大量拋出股票，此時的交易也含有相當的信息，大宗交易的永久影響也相應地比擬大。總影響反映了大宗交易的沖擊本錢。沖擊本錢指的是因為交易使價格向不利方向變化，交易沒能以理想的價位執行。這往往出現在市場流動性缺乏的時候，主動交易者要在價格上讓步以獲得交易的即時性。通過研究大宗交易的臨時影響、永久影響和總影響，能從微觀的角度認識我國證券交易的流動性，交易本錢，以及市場的有效性。在給出臨時影響、永久影響和總影響的概念后，我們有了更精確而且方便比擬的計算價格影響的方法。與前面事件窗口超額收益的分析一致，我們這里認為大宗交易的價格影響(包括臨時影響、永久影響和總影響)不但與股票的流通規模有關，而且與大宗交易發生的市場環境有關。下面在回歸方程中參加虛擬變量以檢驗價格影響在他們之間的區別。由于計算臨時影響和永久影響時都涉及到大宗交易發生后的均衡價格，但從前面的分析可見，我國證券市場的股票價格在大宗買入發生后不斷地上漲，并沒有形成均衡價格，所以難以找到價格均衡點計算大宗買入的臨時影響與永久影響。由此更進一步說明，我國證券市場大宗交易對股票價格的影響同樣存在不對稱性，大宗買入有更顯著的永久影響，而大宗賣出有更顯著的臨時影響，永久影響在熊市環境下有所減小，而大宗賣出的永久價格影響在熊市環境下那么有所加劇，使得在牛市中大宗買入比大宗賣出的永久價格影響大，而在熊市中大宗賣出與大宗買入的永久價格影響相當。如Chirapholetal.所說的那樣，不對稱的價格影響尤其是永久影響在熊市下有所緩解。綜合上所述大宗買入有較顯著的永久影響，大宗賣出有較顯著的臨時影響。在進一步按照股票的流通規模對大宗交易分組進行研究時，我們發現小流通規模股票的大宗買入幾乎不存在臨時影響。從整個事件窗口來看，無論是哪種流通規模的股票，其大宗買入都沒有臨時影響，因為股票價格在大宗買入發生后不斷地上漲，第二十筆交易價格比大宗交易的執行價格高，其中又以小流通規模股票的價格上漲得最厲害。由此可見小流通規模股票的大宗買入是較好的利好信息載體，投資者甚至可以在追漲中獲得較好的收益。大宗賣出對中等流通規模股票的永久影響和總影響是三組股票中最大的，即對市場的沖擊最大。與牛市環境相比，熊市環境大宗買入對價格的永久影響和總影響變小了，大宗賣出對價格的永久影響和總影響那么變大了，以致大宗賣出的永久影響與大宗買入的永久影響相當。結論證明了市場環境是造成不對稱價格影響的一個原因，由于大宗交易容易出現于牛市環境中，過多使用牛市中的數據造成了一定的偏差。第五章結論與政策建議5.1結論在介紹了國外學者對大宗交易的研究成果以后，使用事件研究法，本文計算了相應股票在大宗交易前后的超額收益和累計超額收益，計算了大宗交易的臨時影響、永久影響和總影響。最后得到主要結論有以下:1.大宗買入有較大的永久價格影響，股票價格在大宗買入發生后持續上漲。大宗賣出有較大的臨時價格影響，股票價格在大宗賣出發生后迅速反彈并到達新的均衡，沒有持續一F降。這與國外市場大宗交易的價格影響有一定的相似之處，但又不盡相同。如美國的證券市場NYSE，大宗買入雖然也有較大的永久影響，但股票價格不會在大宗交易后持續地上漲。此外，本文發現這種持續上漲現象在小流通規模股票中最為嚴重。而這些小流通規模的股票往往對應著市場中盈利能力較差的公司，股票的投資價值不高，但具有一定的概念題材，具備一夜暴富的可能性。這實際反映了我國的投資者具有跟漲不跟跌的投資風格，投資者的賭博心態較嚴重。投資者容易在誘惑下買入股票并推高相應股票價格，但是在價格下跌時寧愿套牢也不愿意接受虧損的現實。在這種投資風格的影響下，股價容易一路上漲，形成欣欣向榮的外表現象。但由于股價只漲不跌而居高不下，沒有足夠的調整因此積累越來越多的風險。在風險積累到一定程度后容易引起股票的暴跌。5.2政策建議1.加強投資者的風險意識。雖然基金公司在2006年不斷地壯大，機構投資者比例進一步增大，但目前我國證券市場仍然以散戶投資者為主。我國證券市場在2006年股權分置改革的帶動之下走了一輪恢復性行情，解救了前幾年一直被套牢的投資者，讓他們再次看到賺錢的希望，更讓他們相信只要堅決地持有股票，即使套牢了也可以在將來的某天得