1、 第 頁 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250034 一、傳媒行情復盤：反轉基礎或從政策端的變化開始6 HYPERLINK l _TOC_250033 短期 19 年來的行情回顧：上漲主要系流動性驅動，互聯網+有線子行業突出6 HYPERLINK l _TOC_250032 長周期行情回顧：戴維斯雙殺后需要等待ROE 邊際改善的信號8 HYPERLINK l _TOC_250031 預判 ROE 未來走勢：我們認為監管和資產證券化是重要的外生因子11 HYPERLINK l _TOC_250030 二、廣電：有線電視顯疲態，5G 有望帶來發展新機遇13 HYPERLINK l _

2、TOC_250029 行業回顧：有線電視收視份額下滑，5G 牌照頒發帶來行業發展新機遇13 HYPERLINK l _TOC_250028 上市公司：有線電視用戶數增長乏力營收增速放緩，政策利好整體估值抬升14 HYPERLINK l _TOC_250027 投資建議：全國一網有望取得實質性進展，建議關注廣電系優質標的16 HYPERLINK l _TOC_250026 三、出版板塊：行業穩健，關注內容護城河18 HYPERLINK l _TOC_250025 出版板塊整體防守屬性突出，零售碼洋維持 9.3%左右增速18 HYPERLINK l _TOC_250024 童書品類領跑行業，頭部效

3、應加劇19 HYPERLINK l _TOC_250023 投資建議：推薦關注內容護城河寬厚的龍頭公司21 HYPERLINK l _TOC_250022 四、游戲行業：短期增速反轉，長期將受益于 5G 發展23 HYPERLINK l _TOC_250021 游戲行業概況回顧：版號監管仍謹慎，2019 年手游行業增速預計突破 20%23 HYPERLINK l _TOC_250020 吃雞變現帶來市場彈性，出海和云游戲將是未來的長邏輯24 HYPERLINK l _TOC_250019 投資建議：行業估值再度回落至低位區間，持續配置龍頭或有相對收益27 HYPERLINK l _TOC_25

4、0018 五、互聯網和廣告：宏觀經濟壓力后關注需求回暖信號29 HYPERLINK l _TOC_250017 行業半年復盤：宏觀經濟遇冷，疊加季節性因素，上半年廣告市場較疲軟29 HYPERLINK l _TOC_250016 經濟壓力下各媒體主營收承壓，行業監管之下廣告主結構變化30 HYPERLINK l _TOC_250015 投資建議：媒介競爭格局決定公司長期價值，關注經濟后周期投資機會32 HYPERLINK l _TOC_250014 六、影視內容：監管審核仍嚴，視頻網站會員成亮點34 HYPERLINK l _TOC_250013 電影內容：整體市場景氣度下行明顯，暑期檔前瞻或

5、較平淡34 HYPERLINK l _TOC_250012 電視內容：生產端下滑，渠道端會員增量成唯一亮點36 HYPERLINK l _TOC_250011 投資建議：19Q1 業績并未明顯回暖，配置渠道類公司為先38 HYPERLINK l _TOC_250010 七、院線：上半年進口片表現亮眼，總體票房較低迷39 HYPERLINK l _TOC_250009 內容端：預計 19H1 票房同比回落 5%左右，承壓明顯39 HYPERLINK l _TOC_250008 發行端：中影主發行票房占 18 全年票房 93%，貓眼在國產片發行地位持續鞏固 40 HYPERLINK l _TOC_

6、250007 票務端：國內最大電影票務平臺貓眼娛樂完成上市，線上票補將逐步退出41 HYPERLINK l _TOC_250006 渠道端：新建增速持續放緩，單銀幕產出拐點漸行漸近43 HYPERLINK l _TOC_250005 投資建議：推薦關注票務平臺以及直營院線龍頭44 HYPERLINK l _TOC_250004 八、教育：職業教育利好頻出，民辦教育釋放積極信號46 HYPERLINK l _TOC_250003 行業半年復盤：職業教育利好頻出，民辦教育釋放積極信號46 HYPERLINK l _TOC_250002 2018/8/10 之后港股并購未受影響；A 股教育標的轉變為

7、內生發展48 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：實施條例有望下半年出臺，推薦關注職教標的49 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示51圖表索引圖 1：傳媒指數年初以來走勢情況推移（單位：%）6圖 2：傳媒各個主要子行業年初以來市值占比情況推移（單位：%）7圖 3：傳媒各個主要子行業年初以來漲幅走勢情況推移（單位：%）7圖 4：傳媒指數 2009 年以來的 PE-Band 推移8圖 5：傳媒指數 2009 年以來的 PB-Band 推移9圖 6：考慮商譽減值，2018 年行業凈利潤亦為負增長10圖 7：2015 年開始傳媒指數樣本池的 ROE 水平見頂

8、10圖 8：19Q1 傳媒樣本池的收入增速進一步下滑至 5%10圖 9：19Q1 傳媒樣本池的凈利潤增速轉負至-20%10圖 10：2013 年-2020 年的部分傳媒公司凈利潤和一致預期情況11圖 11：各收視方式份額13圖 12：廣電企業 2019Q1 營收以及增速14圖 13：廣電企業凈利及凈利率14圖 14：上市廣電企業及新媒體運營商 2019/1/12019/6/19 漲跌幅15圖 15：有線和衛星電視指數（882461.WI）PB-bands15圖 16：2019 年初至今 A 股出版板塊和傳媒（中信）的行情走勢18圖 17：2013 至 2019Q1 我國圖書零售市場分渠道的碼洋

9、增速19圖 18：2017Q1 至 2019Q1 圖書申報選題數量（件）19圖 19：2019Q1 出版上市公司的營業收入及同比增速20圖 20：2019Q1 出版上市公司的凈利潤及同比增速20圖 21：201801 至 201904 圖書零售榜的上市公司分布21圖 22：2019 年初至今出版板塊的 PE(TTM)估值中位數21圖 23：19Q1 移動游戲市場環比增長 5%達到 365.9 億元23圖 24：2019 年手游市場預計同增 19%左右24圖 25：2019 年中國游戲用戶預計增長 1.5%左右24圖 26：2018 年以來重啟版號審批以來過審版號數量顯著變少24圖 27：和平精

10、英預計 2019 年 5 月 iOS 端突破 7000 萬美金 25圖 28：18Q1 全球主要游戲市場各個品類的國家市場份額情況26圖 29：從 Forward PE 來看行業公司普遍再次回落至 10-15X 區間27圖 30：全媒體以及傳統廣告市場刊例花費變化情況29圖 31：BAT 三家合計廣告收入29圖 32：互聯網公司廣告收入同比增速31圖 33：營銷傳播（申萬）PE-bands31圖 34：分眾傳媒 PE-bands32圖 35：藍色光標 PE-bands32圖 36：10Q3 之后名義 GDP 增速對于廣告的影響或許滯后 2-3 個季度體現32圖 37：國產電影備案、產出和上映數

11、量（部），產出率和上映率（%）34圖 38：19 年前 5 月電視劇備案數量同比下滑 25%35圖 39：電影票房各階段排名的平均票房（億元）35圖 40：暑期檔票房表現值得期待的影片（貓眼想看人數超過 3 萬人）35圖 41：19 年前 5 月電視劇備案數量同比下滑 25%36圖 42：橫店影視城每周在拍電視劇部數（部）36圖 43：長視頻網站的月活增長在 2018Q3 開始停滯37圖 44：長視頻網站的日活增長在 2018Q3 開始停滯37圖 45：視頻網站的會員增量或將是增長的核心驅動力37圖 46：20162019 年月度票房（億元，不含服務費）39圖 47：2013 年 1 月201

12、9 年 5 月度票房同比增速走勢圖39圖 48：票務線上化率和貓眼線上出票的市占率（%）41圖 49：貓眼出票量（萬張）和占總出票量比率（%）41圖 50：20182019 年各月份服務費和服務費率（%）42圖 51：貓眼娛樂銷售費用中票補構成（億元）42圖 52：票補占貓眼線上 GMV（%）和單票補貼金額42圖 53：20182019 年單月新建銀幕數量和同比增速（%）43圖 54：2013 年 1 月2019 年 5 月運營銀幕增速（%）、票房增速（%）和單銀幕產出（TTM，萬元/塊）44圖 55：升學結構（以 2004 級小學入學人數為基數計算，單位為萬人）47圖 56：2018/8/1

13、0 之后并購軌跡48圖 57：各細分領域估值情況 PE（TTM）以及基于 2019 年一致預期的 PE49表 1：2018 年以來主要傳媒和互聯網領域監管政策一覽12表 2：各有線電視運營商各季度末有線電視用戶數（萬戶）14表 3：各省廣電公司 5G 推進情況17表 4：2019Q1 我國圖書零售碼洋的構成20表 5：2018 年以來主要海內外廠商主要云游戲事件26表 6：游戲公司當前估值表和 19Q1 的凈利潤增長情況28表 7：各主要互聯網公司廣告業務營收情況30表 8：影視公司當前估值表和 19Q1 的凈利潤增長情況38表 9：2018、2019 年 15 月票房 TOP5 影片名稱和票

14、房集中度（%）40表 10：貓眼娛樂 2019 年參與發行的電影情況（統計日期：2019 年 6 月 19 日） 41表 11：2019 暑期檔即將上映影片情況（貓眼想看人數大于 1 萬人，統計日期 2019年 6 月 9 日）45表 12：2019 年以來職業教育領域利好政策頻出46一、傳媒行情復盤：反轉基礎或從政策端的變化開始截至2019年6月20日，2019年來傳媒（中信）指數上漲9.5%，但漲幅在A股各個行業里面排名倒數第二。在本篇中期策略的概述中，我們將討論過去4年傳媒行業表現糟糕的背后原因各自有何不同，而未來我們應該觀察什么信號才能看到A股傳媒行業行情的反轉。短期 19 年來的行情

15、回顧：上漲主要系流動性驅動，互聯網+有線子行業突出我們將年初以來傳媒（中信）指數的走勢分成四個階段：1）1-2月份傳媒行業略跑輸市場，大盤整體表現平淡；2）2月-3月下旬，整體市場受流動性改善驅動經歷了一波猛烈的上漲，傳媒指數整體跑贏大盤，到階段末漲幅突破35%；3）3月下旬-4月，傳媒指數與上證指數共同震蕩；4）4月下旬以來，整體回調的過程中傳媒跑輸行業。截至2019年6月20日，傳媒（中信）指數上漲9.50%，而同期上證指數上漲19.78%， 創業板指上漲19.79%。圖 1：傳媒指數年初以來走勢情況推移（單位：%）傳媒（中信）指數年內漲幅走勢（%）上證指數年內漲幅走勢（%）45%40%傳

16、媒跑輸傳媒跑贏共同震蕩傳媒跑輸35%30%25%20%15%10%5%0%-52%019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/2-10%數據來源：Wind， 目前市值分布上，我們抽取了154家公司進行子行業分類，其中游戲行業占比最大。我們將子行業分成了互聯網、游戲、電影院線、影視制作、廣告營銷、新聞出版、教育、體育、有線電視9個子行業以便分析更細分的行情走勢。其中游戲行業市值占比最大達到19.7%，互聯網行業占比約為16.1%，廣告營銷占比約為14.1%，為前三大子行業，另外還有新聞出版占比13.9%，有線電視占比11.3%，影視制作占比9.5%

17、， 電影院線占比7.2%，教育行業占比6.7%左右。圖 2：傳媒各個主要子行業年初以來市值占比情況推移（單位：%）數據來源：Wind， 從子行業的行情走勢來看，游戲行業上半年表現最差，有線電視和互聯網相對較好。截至2019面6月7日。對應子行業的累計漲幅上，游戲行業累計下跌8.0%，表現在傳媒各個子行業當中墊底，另外倒數第二名為影視制作子行業，同比下跌5.1%；而同期表現較好的子行業主要系有線電視（上漲20.5%）、互聯網行業（上漲17.8%）和體育（上漲17.7%）。圖 3：傳媒各個主要子行業年初以來漲幅走勢情況推移（單位：%）數據來源：Wind， 長周期行情回顧：戴維斯雙殺后需要等待 RO

18、E 邊際改善的信號從更長的歷史周期來看，目前傳媒（中信）的點位數與2013年上半年基本趨同，在2000-2500區間震蕩。我們通過對PE-Band和PB-Band（均為TTM口徑，下同）的回顧來看，2018年底傳媒指數PE-TTM已經跌至30X左右，而2018年因為行業商譽減值轉虧導致TTM估值為負數，我們如果簡單加回商譽減值，2018年行業調整后凈利潤同比負增長40%達到367億元，則調整后的PE-TTM應該在40-50X之間，與2013年下半年的估值水平相若。圖 4：傳媒指數2009年以來的PE-Band推移800070006000500040003000200010002009-01-0

19、92009-05-152009-09-112010-01-082010-05-142010-09-102011-01-072011-05-062011-09-022012-01-062012-05-112012-09-072013-01-112013-05-172013-09-132014-01-102014-05-092014-09-052014-12-312015-04-302015-08-282015-12-252016-04-292016-08-262016-12-302017-04-282017-08-252017-12-292018-04-272018-08-242018-12-2

20、82019-04-30020X PE30X40X50X60X傳媒（中信）指數數據來源：Wind， 我們如果不考慮ROE的變化，從PB-Band估值的角度來看，當前傳媒整體PB估值約為2X左右，處于歷史最低水平，點位相若的2013年上半年也是PB估值的階段性底部（約為3X）。這6年來PB變化的趨勢分別為：1）2013-2014年，PB估值從2013年的底部3X左右提升至2014年的5X左右，2014年保持震蕩態勢一年時間；2）2014-16Q1， PB估值最高提升至10X左右；3）2016-2017兩年期間，PB估值從10X左右回落至3X 左右，相當于2013年的底部水平；4）2018年以來伴隨

21、盈利能力的下滑，PB估值從 3X左右下滑至2X左右的歷史低位。圖 5：傳媒指數2009年以來的PB-Band推移800070006000500040003000200010002009-01-092009-05-152009-09-112010-01-082010-05-142010-09-102011-01-072011-05-062011-09-022012-01-062012-05-112012-09-072013-01-112013-05-172013-09-132014-01-102014-05-092014-09-052014-12-312015-04-302015-08-2820

22、15-12-252016-04-292016-08-262016-12-302017-04-282017-08-252017-12-292018-04-272018-08-242018-12-282019-04-3001X PB2X3X4X5X傳媒（中信）指數數據來源：Wind， 為什么要拆分PB估值，因為我們想從傳媒公司的ROE和凈利潤增速背后找到估值變動的核心因素。我們選取了145家傳媒公司作為樣本池進行測算，基本能夠代表行業整體情況。傳媒（中信）指數從2013年到2019年基本持平，原因是其中凈利潤增長了65%（剔除掉商譽減值的因素后），PB下跌了30%，ROE下跌了45%。如果我們分階

23、段來看：1）2013-2015年的漲幅是標準的戴維斯雙擊：ROE上漲了23%（從10.4%到12.8%）， PB估值上漲了接近3X，折算過來PE上漲了近2.5倍，凈利潤上漲了1倍多，而這兩年股指漲幅從2700到10000左右的高點，漲幅達到3-4倍。2）2016-2017年，這兩年其實一直都是在用利潤增長消化高估值（ROE保持在10-12%之間），PE-TTM從高點的120X消化至2017年底的35X左右，凈利潤上2017年相當于2015增長了40%，股指兩年下跌了60%左右。3）2018年的跌幅邏輯并不一樣：資產的盈利能力下滑導致戴維斯雙殺，剔除掉商譽減值的影響后，ROE從2017年的10.

24、1%下滑至5.6%，PB下滑了50%至2X左右。2018 年指數全年跌幅約為38.5%，而去掉商譽減值影響的凈利潤同樣下滑了40%左右。也就是說在2013-2018年，我們已經經歷了一輪完整的行情周期，得到的啟示是：a） 傳媒公司的估值驅動屬性遠大于盈利驅動屬性，PE倍數的變化決定了短周期的行情走勢，市場通過“預期”這一工具放大EPS的變化。b）市場在長周期中始終有效， ROE所代表的傳媒公司盈利能力決定估值水平，而非簡單的看凈利潤增速，股指開始下跌的2015年正是ROE向下拐點出現的一年。圖 6：考慮商譽減值，2018年行業凈利潤亦為負增長圖 7：2015年開始傳媒指數樣本池的ROE水平見頂

25、7006005004003002001000加回商譽減值的凈利潤（億元）YoY61655643736728522160%40%20%0%-20%-40%-60%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A14%12%10%8%6%4%2%0%剔除商譽減值影響的傳媒指數樣本池ROE情況（%） 12.8% 11.9% 11.4% 10.4%10.1% 5.6% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A數據來源：wind、 數據來源：wind、 有了以上的框架，那么我們對于傳媒行業估值是否見底的判斷就不依賴于模糊的歷史數據，而有了更加明確指標：

26、ROE是否重新打開向上的通道。我們認為如果ROE 始終保持在5.6%左右的水平，則當前的PB水平或是合理水平，指數并未被嚴重低估。從2019年Q1的財報數據來看，或許依賴A股傳媒公司的內生增長很難做到年內的反轉。19Q1實現營業收入1125.4億元，同比增長4.73%，近5年來增速首次回落至個位數水平。19Q1實現歸母凈利潤123.65億元（YOY-18.44%），扣非歸母凈利潤為91.95億元（YOY-18.39%）。圖 8：19Q1傳媒樣本池的收入增速進一步下滑至5%圖 9：19Q1傳媒樣本池的凈利潤增速轉負至-20%營業收入(億元）同比增速（%）歸母凈利潤（億元）同比增速（%）12001

27、000800600400200014Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q160%1074.5 1125.408915.24735.60477.11371.2350%40%30%20%10%0%160140120100806040200151.59132.31123.6594.0045.5254.8214Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數據來源：wind、 數據來源：wind、 通過對于Wind一致預期的解讀，如果不考慮并購，我們發現或許目前賣方的一致預期有偏高的可能。我們選取了84

28、家有Wind一致預期的傳媒公司進行統計，這部分傳388媒公司為A股相對經營穩定、未來業績增長較為明確的優質資產。樣本池2018年凈利潤同比負增長22%至于336億元，2017年同比增長23%至430億元。而賣方一致預期下，2019年公司合計凈利潤將同比增長70%至571億元，如果我們考慮到2018年有較多的商譽計提，70%的利潤增速有所失真，則571億元相對于2017年的凈利潤水平430億元同比增長32.8%，2年的復合增速約為15.3%，高于2017年11%的同比增速，而2020年的一直凈利潤預期增速為19%。換言之，在當前的賣方一致預期下，2018- 2020年三年傳媒公司的凈利潤增長是加

29、速的；從我們此前對于19Q1的財報跟蹤情況來看，依靠內生增長實現底部反轉的可能性目前或仍較小。圖 10：2013年-2020年的部分傳媒公司凈利潤和一致預期情況84家核心傳媒公司凈利潤（億元）YoY80080%70070% 68060%60056%57150040% 28%43040027%23%33620%31611%19% 3002030%200158100-22%-20%0-40%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E數據來源：Wind， 預判 ROE 未來走勢：我們認為監管和資產證券化是重要的外生因子我們認為決定傳媒行業整體ROE

30、水平的，在需求端主要系大眾的可支配收入水平和代際迭代；在供給側主要系媒介的迭代周期和外生政策監管因素沖擊。當前四個因子中，大眾的可支配收入和代際變化主要在長周期中起作用，媒介迭代環境或仍需等待技術改進，那么有可能發生短期轉向的主要系政策因子。另外從產業鏈環節來看，A股主要以內容（影視劇、游戲）和傳播中介公司（包括廣告代理、有線、院線等）為主，在沒有大的媒介迭代周期帶來之前，和平臺的產業鏈格局短期變化也不會太大。2018年行業整體ROE下滑的主因我們認為系政策收緊后，影響了內容公司的經營節奏，造成了凈利潤的負增長。我們列出了2018年以來部分重大的傳媒行業監管政策變化，其中包括限酬令、游戲版號審

31、批暫停、視頻平臺審核趨嚴等政策，均對行業估值其道了壓制作用。而在一系列規范行業經營的政策出臺后，2019年6月證監會就修改上市公司重大資產重組管理辦法征求意見，內容包括：放寬非創業板企業借殼上市的認定標準，并允許創業板企業有限度的借殼上市；重新允許借殼上市的配套融資行為。此次修訂偏向于放松行政管制，回歸市場化監管，我們認為或重新打開傳媒互聯網資產證券化和融資的大門（最終的政策效果以實際落地和執行的細則以及具體情況為準）。表 1：2018 年以來主要傳媒和互聯網領域監管政策一覽時間監管領域政策/機構內容簡述2018 年 2 月視頻平臺視頻平臺自查低俗節目優愛騰密集清查刪除相關視聽節目及鏈接，關停

32、涉事帳號節目上傳功能，啟動內部責任追究機制。共清理網上相關賬號 1500 多個，徹底刪除相關節目鏈接2018 年 2 月影視內容中國廣播電影電視社會組織等發布意見限定演員片酬比例，全部演員的總片酬不超過制作總成本的40%，其中，主要演員不超過總片酬的 70%，其他演員不低于總片酬的 30%。2018 年 3 月游戲內容游戲版號審批暫停由于中宣部和廣電總局架構調整，游戲版號審批過程暫停2018 年 4 月影視內容內容上不歡迎虛構歷史戲說歷史類非現實類劇集將不受歡迎，另外強調市場價值要服從于社會價值2018 年 6 月影視內容嚴查明星偷漏稅依法對明星稅務陰陽合同一事開展調查核實，如發現違反稅收法律

33、法規的行為，將嚴格依法處理2018 年 8 月影視內容出品方聯合視頻平臺發布聯合聲明共同抵制藝人天價片酬現象，共同抵制偷逃稅、陰陽合同等違法行為。2018 年 11 月影視內容網劇、網大內容審核權收歸廣電網絡視聽內容審查與電視臺內容審查即將并軌，遵循“網上網下一把尺子”；規定重點原創網絡視聽節目的備案制度2018 年 12 月游戲內容2018 年中國游戲產業年會中宣部 局副局長馮士新宣布游戲版號近期將恢復審批2018 年 12 月游戲內容網絡游戲道德委員會成立網絡游戲道德委員會對首批 20 款存在道德風險的網絡游戲進行了評議，對其中 9 款游戲作出不予批準的決定2019 年 1 月視頻平臺網絡

34、短視頻內容審核標準細則中國網絡視聽節目服務協會在官方網站接連發布網絡短視頻內容審核標準細則和網絡短視頻平臺管理規范，并列出 100條短視頻不得出現的具體內容2019 年 1 月全媒體中共中央政治局第十二次集體學習中提到“推動融媒體發展”中共中央總書記習近平強調，推動媒體融合發展、建設全媒體成為我們面臨的一項緊迫課題。要運用信息革命成果，推動媒體融合向縱深發展，做大做強主流輿論。2019 年 2 月視頻平臺網絡視聽內容審查與電視臺內容審查并軌此前網播內容會進行“自審自播”。而新辦法規定網絡平臺只能采購由廣電部門過審后，取得上線備案號的視聽內容2019 年 5 月影視內容中國網絡視聽大會聚焦主題主

35、線，做大做強正面宣傳；打造精品力作；強化責任落實，嚴格規范管理。強調重點網絡原創節目管理、對短視頻的引導管理和完善監管系統2019 年 5 月互聯網國家互聯網信息辦公室關于兒童個人信息網絡保護規定（征求意見稿）公開征求意見的通知，其中聚焦未成年人上網時間的問題2019 年 6 月互聯網、廣電工業和信息化部將于近期發放 5G 商用牌照工信部正式發放 5G 牌照，其中包括三家通信運營商和廣電2019 年 6 月創業板證監會證監會就修改上市公司重大資產重組管理辦法征求意見數據來源：廣電總局，新浪新聞 二、廣電：有線電視顯疲態，5G 有望帶來發展新機遇行業回顧：有線電視收視份額下滑，5G 牌照頒發帶來

36、行業發展新機遇有線電視企業在新媒體的沖擊下，收視份額持續減小。“+OTT”將成為主流收視組合，用戶通過DVB或IPTV滿足直播收視需求，通過OTT滿足點播收視需求。根 據中國廣播電視網絡有限公司發布的中國有線電視行業發展公報，2018年我國有線電視用戶規模2.23億戶，收視份額相比2017Q4有所下降，下探至49.89%；OTT用戶同比增長12.08%，總量達到1.64億戶，收視份額36.69%，位居第二； IPTV用戶同比增長7.39%，總量達到1.55億戶，收視份額34.68%，位居第三；直 播衛星緊跟其后，收視份額30.87%，同比增長2.01%，用戶總量近1.4億戶。在有線電視收視份額

37、下降的情況下，OTT、IPTV以及直播衛星的收視份額同比均呈現增長，其中OTT增長最明顯。我們認為未來“DVB+OTT”或“IPTV+OTT”將是主流收視組合。隨著“光進銅退”工作推進完成，IPTV滲透率會提升到穩定區間，直播的收視格局將會穩定。DVB以及IPTV將會各占一部分直播收視市場，用戶將會 選擇DVB以及IPTV中的一種形式來滿足其觀看直播的需求。而點播方面的需求， 將會由OTT得到滿足。圖 11：各收視方式份額2014Q42015Q42016Q42017Q42018Q460%40%20%0%有線電視直播衛星IPTVOTT TV地面無線數據來源：廣電總局中國有線電視行業發展公報， 5

38、G牌照頒發，全國一網整合推進，廣電企業有望迎來發展新機遇。在三網融合競爭中，相比于電信網以及互聯網，有線網的融合業務發展稍顯乏力，5G商用牌照的頒發則有望提振廣電體系在三網融合下的競爭力。2019年6月6日，工信部正式向三大運營商以及中國廣電發放5G商用牌照，廣電系與電信網在5G時代的競爭拉回到同一起跑線，廣電企業甚至有望享受技術后發優勢。整體來看，5G發展與 “智慧廣電”推進相契合，對于破解廣電的業務困境，尋求新模式和推進“智慧廣電”計劃都有著基礎性的意義。“智慧廣電”追求打造智慧廣電媒體，發展智慧廣電網絡，培育智慧廣電生態，加強智慧網絡監管，涉及到極大的數據處理，5G傳輸高效穩定，為無線移

39、動網絡傳輸提供新的想象空間。廣電積極參與5G建設一方面對于“智慧廣電”計劃的超高清視頻，VR/AR，智慧城市相關應用等內容提供了技術支持；另一方面也與“智慧廣電”涉及的物聯網、大數據、云計算等技術基礎存在交叉。上市公司：有線電視用戶數增長乏力營收增速放緩，政策利好整體估值抬升目前廣電系上市標的11家，加上新媒體運營商新媒股份A股相應版塊標的總共12家。從2019年一季度的業績情況來看，有線電視運營商用戶流失使整體營收增速放緩，廣西廣電、湖北廣電、江蘇有線、吉視傳媒、天威視訊、東方明珠、電廣網絡等7家公司Q1營收同比呈現負增長。貴廣網絡、廣電網絡、歌華有線以及華數傳媒營收端逆勢正增長。從業務數據

40、來看，披露單季度用戶數的上市公司中僅貴廣網 絡、吉視傳媒、和歌華有線實現了用戶數增長，江蘇有線等有線電視運營商有線電視用戶數均有一定程度的減少。反觀新媒體運營商新媒股份，在IPTV以及OTT業務用戶數持續增長的驅動下，一季度營收實現同比44.9%的增長。在運營商強勢的推廣力度之下，我們認為IPTV用戶增長仍有一定動力。從上市的有線電視運營商及新媒體運營商的業務數據對比來 看，也能反映目前收視格局的變化情況。直播領域，IPTV持續搶占有線電視的份 額。長期來看，我們認為有線電視與IPTV各自所占份額將會達到平衡。在其他收視方式持續沖擊之下，我們認為對于有線電視運營商來說，一是要豐富內容提高服務水

41、平以保證現有有線電視用戶不流失；二是要積極開展“智慧廣電”集客業務等新業務以拓寬營收來源。圖 12：廣電企業2019Q1營收以及增速圖 13：廣電企業凈利及凈利率2019Q1營收（億元）2019Q1營收同比增速30252015105050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2019Q1凈利（億元）2019Q1凈利率 654321050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 表 2：各有線電視運營商各季度末有線電視用戶數（萬戶）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q119Q1 單季

42、凈增廣電網絡589.7585.0584.4570.5563.3-7.3貴廣網絡648.7734.1772.2782.310.0天威視訊193.4廣西廣電542.9549.7533.6吉視傳媒571.1568.4572.7575.0577.62.6歌華有線588.0589.0591.4594.6596.82.2江蘇有線1,476.61,469.61,467.31,459.01,445.6-13.4數據來源：Wind， 從市場表現來看，在政策面利好持續刺激下，板塊整體估值抬升。年初至今廣電系12家公司平均漲幅為30.7%，大幅超過上證綜指漲幅（15.9%）。其中新媒股份作為新股漲幅排前，貴廣網絡及

43、廣電網絡次之；江蘇有線、電廣傳媒以及東方明珠漲幅跑輸上證綜指。圖 14：上市廣電企業及新媒體運營商2019/1/12019/6/19漲跌幅2019年初至今漲跌幅80%60%40%20%0%數據來源：Wind， 圖 15：有線和衛星電視指數（882461.WI）PB-bands收盤點位1x1.3x1.5x1.8x2x2.5x6,0005,0004,0003,0002,0001,000數據來源：Wind， 投資建議：全國一網有望取得實質性進展，建議關注廣電系優質標的2019年對于廣電體系來說是至關重要的一年，全國一網整合工作持續推進。根據2016年11月25日發布的關于加快推進全國有線電視網絡整合

44、發展的意見，到 “十三五”末期全國有線電視網絡要基本完成整合。整合工作分兩步走，目前推進進程仍處于第一步。為了達到2020年全國一張網的目標，2019年工作任務仍重。 進入2019年以來從總局到國網，推動全國一網整合的行政力量持續加強。在配套政策上，全國有線電視網絡整合發展實施方案的落地在望。我們認為“實施方 案”將在關于加快推進全國有線電視網絡整合發展的意見的框架之內，是整合工作具體執行層面的細化方案。“實施方案”的實質落地將有效推動整合工作的開展，也有利于有線電視網絡與5G新技術新業態的融合發展。建議后續持續關注全國有線電視網絡整合發展實施方案的落地情況。從近期各廣電企業的動作來看，整合工

45、作在持續開展。2019年6月13日，東方明珠公告上海信投擬向東方明珠轉讓其持有的東方有線2%股權，轉讓完成后東方明珠 將持有東方有線51%股權，獲得控股地位，上海廣電體系實現臺網整合，東方明珠旗下同時運營有線電視、IPTV以及OTT業務。近期除了東方明珠之外，陜西廣電、湖南廣電均對股權架構作了一定調整，臺網一體化推進，這也為全國一網整合奠定了一定基礎。同時我們認為5G商用的基礎是全國一網，5G牌照的頒發也會推動全國一網整合的進程，全國一網整合將提速。近段時間政策面刺激帶來板塊整體估值提振，對于廣電企業來說最關鍵的還是要看利好政策如何帶來業務層面實質性的突破，如何轉化成為新的營收增長動力。我們認

46、為，智慧廣電業務將是廣電企業未來最主要的營收增量之一。目前來看在“智慧廣電”業務上，部分省份均已積極開展相關業務，前期資本投入有望迎來收獲期。5G商用牌照的頒發，與廣電體系“智慧廣電”的發展規劃相契合，5G將會和智慧廣電形成良好協同。建議關注廣電行業優質標的（如貴廣網絡有較強的團隊管理能力、前瞻戰略布局、資源優勢）以及相關低PB公司（江蘇有線、湖北廣電、歌華有線等）的估值提升機會。除了有線電視運營商之外，建議持續關注新媒體運營商新媒股份。貴廣網絡：貴州作為全國第一個也是目前唯一一個智慧廣電綜合試驗區，5G將在貴州先行先試。并且貴陽市有望成為廣電5G實驗網的首批城市開展5G建設試點。貴廣網絡作為

47、貴州省內有線電視服務商，積極把握5G發展機遇，目前已經組建了三家控股子公司，著力大數據、云計算、智慧城市、智慧教育、窄帶物聯網等多種應用， 構建智慧廣電生態。智慧廣電項目的推進大幅提升了公司在政用、民用、商用領域的服務能力。新媒股份：公司是全國領先的新媒體業務運營商，主營IPTV、OTT、有線電視網絡增值服務、省外專網視聽節目綜合服務等新媒體業務。經過廣東廣播電視臺授權，公司獨家運營與廣東IPTV集成播控服務、互聯網電視集成服務、互聯網電視內容服 務配套的經營性業務，資質授權在廣東省內具有一定稀缺性。公司于2019/4/19登陸 A股，是全國首家獨立IPO的新媒體運營商。根據我們的盈利預測，新

48、媒股份2019- 2021年預計實現歸母凈利分別為2.87/3.77/4.61億元。表 3：各省廣電公司5G推進情況公司時間5G進展東方明珠與電信運營商以及富士康等聯合發布“5G+8K”試驗網，這是國內首個基于東方明珠2018年5月17日5G測試網絡的8K視頻應用平臺。同時宣布，聯合中興通訊、烽火通信等上下游公司成立“5G+8K”產業聯盟，共同完善產業鏈生態。貴廣網絡2018年11月22日中國（貴州）智慧廣電綜合試驗區揭牌，5G將在貴州先行先試電廣傳媒（湖南）2018年12月20日公司與華為簽署戰略合作協議，將在5G技術等領域深入合作。河北廣電2019年1月16日省委宣傳部對集團公司改革發展提

49、出4點要求，首先提及把握5G牌照山東廣電網絡有限公司和華為技術有限公司“5G聯合創新應用實驗室”揭牌，雙方山東有線2019年1月29日將發揮各自優勢，重點在5G規劃與建設部署研究、5G行業業務孵化和示范推廣、廣電5G新媒體研究、全媒體云平臺等方面開展研究。華為公司與四川廣播電視臺簽署戰略合作協議，啟動雙方在5G新技術、超高清產業、四川有線2019年2月27日人工智能、媒體融合、區塊鏈、微服務、云安全等領域戰略合作，共同助推智慧廣電建設，構建共贏生態圈。福建廣電網絡集團與華為公司就進一步深化戰略合作進行深入交流，并就今后合作福建廣電2019年3月6日達成共識。集團黨委委員、副總經理梁章林，集團黨

50、委委員、總工程師劉敏文及集團相關部門負責人參加活動。貴廣網絡2019年5月19日貴廣網絡2019年6月17日公司與華為簽訂戰略合作協議，貴廣網絡將與華為攜手在貴州省內就華為融合視頻、華為云、大數據及AI、廣電5G及基礎網絡、集客業務、物聯網等領域進行合作貴陽市有望成為廣電5G實驗網的首批城市開展5G建設試點，積極搶占5G建設制高點和發展先機數據來源：廣電總局，各省級廣電公司， 風險提示：有線電視改革進度不及預期的風險，全國一張網和5G組網的進程或低于市場預期。三、出版板塊：行業穩健，關注內容護城河3.1 出版板塊整體防守屬性突出，零售碼洋維持 9.3%左右增速截至6月19日，2019年初至今A

51、股出版板塊的股價平均上漲8.00%，其中從2月1日至4月17日出版板塊隨傳媒指數普漲，最高漲幅達到達到30.92%。整體來看，出版板塊的波動率比傳媒板塊更小，行情走勢更加穩健，屬于傳媒子行業中防守屬性較強的板塊。圖 16：2019年初至今A股出版板塊和傳媒（中信）的行情走勢45%40%35%30%25%20%15%10%5%-52%019/1/3-10%2019/2/32019/3/32019/4/32019/5/32019/6/3數據來源：wind，廣發證券發展研究中心備注：A股出版板塊標的具體包括中國出版、中國科傳、掌閱科技、中南傳媒、新華文軒、長江傳媒、中文傳媒、世紀天鴻、中原傳媒、時代

52、出版、新華傳媒、南方傳媒、鳳凰傳媒、山東出版、皖新傳媒、城市傳媒、新經典18家上市公司。出版板塊傳媒（中信）根據開卷信息的監控數據，2019年第1季度我國圖書零售市場的碼洋規模同比增長9.32%，增長主要由網店渠道驅動，但實體店渠道疲軟拖累整體碼洋增幅持續下滑，2017年/2018年整體碼洋的同比增速分別為14.55%/11.33%。網店渠道的零售額增速維持在25%左右的水平。2017年/2018年/2019年Q1的碼洋規模增速分別為25.75%/24.84%/24.69%，根據我們測算，2019年Q1網店渠道約占整體碼洋的67%。實體店渠道的零售額呈現跌幅擴大趨勢， 2017年/2018年/

53、2019年Q1的碼洋規模增速分別為2.38%/-6.69%/-12.56%。圖 17：2013至2019Q1我國圖書零售市場分渠道的碼洋增速數據來源：開卷信息， 圖書行業持續供給側改革，2019年Q1申報選題數量降幅進一步擴大。根據CIP的統計數據，2019年第1季度全國各出版單位累計申報圖書選題5.29萬種，選題數量同比下降4.36%，降幅較2018年Q1的1.44%增大。圖 18：2017Q1至2019Q1圖書申報選題數量（件）5600055293-1.0%55000 -1.44% -2.0%540005300052884-3.0%52000 -4.36% -4.0%2017Q12018Q

54、12019Q1數據來源：CIP，出版商務周報， 童書品類領跑行業，頭部效應加劇根據開卷信息統計數據，2019年第1季度我國圖書零售碼洋規模的前三名分別是少兒類圖書、社科類圖書、教輔類圖書，分別占據25.31%、23.76%、18.16%的市場份額；零售碼洋占比增幅的前三名分別是少兒類圖書、科技類圖書、社科類圖書，分別同比提升0.99pct、0.83pct、0.49pct；零售碼洋占比降幅的前三名分別是生活類圖書、文學類圖書、藝術類圖書，分別同比減少0.56pct、0.52pct、0.46pct。童書仍舊是我國圖書零售市場中占比最高且增長幅度最大的品類。2019年Q1，童書的零售碼洋同比增長13

55、.71%，其中網店渠道的碼洋規模同比增長24.55%，碼洋占比為27.15%；實體渠道的碼洋規模同比下降3.69%，碼洋占比為17.45%，童書在實體店渠道的碼洋占比相較網店渠道更低的原因之一是主題出版的影響。表 4：2019Q1我國圖書零售碼洋的構成圖書類別2019Q12018Q1同比變化少兒類25.31%24.32%+0.99 pct社科類23.76%23.27%+0.49 pct教輔類18.16%18.07%+0.09 pct文學類10.79%11.31%-0.52 pct科技類8.53%7.70%+0.83 pct語言類5.81%6.23%-0.42 pct藝術類3.11%3.57%-

56、0.46 pct生活類2.25%2.81%-0.56 pct傳記類1.19%1.35%-0.16 pct其他1.10%1.20%-0.10 pct資料來源：開卷信息，廣發證券研究與發展中心2019年Q1出版類上市公司的合計營收和凈利潤的增速呈現回升態勢。2019年Q1， 出版類上市公司的營業收入合計為228.18億元，同比增速為5.30%，比2018年全年的2.21%提升3.09pct；凈利潤合計為28.61億元，同比增速為5.82%，比2018年全年的5.19%提升0.63pct。單家上市公司的營收增速分布在-26.1%至32.1%的區間內，增速前三名分別為中國出版+32.1%、中國科傳+2

57、0.8%、出版傳媒+20.4%；單家上市公司的利潤增速差異較大，中國出版和中國科傳實現扭虧為盈，增速前三名分別為南方傳媒+62.8%、長江傳媒+39.8%、新華文軒+28.3%。圖 19：2019Q1出版上市公司的營業收入及同比增速圖 20：2019Q1出版上市公司的凈利潤及同比增速120010008006004002000營業收入（億元）同比增速（%）5.30%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%140120100806040200凈利潤（億元）同比增速（%）5.82%25%20%15%10%5%0% 數據來源：公司年報/一季報， 數據來源：公司年報/一季報， 行業頭部效應加劇

58、。根據開卷信息于2018年1月開始發布的月度零售渠道暢銷書排行榜，9家上市公司和擬上市公司中信出版穩坐六成以上的席位。對比2018年和2019出版傳媒鳳凰傳媒山東出版新華文軒新經典長江傳媒中國出版中南傳媒中文傳媒中信出版年的同月度暢銷榜，上市公司（包括擬上市公司）的頭部圖書占比在1月至4月均呈現提升態勢，其中2019年4月的90本零售渠道暢銷書中有68%由上市公司（包括擬上市公司）出版或出品。圖 21：201801至201904圖書零售榜的上市公司分布2018045314121 4112 42019045420121 4101 4201803186210110102 4201903272181

59、21 46242018024105112872 520190239312121 381 4201801296212211834201901493101117825010203040506070數據來源：開卷信息， 投資建議：推薦關注內容護城河寬厚的龍頭公司從2019年初至今，A股出版板塊的PE（TTM）估值中位數在14至18倍的區間內波動。圖 22：2019年初至今出版板塊的PE(TTM)估值中位數201816141210864202019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02 15.48 數據來源：wind， 我們判斷

60、2019年我國圖書行業總體將會延續穩定增長的態勢，在系統性風險較大的市場環境中，板塊投資價值凸顯。經過政策監管和書號管控后，行業供給側有所出清，龍頭出版公司的地位得到進一步強化。知識付費平臺沖擊下出版機構發掘新作家的難度提升；行業頭部效應加劇，推薦關注在內容端護城河寬厚的龍頭公司。建議關注新經典、中南傳媒、中國出版、中國科傳、中信出版。風險提示：圖書出版板塊圖書行業銷量下滑，新興業務拓展不達預期，政策沖擊風險。數字閱讀板塊市場競爭加劇帶來推廣成本和 成本增加風險， 保護政策落地進度不如預期。四、游戲行業：短期增速反轉，長期將受益于 5G 發展19Q1以來行業的短期變化主要體現在版號審批再度放緩