n部蔣螣n部蔣螣2969261cxicomcn428877rbai@428877angccxicomcn66428877ymwu@2969261jxpeng@人-66428877icomcn6428877ngccxicomcn壓測試122壓測試1229，業投資活動有望回歸理性。業競爭格局亦發生改變。主要從房地產銷售、土地投資、房地產開發、外部融資渠道以及政策變化幾個方面分現的同時結合流動性壓力測試結果總結當前房地產行業的基本信用狀況并嘗試判斷行業未來策支持下，目前行業銷售已進入底部修復階段。重因素影響，單月商品房銷售額同比增速已持續17個月呈下滑態勢，2022年全年全國實現取消限購限售等政策的落地，以及央行、銀保監會多方位引導改善優質房企流動性，商品房齡支配收入恢復性增長仍需時間；此外，在房地產企業持續暴雷情況下，房屋交付及質量不確定，更加大了居民購房意愿恢復的難度。需求端的變化亦促使商品房銷售結構圖2：期房、現房銷售面積累計同比(%)30,000.0020,000.0010,000.000.00%150.00100.00 50.00 0.00 -50.002019-022019-062020-022020-062019-022019-062020-022020-062021-022021-062022-022022-06商品房銷售面積:期房:累計同比商品房銷售面積:現房:累計同比 現房銷售面積占比(%)20.0015.0010.005.00-22020-022020-042020-062020-082021-032021-052021-072021-092022-022022-042022-062022-08商品房單月銷售額商品房單月銷售面積 商品房單月銷售額同比(右軸)誠信國際整理誠信國際整理 末數先后進入下跌區間且跌幅持續擴大，疲策基調、需求及市場修復將決定房價未來走勢。城市住宅價格指數環比及同比變化(%)50-50-52019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07 0.50 0.00-0.50 70個大中城市:新建商品住宅價格指數:當月同比 70個大中城市:二手住宅價格指數:當月同比70個大中城市:新建商品住宅價格指數:環比(右軸)70個大中城市:二手住宅價格指數:環比(右軸)2019-012019-042019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-0715.0010.005.000.00-5.00一線城市:新建商品住宅價格指數:同比二線城市:新建商品住宅價格指數:同比三線城市:新建商品住宅價格指數:同比誠信國際整理誠信國際整理環境收緊疊加需求疲軟等因素影響下，行業信用風險陸續暴露，頭部民營百售降幅持續走闊；而第三季度的停貸斷貸事件進一步削弱非國有企業品牌認可度，導致在百其股東背景及便利的融資條件更具備競爭優勢，以國有背景房企為主要參與者的競爭格局已中國央企及民企全口徑銷售金額及同比情況(%)銷售額(億元)50004500450040005000000-100.00-50.000.0050.00100.00150.00同比變化(%)央國企民企修復受人口紅利消減、資產和收入預期走弱以及城鎮化進程放緩等因素干擾，但在房地產支與者，外加行業利潤空間收窄，房地產行業投資活動有望回歸理性。分房企不再采用過往債務推動型擴張模式，轉而采取更為謹慎的開發及投資策略，整體土1詳見《中誠信國際特別評論|房地產行業周期回顧與市場展望-2023-01-10》后第六批次集中供地中地方國企拿地占比明顯下降。，隨著行業信用風險出清進入尾聲、房地產支持政策效果逐步顯現，今年房地產投資活動有望亦使得國央企及經營穩健的房企脫穎而出，未來土地市場投資及房地產開發模式均有望實現(%)25.0020.0025.0020.0015.0010.005.000.002020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-078,000.006,000.004,000.002,000.00-100大中城市:成交土地總價100大中城市:成交土地溢價率(右軸)90807060504030200一批次二批次三批次四批次五批次六批次000000房屋新開工面積:累計同比(右軸)房地產開發投資完成額:累計值房地產開發投資完成額:累計同比(右軸)對重塑市場信心起到積極作用，行業融資環境得到改善。列政策引導金融機構滿足房地產合理融資需求，近期已形成支持房企融資“三支箭”的格局，)3，通知提出鼓勵銀行對房地產合理信貸投放，階段性松綁包括貸款兩集中在內的金融管理政策，放開信托渠道房地產投向限制等。隨后銀保監會、住建部、人民銀行聯合印發《關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》，支持優質房地產企業合理使用預售監管資金，促進房地產年開發貸及個人按揭貸款絕對金額有望回升。圖9：房地產開發資金來源：國內貸款情況(億元、%)圖10：房地產開發資金來源：按揭貸款情況(億30.0020.0010.000.0030.0020.0010.000.00-20.00-30.00-40.002017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-0725,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00房地產開發資金來源:國內貸款:累計值房地產開發資金來源:國內貸款:累計同比(右軸)80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-0730,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00房地產開發資金來源:按揭貸款:累計值房地產開發資金來源:按揭貸款:累計同比(右軸) 房地產開發資金來源:按揭貸款:單月同比(右軸)事件頻發，非國有房地產企業已普遍出現流動性緊張狀況，目前國有背景房企為發債市場的 企成功推動整體債務重組，體現了債權人信心的回升，但當前出險房企境內外債務化解方案再融資渠道暢通。從債券到期情況來看，2023年為未來3年房企債券到期(含回售)高峰 (3,560億元)，且上半年超過一半的債券面臨到期(含回售)；全年到期(含回售)債券中有約一半為民營房企債券，在民營房企債券再融資尚未完全恢復的背景下，到期債券兌付仍年以來主要監管機構出臺一系列支持政策支持房地產企業逐步恢復債券市場融資渠道。在相關監管的指引下，中債信用增進投資股份有限公司(以下簡稱“中債增”)對民營房企流動性困難房地產企業涉及境內外信用債金額指目前已違約或已提出信用債展期或交換要約方案的房地產企業，發行的所有未到期信包括房地產企業發行的中短期票據、PPN、企業債、公司債、資產支持證券、可轉債、可交換債券；房地產企業為按中誠信國際行業地產的企業。和指導下，中國銀行間市場交易商協會(以下簡稱“交易商協會”)繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。目(億元)(億元)400000002020年2021年2022年40000000量凈融資額量地投資及項目開發趨于謹慎，可匹配信托資金的房地產項目規模亦不斷萎縮，預計投向房地0資金信托余額:按投向:房地產資金信托余額占比:按投向:房地產(右軸)是，本次上市房企及涉房上市企業恢復股權融資渠道具有重要意義，且有助于改善上市房企需端和融資端多維度不斷升級支持力度，充分體現了相關監管機構對維系房地產行業健康發環境得到改善。空間收窄、銷售下滑以及凈償還金額較大等因素影響，樣本企業償債能力有所弱化。op報告后附公式統一計算，未做單獨項目調整；歷年權益口徑銷售金額采用克而瑞研究中心統業景氣度波動和部分頭部房企樣本被剔除等因素影響，集中度較上年雖有下滑但仍具有一定從簽約銷售金額維度看，2019年以來樣本房企銷售金額增長保持雙位數增速，這一趨勢在2021年發生轉變，其中隨著2021年下半年房地產市場快速降溫，全年銷售業績僅實現同比企銷售業績表現整體弱于國央企。s中剔除；萬達集團、卓越集團、仁恒置地等由于無公開可獲取的財務數據從原始樣本中剔除；被剔除的樣代替。化%))000000000000000000-0.86%-36.51%0%20182019202020212022toptop50銷售額同比增速5050293正增長降幅20%以內降幅20%~40%降幅高于40%流動性緊張的影響，房企減緩拿地力度和開發節奏，存貨規模明顯下降；此外，部分債務償付壓力及未來短期內樣本房企資產規模仍將延續負增長趨勢。產規模及同比變化(億元、%)較期初變化情況(家)30.72%5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-7.76%.44%35.00%30.72%5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-7.76%.44%201720182019202020212022.6505092121320增幅10%以上增幅10%以內降幅10%以內降幅10%以上20212022.6從凈資產角度看，近五年一期，樣本房企平均凈資產和平均少數股東權益均保持增長，一定程度上凈資產規模的推升源自少數股東權益的快速增長，但二者增速的差值近年快速收窄。項目大幅減少或處置合作項目導致少數股東權益降低，此外，亦有部分房企在流動性風險暴平或產規模及同比變化(億元、%)況(家)1,200.001,000.00 800.00 600.00 400.00200.00-35.7635.76%30.97%22.37%23.56%23.74%20.45%13.27%2.22%.04%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2522222050442增幅10%以上增幅10%以內降幅10%以內降幅10%以上201720182019202020212022.6樣本房企平均凈資產規模樣本房企平均少數股東權益規模平均凈資產規模增速平均少數股東權益規模增速實現簽約銷售的樓盤，隨著近年各地限價政策的繼續推行，房企仍面臨項目初始獲利空間收窄的壓力。從樣本房企房企毛利率均值分別為29.63%、間獲取土地，彼時土地溢價率處于相對高位疊加全國熱點城市的商品房限價因素，我們預計2022年全年房地產項目毛利空間下探趨勢或將延續，但隨著2020年后拿地趨于理性及成本倒掛項目計提減值，未來短期內項目初始盈利空間進一步下探的壓力或將有所減弱。在近年項目毛利整體下行的背景下，通過提升項目周轉效率以及加強費用管控有利于增強房階段性低點后，近兩年呈加速回升趨勢。存貨周轉率的提升既與樣本房企加強經營效率提升有關，也在一定程度上源自其土地拓展節奏的放緩。我們認為在商品房銷售市場持續回落及將勢，其中2022年上半年樣本房企平均銷售費用和管理費用金額分別同比下降12.45%和費用率仍有一定上行壓力。從樣本房企凈利率水平來看，受項目初始盈利空間收窄、市場景氣度下行帶動結算收入規模述因素尚化。率、期間費用率占比及凈利率(%))35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00-201720182019202020212022.6毛利率期間費用率凈利率0.400.390.380.370.360.350.340.330.3220172018201920202021貨幣資金短債比、凈負債率分別從短期流動性和杠桿水平方面，衡量房企短期及中長期的償及資金短債比(X)(%)2.402.202.00.20.00201720182019202020212022.6110.00%105.00%100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%201720182019202020212022.6在三種壓力測試場景下，不同企業性質的房地產企業流動性狀況呈現顯著分化態勢。其中央企樣險.1樣本選取企(含無實際控制人的企業)33家。4.2房地產行業流動性評估模型B了房地產開發企業特房地產企業內部流動性來源主要考察房企資金調度及經營造血能力，衡量指標包括可用貨幣面則主要包括短期剛性債務本息償還及經營性支出，考慮到當前銷售的持續低迷疊加融資的.3模型局限性基礎變量指標預測主要基于最近一期可獲取的財務報表數據，并通過歷史信息及企業各自發展特點判斷其未來的趨勢變化。對于部分未披露且無法獲取的數據，我們結合專家法對基礎變量進行估計，不排除可能存在與實際情況存在偏差的一些情況；此外，由于房企間經營數據信息披露口徑及顆粒度差異較大，加之最近一期財務數據未經審計，使得流動性壓力測試模4.4不同場景下的測試結果在充分考慮目前市場環境對承壓因子取值影響后，我們設置以下四種場景(其中三種壓力場整體狀況并未出現大幅惡化；非國有背景樣本中除混合所有制企業和少數優質民企流動性收期/回售情況債到期/回售情況債到期/回售情況債到期/回售情況4.5流動性壓力測試結論企業性質的房地產企業流動性狀況呈現顯著分化態勢。其中央企樣本流動性狀況普遍較好，房地產為穩健、項目區域分布情況更好，憑借良好的品牌影響力，其銷售回款能力表現出更強的抗壓性；同時，央企背景的房地產企業依靠有力的政府信用背書，在融資渠道方面亦擁有最大的安全邊際，基本未受到房地產行企背景的房地產企業，因此地方國有房地產企業銷售回款能力與央企相比，差異性更大。另企樣本在更大的壓力場景下，流動性收支比例下滑幅度更加明顯，不過即使在最大的壓力場渠道受限等因素的影響，目前民營房地產企業流動性問題已得到較為充分的暴露，隨著流動性風險的發生，民營房地產企業的品牌形象進一步受到負面影響，并使得整體民營房地產的銷售回款情況明顯弱于行業平均水平。此外，在政策的支持下，目前除個別資本結構情況較好、資產布局優質且經營風格穩健的民營房地產企業尚具有一定再融資渠道外，大部分民營房地產企業的融資渠道已完全受阻。從以上流動性評估及壓力測試的結果我們可以看出，即2022年房地產市場在經歷了一輪風險出清后，市場規模快速回落至2017年水平。雖然人口進有觸底，信用風險蔓延并引發新一輪信用風險危機的可能性很小。，中誠信國際給予中國房地產行業展望為負面改善，該展望反映了中誠信國際對該附表一：近期房地產行業主要政策央行、銀保監會聯合對金融機構發布《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，要求銀行業金融機構要按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，穩妥有序開展房地產項目并購貸款業務，重點支持優質房地產企業并購出現經營風險的房地產企業優質項目。2022年1月人民銀行銀保監會銀行業金融機構向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發放的有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。銀行業金融機構要加大對保障性租賃住房的支持力度，按照依法合規風險可控、商業可持續的原則，提供金融產品和金融服務。2022年5月證監會交易所債券市場推出民營企業債券融資專項支持計劃，由中國證券金融股份有限公司運用自有資金負責實施，通過與債券承銷機構合作創設信用保護工具等方式，增信支持有市場、有前景、有技術競爭力并符合國家產業政策和戰略方向的民營企業債券融資。2022年5月人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布5月LPR，1年期LPR為3.7%與4月份持平；5年期以上LPR為4.45%，較4月份下調15bp。銀保監會、中共中央政治局針對多地發生的“停貸事件”，銀保監會有關部門負責人作出回應，將引導金融機構市場化參與風險處置，加強與住建部門、中國人民銀行工作協同，支持地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩定”工作。“保交樓”首次進入中央政治局會議內容。住房和城鄉建設部、財政部、人民銀行嚴格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，實行封閉運行、專款專用。通過專項借款撬動、銀行貸款跟進，支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，維護購房人合法權益，維護社會穩定大局。人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布8月LPR，1年期LPR為3.65%；5年期以上LPR為4.3%，繼5月以后再度大幅下調15bp。人民銀行、銀保監會聯合發布通知，對于符合條件的城市，地方政府可自主決定2022年底前階段性維持、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限；次日，央行決定自2022年10月1日起，將5年以下(含)和5年以上首套個人住房公積金貸款利率均下調15個基點至2.6%和3.1%。新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。交易商協會等聯合中債增進公司，召集21家民營房企召開座談會，中債增將繼續堅定對民營房企的融資支持力度。在人民銀行的支持和指導下，交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具 (“第二支箭”)，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。民營企業債券融資支持工具由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資，預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。建設部、人民銀行聯合印發《關于商業銀行出具保函置換預售監管業信用風險、財務狀況、聲譽風險等的基礎上進行自主決策，與優質房地產企業開展保函臵換 央行聯合銀保監會印發了關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知(以房消費 證監會發布房地產行業股權融資方面調整優化措施，包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資、恢復以房地產為主業的H股上市公司再融資、推動保障性租賃住房REITs常態化發行、開展不動產私募投資基金試點五方面內容。 要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市索長租房市場建設。短短期償債能力規模盈利能力及經營效率及杠桿水平2022年6月末凈負 債率(%)2022年6月末少數股東權益(億)2022年6月末所有 者權益(億元)2022年6月末總資產(億)2022年6月末貨幣資金短債比2022年權益口徑銷售金額 (億元)2022年上半年毛利率(%)2021年存貨周轉率公司簡稱2022年上2022年上率(%)半年三費半年凈利收入占比(%)碧桂園3569.118914.793030.161055.5410.601.177.820.402.0348.083449.217821.474005.712850.3820.328.927.050.383449.217821.474005.712850.3820.328.927.050.38.6870.89中海地產2761.29036.353709.21181.1423.4616.863.860.414.3735.152731.418792.023917.091574.7420.468.758.200.342731.418792.023917.091574.7420.468.758.200.342.1142.67華潤置地2112.010109.791115.67638.7021.2314.865.760.382.8114.171785.08803.792704.461721.6718.596.966.1785.08803.792704.461721.6718.596.966.860.312.4244.61金地集團1374.34653.561116.71496.7821.9812.0816.770.411.5458.601267.08890.282257.471019.9121.2511.454.640.434.01267.08890.282257.471019.9121.2511.454.640.434.0755.29綠地控股1260.513597.751693.68752.9912.763.086.780.550.4997.281251.63209.50762.57295.6990.271251.63209.50762.57295.6990.27.4559.69綠城中國1224.45280.331071.61715.4517.357.475.740.322.3271.511503.87573.951536.99973.5321503.87573.951536.99973.532.390.9169.07中國金茂1069.54318.431113.94603.5121.6614.3312.070.771.5164.50954.22196.06357.9559.2615.245.424.52954.22196.06357.9559.2615.245.424.520.19.01233.74濱江集團874.02523.43419.98201.9320.9815.023.950.221.3877.54798.45204.71981.35534.0219.976.7810.360.54798.45204.71981.35534.0219.976.7810.360.54.3649.35華發股份751.13727.531015.27812.5321.429.098.560.181.7777.35729.94100.151056.58637.0320.696.396729.94100.151056.58637.0320.696.396.650.53.6278.46遠洋集團652.52640.01717.47194.6218.410.4610.300.531.08104.69533.91022.55298.33112.2536.359.2616.340.42533.91022.55298.33112.2536.359.2616.340.420.8674.84首開股份504.13113.17673.85378.3718.70-18.3012.120.301.77143.41490.11937.33399.62181.6222.229.999.570.35490.11937.33399.62181.6222.229.999.570.35.3379.84金科集團482.83392.23719.08345.416.23-4.0410.010.400.4778.51465.72861.67504.37257.9017.908.245.560.37465.72861.67504.37257.9017.908.245.560.372.2744.93中梁控股438.32534.64367.43237.6316.893.848.770.411.5124.39429.61714.83395.18282.5014.812.2313.950.27429.61714.83395.18282.5014.812.2313.950.27.31105.06雅居樂413.22998.11916.80350.8823.3810.5810.920.531.1548.26402.83423.19409.04190.839.72-5.84402.83423.19409.04190.839.72-5.849.130.350.56110.11華僑城391.64733.731218.61416.8824.704.5815.510.302.3273.17380.22941.42635.15172.2513.92-5.6216.790.550.45380.22941.42635.15172.2513.92-5.6216.790.550.45109.36大華集團352.22023.85462.4096.2122.928.907.100.142.0762.99349.27071.491326.461184.8217.045.846349.27071.491326.461184.8217.045.846.020.26.25102.28新希望地產335.81630.59412.88200.6115.034.205.110.372.1636.46320.11764.02371.53135.3118.838.944.970.27.54320.11764.02371.53135.3118.838.944.970.27.5469.59海倫堡305.61684.77367.23137.1817.522.5821.820.251.0753.33302.12186.42416.91279.31.43-32.07302.12186.42416.91279.31.43-32.0717.730.210.8777.10榮盛發展293.12821.64416.9042.996.97-14.9039.870.200.4788.17陽光城291.23402.77361.87216.4010.89-39.1432.710.200.25184.93富力地產283.73765.51711.79126.9117.96-38.0733.550.300.19167.19中糧大悅城282.4218