1、麥捷科技專題報告：二十載深耕電子元器件行業_產品全方位布局1、二十載深耕電子元器件行業，產品全方位布局1.1 深耕二十載，持續拓展品類完善布局深耕二十載，國內主流的高端電子元器件供應商。麥捷科技成立于 2001 年，并于 2012 年 5 月在創業板掛牌上市。上市前，公司聚焦于生產片式電感和 LTCC 射頻器件。上市后，公司加速開 啟外延擴張步伐，不斷擴展業務布局。2015 年收購星源電子，擴展了顯示模組業務，該業務其與 公司傳統的電感業務具有一定協同效應。同年，收購長興電子 51%股權，謀求軍工電子領域發展。 2017 年，公司收購金之川 67.5%的股權，進一步新增電感變壓器業務，金之川是

2、國內通信變壓器 領域的領先企業，與國內主要通信廠家合作超過二十年。2018 年，公司與中電科技集團重慶聲光 電完成資本合作，以現金增資方式持有其子公司重慶勝普電子 35%的股權，重慶勝普電子是國 內唯一同時具有 SAW,TCSAW,WLP 封裝研發設計、晶圓制造和封裝測試能力的單位，其能提供濾波 器晶圓，為公司的射頻領域布局起到關鍵作用。除了開啟外延擴張步伐，公司也積極募集資金加 速擴產，夯實自身的行業地位。2012 年上市時擴產了公司傳統的片式電感和 LTCC 濾波器，2016 年和 2021 年對小尺寸一體電感、LTCC 濾波器和 SAW 濾波器進行了相應擴產。公司當前的主營業務，分為電子

3、元器件和 LCM 液晶顯示模組兩大塊。1）電子元器件方面， 分電感、射頻元器件、電感變壓器三類，相關產品重點圍繞 5G 應用及汽車電子進行全方位布局。 其中，電感包括了一體成型電感、繞線功率電感、疊層片式電感等，射頻元器件包括了 LTCC 濾波 器、SAW 濾波器、F-SAW 等，電感變壓器業務由子公司金之川負責。從下游客戶來看，涵蓋了移動 通訊、汽車電子、網絡通訊、智能家居、物聯網、工業設備、云計算等領域，重要客戶包括了華 為、中興、OPPO、VIVO 等；2）LCM 液晶顯示模組方面，公司于 2015 年通過收購星源電子 100%股 權獲得該業務，星源電子是該細分領域的龍頭企業，下游的主要

4、應用領域包括了汽車電子，平板 電腦、筆記本電腦、智能家居等。電子元器件業務是公司的重點發展方向，近年來其營收占比整體走高，發展迅速。1）從營收 構成來看，LCM 液晶顯示模組的營收占比總體走低，從 2016 年時最高的 75.54%降至 2021 年上半 年的 56.21%。取而代之的是，電子元器件業務的營收占比總體處于上升通道，未來隨著電子元器 件定增擴產項目的持續推進，其營收占比有望得到進一步提升。2）從營收增速來看，電子元器件 業務保持了較高的增長勢頭，20162020 年的年復合增速為 36.78%。而 LCM 液晶顯示模組 20162020 年的年復合增速為-3.06%。1.2 地方

5、國資背景股東加入，壯大公司實力地方國資背景股東加入，公司股東實力強大。2019 年，公司原控股股東新疆動能東方將其所 持有的公司股份協議轉讓給遠致富海并購基金，具有地方國資背景的深圳特發集團是遠致富海并 購基金的控股股東，因而成為麥捷科技的實際控制人。2021 年 7 月，公司進行定增，特發集團參 與認購。定增完成后，遠致富海電子信息與特發集團合計持有公司 29.96%的股份。公司的實際控制人特發集團，其是深圳市最早的國有大型綜合性企業集團，曾被列入深圳市 首批重點扶持的 30 戶企業集團、廣東省首批重點扶持的 70 戶企業集團、國家首批重點扶持的 520 家企業集團、國家 120 戶大型企業

6、集團試點，同時其也是深圳市首家開展經營班子整體市場化改 革的市屬國企,并被列入“國資國企改革雙百行動企業”。當前，其旗下擁有 4 家上市公司（特發 信息、特力、麥捷科技和特發服務）。總體而言，強大的國資背景股東有望在多方面給予公司指導 與支持，為公司的快速發展提供堅強后盾。1.3 業績穩步增長，經營質量迎來改善公司營業收入穩步增長，業績持續迎來利好。營收方面，20162020 年，公司整體營收的年 復合增速達 8.17%。分業務來看，公司近年來營收增長的主要動力來自于電子元器件業務，受下 游需求增長及自身產能提升的拉動，20162020 年的年復合增速達 36.78%。從 2021 年前三季度

7、 的情況來看，公司整體營收增長明顯，為 24.74 億元，同比增長 55.06%。這一方面是由于去年同 期受疫情影響基數相對較低，同時也因為各業務的產品銷售情況迎來顯著改善。全資子公司星源電子減值影響有望減弱，歸母凈利潤將迎來復蘇。過去幾年，公司歸母凈利 潤受全資子公司星源電子資產減值的影響較大。2017 年因星源電子業績不達預期計提 3.95 億元 商譽減值，2019 和 2020 年因受外部經濟因素和疫情等原因分別計提 3159 萬元和 5032 萬元商譽 減值,同時 2020 年因公司放棄對北海星沅大尺寸模組的投資計劃，對保留的部分存貨進行了大幅 計提跌價準備（2020 年公司整體計提存

8、貨跌價準備 1.05 億元）。后續隨星源電子經營質量改善， 進一步大額減值的風險相對較低，歸母凈利潤有望迎來復蘇。2021 年前三季度，麥捷科技實現歸 母凈利潤 2.31 億元，同比增長 225.44%。毛利率水平整體平穩向好，電子元器件業務毛利率提升顯著。2021 年前三季度，公司綜合毛 利率提升至 21.43%，較之 2020 年末提升 2.81%。從細分業務來看，電子元器件毛利率自 2019 年 以來迎來顯著提升，這主要由部分高端產品（如小一體電感、LTCC 濾波器）營收占比提升的拉動。 另一方面，公司 SAW 濾波器產品在 2020 年因價格競爭激烈、公司產能較小未形成規模效應等因 素

9、導致毛利率較低，在 2021 年隨 SAW 濾波器產品的出貨規模不斷增加以及產品工藝優化，其毛 利率迎來明顯增長。LCM 液晶顯示模組方面，2020 年度，受主材（如 IC、玻璃基板等）大幅漲價 因素影響，同時針對下游客戶議價進度緩慢，因而毛利率下滑明顯，降至 7.78%。2021 年上半年 以來，上游玻璃與 IC 的價格和供應情況均保持平穩且公司年初以較低的成本進行了原材料備貨，因此經營狀況向好，細分業務毛利率迎來回升。管理費用、銷售費用率穩步下降，持續加大研發投入。公司重視產品研發，近年來研發費用 率持續攀升，2021 年前三季度，研發費用率已增長至 4.45%。未來，公司將持續聚焦 5G

10、 市場需求 側，在保持原有領域的優勢市場地位的同時，加大在汽車電子、物聯網等領域的投入，抓住電子 元器件行業的發展機遇。股權激勵加碼，彰顯公司發展信心。公司公告授予激勵對象的限制性股票數量為 2200 萬股， 約占當前公司股本總額的 2.58%。其中，第一類限制性股票 880.00 萬股，第二類限制性股票 1,320.00 萬股，授予價格都是 6.63 元/股，第一類限制性股票在首次上市日起滿 12 個月后分三 期解除限售，解除限售的比例分別為 40%、30%、30%。第二類限制性股票在首次授予日起滿 12 個 月后分三期歸屬，每期歸屬的比例同樣分別為 40%、30%、30%。激勵對象方面，首

11、次授予的激勵 對象共計 327 人，包括了在公司任職的董事、高級管理人員，核心技術（業務）人員，有望充分 激勵員工的積極性。業績考核目標方面，分營收與歸母凈利潤兩個指標，兩個指標必須同時滿足 觸發值才能滿足行權條件，業績考核目標設置合理，彰顯了公司對未來發展的信心。2、電感：5G提振電感需求，定增擴產鞏固公司一體成型電感競爭優勢2.1 5G 提振電感產品需求，電感行業景氣度高企電感是電子線路中不可缺少的三大基礎元器件之一。電感在電路中主要起到濾波、振蕩、延 遲、陷波等作用，除此之外還具有篩選信號、過濾噪聲、穩定電流及抑制電磁波干擾等功能。就 分類而言，按功能可分為射頻電感和功率電感，按材料可分

12、為磁性電感和非磁性電感，按工藝可 分為插裝電感和片式電感。下游需求方面，移動通訊是電感的第一大應用領域。據 Paumanok 統計，從銷量或產值的角 度，移動通訊均是電感產品的第一大應用領域，產品銷量占比超五成，產值占比約 35%。全球電感器市場規模整體穩步增長。據智多星顧問統計，2019 年受下游手機、汽車等終端需 求不振的影響，2019 年全球電感器市場規模同比僅增長 2.7%，至 529.9 億元。未來幾年，移動終 端、汽車電子、通信設備市場的需求將是市場增長的主要動力，智多星顧問預計，到 2024 年市場 規模有望穩步增長至 761.5 億元，20192024 年五年復合增長率為 7.

13、5%。5G 驅動移動通訊領域手機設備的電感需求量增加，行業景氣度持續高企。一方面，5G 手機 的單機電感用量顯著增加。據中國電子元件行業協會數據，5G手機單機電感用量約為120200顆， 其中，功率電感約為 2040 顆，較之 4G 手機增長 30%50%,射頻電感約 120160 顆，較之 4G 手機 翻倍。另一方面，5G 手機出貨量持續走高。據 Canalys 預測，5G 手機 2021 年全年總出貨預計可 達 6.1 億臺，占到智能機總出貨的 43%。并且 2022 年，5G 手機滲透率將首超 4G 手機，而 2023 年，滲透率有望進一步達到 69%。日本廠商占據主導全球電感市場，國產

14、化替代進程有望加速。以村田，TDK，太陽誘電為代表 的三大日系廠商長期占據主導地位，2019 年三家的份額占比接近 40%。國內方面，頭部的電感供 應商為順絡電子和麥捷科技，順絡電子主要聚焦射頻電感，電感業務的營收在國內居行業領先地 位，特別值得一提的是公司的拳頭產品微小尺寸射頻電感產品，當前順絡是該產品國內唯一具備 批量供貨能力的供應商。麥捷科技聚焦功率電感，特別是一體成型電感在國內占據領先地位?？?慮到電感領域“卡脖子”的環節較少，未來隨著以順絡電子和麥捷科技為代表的國內廠商在電感 領域持續發力，將加速電感產品的國產化替代進程，并享受到電感下游需求放量帶來的行業紅利。2.2 一體成型電感為

15、公司拳頭產品，定增擴產鞏固競爭優勢一體成型電感是當前電感產品發展的大趨勢之一。隨著手機等終端產品向小型化、集成化、 大功率化、多功能化的方向發展，具有更小體積、更大電流、更強抗電磁干擾、更低阻抗及更穩 定溫升電流特性的一體成型電感，開始受到一流手機制造商及消費電子廠商的青睞，用量快速提 升。從主流手機制造商來看，諸如蘋果，三星、華為、聯想、中興、OPPO、VIVO 和小米等均開始 較高比例采用一體成型電感。近年來，公司除了原有的疊層電感和繞線電感外，重點打造一體成型電感拳頭產品，在該細 分領域居于國內領先地位。從當前一體成型電感的市場供給情況來看，主要以日本廠商及中國臺 灣的奇力新等為主導，產

16、品具有相當的技術門檻，國產化率當前較低。麥捷科技在國內一體成型 電感領域具有顯著的先發優勢。產能方面，2016 年即啟動募投項目“MPIM 小尺寸系列電感生產項 目”，項目設計產能為年產 22.8 億只一體成型電感。根據公司公告，2020 年 111 月，公司一體 成型電感產能已近 19 億，產能利用率達 90.84%。種類方面，產品矩陣豐富，依尺寸劃分，分為 “32512E 系列”、“252010EF 系列”、“252010HE 系列”、“252010H 系列”、“201610EF 系列”、“201610HE 系列”、“201610H 系列”。定增擴產，持續鞏固一體成型電感領域的競爭優勢。為

17、了進一步獲取下游 5G 手機需求增長 帶來的行業紅利，公司再次通過定增的方式擴展產能。2021 年，啟動募投項目“高端小尺寸系列 電感擴產項目”，項目建設期 2 年，項目設計產能為年產高端小尺寸系列電感 25 億只。營收方面， 項目全部達產后，公司預計可實現年產值 4.09 億元。盈利能力方面，公司的一體成型電感市場競 爭力較強，毛利率水平較高，2020 年 111 月，毛利率達 39.96%，公司測算募投項目達產當年的 毛利率為 39.50%，因而隨著一體成型電感的募投產能達產后有望拉動公司整體的毛利率水平。3、濾波器：國產化進程加速，募投項目加速公司濾波器市場份額不斷提升3.1 濾波器為射

18、頻前端核心部件，通信代際演變構筑行業發展驅動 力濾波器是射頻前端中的核心部件。其作用是使信號中特定頻率成分通過而極大衰減其他頻率 成分，從而提高信號的抗干擾性及信噪比。為了實現這樣的功能，其由電阻、電感和電容組合而 成，電感阻止高頻信號、允許低頻信號通過，而電容則與之相反。濾波器在射頻前端中的價值量占比最高，市場規模有望保持高速增長。據 Yole 統計，2017 年，手機射頻前端市場將達 150.9 億美元，其中濾波器的市場規模達 81.0 億美元，占比近 53.7%。 Yole 預測，到 2023 年，手機射頻前端市場將達 351.7 億美元，年復合增速 15.1%，其中濾波器的 市場規模將

19、達 225.1 億美元，年復合增速 18.6%，在射頻前端中的占比預計將進一步提升至 64.0%。從濾波器的分類來看，當前手機中的主流濾波器是聲波濾波器，根據聲波在固體中的兩種傳 播途徑（聲表面波和聲體波），當前主流的聲學濾波器分為 SAW（surface acoustic wave）和 BAW （bulk acoustic wave）。兩者的主要特點表現為：SAW：具備成本優勢，但高頻性能不佳、對溫度變化敏感。由于 SAW 濾波器在晶圓上組 裝，因此可以低成本大批量生產。但其工作原理決定了頻率越高、IDT 間距越小，這使 得其在 1GHz 以上頻段表現不佳，最高僅能支持 2.5GHz 頻段。

20、此外 SAW 濾波器性能還 會隨著溫度升高變差。BAW：高頻性能更佳，對溫度變化不敏感。BAW 濾波器造價更高，但由于其聲能密度都 非常高，且更能有效地捕獲聲波，因此其具有更低的插入損耗、在高頻段表現更為出色； 此外其還具有尺寸更小、對溫度較不敏感的優勢。目前體聲波最高可以處理的頻率高達 6 GHz。總結來看，1GHz 以下頻段 SAW 具備成本優勢，因而在 2G4G 時代，Saw 濾波器憑借其成本優 勢主導了射頻濾波器市場，占據大部分的市場份額。但高頻性能不佳決定了其在 5G 時代的相對 劣勢。而高頻性能更佳的 BAW 濾波器在 5G 時代相對具備更大的優勢。受 5G 需求拉動，BAW 濾波

21、器市場滲透率有望持續提升，據 Yole 預測，到 2022 年，BAW 濾波器（SMR-BAW、FBAR）將取代 SAW 濾波器成為主導，有望占據射頻濾波器市場 61%的市場份額。除了 SAW 和 BAW 濾波器外，LTCC 濾波器也是行業內關注的焦點之一。當前對 5G 毫米波段的 技術路線暫無定論，毫米波段因更高頻濾（24GHz-52GHz）、更大帶寬（可達 1GHz 以上 vs 5G sub6 的 100MHz），對濾波器的性能提出了更高要求。LTCC 濾波器由于其具備尺寸小、性能優、可靠性 高、成本低、抗電磁干擾強、不必另加封裝等特點，同時還帶有優良的高頻、高速傳輸以及寬通 帶的特性，可

22、以滿足 Sub-6GHz 及毫米波頻段應用，因而也是當前行業內關注的焦點。不僅是以上的濾波器品類更新發展，通信代際演變同樣還將促進單機濾波器需求量的增加。 單機濾波器的需求量與頻段數量具有一定的正相關性，每新增一個頻段需要增加相應頻段的濾波 器，2G 時代的單機僅需 24 個濾波器，到 4G 時代，高端 4G 手機的濾波器數量通常不超 40 個， 而到了 5G 時代，單機的濾波器需求量將超 70 個。3.2 海外巨頭主導市場，國產化進程加速海外巨頭占據濾波器市場主導地位。從當前的市場格局來看，巨頭廠商在濾波器技術路線上 存在差異，SAW 濾波器當前主要供應商由日本廠商主導，包括了 Murata

23、、TDK 和太陽誘電，其中， 老牌濾波器公司 Murata 在 SAW 濾波器的細分市場占據較大優勢，當前市場份額占比近半。Avago (被博通收購)和 Qorvo 聚焦中高頻段，分別通過 FARB 和 SMR 新技術在 BAW 濾波器領域取得領先 優勢。國內廠商從低端切入，國產化替代進程加速開啟。濾波器產品的國產化率低，國內供需嚴重 不平衡。據統計，2019 年我國 SAW 濾波器消費量為 155.0 億只，產量僅為 6.6 億只，國產化率僅 為 4.4%。在當前國內濾波器需求量持續上行，國產化替代及自主可控需求日趨強烈的大背景下， 國內廠商迎來發展機遇，多家廠商均在增加自身投入以獲取更好的

24、市場卡位，目前主要從技術含 量相對較低的低端產品切入，逐漸開啟低端產品的國產化替代進程。相關的參與方包括了麥捷科 技、卓勝微、無錫好達、信維通信、德清華瑩等。3.3 募投項目助力產能持續攀升，加速公司濾波器業務成長麥捷科技較早涉足濾波器領域，積淀深厚。公司目前已掌握 LTCC 射頻元器件、SAW 濾波器研 發與生產的關鍵技術。LTCC 濾波器方面，公司早在 2007 年即開始涉足 LTCC 技術，從原材料配 方、內部電路設計、流延技術和內連接技術、產品制程技術、產品測試技術等所有技術均為公司 自主研發和積累，公司的 LTCC 濾波器目前已達到 IDM 模式。SAW 濾波器方面，公司于 2015

25、 年起 與中電 26 所通過交叉持股方式在 SAW 濾波器上展開合作，并于 2018 年 5 月參股 26 所生產晶圓 的子公司勝普電子（持股 35%），26 所也參股了麥捷科技的研發公司麥高銳，麥捷科技的 SAW 晶圓 制造交由勝普電子完成。2017 年，公司的 SAW 濾波器產品實現批量生產。公司當前產能已過爬坡期，產能利用率提升顯著。從當前情況來看，已投產的 SAW 濾波器產 線和公司自有的 LTCC 濾波器產線于 2019-2020 年經過產能爬坡期，產能利用率快速提升，已經 向國內知名手機廠商批量供貨，且成功導入基站領域并量產銷售。根據公司公告，SAW 濾波器方 面，2020 年 1

26、11 月的產能約 3.31 億只，產能利用率近九成，隨 2016 年募投項目于 2021 年完全 建成后，SAW 濾波器產線的年產能將達到約 8 萬只。LTCC 濾波器方面，2020 年 111 月的產能約 2.79 億只，產能利用率超九成。募投項目助力產能進一步提升，公司有望充分獲益于行業發展機遇。公司 2021 年啟動的募 投項目“射頻濾波器擴產項目”項目建設期 2 年，項目設計產能為 LTCC 射頻元器件年產 11 億只， SAW 濾波器年產 14 億只。項目全部達產后，公司預計可實現年產值 6.61 元，有望進一步提升公 司在濾波器領域的競爭實力。產能提升不僅助于提升公司整體的營收規模，所帶來的規模效應一定程度上也將助力部分細 分產品盈利能力的改善。根據公司公告， 2019 年和 2020 年 111 月，公司 SAW 濾波器的毛利率 分別