1、計算機行業投資策略：從“人效”角度判斷企業成長階段和利潤趨勢1 從“人效”角度發掘計算機投資機會1.1 計算機企業的人效成長曲線計算機企業致力于提升各行各業的生產效率，它們本身是人力密集型產業，著眼于未來進行研發投入，人員 工資是主要的成本項。當需要從利潤角度考量時，我們提出“計算機企業的人效成長曲線”，結合不同企業 所處階段員工數量和人均毛利的變化，對凈利潤趨勢可以有更好的把握。1.2.1 人均毛利保持快增長，凈利率有望持續提升員工人數無需太多增長，而人效持續提升的企業是成長的典范，這意味著企業具備了凈利率持續提升的必 要條件，再結合費用的合理管控，這類企業有可能給予股東豐厚的回報。我們以過

2、去5年&3年人均毛利CAGR15%（根據工信部數據，過去5年國內軟件業CAGR約為13%），且員 工人數不下滑為限制條件，對申萬計算機股票池進行篩選，刨去外延并購企業，僅有寶信軟件、泛微網絡、 萬集科技滿足要求，它們的共性是近幾年都有一款產品/業務在快速滲透市場。1.2.2 人員&人效雙升，產品/業務快速滲透市場大多數計算機企業的成長離不開員工人數的增加，或是技術服務行業的人力密集屬性，也或是在發展早期 產品業務擴張需求。我們將人員增長納入考慮，以過去5年&3年人數CAGR13%，5年&3年人均毛利CAGR放寬至5%為條件， 刨去外延并購企業，金山辦公、福昕軟件、中科曙光、久遠銀海4家滿足要求

3、。其中，久遠銀海的人均毛 利水平顯著低于其它3家標準化產品型公司，但它們都憑借拳頭產品/業務在快速搶占市場。1.2.3 人均毛利過去2年連續增長企業一覽2019、2020兩年人員CAGR13%，2020年人效因為人員擴張而下降，2020年人均毛利人均薪酬，這類公司 可期待潛在到來的利潤拐點，呈現部分賽道聚集性，如金融IT、網絡安全、衛星遙感應用。1.3.1 網絡安全：行業景氣度高，政策催化頻繁千億級市場，中國增速領跑全球。根據IDC，2020年全球網絡安全相關總投資預計將達1203億美元，較2019年 同比增長10.1%，其中中國市場將達87.5億美元，較2019年同比增長24.0%，2018

4、-2023年預測期內CAGR約為24%， 超過全球平均10%的CAGR；2023年市場規模將增至172億美元，占全球網絡安全市場的份額將達11%。1.3.2 金融IT：行業快速發展，增量空間廣闊增量市場空間廣闊，未來具有巨大成長潛力。目前我國證券業收入占GDP的比重以及券商IT投入占總營收比 例遠低于成熟市場。2019年單摩根大通和花旗兩家投行在證券IT方面的投入就高達685.13億元和493.71億元， 高于我國券商2020年整體IT支出。我們認為，伴隨我國證券業發展，證券IT有廣闊成長空間。1.3.3 衛星遙感應用：新興藍海，潛力巨大新興行業，快速成長。衛星應用產業鏈包括衛星制造與發射、衛

5、星運營以及應用服務三個環節，其中應用 服務環節尤其是衛星遙感的市場化程度相對更高、市場規模相對更大。根據SIA，2019年全球衛星產業總 收入約2710億美元，其中衛星服務業總收入為1230億美元；衛星服務業中衛星遙感總收入23億美元，同比 增長約11%。國內中科星圖、航天宏圖2018-2020營收復合增速約44%、42%，遠高于全球行業平均增速。2 網絡安全：政策強化景氣度，關注數據安全新增量2.1 政策組合拳頻出，網安投資機遇值得重視網絡安全政策“組合拳”頻出。近期，國家出臺了一系列網絡安全監管政策、發展規劃、落地細則，尤其是 在滴滴出行被審查之后“組合拳”頻出，針對網絡安全等級保護評分方

6、式、數據運營者國外上市、網絡安全 投入比例、網絡安全漏洞等重要方向給出了更加明確的指引。我們認為，在政策加持下網絡安全行業發展確 定性將進一步提升，綜合實力強勁的頭部網絡安全公司將長期受益。2.1.1 等保測評升級，網安投入有望持續提升等保測評升級，網絡安全產品綜合滲透率有望加速提升。6月18日，2021版等級測評報告模板進行了修訂， 新版綜合測評最大變化為測評得分邏輯由加分思路改為扣分思路，等保標準更加嚴格，對各單位安全防護要 求大幅提升。我們認為，等保測評升級將提升各單位網絡安全合規要求，態勢感知等網絡安全產品采購需求 將有望攀升，網安綜合滲透率將進一步提高。2.1.2關基保護加速網安建設

7、需求釋放關鍵信息基礎設施安全保護條例的制定為了保障關鍵信息基礎設施安全，維護網絡安全。關鍵信息基礎 設施，是指公共通信和信息服務、能源、交通、水利、金融、公共服務、電子政務、國防科技工業等重要行 業和領域的，以及其他一旦遭到破壞、喪失功能或者數據泄露，可能嚴重危害國家安全、國計民生、公共利 益的重要網絡設施、信息系統等。條例明確了關鍵信息基礎設施保護的責任體系。在國家網信部門統籌協調下，國務院公安部門負責指導 監督關鍵信息基礎設施安全保護工作。條例強調關鍵信息基礎設施運營者在關鍵信息基礎設施安全保護 中承擔主體責任，并對于運營者自身安全管理機制的設置進行了嚴格要求。2.1.3數安法帶動數據安全

8、新增防護需求我國數據安全頂層制度設計加速推進。繼2015年國家安全法及2017年網絡安全法出臺后，2021年 數據安全法進一步完善數據安全要求，確立數據分級分類管理以及風險評估、監測預警和應急處置等數 據安全管理各項基本制度；明確開展數據活動的組織、個人的數據安全保護義務，落實數據安全保護責任； 建立保障政務數據安全和推動政務數據開放的制度措施。數據安全法帶來數據安全新增防護需求。數據安全法明確企業七大數據安全合規義務，并對政務數 據安全與開放作出要求，促使政企兩端釋放網絡安全產品及服務的新增需求。在政策持續加碼的背景下，數 據安全市場規模有望快速擴充。2.2 網安行業：新賽道景氣度高，龍頭盈

9、利穩健網安新賽道高速發展。根據億歐預測，2021年中國 云安全、數據安全、物聯網安全市場規模分別為 113.1億元、68.4億元、244.2億元，2021-2023年各 細分領域年均復合增速均超過30.0%，將顯著高于行 業平均增速。龍頭企業營收、凈利潤表現佳。深信服、安恒等龍 頭企業近幾年網安收入、利潤均維持快速增長：深 信服網安收入3-Year CAGR約30%；安恒收入、利 潤3-Year CAGR分別達45%/37%。2.3 網絡安全：把握新機遇下網安投資機會網絡安全是技術革新的守門員，在國家高度重視數據安全及個人信息保護的大背景下，行業長期發展動力十 足。隨著數據安全法、關鍵信息基礎

10、設施安全保護條例、個人信息保護法、汽車數據安全管 理若干規定（試行）等相繼落地，行業發展有望加速。3 華為鴻蒙：關注自主生態的崛起3.1 華為布局物聯網：從芯片到操作系統華為廣泛布局物聯網產業鏈，迎接物聯網大時代。在物聯網快速發展趨勢下，華為于2015年首次提出“1+2+1”IoT戰略布局，輕 量級操作系統LiteOS問世，可搭載智能家居、兒童定位器、智能電表/水表等設備，即為首 “1”，首“1”同時包含物聯網芯片； “2”指支持有線和無線接入方式，比如3G、4G、5G和NB-IoT，以及敏捷物聯網絡，包括物聯網關、智慧家庭網關等；最后的“1” 指云化的IoT平臺OceanConnect，可以

11、進行數據的收集、管理、處理和分析，并向第三方應用開放。通過此戰略對物聯網產業鏈各 層布局，華為開始實現物聯網領域芯-端-云-應用全覆蓋。3.2.1 地基筑，而高樓起鴻蒙“1+8+N”戰略：基于鴻蒙操作系統，公司打造“1+8+N”全場景智慧生活體驗。華為聚焦高頻應用場景，打造無縫、智慧化體驗，提出了“1+8+N”全景智慧戰略。“1+8+N”戰略中，“1”指主入口手機， “8”指平板、TV、音響、眼鏡、手表、車機、耳機、PC八大產品，“N”則指泛IoT設備領域。兩個“+”分別代表華為Share 與華為HiLink。“+”不僅僅是簡單的連接，而是打破單個硬件的壁壘，貫穿全生活場景，為用戶帶來全新的智

12、慧生活體驗。智能家居：智能家居在我國的發展處于上升期，產業規模較大，技術較為完備。截至2019年，我國在全球智能家居領域專利申請數達到 9123件，處于世界領先地位，僅次于美國。此外，我國智能家居領域專利總量累計45695件，其中發明專利28931件，占比 63.3%，實用新型專利16764件，占比36.7%。根據億歐智庫的測算數據，中國智能家居已經達到了千億級市場規模，并且呈逐 年上升的趨勢，增長迅速。2020年，智能家居市場規模約為4354億元，其預計2025年將突破8000億元。智能網聯汽車：華為發布搭載鴻蒙OS車機操作系統的智能駕艙系統。2021年上海車展，華為發布搭載鴻蒙OS車機操作

13、系統的智能駕艙系統， 鴻蒙OS智能互聯座艙解決方案搭載HarmonyOS車機操作系統，集核心服務、顯示平臺和軟硬件生態于一體。為了保證車輛生 命周期內長期系統流暢，華為設計了可插拔式的麒麟車機模組，讓芯片、模組能夠方便的升級迭代，讓座艙時刻保持巔峰性能。 操作系統方面，華為推出車用的鴻蒙2.0，同時面向手機、智能穿戴設備和汽車，做到10ms的時延和2.4Gbps的吞吐量。鴻蒙 2.0采取先進的分布式能力，無縫銜接從車內到車外的生活場景。智能礦業：鴻蒙操作系統從消費領域擴展到工業領域， 華為發布礦鴻操作系統，開創工控新紀元。華為投身智能礦業，攜手國家能源集團 共同打造出礦鴻操作系統。系統將不同

14、設備互聯，通過獨特“軟總線”技術， 在煤礦領域第一次實現統一的設備層操 作系統，以統一的接口和協議標準，解 決了不同廠家設備協同與互通的問題。3.3.鴻蒙OS合作伙伴國產鴻蒙OS構建國產生態，將推動國產軟件快速發展。鴻蒙OS提供軟件發展平臺，多家軟件廠商聯手鴻蒙，成為華為鴻蒙生態 合作伙伴或關聯合作伙伴。其中，華為公開的生態伙伴有四家：中軟國際、潤和軟件、軟通動力和中科創達；其它自行批露是鴻 蒙生態合作伙伴的公司及華為現有自主生態陣營的關聯合作伙伴。鴻蒙OS將促使國產軟件互相扶持，有望帶動國產軟件快速發展。4 甄選AI技術變革下產業升級機遇4.1 政策推動我國AI市場加速發展AI對我國數字經濟

15、建設意義重大，我國布局領先。自2015年我國提出“國家大數據戰略”以來，推進數字經濟發展和數字化 轉型的政策不斷深化和落地；2017年開始，“數字經濟”已經連續四年被寫入政府工作報告，經濟數字化轉型成為我國未來經 濟發展的核心方向，其中人工智能技術在數字經濟建設中發揮著重要作用。4.2 AI企業分類及市場空間人工智能在應用領域可以分為計算機視覺、語音識別以及自然語言處理。計算機視覺是使用計算機模仿人類視覺系統的科學，讓計算機擁有類似人類提取、處理、理解和分析圖像以及圖像序列的能 力。計算機視覺技術包括目標檢測、目標識別和行為識別三個過程。根據艾瑞咨詢預測，2019-2025年中國計算機視覺核心

16、 產品規模年均復合增長率將達15.9%，2025年規模達1537億元；帶動相關產業規模復合增長率達22.5%，2025年規模達 4858億元。4.3 AI企業投資指標對比分析AI的關鍵價值在于助推產業模式升級，通過比較曠視科技、云從科技、云天勵飛、格靈深瞳及第四范式幾家AI企業，我們認 為公司營收規模、人均毛利、綜合毛利率、研發費用以及經營凈現金/營收是衡量一家AI企業的有效指標。從營收規模看，曠視科技處于領先地位，2020年營收規模達到13.9億元，云從科技、第四范式位于第二梯隊，營收規模分別達 到了7.5億元、9.5億元。曠視科技將AI視覺算法較為成功地應用在個人物聯網、城市物聯網以及供應鏈物聯網，較好的應用場 景落地是公司營收規模擴張的主要原因。4.4 AI應用新方向智能醫療：從產業鏈格局分布來看，全球范圍內人工智能企業主要集中在“AI+垂直領域”。其中 “AI+企業”主要集中在醫療、制造、 教育與金融領域。智能醫療是目前我國AI應用的較大場景，智能駕駛、智能投顧也越來越成為人工智能企業重點布局領域， 落地產品不斷取得突破。智能駕駛：智能汽車市場規模不斷擴大，智能駕駛逐漸成為剛需。隨著智能網聯技術的快速發展，智