1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 平價(jià)的起點(diǎn)，轉(zhuǎn)折的開(kāi)端4 HYPERLINK l _TOC_250013 全球電動(dòng)化轉(zhuǎn)折之年，增速與競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)分化6 HYPERLINK l _TOC_250012 歐洲：碳排驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)，一線(xiàn)車(chē)企電動(dòng)化提速7 HYPERLINK l _TOC_250011 中國(guó)：政策托底市場(chǎng)接力驅(qū)動(dòng)，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)釋放提振需求9結(jié)構(gòu)：全球插混短期迎增長(zhǎng)，2H20 純電優(yōu)質(zhì)車(chē)型釋放促增速上移13 HYPERLINK l _TOC_250010 產(chǎn)能東漸降成本促平價(jià)，緊握全球核心供應(yīng)體系15 HYPERLINK l _TOC_250009 鋰電需求展望：短期放緩中長(zhǎng)期

2、趨勢(shì)堅(jiān)定，看好動(dòng)力電池需求15 HYPERLINK l _TOC_250008 重點(diǎn)關(guān)注 MEB 與中國(guó)特斯拉供應(yīng)體系16 HYPERLINK l _TOC_250007 平價(jià)與性能要求推動(dòng)高鎳滲透率提升，龍頭引領(lǐng)技術(shù)進(jìn)步20 HYPERLINK l _TOC_250006 核心供應(yīng)體系標(biāo)的24 HYPERLINK l _TOC_250005 寧德時(shí)代 ：動(dòng)力鋰電全球龍頭24 HYPERLINK l _TOC_250004 恩捷股份 ：隔膜龍頭，邁向全球24 HYPERLINK l _TOC_250003 璞泰來(lái)：人造負(fù)極全球龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)明顯25 HYPERLINK l _TOC_25

3、0002 當(dāng)升科技：正極行業(yè)先行者26 HYPERLINK l _TOC_250001 宏發(fā)股份：高壓直流繼電器高成長(zhǎng)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望回暖27 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示29圖表圖表 1: 2020 年全球新能源車(chē)下游需求發(fā)展趨勢(shì)總結(jié)與展望5圖表 2: 3Q19 歐洲新能源車(chē)增長(zhǎng)一支獨(dú)秀，美國(guó)與中國(guó)均有一定程度下滑6圖表 3: 全球純電乘用車(chē)增速領(lǐng)軍區(qū)域持續(xù)切換，但插混增速整體下降6圖表 4: 中美歐三區(qū)域新能源車(chē)驅(qū)動(dòng)力分析7圖表 5: 歐盟平均乘用車(chē)碳排現(xiàn)狀與中期碳排目標(biāo)，電動(dòng)化勢(shì)不容緩7圖表 6: 2021 年近在咫尺，歐洲車(chē)企不改變將迎來(lái)巨額罰款8圖表 7:

4、歐洲新能源車(chē)銷(xiāo)量高增長(zhǎng)疊加單車(chē)帶電量提升，鋰電需求快速提升8圖表 8: 歐洲新能源車(chē)在碳排政策下的銷(xiāo)量預(yù)期測(cè)算明細(xì)8圖表 9: 全球車(chē)企加速電動(dòng)規(guī)劃9圖表 10: 營(yíng)運(yùn)類(lèi)乘用車(chē)上牌 2H19 后有一定下降，且存在一定波動(dòng)性10圖表 11: 按 2017-1H19 上牌量看，國(guó)內(nèi)僅有 7 省營(yíng)運(yùn)類(lèi)上牌量高于當(dāng)?shù)爻鲎廛?chē) 2017 年保有量，可替換空間較高10圖表 12: 新能源車(chē)積分結(jié)構(gòu)示意10圖表 13: 以 3000 萬(wàn)輛為基準(zhǔn)，考慮及不考慮積分可結(jié)轉(zhuǎn)下新能源車(chē)產(chǎn)量估算11圖表 14: IHS 統(tǒng)計(jì)歐洲新能源車(chē)型供應(yīng)款數(shù)將快速提升11圖表 15: 合資車(chē)企占新能源乘用車(chē)產(chǎn)量占比快速提升11圖表

5、 16: 線(xiàn)上各線(xiàn)車(chē)型補(bǔ)貼后綜合售價(jià)變動(dòng)較小12圖表 17: 實(shí)際純電乘用車(chē)車(chē)型供應(yīng)當(dāng)前依舊較少12圖表 18: 合資品牌純電車(chē)型與改款前的油車(chē)的價(jià)差在 4 萬(wàn)元以?xún)?nèi)12圖表 19: 消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)時(shí)的主要考慮因素12圖表 20: 節(jié)能車(chē)與新能源車(chē)主要指標(biāo)對(duì)比13圖表 21: 48V 與 HEV 滲透率及鋰電需求量預(yù)期13圖表 22: 英國(guó)純電乘用車(chē)銷(xiāo)量與車(chē)型供應(yīng)增量趨勢(shì)13圖表 23: 英國(guó)插混乘用車(chē)銷(xiāo)量與車(chē)型供應(yīng)增量趨勢(shì)13圖表 24: 英國(guó)純電新車(chē)型上市時(shí)間表14圖表 25: 中國(guó) 1-3Q19 純電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)的售價(jià)區(qū)間（價(jià)格基準(zhǔn)為汽車(chē)之前北京地區(qū)線(xiàn)上補(bǔ)貼后綜合售價(jià)）14圖表 26

6、: 歐洲 1-3Q19 純電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)的售價(jià)區(qū)間（價(jià)格基準(zhǔn)為 EV Database 德國(guó)地區(qū)補(bǔ)貼前價(jià)格）14圖表 27: 我們對(duì)中長(zhǎng)期動(dòng)力電池的需求保持樂(lè)觀，預(yù)期 2025E 全球需求可近 1100GWh16圖表 28: 國(guó)內(nèi)外動(dòng)力電池價(jià)差逐步收斂，我們預(yù)期動(dòng)力電池價(jià)格下降速度先快后緩16圖表 29: CATL 中國(guó)市場(chǎng)份額持續(xù)提升17圖表 30: 全球動(dòng)力電池多寡頭格局穩(wěn)固17圖表 31: 車(chē)企-鋰電配套供應(yīng)關(guān)系17圖表 32: 1-3Q19 德系三強(qiáng)在國(guó)內(nèi)的合資車(chē)企對(duì)應(yīng)各款車(chē)型鋰電供應(yīng)商均為寧德時(shí)代18圖表 33: 特斯拉動(dòng)力電池及四大材料供應(yīng)體系18圖表 34: 特斯拉上海工廠(chǎng)

7、2020 年動(dòng)力電池及四大材料需求測(cè)算19圖表 35: 四大材料與全球龍頭電池廠(chǎng)供應(yīng)體系主要配套關(guān)系19圖表 36: 正極、負(fù)極及電解液全球供應(yīng)按區(qū)域劃分份額（2018 年）20圖表 37: 2019 年 9 月純電乘用車(chē)中 170Wh/kg 以上裝機(jī)占比提升較快，目前配套 170WH/kg 以上的企業(yè)僅寧德時(shí)代一家（中國(guó)市場(chǎng)范圍）21圖表 38: 配套寧德時(shí)代高鎳電芯的企業(yè)在 3Q 主要為廣汽、小鵬、東風(fēng)、吉利、寶馬等21圖表 39: 主流正極企業(yè)新擴(kuò)產(chǎn)能均以高鎳三元為主21圖表 40: 國(guó)內(nèi)電解液龍頭的產(chǎn)業(yè)鏈布局22圖表 41: 高鎳對(duì)電解液提出的要求及解決方案22圖表 42: CATL

8、研發(fā)費(fèi)用持續(xù)超過(guò) LG Chem22圖表 43: 電池業(yè)務(wù)研發(fā)投入占營(yíng)收比重上，CATL 高于三星 SDI 與 LG Chem22圖表 44: 1H19 全球動(dòng)力電池相關(guān)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)比23圖表 45: 四大材料研發(fā)投入與研發(fā)費(fèi)用率23圖表 46: 寧德時(shí)代盈利預(yù)測(cè)一覽24圖表 47: 恩捷股份盈利預(yù)測(cè)一覽25圖表 48: 璞泰來(lái)盈利預(yù)測(cè)一覽26圖表 49: 當(dāng)升科技盈利預(yù)測(cè)一覽27圖表 50: 宏發(fā)股份盈利預(yù)測(cè)一覽28圖表 51: 可比公司估值表28平價(jià)的起點(diǎn)，轉(zhuǎn)折的開(kāi)端2019 年全球新能源車(chē)市場(chǎng)分化初現(xiàn)端倪：中美新能源車(chē)增長(zhǎng)放緩，而歐洲在碳排政策與WLTP 標(biāo)準(zhǔn)施行后增長(zhǎng)進(jìn)入快車(chē)道，并驅(qū)

9、動(dòng)德系乃至全球車(chē)企加速電動(dòng)規(guī)劃。我們認(rèn)為全球新能源車(chē)將在 2020-2025 逐步實(shí)現(xiàn)全球平價(jià)。在向著完全平價(jià)過(guò)渡的時(shí)期內(nèi)，多維度深層次的格局分化將貫穿產(chǎn)業(yè)鏈需求端和供給端。風(fēng)起于青萍之末，浪涌于微瀾之間，我們認(rèn)為 2020 年是平價(jià)的起點(diǎn)：2020 年是中國(guó)市場(chǎng)擁有新能源車(chē)直接購(gòu)置補(bǔ)貼的最后一年，2021 年則將全面進(jìn)入無(wú)補(bǔ)貼的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。而歐盟碳排政策與 WLTP 施行陸續(xù)落地，也確定了歐洲車(chē)企電動(dòng)化全面提速的發(fā)展基調(diào)。2021 年歐洲市場(chǎng)將迎來(lái)第一次碳排考核。2020 年將是中國(guó)新能源車(chē)邁向全面市場(chǎng)化同時(shí)歐洲汽車(chē)產(chǎn)業(yè)邁向碳排目標(biāo)的重要轉(zhuǎn)折之年。但不論政策強(qiáng)弱，我們認(rèn)為 2020 年之后，

10、 中外市場(chǎng)將共同以終端消費(fèi)需求為主導(dǎo)，因此新能源車(chē)的實(shí)用性與經(jīng)濟(jì)性便愈發(fā)重要，我們認(rèn)為 2020 年更是新能源車(chē)基于鋰電產(chǎn)業(yè)鏈成熟與全球化下基于全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同邁向消費(fèi)市場(chǎng)平價(jià)的起點(diǎn)。我們認(rèn)為政策強(qiáng)度的不同、購(gòu)買(mǎi)力的差異、車(chē)型推陳出新的時(shí)點(diǎn)，導(dǎo)致中國(guó)與歐洲市場(chǎng)的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)及各環(huán)節(jié)受益主體顯著分化：從政策角度，中國(guó)雙積分政策約束力弱于歐盟碳排規(guī)劃，使得歐洲電動(dòng)化進(jìn)程快于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。中國(guó) 2020 年之后主要以雙積分政策驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。但在新能源積分可結(jié)轉(zhuǎn)且油耗負(fù)積分并不明顯下，我們認(rèn)為政策僅起到市場(chǎng)托底作用，難以顯著推動(dòng)新能源車(chē)快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而走向依靠消費(fèi)者需求驅(qū)動(dòng)。歐盟碳排懲罰力度較大，以 2017年各

11、車(chē)企碳排來(lái)看可測(cè)算得 2021 年大眾將面臨近 92 億歐元罰款，因此從車(chē)企端， 我們認(rèn)為歐洲車(chē)企電動(dòng)化的驅(qū)動(dòng)力較中國(guó)后來(lái)居上，全面提速，短期迭代 PHEV 以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，并從 2020 年下半年開(kāi)始快速推出正向設(shè)計(jì)的優(yōu)質(zhì)純電動(dòng)車(chē)。從車(chē)型供應(yīng)角度，外資及合資品牌車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)力伴隨供應(yīng)的增長(zhǎng)在快速體現(xiàn)，下游競(jìng)爭(zhēng)格局分化。我們可以看到 2019 年以來(lái)合資 PHEV 競(jìng)爭(zhēng)力快速提升，當(dāng)前已占過(guò)半產(chǎn)量。純電方面 10 月也提升至產(chǎn)量的 19%。我們認(rèn)為 2020 年在歐洲車(chē)企的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)合資及外資品牌車(chē)型的純電動(dòng)乘用車(chē)市場(chǎng)占有率將在 2H20 快速提升。從市場(chǎng)增速角度，我們認(rèn)為歐洲將高于中國(guó)，插混短

12、期均迎高增長(zhǎng)，歐洲更快全面切入純電。整體增長(zhǎng)上我們認(rèn)為歐洲 2020 年將維持 2019 年以來(lái)的高增速，中國(guó)在2019 年低基數(shù)的情況下增速有望有所回暖。歐洲市場(chǎng)插混完成車(chē)型更新，我們認(rèn)為將在 4Q19 與 1H20 迎來(lái)高增長(zhǎng)，并于 2020 年伴隨純電新車(chē)型的上市完成增速結(jié)構(gòu)的切換。中國(guó)市場(chǎng)我們認(rèn)為插混短期更貼近真實(shí)消費(fèi)需求，受整體車(chē)市回暖驅(qū)動(dòng)， 2020 年有望維持較好增長(zhǎng)，同時(shí) HEV 及 48V 在雙積分及經(jīng)濟(jì)性的驅(qū)動(dòng)下，也會(huì)有較好表現(xiàn)。我們認(rèn)為純電方面受益于特斯拉與合資品牌對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的滲透，但考慮到補(bǔ)貼激勵(lì)的回落及充電基礎(chǔ)設(shè)施的待完善，恢復(fù)高增速需要更長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)培育。展望 20

13、20 市場(chǎng)需求：我們預(yù)期 2020 年全球新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量可達(dá) 290-330 萬(wàn)輛，其中中國(guó)新能源車(chē)總銷(xiāo)量達(dá) 150-170 萬(wàn)輛，相較于 2019 年 120-130 萬(wàn)輛預(yù)期下的增量主要源于 1）插混市場(chǎng)的回暖，2）特斯拉與合資品牌的放量帶來(lái)個(gè)人純電動(dòng)新能源車(chē)消費(fèi)的增量增長(zhǎng)。此外，我們預(yù)期 2020 年新能源乘用車(chē) 2B 端及商用車(chē)有望持穩(wěn)，出租電動(dòng)化與網(wǎng)約電動(dòng)車(chē)在補(bǔ)貼存續(xù)與政策指導(dǎo)下依舊有放量的支撐。全球動(dòng)力電池需求中樞約在 167GWh。我們認(rèn)為中游供應(yīng)體系在下游全球增長(zhǎng)趨勢(shì)的結(jié)構(gòu)性變化影響下，國(guó)際一線(xiàn)車(chē)企供應(yīng)體系將最為受益，核心關(guān)注大眾 MEB 供應(yīng)體系與特斯拉中國(guó)供應(yīng)體系，同時(shí)關(guān)

14、注其它國(guó)際一線(xiàn)車(chē)企供應(yīng)體系。進(jìn)一步的，我們認(rèn)為海外市場(chǎng) LG Chem 將占據(jù)供應(yīng)主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)本土/ 新勢(shì)力/合資品牌中寧德時(shí)代將占據(jù)供應(yīng)主導(dǎo)，對(duì)應(yīng)看好 LG Chem 與寧德時(shí)代對(duì)應(yīng)供應(yīng)體系。此外，對(duì)于本土部分三四線(xiàn)車(chē)企的供應(yīng)體系，需要注意供應(yīng)鏈回款風(fēng)險(xiǎn)。以眾泰-比克為例，下游車(chē)企的困境會(huì)很大程度上對(duì)直接鋰電及四大材料供應(yīng)商形成顯著的業(yè)績(jī)影響。由此，供應(yīng)鏈的集中與分化將加劇，核心供應(yīng)體系的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化，二三線(xiàn)企業(yè)具備客戶(hù)體系變化下帶來(lái)的放量與業(yè)績(jī)的高彈性，但也需要格外留意供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為 LG Chem 將是海外大眾 MEB 車(chē)型及國(guó)內(nèi)特斯拉的主要供應(yīng)商，寧德時(shí)代將是國(guó)內(nèi)合資 MEB

15、車(chē)型（一汽及上汽大眾）的主要供應(yīng)商。從 LG 與寧德時(shí)代供應(yīng)體系切入，我們認(rèn)為最值得關(guān)注恩捷股份與璞泰來(lái)，此外進(jìn)入MEB 及特斯拉高壓直流繼電器供應(yīng)體系的宏發(fā)股份也有望受益。從平價(jià)與性能角度，我們認(rèn)為 2020 年高鎳鋰電有望迎來(lái)滲透率與制造良率的提升，疊加Cell-to-PACK(CTP)技術(shù)，電池材料的持續(xù)降本，整車(chē)三電系統(tǒng)的進(jìn)一步優(yōu)化，共同推進(jìn)整 車(chē)動(dòng)力電池系統(tǒng)成本下降。2019 年 9 月國(guó)內(nèi)乘用車(chē)中能量密度高于 170Wh/kg 的裝機(jī)占比達(dá) 10%，而這一比例在 6 月之前仍為 0%。高鎳鋰電受其安全性掣肘，對(duì)于鋰電企業(yè)乃至四大材料的技術(shù)與供應(yīng)品質(zhì)的一致性均有較高的要求，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)當(dāng)

16、前僅寧德時(shí)代可大批量供應(yīng)，而海外主要以松下為主，LG 及三星暫未有NCM811/NCA 動(dòng)力鋰電的規(guī)模應(yīng)用。產(chǎn)業(yè)鏈格局穩(wěn)固下，我們認(rèn)為技術(shù)與成本下降的推動(dòng)繼續(xù)由各環(huán)節(jié)龍頭引導(dǎo)。各環(huán)節(jié)龍頭當(dāng)前研發(fā)投入顯著高于二三線(xiàn)城市，技術(shù)差距在不斷的拉開(kāi)。高鎳鋰電技術(shù)壁壘較高，且需要各材料環(huán)節(jié)配合優(yōu)質(zhì)供應(yīng)以保障一致性。我們推薦關(guān)注高鎳鋰電量產(chǎn)供應(yīng)的領(lǐng)軍寧德時(shí)代，高鎳正極的技術(shù)與份額龍頭當(dāng)升科技及容百科技。CTP 及三電系統(tǒng)的優(yōu)化分別從系統(tǒng)能量密度及能耗角度降低綜合成本。可關(guān)注電機(jī)電控環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，如匯川技術(shù)、臥龍電驅(qū)。圖表 1: 2020 年全球新能源車(chē)下游需求發(fā)展趨勢(shì)總結(jié)與展望資料來(lái)源：蓋世汽車(chē)，第一電

17、動(dòng)，中金公司研究部全球電動(dòng)化轉(zhuǎn)折之年，增速與競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)分化2019 年我們看到中國(guó)受補(bǔ)貼退坡及宏觀環(huán)境影響，新能源車(chē)增長(zhǎng)放緩。歐洲則在碳排政策通過(guò)后迎來(lái)車(chē)企對(duì)于電動(dòng)化路線(xiàn)的統(tǒng)一與規(guī)劃的提速，下游市場(chǎng)進(jìn)入高增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)補(bǔ)貼政策規(guī)劃，2021 年中國(guó)全面退出補(bǔ)貼進(jìn)入市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，歐洲則將迎來(lái)歐盟車(chē)輛碳排放規(guī)劃落地后的第一個(gè)考核年份。此外，中國(guó)市場(chǎng)也將與歐美市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化靠攏，轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)市場(chǎng)占主導(dǎo)，新能源車(chē)的平價(jià)性、實(shí)用性和品牌性對(duì)于消費(fèi)者將更為重要。由此，我們 認(rèn)為 2020 年將是中外新能源車(chē)增速與增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)過(guò)渡的重要年份，受政策力度、車(chē)型供應(yīng)及市場(chǎng)需求偏好影響，新能源車(chē)中外增速與結(jié)構(gòu)將迎來(lái)分化。具體可

18、以總結(jié)為：1） 增速上我們認(rèn)為受政策力度影響，歐洲中國(guó)美國(guó)，2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上我們認(rèn)為 1H20 插混增速將高于純電，2H20 開(kāi)始受歐洲車(chē)企優(yōu)質(zhì)車(chē)型供應(yīng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，純電增速全面提升，3） 對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，合資車(chē)企與特斯拉在個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域的市場(chǎng)份額將快速提升，本土競(jìng)爭(zhēng)能力較弱的自主品牌迎來(lái)出清，同時(shí)本土品牌在 2B 端維持既有優(yōu)勢(shì)，車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)力全面分化。回望 2019：新能源車(chē)驅(qū)動(dòng)的主力由中美轉(zhuǎn)移至歐洲，短期受政策與高基數(shù)影響，中美有所承壓。3Q19 歐洲新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá) 13 萬(wàn)輛，同增 41%，其中純電同增 98%，插混同降11%。中國(guó)與美國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量則分別同比下降 12%與 21%，均有所承壓。圖表

19、 2: 3Q19 歐洲新能源車(chē)增長(zhǎng)一支獨(dú)秀，美國(guó)與中國(guó)均有一定程度下滑資料來(lái)源：EV-sales，乘聯(lián)會(huì)，InsideEVs，中金公司研究部圖表 3: 全球純電乘用車(chē)增速領(lǐng)軍區(qū)域持續(xù)切換，但插混增速整體下降資料來(lái)源：EV-sales，乘聯(lián)會(huì)，InsideEVs，中金公司研究部政策引導(dǎo)依舊是核心驅(qū)動(dòng)力，需求進(jìn)一步以市場(chǎng)為主，2020 年后歐洲政策指引力度高于國(guó)內(nèi)。中國(guó)以補(bǔ)貼政策為 2019 年之前的核心驅(qū)動(dòng)力，2021 年補(bǔ)貼全面退出，雙積分政策接力，但我們?cè)陔p積分政策的點(diǎn)評(píng)報(bào)告中分析，積分可結(jié)轉(zhuǎn)下，雙積分政策對(duì)于新能源車(chē) 2021 年之后的產(chǎn)銷(xiāo)的直接促進(jìn)作用相對(duì)有限。更多潛在的促進(jìn)來(lái)自于燃油車(chē)

20、負(fù)積分在 WLTP 工況下擴(kuò)大的可能性所導(dǎo)致的對(duì)于新能源車(chē)正積分的額外需求。而歐洲市場(chǎng)上我們認(rèn)為將以碳排政策為驅(qū)動(dòng)力，推動(dòng)歐洲至 2030 年的電動(dòng)化趨勢(shì)，力度較高。需求結(jié)構(gòu)上來(lái)看，歐美均主要以市場(chǎng)為主，而中國(guó) 2019 年正加快由補(bǔ)貼刺激下的 2B 市場(chǎng)轉(zhuǎn)向 2C市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型。圖表 4: 中美歐三區(qū)域新能源車(chē)驅(qū)動(dòng)力分析2013-20142015-201720182019E2020E2021E2025E中國(guó)政策新能源車(chē)補(bǔ)貼試點(diǎn)補(bǔ)貼全國(guó)化補(bǔ)貼退坡且傾向高端乘 補(bǔ)貼大幅退坡，特斯 補(bǔ)貼退出外資及合資車(chē)型全面進(jìn)入, 新能源車(chē)銷(xiāo)量占總汽車(chē)銷(xiāo)用車(chē)發(fā)展拉國(guó)產(chǎn)雙積分政策量20%以上驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)政策強(qiáng)政策政策市場(chǎng)政

21、策略大于市場(chǎng)市場(chǎng)大于政策市場(chǎng)市場(chǎng)核心車(chē)企 商用車(chē)車(chē)企商用車(chē)車(chē)企北汽、吉利、奇瑞、比 北汽、吉利、比亞迪、 國(guó)內(nèi)車(chē)企、特斯拉、寶 國(guó)內(nèi)車(chē)企、特斯拉、寶馬全球車(chē)企亞迪、上汽等廣汽等馬等、大眾、戴姆勒等美國(guó)政策全國(guó)性免稅補(bǔ)貼（車(chē)企銷(xiāo)量增長(zhǎng)自動(dòng)下降）+區(qū)域政策驅(qū)動(dòng)力政策及市場(chǎng)政策及市場(chǎng)市場(chǎng)政策市場(chǎng)市場(chǎng)市場(chǎng)市場(chǎng)核心車(chē)企特斯拉、通用、福特、日產(chǎn)特斯拉特斯拉特斯拉全球車(chē)企歐洲政策以各國(guó)政策為主歐盟層面：WTLP執(zhí)行，碳排規(guī)劃趨嚴(yán)，鋰電上升為全歐戰(zhàn)略，嚴(yán)2021年碳排考核:95g/km(- 2021年碳排考核:95g/km(-查并重罰大眾碳排放事件；各國(guó)：補(bǔ)貼全面趨向純電21%vs.2018實(shí)際)33%vs.

22、2018實(shí)際)驅(qū)動(dòng)力核心車(chē)企政策及市場(chǎng)德系三強(qiáng)、雷諾、日產(chǎn)等強(qiáng)政策引導(dǎo)，需求源于市場(chǎng)德系三強(qiáng)、雷諾、日產(chǎn)、現(xiàn)代、特斯拉等（歐系、日韓系及特斯拉） 德系三強(qiáng)、特斯拉、雷諾、日產(chǎn)、現(xiàn)代起亞等全球車(chē)企資料來(lái)源：工信部，ACFA，EV-sales，中金公司研究部歐洲：碳排驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)，一線(xiàn)車(chē)企電動(dòng)化提速歐盟碳排政策驅(qū)動(dòng)歐洲車(chē)企戰(zhàn)略規(guī)劃的轉(zhuǎn)變，帶動(dòng)國(guó)際市場(chǎng)電動(dòng)化提速，需求前移。歐盟 2021 年的碳排目標(biāo)為 95g/km，2025 與 2030 年的目標(biāo)較 2021 繼續(xù)下降 15%/37.5%。而歐洲 17 年乘用車(chē)平均碳排為 118.5g/km，15-17 年基本無(wú)變動(dòng)，18 年受 NEDC 轉(zhuǎn)換為W

23、LTP 影響，歐洲車(chē)企平均碳排不降反升至 120.5g/km。歐盟碳排超標(biāo)考核的懲罰將是直接罰款，以 2017 年各車(chē)企的碳排水平直接計(jì)算，2021 年如大眾將最高面臨 92 億歐元的罰款。以汽油與柴油為主的燃油車(chē)減排已達(dá)到瓶頸，16-17 年基本無(wú)下降，18 年受工況測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)更改影響不降反升，碳排目標(biāo)壓力迫使車(chē)企加速電動(dòng)化。德系車(chē)企路徑的改變同樣將影響其在全球的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)全球電動(dòng)化步伐的提速。我們測(cè)算歐洲新能源車(chē)滲透率 2021/2025/2030 年可分別達(dá)到 11.59%/27.63%/47.87%以上，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量為 181/432/748 萬(wàn)輛，CAGR 28%；對(duì)應(yīng)鋰電需求可達(dá) 1

24、01/338/585.7GWh， CAGR 40%。假設(shè)以 2018 年全歐洲（EU+ETFA）乘用車(chē)銷(xiāo)量為基準(zhǔn)，傳統(tǒng)及節(jié)能車(chē)平均碳排（2018 年可測(cè)算得為 125.65g/km）每年下降 3%并僅下降至 110g/km 的條件下，基于歐盟的現(xiàn)行的碳排標(biāo)準(zhǔn)，可以測(cè)算得在純電/插混比例 2019 年為 7:3 并逐步提升至 9:1 的過(guò)程下，歐洲 2021/2025/2030 年的新能源車(chē)滲透率可分別達(dá) 11.59%/27.63%/47.87%，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量為 181/432/748 萬(wàn)輛， 2018-2030E 新能源車(chē)銷(xiāo)量 CAGR 可達(dá) 28% ， 對(duì)應(yīng)2021/2025/2030 年歐洲市

25、場(chǎng)裝機(jī)需求可分別達(dá) 101/338/585.7GWh，2018-2030E CAGR 可達(dá) 40%（對(duì)應(yīng)圖表 8 的情景 2）。圖表 5: 歐盟平均乘用車(chē)碳排現(xiàn)狀與中期碳排目標(biāo)，電動(dòng)化勢(shì)不容緩資料來(lái)源：EUROPA，中金公司研究部圖表 6: 2021 年近在咫尺，歐洲車(chē)企不改變將迎來(lái)巨額罰款2017年EU市場(chǎng)份額2017年銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）平均碳排（g/km)在2017年現(xiàn)狀下對(duì)應(yīng)2021年超標(biāo)額(g)罰款（億歐元）豐田5%78.1510385.9PSA16%250.081121740.4雷諾日產(chǎn)15%234.451121737.9FCA6%93.781202522.3福特7%109.4112126

26、27.0寶馬7%109.411222728.1現(xiàn)代6%93.781222724.1大眾23%359.491222792.2戴姆勒6%93.781273228.5從2019年起，歐盟針對(duì)每g的碳排超標(biāo)量罰款95歐元，OEM將需要對(duì)每一輛當(dāng)年度新銷(xiāo)售的車(chē)型罰款對(duì)應(yīng)的超標(biāo)額。罰款=銷(xiāo)量*平均碳排超標(biāo)量*95歐元資料來(lái)源：ICCT，中金公司研究部圖表 7: 歐洲新能源車(chē)銷(xiāo)量高增長(zhǎng)疊加單車(chē)帶電量提升，鋰電需求快速提升資料來(lái)源：ACEA，ICCT，中金公司研究部圖表 8: 歐洲新能源車(chē)在碳排政策下的銷(xiāo)量預(yù)期測(cè)算明細(xì)年份單位2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E20

27、26E2027E2028E2029E2030E二氧化碳排放量（g/km）g/km120.511410695919085.480.876.572.267.963.659.4歐洲2018年乘用車(chē)銷(xiāo)量（EU+ETFA)輛15,624,486插混平均碳排g/km43傳統(tǒng)及節(jié)能車(chē)平均碳排g/km126122118115111110110110110110110110110Supercredit乘數(shù)2.02.02.01.71.311111111情景1：假設(shè)2020年后純電與插混比例為9:1純電+插混銷(xiāo)量輛384,052552,195868,4591,766,6692,308,5362,956,3833,6

28、36,3524,316,3204,951,9425,587,5656,223,1876,858,8097,479,650純電車(chē)銷(xiāo)量輛201,284386,537781,6131,590,0022,077,6832,660,7453,272,7163,884,6884,456,7485,028,8085,600,8686,172,9286,731,685插混車(chē)銷(xiāo)量輛182,768165,65986,846176,667230,854295,638363,635431,632495,194558,756622,319685,881747,965新能源汽車(chē)滲透率%2.46%3.53%5.56%11.

29、31%14.78%18.92%23.27%27.63%31.69%35.76%39.83%43.90%47.87%純電車(chē)滲透率%1.29%2.47%5.00%10.18%13.30%17.03%20.95%24.86%28.52%32.19%35.85%39.51%43.08%插混車(chē)滲透率%1.17%1.06%0.56%1.13%1.48%1.89%2.33%2.76%3.17%3.58%3.98%4.39%4.79%純電占新能源汽車(chē)比例%52.41%70.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%

30、插混占新能源汽車(chē)比例%47.59%30.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%傳統(tǒng)及節(jié)能車(chē)占比%97.54%96.47%94.44%88.69%85.22%81.08%76.73%72.37%68.31%64.24%60.17%56.10%52.13%情景2：假設(shè)2020年后純電與插混比例逐步達(dá)9:1純電+插混銷(xiāo)量輛384,052552,195894,6991,811,4272,345,3522,956,3833,636,3524,316,3204,951,9425,587,5656,223,1

31、876,858,8097,479,650純電車(chē)銷(xiāo)量輛201,284386,537671,0241,449,1411,993,5492,660,7453,272,7163,884,6884,456,7485,028,8085,600,8686,172,9286,731,685插混車(chē)銷(xiāo)量輛182,768165,659223,675362,285351,803295,638363,635431,632495,194558,756622,319685,881747,965新能源汽車(chē)滲透率%2.46%3.53%5.73%11.59%15.01%18.92%23.27%27.63%31.69%35.76%

32、39.83%43.90%47.87%純電車(chē)滲透率%1.29%2.47%4.29%9.27%12.76%17.03%20.95%24.86%28.52%32.19%35.85%39.51%43.08%插混車(chē)滲透率%1.17%1.06%1.43%2.32%2.25%1.89%2.33%2.76%3.17%3.58%3.98%4.39%4.79%純電占新能源汽車(chē)比例%52.41%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%插混占新能源汽車(chē)比例%47.59%30.00%25.00%20.00%15.00

33、%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%傳統(tǒng)及節(jié)能車(chē)占比%97.54%96.47%94.27%88.41%84.99%81.08%76.73%72.37%68.31%64.24%60.17%56.10%52.13%注：假設(shè)傳統(tǒng)車(chē)及節(jié)能車(chē)綜合平均碳排每年環(huán)比下降3%，最低降至110g/km假設(shè)各年度歐洲整體乘用車(chē)銷(xiāo)量保持不變資料來(lái)源：ACEA，ICCT，中金公司研究部；注：2017 年純電：插混固定為 7:3 原因?yàn)?1-3Q19 整體銷(xiāo)售比例為 7:3歐盟碳排新政推動(dòng)歐洲乃至全球車(chē)企的電動(dòng)化提速。在歐盟碳排政策的壓力下，德系車(chē)企及其它歐

34、洲車(chē)企顯著加快電動(dòng)化布局。其中大眾 Roadmap E 電動(dòng)規(guī)劃中表示，至 2025 年集團(tuán) 15-25%的銷(xiāo)量為純電動(dòng)車(chē)，至 2028 年，純電車(chē)的累計(jì)銷(xiāo)量達(dá) 2200 萬(wàn)輛。在 1Q19 季報(bào)材料與官網(wǎng)中，分別規(guī)劃 2020 年全球與中國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá) 50/30 萬(wàn)輛。寶馬也已將其原定于 2025 年的車(chē)型規(guī)劃提前至 2023 年。除歐洲車(chē)企外，在歐洲市場(chǎng)銷(xiāo)量顯著的日韓系車(chē)企同樣加快電動(dòng)規(guī)劃。歐洲車(chē)企：以純電為中長(zhǎng)期持續(xù)的發(fā)力方向，短期通過(guò)換代高帶電量 PHEV 來(lái)填補(bǔ)市場(chǎng)空缺，2H20 后正向設(shè)計(jì)車(chē)型的釋放全面提速。日韓車(chē)企：以 PHEV/HEV/REV（增程式）為主要規(guī)劃，同時(shí)保留

35、FCV 路線(xiàn)，規(guī)劃進(jìn)度隨著歐盟碳排規(guī)劃的落地同樣提速。主要面向歐洲、日韓本土及中國(guó)市場(chǎng)。圖表 9: 全球車(chē)企加速電動(dòng)規(guī)劃2019E2020E2021-2023E2023-2025E2026-2030E特斯拉產(chǎn)量/銷(xiāo)量規(guī)劃 產(chǎn)能44萬(wàn)輛，銷(xiāo)量36萬(wàn)輛產(chǎn)能59萬(wàn)輛（有效約50萬(wàn)輛）， 中國(guó)工廠(chǎng)完全國(guó)產(chǎn)化銷(xiāo)量40萬(wàn)輛以上，ModelY投產(chǎn)Model3國(guó)產(chǎn)，ModelY, Semi, RoadsterModel3中國(guó)試生產(chǎn)車(chē)型寶馬產(chǎn)量/銷(xiāo)量規(guī)劃電動(dòng)車(chē)每年銷(xiāo)量增速30%的目標(biāo) 2021年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量達(dá)2019年2倍 2025年15-25%銷(xiāo)量純電（年增車(chē)型2/3/7系及X1/3/5系PHEVBMW iX3

36、,Mini Cooper SE BEV iNEXT，Vision i4速30%）2023年25款電動(dòng)車(chē)型(13款以上純電）大眾產(chǎn)量/銷(xiāo)量規(guī)劃 純電目標(biāo)10萬(wàn)輛左右（占比純電銷(xiāo)量目標(biāo)40萬(wàn)輛左右（占2025年20-25%集團(tuán)銷(xiāo)量為純電至2029年，合計(jì)生產(chǎn)2600萬(wàn)輛1%）比4%）動(dòng),2025年目標(biāo)銷(xiāo)量300萬(wàn)輛左右 純電動(dòng)車(chē)，其中2000萬(wàn)車(chē)為車(chē)型e-Bora，e-Lavida，第2代 e-up ID.4, ID.3, ID.初見(jiàn)ID Roomzz80款電動(dòng)車(chē)（50BEV+30PHEV)MEB產(chǎn)品戴姆勒產(chǎn)量/銷(xiāo)量規(guī)劃2025年15-25%銷(xiāo)量為電動(dòng)車(chē)車(chē)型EQC上市EQA、EQV上市EQB、EQ

37、S上市、2022年所有車(chē)型電動(dòng)化豐田產(chǎn)量/銷(xiāo)量規(guī)劃開(kāi)始向中國(guó)市場(chǎng)投放自主研發(fā)的量產(chǎn)型EV車(chē)型2025年550萬(wàn)輛電動(dòng)車(chē)（HEV/PHEV450萬(wàn)輛，BEV/FCV100萬(wàn)輛）本田產(chǎn)量/銷(xiāo)量規(guī)劃2025年歐洲銷(xiāo)售全部為電動(dòng)車(chē)(PHEV/HEV/BEV/FCV)車(chē)型在中國(guó)推出超20款電動(dòng)車(chē)型現(xiàn)代起亞 產(chǎn)量/銷(xiāo)量規(guī)劃2025年全球電動(dòng)車(chē)年銷(xiāo)量167萬(wàn)輛車(chē)型至2025年，推出44款電動(dòng)車(chē)型（現(xiàn)代/起亞/Genesis）2/3全球銷(xiāo)量為電動(dòng)車(chē)（EV/FCV:15%;HEV/PHEV:50%）雷諾產(chǎn)量/銷(xiāo)量規(guī)劃2022年銷(xiāo)量占比10%以上車(chē)型至2022年，推出8款新電動(dòng)車(chē)日產(chǎn)產(chǎn)量/銷(xiāo)量規(guī)劃電動(dòng)車(chē)與增程式2

38、022年在日本與歐洲達(dá)40%，2025年達(dá)50%。在車(chē)型美國(guó)2025年達(dá)20-30%，在中國(guó)達(dá)35-40%2021開(kāi)始，Infiniti加速電動(dòng)化。資料來(lái)源：蓋世汽車(chē)，第一電動(dòng)，Marklines，中金公司研究部中國(guó)：政策托底市場(chǎng)接力驅(qū)動(dòng)，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)釋放提振需求我們認(rèn)為中國(guó)新能源車(chē)市場(chǎng) 2020 年將迎來(lái)顯著的轉(zhuǎn)折，政策角度在補(bǔ)貼進(jìn)一步退坡同時(shí)2021 年全面退出的預(yù)期下，對(duì)消費(fèi)端的影響將下降，但同時(shí) 2020 年補(bǔ)貼的存續(xù)有望驅(qū)動(dòng)出租網(wǎng)約電動(dòng)車(chē)的沖量。我們認(rèn)為雙積分政策的更多的是鼓勵(lì)與托底，核心需求驅(qū)動(dòng)將進(jìn)一步讓渡于市場(chǎng)本身，優(yōu)質(zhì)車(chē)型的供應(yīng)與價(jià)格區(qū)間定位將成為消費(fèi)市場(chǎng)的重要推動(dòng)。從需求總量上，

39、我們判斷 2020 年新能源車(chē)銷(xiāo)量區(qū)間為 150-170 萬(wàn)輛，相較于 2019 年的增量主要來(lái)自于：1）插混需求在傳統(tǒng)車(chē)市回暖下的回升，增量約 10 萬(wàn)輛。2）特斯拉中國(guó)工廠(chǎng)放量帶來(lái)的中高端乘用車(chē)的電動(dòng)化滲透，增量約 10-15 萬(wàn)輛。3）德系及其它國(guó)際車(chē)企 2H20 優(yōu)質(zhì)純電車(chē)型釋放帶來(lái)的純電動(dòng)中低價(jià)格車(chē)型需求增量，約 10-25 萬(wàn)輛。從競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)上，我們判斷 2020 年合資及特斯拉競(jìng)爭(zhēng)力較本土品牌更強(qiáng)，滲透率提升將較快，利好于對(duì)應(yīng)中游供應(yīng)體系。此外，受雙積分政策對(duì)于節(jié)能車(chē)的支持與油車(chē)節(jié)能減排的驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為 HEV 與 48V 同樣有望提升滲透率，帶來(lái)小而美但高利潤(rùn)的動(dòng)力鋰電需求。政策

40、驅(qū)動(dòng)逐步讓位市場(chǎng)，短期營(yíng)運(yùn)需求有支撐從政策角度看，補(bǔ)貼 2021 年全面退出，我們認(rèn)為雙積分接力但主要起托底作用，短期補(bǔ)貼存續(xù)及沖量預(yù)期有望帶來(lái)營(yíng)運(yùn)類(lèi)乘用車(chē)需求于 2020 年的同比持穩(wěn)。2020 年補(bǔ)貼存續(xù)并可能迎來(lái)新一輪退坡，但我們認(rèn)為影響小于 2019 年同期情況，營(yíng)運(yùn)車(chē)需求有望持穩(wěn)。我們對(duì) 2020 年國(guó)內(nèi)營(yíng)運(yùn)類(lèi)乘用車(chē)整體需求保持樂(lè)觀。從上牌量來(lái)看，2017 年至 1H19 中國(guó)營(yíng)運(yùn)類(lèi)乘用車(chē)?yán)塾?jì)上牌量?jī)H占到中國(guó)總出租車(chē)保有量的 35%，考慮到其中還有相當(dāng)量的網(wǎng)約、共享出行等營(yíng)運(yùn)類(lèi)用車(chē)，出租層面的可替換空間依舊廣闊。同時(shí)以滴滴、曹操為代表的網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)也在快速提升其純電動(dòng)車(chē)保有量，在補(bǔ)貼存

41、續(xù)的時(shí)間內(nèi)，我們認(rèn)為依舊有較高的沖量潛力。圖表 10: 營(yíng)運(yùn)類(lèi)乘用車(chē)上牌 2H19 后有一定下降，且存在一定波動(dòng)性資料來(lái)源：節(jié)能網(wǎng)，中金公司研究部圖表 11: 按 2017-1H19 上牌量看，國(guó)內(nèi)僅有 7 省營(yíng)運(yùn)類(lèi)上牌量高于當(dāng)?shù)爻鲎廛?chē) 2017 年保有量，可替換空間較高資料來(lái)源：節(jié)能網(wǎng)，中金公司研究部積分可結(jié)轉(zhuǎn)下，雙積分政策對(duì)于新能源車(chē) 2021 年之后的產(chǎn)銷(xiāo)的直接促進(jìn)作用相對(duì)有限。更多潛在的促進(jìn)來(lái)自于燃油車(chē)負(fù)積分在 WLTP 工況下擴(kuò)大的可能性所導(dǎo)致的對(duì)于新能源車(chē)正積分的額外需求。圖表 12: 新能源車(chē)積分結(jié)構(gòu)示意當(dāng)年度新能源留存正積分第一年第二年第三年第4年2018不可結(jié)轉(zhuǎn)2019100

42、%50%50%不可結(jié)轉(zhuǎn)202050%50%50%不可結(jié)轉(zhuǎn)2021及之后在滿(mǎn)足要求下50%50%50%不可結(jié)轉(zhuǎn)資料來(lái)源：工信部，中金公司研究部圖表 13: 以 3000 萬(wàn)輛為基準(zhǔn)，考慮及不考慮積分可結(jié)轉(zhuǎn)下新能源車(chē)產(chǎn)量估算單位20182019E2020E2021E2022E2023E雙積分政策基準(zhǔn)情況乘用車(chē)產(chǎn)量基準(zhǔn)百萬(wàn)輛303030303030新能源車(chē)積分比例目標(biāo)%8%10%12%14%16%18%新能源積分要求百萬(wàn)輛2.433.64.24.85.4BEV平均單車(chē)積分分4.6552.62.652.7PHEV平均單車(chē)積分分2221.61.61.6不考慮可結(jié)轉(zhuǎn)下的新能源車(chē)產(chǎn)量需求（假設(shè)BEV與PHE

43、V比例為8:2）BEV百萬(wàn)輛0.470.550.651.401.571.74PHEV百萬(wàn)輛0.120.140.160.350.390.44合計(jì)百萬(wàn)輛0.590.690.811.751.962.18滲透率%2%2%3%6%7%7%資料來(lái)源：工信部，GGII，中金公司研究部?jī)?yōu)質(zhì)供應(yīng)釋放刺激需求，合資及特斯拉滲透率有望提升我們認(rèn)為，自 2020 年起，全球正向設(shè)計(jì)的純電車(chē)型供應(yīng)將快速提升。在中國(guó)市場(chǎng)，合資車(chē)企與特斯拉將帶來(lái)覆蓋中端至高端價(jià)位的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)，提振需求。特斯拉中國(guó)工廠(chǎng)竣工，1Q20 啟動(dòng)交付。德系優(yōu)質(zhì)純電新車(chē)型也將于 2020 年在中國(guó)上市。中國(guó)市場(chǎng) 2020 年將迎來(lái)補(bǔ)貼退坡并加速結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

44、。我們認(rèn)為特斯拉 Model 3、大眾 ID.3、寶馬 iX3 等優(yōu)質(zhì)車(chē)型均將于 2020 年在中國(guó)本土實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)將顯著提升。我們認(rèn)為全球車(chē)企電動(dòng)化的提速將加快優(yōu)質(zhì)車(chē)型在中國(guó)的釋放，提振私人消費(fèi)。從合格證產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，2019 年以來(lái)合資車(chē)企的插混已占據(jù)了總產(chǎn)量過(guò)半份額，快速取代了比亞迪與榮威原本在國(guó)內(nèi)的高份額，同時(shí)純電車(chē)型的產(chǎn)量占比也于 2H19 開(kāi)始上升，10 月達(dá) 16%，創(chuàng)下新高。從汽車(chē)之家線(xiàn)上數(shù)據(jù)可以觀察到，新能源車(chē)補(bǔ)貼后綜合售價(jià)（北京地區(qū)）在過(guò)渡期前后變化并不明顯，但市場(chǎng)可售車(chē)型的供應(yīng)并未于 2H19 顯著增長(zhǎng)。因此， 我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)私人購(gòu)車(chē)受 1）燃油車(chē)國(guó)五轉(zhuǎn)國(guó)六下

45、降價(jià)及部分地區(qū)牌照放開(kāi)的擠占及 2）正向設(shè)計(jì)的優(yōu)質(zhì)純電車(chē)型供應(yīng)不足，在售車(chē)型以油改電為主，消費(fèi)吸引力有限。由此，我們認(rèn)為 2020 年在合資車(chē)企的帶動(dòng)下，如大眾 ID.3，寶馬 iX3，Model3 優(yōu)質(zhì)車(chē)型的釋放，將顯著提升供應(yīng)豐富度，提振消費(fèi)。從消費(fèi)者偏好上看，配置/品牌依舊是重點(diǎn)關(guān)注。根據(jù)2019 麥肯錫汽車(chē)消費(fèi)者洞察，消費(fèi)者購(gòu)車(chē)時(shí)的前兩大考量因素為汽車(chē)配置、特性與品牌，我們認(rèn)為對(duì)于新能源車(chē)，第一大因素將綜合同等配置下油車(chē)的價(jià)格，形成性?xún)r(jià)比的對(duì)比，同時(shí)品牌依舊影響較大。因此合資優(yōu)質(zhì)車(chē)型釋放后，對(duì)于消費(fèi)者較本土品牌來(lái)看具備吸引力。我們認(rèn)為在消費(fèi)市場(chǎng)，當(dāng)合資品牌車(chē)型與本土品牌車(chē)型同油車(chē)的價(jià)差

46、相近時(shí)，更具吸引力，且優(yōu)質(zhì)車(chē)型將集中于 2H20 釋放，有望驅(qū)動(dòng)中國(guó)純電動(dòng)個(gè)人消費(fèi)市場(chǎng)回暖。圖表 14: IHS 統(tǒng)計(jì)歐洲新能源車(chē)型供應(yīng)款數(shù)將快速提升圖表 15: 合資車(chē)企占新能源乘用車(chē)產(chǎn)量占比快速提升 資料來(lái)源：IHS，中金公司研究部資料來(lái)源：GGII，中金公司研究部圖表 16: 線(xiàn)上各線(xiàn)車(chē)型補(bǔ)貼后綜合售價(jià)變動(dòng)較小圖表 17: 實(shí)際純電乘用車(chē)車(chē)型供應(yīng)當(dāng)前依舊較少 資料來(lái)源：汽車(chē)之家，中金公司研究部資料來(lái)源：汽車(chē)之家，中金公司研究部圖表 18: 合資品牌純電車(chē)型與改款前的油車(chē)的價(jià)差在 4萬(wàn)元以?xún)?nèi)資料來(lái)源：汽車(chē)之家，中金公司研究部；注：以汽車(chē)之家低配計(jì)算，新能源 車(chē)價(jià)格為補(bǔ)貼后綜合售價(jià)，同時(shí)燃油

47、車(chē)為考慮購(gòu)置稅的落地價(jià)格圖表 19: 消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)時(shí)的主要考慮因素資料來(lái)源：2019 麥肯錫汽車(chē)消費(fèi)洞察，中金公司研究部節(jié)能車(chē)迎增長(zhǎng)，帶動(dòng)小而美但高利潤(rùn)的電池需求雙積分政策與歐洲碳排政策同樣驅(qū)動(dòng)節(jié)能車(chē)發(fā)展，48V 有望加快應(yīng)用，帶來(lái)高利潤(rùn)率的小而美增量鋰電池市場(chǎng)。中金汽車(chē)組認(rèn)為，在傳統(tǒng)汽車(chē)的節(jié)能方式上，48V 有望在雙積分與歐盟碳排趨嚴(yán)的背景下加快滲透，預(yù)期 2025 年滲透率可達(dá) 30%。主要原因?yàn)?HEV 以日系企業(yè)為主， 技術(shù)壁壘較高，同時(shí)成本較高。而 48V 整體技術(shù)普及能力較強(qiáng)，而且成本較低，單車(chē)的附加成本可不高于 5000 元，帶來(lái) 13-22%的油耗下降。假設(shè)至 2025 年中

48、國(guó) 48V 系統(tǒng)在乘用車(chē)中的滲透率達(dá) 30%，同時(shí)每個(gè)系統(tǒng)的電池價(jià)格為 1000 元下，可帶來(lái)約 3.94GWh 的增量鋰電需求與 39 億元的市場(chǎng)空間。由于市場(chǎng)規(guī)模較小，我們預(yù)期 48V 系統(tǒng)鋰電 PACK 毛利率可達(dá) 40%以上，利潤(rùn)率水平相較于普通的動(dòng)力鋰電有較好的表現(xiàn)。圖表 20: 節(jié)能車(chē)與新能源車(chē)主要指標(biāo)對(duì)比BEVPHEVHEV48V動(dòng)力形式純電燃油+純電油電混合油電混合電池容量(KWh)30801020121是否需要充電是是否否電機(jī)功率(KW)601206012020401020純電模式續(xù)航里程(km)排放水平(與同等燃油車(chē)相比)3006005010012無(wú)純電模式零排放降低50%

49、75%降低20%30%降低13%22%補(bǔ)貼幅度高低不享受補(bǔ)貼不享受補(bǔ)貼成本增加(與同等燃油車(chē)相比)高較高較高低2018年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量(萬(wàn)輛)7626125資料來(lái)源：蓋世汽車(chē)，乘聯(lián)會(huì)，中金公司研究部圖表 21: 48V 與 HEV 滲透率及鋰電需求量預(yù)期2017A2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E乘用車(chē)產(chǎn)量2480.702352.902305.842398.082494.002593.762697.512805.412917.63HEV滲透率0.6%0.9%1.0%1.3%1.5%1.7%2.0%2.3%2.5%HEV產(chǎn)量(萬(wàn)輛)14.0621.4723

50、.0631.1737.4144.0953.9564.5272.94HEV單車(chē)平均帶電量(KWh)1.41.41.41.41.61.61.61.61.6HEV電池需求量(GWh)0.200.300.320.440.600.710.861.031.1748V MHEV滲透率0.3%1.0%5.0%10.0%15.0%20.0%30.0%48V MHEV產(chǎn)量(萬(wàn)輛)56.9223.98124.70259.38404.63561.08875.2948V MHEV單車(chē)平均帶電量(KWh)0.290.290.350.350.400.400.4548V MHEV電池需求量(GWh)0.020.070.440

51、.911.622.243.94資料來(lái)源：中汽協(xié)，蓋世汽車(chē)，中金公司研究部結(jié)構(gòu)：全球插混短期迎增長(zhǎng)，2H20 純電優(yōu)質(zhì)車(chē)型釋放促增速上移我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)車(chē)型的供應(yīng)節(jié)奏將顯著影響市場(chǎng)的需求。以英國(guó)市場(chǎng)為例，在補(bǔ)貼的基礎(chǔ)上，優(yōu)質(zhì)新車(chē)型供應(yīng)可顯著拉動(dòng)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。英國(guó)政府于 4Q18 廢除了 PHEV 的補(bǔ)貼，并將純電動(dòng)車(chē)補(bǔ)貼由 4500 英鎊下降為 3500 英鎊。可以看到補(bǔ)貼政策驅(qū)動(dòng)了英國(guó)新能源車(chē)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)于 4Q18 的轉(zhuǎn)變，疊加碳排政策、WLTP 施行下 PHEV 舊款車(chē)型的停產(chǎn)，純電增速上行，PHEV 增速轉(zhuǎn)負(fù)。但同時(shí)注意到，2H19 開(kāi)始純電新車(chē)型的供應(yīng)數(shù)目顯著提升，其中 Model3 于

52、6 月進(jìn)入英國(guó)市場(chǎng)，帶動(dòng) 3Q19 英國(guó)純電增速大幅提升。同時(shí)，受各車(chē)企 PHEV 符合 WLTP 要求下的改款上市，2019 年 7 月英國(guó)插混新車(chē)型供應(yīng)大幅提升，帶動(dòng) 9-10 月 PHEV 的增長(zhǎng)顯著回暖。圖表 22: 英國(guó)純電乘用車(chē)銷(xiāo)量與車(chē)型供應(yīng)增量趨勢(shì)圖表 23: 英國(guó)插混乘用車(chē)銷(xiāo)量與車(chē)型供應(yīng)增量趨勢(shì) 資料來(lái)源：EV Database，EV-sales，EAFO，中金公司研究部；注：新車(chē)型包含同款車(chē)的不同配置（如 Model3 標(biāo)準(zhǔn)、中長(zhǎng)距離、性能版計(jì)為 3 款車(chē)資料來(lái)源：EV Database，EV-sales，EAFO，中金公司研究部；注：新車(chē)型包含同款車(chē)的不同配置（如 Mode

53、l3 的標(biāo)準(zhǔn)、中長(zhǎng)距離、性能版計(jì)為 3 款車(chē)）2020 年新增純電車(chē)型供應(yīng)數(shù)目快速提升，其中 2-3Q19 迎來(lái)多款重點(diǎn)車(chē)型上市。1Q20 主要以保時(shí)捷 Tycan 的各配置款，奔馳 EQA，Mini 純電，寶馬 iX3 等高端車(chē)型為代表，根據(jù)EV Database 數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)期最高的 ID.3 與 Model3 標(biāo)準(zhǔn)版本將于 2Q20 開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)，并主要以 6 月份上市為主。對(duì)應(yīng)于車(chē)型供應(yīng)的節(jié)奏，我們認(rèn)為歐洲市場(chǎng) 1-2Q20 插混依舊可延續(xù)高增長(zhǎng)，3Q20 后純電受益于中低價(jià)位車(chē)型的上市，增速有望上行，進(jìn)入高增長(zhǎng)期。圖表 24: 英國(guó)純電新車(chē)型上市時(shí)間表資料來(lái)源：EV-database

54、，中金公司研究部；注：新車(chē)型包含同款車(chē)的不同配置（如 Model3 的標(biāo)準(zhǔn)、中長(zhǎng)距離、性能版計(jì)為 3 款車(chē)）我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)趨勢(shì)類(lèi)似于歐洲，但由于政策力度與基準(zhǔn)購(gòu)買(mǎi)力的不同， 插混增速的持續(xù)性將好于歐洲，同時(shí)純電車(chē)型釋放對(duì)市場(chǎng)的刺激效應(yīng)相對(duì)弱于歐洲。購(gòu)買(mǎi)力的差距使得中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于純電動(dòng)車(chē)在價(jià)格上相較于歐美客戶(hù)更為敏感。首先我們觀察到，中國(guó)與歐美在純電乘用車(chē)上的基準(zhǔn)購(gòu)買(mǎi)力有較明顯的差距，歐美市場(chǎng)受 Model3 影響，銷(xiāo)售價(jià)格中樞在 30 萬(wàn)元以上，而中低段純電乘用車(chē)的銷(xiāo)售價(jià)格也達(dá)到 20-30 萬(wàn)元（以 A0 級(jí)小車(chē) Zoe 為例，WLTP 395km 的英國(guó)補(bǔ)貼后售價(jià)為 2.57

55、萬(wàn)英鎊，折合約 23 萬(wàn)元人民幣），而中國(guó)市場(chǎng)的 A 級(jí)車(chē)價(jià)格中樞則為 10-15 萬(wàn)元，A00/A0 級(jí)的價(jià)格中樞則正常低至 8 萬(wàn)元以下。政策力度存在差距，我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)插混的增長(zhǎng)周期更長(zhǎng)。歐洲整體消費(fèi)者對(duì)于環(huán)保型產(chǎn)品的主動(dòng)接受意愿更強(qiáng)，而中國(guó)消費(fèi)者相對(duì)更關(guān)注性?xún)r(jià)比。同時(shí)歐盟碳排政策較雙積分政策更為嚴(yán)格，使得在歐洲市場(chǎng)的車(chē)企對(duì)于純電動(dòng)車(chē)具有較強(qiáng)的銷(xiāo)售預(yù)期。而中國(guó)在補(bǔ)貼退坡，雙積分政策力度較弱，車(chē)市承壓下，車(chē)企的純電動(dòng)車(chē)推廣動(dòng)力相對(duì)較弱。因此我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)插混乘用車(chē)的可增長(zhǎng)周期較歐洲更長(zhǎng)，同時(shí)純電市場(chǎng)主要受合資及外資的優(yōu)質(zhì)車(chē)型驅(qū)動(dòng)。圖表 25: 中國(guó) 1-3Q19 純電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)的

56、售價(jià)區(qū)間（價(jià)格基準(zhǔn)為汽車(chē)之前北京地區(qū)線(xiàn)上補(bǔ)貼后綜合售價(jià)）圖表 26: 歐洲 1-3Q19 純電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量對(duì)應(yīng)的售價(jià)區(qū)間（價(jià)格基準(zhǔn)為 EV Database 德國(guó)地區(qū)補(bǔ)貼前價(jià)格） 資料來(lái)源：汽車(chē)之家，乘聯(lián)會(huì)，中金公司研究部資料來(lái)源：EV Database，Marklines，中金公司研究部產(chǎn)能東漸降成本促平價(jià)，緊握全球核心供應(yīng)體系降成本的大趨勢(shì)奠定了全球供應(yīng)體系大變局，新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能東漸成為不可逆轉(zhuǎn)的潮流，產(chǎn)能東漸即：國(guó)內(nèi)電池企業(yè)成為海外龍頭車(chē)企主要供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)電池材料企業(yè)成為海外龍頭電池企業(yè)主要供應(yīng)商。外資及合資車(chē)企將成為新能源車(chē)發(fā)展的核心推動(dòng)力，我們總結(jié)到區(qū)域發(fā)展動(dòng)能的不同同樣帶動(dòng)了全

57、球不同區(qū)域車(chē)企電動(dòng)化路徑與競(jìng)爭(zhēng)能力的不同。對(duì)于全球新能源車(chē)市場(chǎng)，我們認(rèn)為德系車(chē)企與特斯拉將是 2020 年及之后全球電動(dòng)化發(fā)展的領(lǐng)跑者，其中我們認(rèn)為2020 年于德國(guó)與中國(guó)工廠(chǎng)的大眾ID.3 于 2H20 的量產(chǎn)及特斯拉中國(guó)工廠(chǎng)于 1Q20 開(kāi)始的量產(chǎn)與交付將是歐洲與中國(guó)兩大市場(chǎng)的重要節(jié)點(diǎn)，同時(shí)其它歐洲、日韓及對(duì)應(yīng)的于中國(guó)的合資車(chē)企業(yè)也將加快放量。由此，從“車(chē)企-鋰電”的供應(yīng)體系角度來(lái)看，重點(diǎn)把握：1）大眾歐洲及國(guó)內(nèi)合資 MEB 供應(yīng)鏈，2）特斯拉中國(guó)供應(yīng)鏈。同時(shí)關(guān)注全球優(yōu)質(zhì)車(chē)企的海外及合資供應(yīng)體系，及國(guó)內(nèi)高競(jìng)爭(zhēng)力自主品牌供應(yīng)體系。從“鋰電-材料”角度來(lái)看，重點(diǎn)把握 CATL 供應(yīng)鏈+LG 供

58、應(yīng)鏈。同時(shí)關(guān)注高鎳鋰電應(yīng)用提速下的各環(huán)節(jié)供應(yīng)商。國(guó)產(chǎn)特斯拉及大眾歐洲 MEB 鋰電供應(yīng)以 LG Chem 為主，核心供應(yīng)體系受益標(biāo)的包含恩捷股份、璞泰來(lái)。中國(guó)大眾合資 MEB 及其它德系車(chē)企當(dāng)前在國(guó)內(nèi)的合資品牌供應(yīng)以寧德時(shí)代為主，核心供應(yīng)體系受益標(biāo)的包含恩捷股份、璞泰來(lái)、當(dāng)升科技、容百科技。此外，供應(yīng)大眾 MEB 車(chē)型與特斯拉高壓直流繼電器的宏發(fā)股份也將顯著受益。鋰電中長(zhǎng)期的平價(jià)與性能要求將驅(qū)動(dòng)高鎳鋰電應(yīng)用，2019 年國(guó)內(nèi)高鎳鋰電已實(shí)現(xiàn)批量裝機(jī)，我們認(rèn)為 2020 年有望迎來(lái)滲透率與制造良率的快速提升。我們觀察到 NCM811 在中國(guó)乘用車(chē)中的應(yīng)用比例在 3Q19 有明顯提升，高鎳鋰電受其安

59、全性掣肘，對(duì)于鋰電企業(yè)乃至四大材料的技術(shù)與供應(yīng)品質(zhì)的一致性均有較高的要求，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)當(dāng)前僅寧德時(shí)代可大批量供應(yīng)，而海外主要以松下為主，LG 及三星暫未有NCM811/NCA 動(dòng)力鋰電的規(guī)模應(yīng)用。伴隨龍頭 NCM811 可供應(yīng)能力的提升與下游對(duì)長(zhǎng)里程的需求，我們認(rèn)為 2020 年高鎳鋰電滲透率將進(jìn)一步提升。利好于寧德時(shí)代、當(dāng)升科技、容百科技、恩捷股份，同時(shí)可關(guān)注芳源環(huán)保、貝特瑞、天賜材料等。鋰電需求展望：短期放緩中長(zhǎng)期趨勢(shì)堅(jiān)定，看好動(dòng)力電池需求伴隨單車(chē)帶電量的提升，我們預(yù)測(cè)全球動(dòng)力電池需求量 2020 年可達(dá) 167GWh，其中中國(guó)市場(chǎng)約 81GWh，國(guó)際市場(chǎng)約 86GWh。從下游需求全球的趨勢(shì)來(lái)

60、看，我們判斷 2020 年增速將較 2019 年有較大幅度的回暖，但分區(qū)域來(lái)看分化較明顯，歐洲市場(chǎng)的高增長(zhǎng)（60-80%的同比增速），中國(guó)市場(chǎng)的增速回升（20-30%左右增速）與美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定（0-10%左右增長(zhǎng)）。展望 2025 年，我們預(yù)期全球動(dòng)力電池需求量至可達(dá) 1100GWh，2018-2025E CAGR 達(dá) 41%。降本增效帶動(dòng)高鎳鋰電滲透率提升及價(jià)格下降。我們認(rèn)為 2019 年裝機(jī)受中美市場(chǎng)影響增速回落，2020 年有望回歸高增長(zhǎng)，展望 2025我們預(yù)期全球動(dòng)力電池需求量可近 1100GWh，2018-2025E CAGR 可達(dá) 41%。我們認(rèn)為全球動(dòng)力電池的降本增效將持續(xù)，短