并購企業與目標企業對價值評估方法的選擇企業并購過程中的評估工作主要是針對目標企業的評估，目標企業的評估不僅關系到目標企業是否符合并購企業發展戰略，而且直接影響并購的成本。因此對目標企業的評估是企業并購中的核心問題。由于并購企業與目標企業對企業定價的角度不同，價值類型不同，它們的定價方法存在根本的不同。所以在價格的確定過程中，實際上存在三個層次的問題：一是目標企業角度的價值確定，二是并購企業角度的價值確定，三是雙方的博弈過程。根據《企業價值評估指導意見（試行）》第二十三條規定，注冊資產評估師受并購企業或目標企業之托執行企業價值評估業務時，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，恰當選擇評估方法。（1）并購企業通常采取的價值評估方法A.實物期權法企業并購的動力在于通過資本運作的方式快速整合資源或分散風險或提高盈利水平，以獲得在未來得到更穩定或是更高收益的能力，因此可以將并購看成是收購方購買的一個看漲期權。期權的執行價格為目標企業有形資產的價值，而注入并購企業的無形資產后目標企業的資產所能創造的未來的現金流即為標的資產的市場價值。并購具有以下特征：并購收益的不確定性；并購的可延遲性；并購過程中的可轉變性。并購的這些性質說明并購具有類似于期權的性質，并購的機會相當于并購方擁有的買方期權，并購發生相當于執行期權，并購方一旦執行期權，這一并購機會所具有的價值就消失了，轉化為并購成本，這稱之為機會成本。傳統用于并購價值評估的方法，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。實物期權理論是一種針對柔性投資進行經濟評價的有效方法，尤其適用于非正常的經濟環境，給企業并購投資創造了彈性,對正確定價企業經營靈活性的價值提供了一種全新的思路和計算方法，從而成為了企業價值評估的一種新的理論工具。但在實際應用中尤其是用來做量化分析時，實物期權法還存在著一些問題，實物期權的概念本身就比較新，在企業并購中的運用尚處于研究階段。目前通常使用的是期權定價模型中最著名的Black-Scholes模型，其通常只適合上市公司，對于非上市，需考慮流動性折扣。B.并購企業投資法這與目標企業的現金流量折現法有共同之處，但不同的地方在于并購企業對目標企業并購以后，通過整合，包括引入經營管理經驗等方面，對未來現金流的預測與目標企業對自身的預測是不同的，即并購企業對目標企業的潛在現金流有更加清楚的認識。折現率的計算也是不同的，折現率應該是收購資金的機會成本，在這種情況下，應該是并購企業所在行業的平均利潤率或者更進一步是該企業近年來的利潤率，這樣計算出來的折現現金流量即是并購價格的最高值，即并購價格（或者說是并購企業對目標企業的投資）＜并購后的折現凈現金流量，并購價格才是合理的。C.并購與新建比較法以該方案的現金凈流量折現值，將其結果相加即得出一個比較合理的企業價值。運用概率權重分析法需要扎實的財務預測與業績判斷技巧。這種方法最大優點是適用面廣，既可評估上市公司也可評估非上市公司，且參數少、計算明了。最大缺點是對現金流的增長率和現金流的預期折現率兩大因素的依賴過大，也忽略了經營靈活性的價值。在目標企業采取的價值評估方法中，資產基礎法從靜態的角度出發，只是作為價值評估的一個參考值，不能把它當作評價國有資產流失的唯一標準；市場法是通過市場的參照比較得出的結果，是市場評價的結果，在一個比較完善的市場中，這種方法是比較簡單有效的；現金流量折現法實際上考慮到了企業持續經營的內在價值，從動態的角度、從企業的潛在增長能力的角度來評價企業的價值，更具有可信度。在實際操作中，要考慮把這三種方法結合起來考慮，它們都從一個角度反映了企業的價值，是企業價值評估中三個不同的層次。（3）并購價格的最終確定并購中并購雙方價值的評估過程實際上是一個博弈的過程，由于評估的角度不同以及信息的不完全性、不對稱，對價值的評估結果往往是不同的。在這個過程中，不僅要對企業自身有更多的認識，做好企業本身的預測，以做出合理的評估，同時要力求得到對方的更多信息，了解決定對方價值評估的主要因素，及相關的指標參數，從博弈均衡中找到各自的優解，實際上只有當并購企業愿意出的最高價高于目標企業所愿意接受的最低價時，并購活動才可能發生。四、積極拓展涉外并購評估業務1.涉外并購是中國企業全球化進程的必經之路涉外并購包括外資在中國境內的并購活動以及中國企業在境外的并購活動。隨著我國加入世界貿易組織后過渡期的臨近結束，市場準入限制進一步減少，我們已深切地感覺到各行各業都彌漫著并購的氣息，全球資源、全球市場、全球資本也在日益走近尋常百姓。2006年，并購大潮將迅速在中國的本土展開，中國的銀行家、企業家群體正面臨全球化和市場化的雙重洗禮。同時，中國也將成為影響全球企業并購格局的新的重要因素。2.資產評估機構在涉外并購中大有可為伴隨著并購的迅猛增長，中國資產評估業必將在這一歷史進程中發揮重大作用。中共中央政治局常委、國務院副總理黃菊在出席中國資產評估協會第三次全國會員代表大會開幕式時強調，為了適應新形勢、新任務，更好地服務于改革開放和現代化建設，專業化市場中介行業及其從業人員應充分發揮專業化市場中介行業的優勢，積極拓展涉外業務，力爭在“引進來”和“走出去”兩個方面有更大的作為，促進建立更加開放的經濟體系。并購需要資產評估，涉外并購尤其需要具有國際水平、信譽良好的中國評估機構，不僅為把外資“引進來”提供服務，還要為中國企業“走出去”提供專業支持。3.積極拓展涉外并購評估業務的思考下面以我公司承辦的兩個案例為例，談談開展涉外并購評估業務需注意的一些問題。（1）外資并購案例：2005年12月1日，石家莊三鹿集團與新西蘭恒天然集團就成立一家合資企業達成協議，恒天然集團將認購石家莊三鹿集團43%的股份，注資額為8.64億多元人民幣(1.07億美元)，這是迄今為止外國企業在中國乳品行業的最大投資。該項目談判歷時三年，企業價值評估對最終促成合資成功發揮了重要作用。盡管中外雙方在某些方面分歧很大，但在評估的許多關鍵問題上，仍然存在不少共識：n 對方法的要求：雙方都認為收益法是唯一合適的方法。關鍵是評估機構在方法的應用上必須與國際接軌。我們采用了DCF法，并從諸多不確定性因素中，找出對模型結果具有重要影響的三大因素：原料價格、銷售價格、折現率，然后為其設定一個合理的可能變動范圍后逐一進行敏感性測試，并得出一系列測試組合結果，第一輪談判中外雙方就發現其期望值正好處于這一系列評估結果的區間值中，因此，后續的談判異常順利，大家關注的焦點主要是分析這些參數未來最可能實現的情況，從而判斷企業最可能實現的價值。后來我們才知道，這種做法就是EDCF模型，即進階現金流量折現模型，我們在無意識中嘗試了這一國際上頗具代表性的評估方法。n 對數據的要求：任何一種評估方法都涉及許多參數。參數選取的不同可能會使得出的結論有很大的差別。合理的結果需要可靠、適當的基礎數據作為支撐。在中外雙方談判過程中，要求每一個數據都有出處、有道理。從項目一開始，我們就從中外雙方、第三方收集了大量信息，并進行審慎分析。在對企業收益預測進行分析、判斷和調整時,充分考慮并分析被評估企業資本結構、經營狀況、歷史業績、發展前景和被評估企業所在行業相關經濟要素及發展前景，收集被評估企業所涉及交易、收入、支出、投資等業務合法性和未來預測可靠性的證據。對于預測期后的收益情況及相關終值的計算，由于其影響巨大，尤其慎重。對于折現率，我們采用Bloomberg的數據，用CAPM模型和WACC模型來確定。n 對溝通的要求：中外雙方都十分關注自己的知情權，希望整個評估過程透明，評估機構能夠充分考慮、重視他們的合理意見。由于評估結果直接影響交易雙方的商業利益，雙方都期待一個客觀公允的價格，希望評估機構能夠真正做到獨立、客觀、公正，所有評估過程中的信息應及時并同時向雙方披露，避免信息的不對稱，這時評估機構一定要講信譽，因為這是保證評估公正的靈魂。并購評估中尤其強調藝術性，要善于發現買賣雙方的差距和結合點，這體現在評估師的經驗和洞察力中。（2）境外并購案例：2005年，中國石油天然氣股份有限公司（簡稱“中國石油”）出資207.4125億元人民幣用于收購母公司中國石油天然氣集團公司（“母公司”）的相關海外資產。根據收購協議，中國石油將向母公司屬下中油勘探開發有限公司（簡稱“中油勘探”）以現金方式注資并獲得其50%的權益。收購完成后，中國石油將相應擁有中油勘探分布在10個國家的多項油氣資產。這些國家包括哈薩克斯坦、阿塞拜疆、委內瑞拉、秘魯、厄瓜多爾、加拿大、阿曼、阿爾及利亞、尼日爾和乍得。同時，為了整合中國石油現有的海外業務，與即將收購的海外資產形成協同效應，中國石油將向中油勘探同時轉讓其屬下全資附屬公司中國石油天然氣國際有限公司（簡稱“中油國際”）。中油國際主要在印度尼西亞從事油氣勘探和生產業務。中油勘探將向中國石油支付5.79355億元人民幣用于購買中油國際的全部已發行股本。轉讓后，中油國際將成為中油勘探的全資附屬公司。該項目是首例境外大型國有資產評估項目，《企業價值評估指導意見》于項目作業期間發布并于2005年4月1日起施行，由于報告在2005年5月13日出具，應該說這也是《企業價值評估指導意見》發布后首例大規模采用收益法的資產評估項目。該項目評估對象特殊復雜，主要資產類型為長期投資，包括債權投資、股權投資、項目投資等，涉及勘探、生產、煉油、管道各個環節，具有極強的石油行業特點，多數情況下，在石油作業中采集和處理的所有資料和根據工作計劃購買的所有資產包括從國外進口的資產的所有權屬于資源國政府。項目合同者享有的只是在規定開發期內開采油田油氣資源并獲取收益的權利價值。從合同模式上，包括產品分成合同、許可證合同、風險服務合同等。即便是同種合同模式，具體條款也千差萬別。因此評估價值除了通常的企業整體價值、股東全部權益價值、股東部分權益價值之外，還涉及項目權益價值以及優先股的價值評估。除了國內項目已有的一些特點之外，該項目還有以下特點：ü 需要了解境內外會計制度和準則的差異ü 需要了解東道國的法律制度、財政稅收制度ü 需要了解東道國的政治、經濟、外交情況ü 對閱讀外文合同及現場清查的語言要求ü 涉及多國貨幣轉換，其中記賬本位幣為美元及人民幣ü 為避稅及便于項目操作，存在大量的殼公司，而且國外的公司形式及組織結構極為復雜通過承辦該項目，我們覺得評估機構要走出國門，至少有以下要求：n 專業技術要求：必須根據評估對象的特點選擇相應的收益口徑，并妥善解決折現率與預期收益口徑匹配問題。EDCF模型是一個比較好的方法。在對一些重要參數如儲量、產量、CAPEX、OPEX、油價的確定均要和國際接軌。n 人員要求：除了專業勝任能力之外，還有語言要求，因為出國后必然涉及大量書面資料的閱讀及訪談、交流。n 信息要求：出國前要盡可能多地搜集項目所在國的信息、評估基礎數據信息，并做好信息的積累。如折現率的確定需要大量數據，包括無風險利率的確定，國家風險的量化等。以國家風險為例，我們采用“國家風險指南”（ICRG）的數據。盡管ICRG是一個國際性組織，它代表了國際上對各國風險的一個客觀評價，但其畢竟是一家美國的機構，在對蘇丹、委內瑞拉的國家風險的評定上，并