5資本結構理論公司資產負債表右邊:公司資金長期資金（1年以上）短期資金（1年以內）負債所有者權益商業信用、商業票據、銀行短期借款等資金結構（財務結構）資本結構第一頁，共五十九頁。資本結構(capitalstructure)是指長期負債中公司債務與股權資本尤其是普通股之間的結構。因此，資本結構就是要探討下列問題：在公司投資決策既定的情況下，以公司債融資與以普通股融資對企業價值會產生不同的影響嗎？最佳資本結構或者稱作最優的資本結構，在通常情況下，是指使企業的加權平均資本成本最低，與此同時，也是使企業價值達到最大化的那一點的資本結構。思考？國美：應付預收？第二頁，共五十九頁。一、基本概念和公式二、早期的資本結構理論——凈利法、營業凈利法、傳統法三、莫迪林尼——米勒模型(ＭＭ模型)四、米勒模型五、財務危難成本六、交替理論和啄食順序理論有助于：1、分析影響公司價值最大化的各種因素；2、提供公司建立目標資本結構的依據。第三頁，共五十九頁。

資本結構理論：主要說明公司舉債經營的有關問題，包括:第一、公司以負債代替部分權益資本以后是否能夠增加股東(所有者)的收益?第二、如果負債可以增加股東(所有者)的收益,公司適度的負債額應是多少?第三、在現實經濟生活中,不同行業或同一行業不同公司之間,往往存在相差很遠的負債/權益比率,如何解釋這種現象?為了說明這些問題,需確定一系列數學公式,基本概念有:Ｓ——公司普通股的市場價值(每股市場價格×發行在外的普通股數量)或公司所有者權益的市場價值（即所有者權益在市場上的確認價值）。Ｄ——負債的市場價值普通年金現值:一、基本概念和公式永續年金現值:當n∞第四頁，共五十九頁。V=S+D：公司的市場總價值EBIT：息稅前利潤（Q（P-V）-F=EBIT）Kd：公司負債的利率Ks：公司權益的資本成本（或是公司普通股的最低報酬率）Ka：公司加權平均資本成本T：公司稅率假設:(１)公司”零度”增長狀態(EBIT預期價值穩定)；(２）公司全部收益以股息支給股東。1、普通股的市場總價值：于是可求：2、公司權益的資本成本：第五頁，共五十九頁。４、公司市場總價值Ｖ：3、公司加權平均資本成本：第六頁，共五十九頁。二、早期的資本結構理論——

凈利法、營業凈利法、傳統法(主要區別在于:投資者計量公司負債和權益的方法不同)——最早提出”資本結構理論”大衛.杜蘭德(美國經濟學家)１、凈利法（1）概念---公司利用債務,可以降低公司加權平均資本成本,因此公司利用債務資金總是有利的.(２)公式：第七頁，共五十九頁。當kd、ks為常數時，

Ka（加權平均資本成本）越接近Kd（公司負債的利率），說明公司可以最大限度地負債。(３)假設條件:①公司能以固定的利率Ｋd取得所需要的全部負債；②投資者以固定的最低期望收益率Ｋs來計量公司的凈收益。Kd、Ks均保持不變，D/S提高時，由于加大成本較低的負債比例使加權平均資本成本降低，并逐漸接近Kd，A點是最佳資本結構點。Ks權益資本成本KaD/S越大，KaKd負債利率Kd一定D/S負債占權益比重A資金成本（%）（4）圖示：第八頁，共五十九頁。這是假設：

負債的增加，既不增加債權人的風險，也不增加權益人的風險；資本結構的變化：負債成本不變，權益成本不變。因此，公司可最大限度地利用負債資本，不斷降低公司的資本成本。公司價值（元）D/S負債占權益比重公司原始價值V與Ka成反比從：可以得出公司價值（V）與加權平均資本成本（Kd）成反比。當：Kd最小時，V最大A點是公司的最佳資本結構點2、營業凈利法（1）概念——加權平均資本成本Ｋa是固定不變的,因為,如果公司增加成本較低的負債資本,那么同時也會增加公司的風險,從而導致權益成本的提高,這一升一降,剛好互相抵消,加權平均資本成本的Ｋa仍保持不變.第九頁，共五十九頁。（2）圖示：資本成本（%）D/SKsKaKd公司價值公司原始價值D/S從：當：Ka不變則：V不變第十頁，共五十九頁。（3）注意兩點:①不管公司的負債/權益比率是多少，Ｋa固定不變,Ｖ也是固定不變;②負債成本可分為兩大部分:

顯示成本利率

隱示成本

負債增加時導致的權益成本的增加（4）結論：無最佳資本結構Ka固定不變，（D/S不管怎么變，也就是結構不管怎么變）則：V固定不變第十一頁，共五十九頁。３傳統法

凈利法100%負債為最佳營業凈利法無最佳資本結構傳統法介于上述兩者之間.（1）概念——每一個公司均有一個最佳的資本結構,因此,公司可以通過負債的使用來降低加權平均資本成本,并增加公司的總價值。（2）圖示：實際經濟生活中不能接受第十二頁，共五十九頁。（3）結論：公司存在最佳資本結構，B點即為最佳結構點資本成本（%）D/SKsKaKdB最初，Kd，Ka這是因為：Ks的變化引起Ka，抵消不了Kd的變化引起的Ka，所以Ka；D/S超過了一定量，則Ka公司價值公司原始價值D/SB從：第十三頁，共五十九頁。從１９５８年起，以投資者行為理論為基礎，逐步建立起了一整套被稱之為ＭＭ模型的資本結構理論。(1)1958.6，MM無公司稅資本結構理論，亦稱資本結構無關理論。1958莫迪格萊尼(FrancoModigliani)教授與米勒(MertonH.miller)教授的《資本成本、公司理財與投資理論》(Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment)(2)1963.6有公司稅資本結構理論。《公司所得稅與資本成本》(corporationincometaxesandthecostofcapital)—考慮公司所得稅對公司價值的影響(3)1977.5米勒模型。米勒教授《債務與稅》(debtsandtaxes)—考慮個人所得稅三、莫迪林尼（Modigliani）—米勒(Miller)模型第十四頁，共五十九頁。１、ＭＭ模型的基本假設⑴公司的股票和債券都在完全資本市場上交易，即①股票和債券的交易沒有手續費和傭金；②投資者隨時可以取得借款，并且與公司負債利率一樣；⑵不管公司的負債有多少，公司的負債總是無風險的，即負債利率為無風險利率；⑶所有現在或未來的投資者都對公司未來的經營利潤和取得經營利潤的風險有同樣的預測；⑷投資者未繳納個人所得稅；⑸所有的現金流量都是永續年金，這些現金流量包括公司的利息、稅前利潤等。第十五頁，共五十九頁。２、不考慮公司所得稅條件下的ＭＭ模型⑴兩個基本命題：第一、舉債公司（Ｌ）的價值（ＶＬ）與不舉債公司（ｕ）的價值（Ｖｕ）相等，即：ＶＬ＝Ｖｕ要推導這個結論，假設有兩個其它情況完全相同的公司，一個舉債（公司Ｌ），一個不舉債（公司ｕ），有如下投資決策選擇：①公司Ｌ（舉債公司），分別購買１０％的股票Ｓ和債券Ｄ，將有：投資：0.1DL

回報：0.1利息；0.1SL0.1（利潤－利息）②公司ｕ（不舉債），購買１０％的股票投資：0.1Ｖｕ回報：0.1利潤第十六頁，共五十九頁。兩種投資戰略回報相同，在完全資本市場上，兩種回報相同的投資其成本一定相等，故：

0.1ＶＬ＝0.1Ｖｕ，∴ＶＬ＝Ｖｕ這個結論說明：公司的價值與公司是否舉債、舉債的多少無關。假設：Ｔ＝０有：

這說明：公司的價值取決于公司未來凈經營收益的資本化程度，而與其他因素無關。第二、舉債經營公司（Ｌ）的權益成本（ＫＳＬ）等于同類風險的非舉債經營公司（ｕ）的權益成本（ＫＳｕ）

加上風險報酬。風險報酬的多少取決于公司舉債經營的規模。第十七頁，共五十九頁。即：推導：由公司權益資本成本：由于：Ｖ＝Ｓ＋Ｄ，對于不舉債公司來說，有：第十八頁，共五十九頁。

這一結論說明：當Ｄ／Ｓ增加時，ＫＳＬ

上升；較為低廉的負債給公司帶來的收益（ＫＳｕ－Ｋｄ）正好與隨之增加的權益成本（ＫＳＬ）所抵消。⑵結論：在不考慮公司所得稅的情況下，ＭＭ模型認為：公司的價值和資本成本都不受公司資本結構的影響，公司不存在最佳資本結構。３、考慮公司所得稅條件下的ＭＭ模型⑴兩個基本命題

第一、舉債公司（Ｌ）的價值（ＶＬ）等于不舉債公司（ｕ）的價值（Ｖｕ）加公司所得稅率（Ｔ）與負債的市場價值（Ｄ）的乘積。即：推導：假設有兩個其它情況完全相同的公司（包括EBIT和經營風險），但一個公司（Ｌ）舉債經營，另一個公司（ｕ）不舉債經營。第十九頁，共五十九頁。Ａ、對于公司（ｕ）的投資者來說，可獲得現金流量：EBIT(1-T)，并由假設５可知，所有現金流量都是永續年金：普通年金現值：永續年金現值：第二十頁，共五十九頁。對于公司（Ｌ）的投資者來說，可獲得現金流量（包括債權人和股東）是：假設:公司Ｌ和公司ｕ具有相同的經營風險，故公司L的資本化利率同公司ｕ的資本化利率為：ＫＳｕ，而負債帶來的稅款節省額（）的風險依賴于公司負債的風險，由本節的基本假設可知，稅款節省額（）的現金流量應按無風險利率（Ｋｄ）貼現，即：第二十一頁，共五十九頁。⑵結論：當稅率一定時，舉債經營公司的價值將超過非舉債經營公司的價值，因此，當公司100%負債時，公司的價值最大。第二、KSL——舉債經營公司的權益成本Ksu——非舉債經營公司的權益成本推導：假設有兩個其它情況完全相同的公司，一個舉債公司（L），一個非舉債公司（u）。舉債公司的股東的現金流量是：(EBIT-Kd·D)(1-T)，因為此現金流量是永續年金，故權益資本價值為：第二十二頁，共五十九頁。得證第二十三頁，共五十九頁。⑶結論：舉債經營公司的權益成本等于同類風險的不舉債經營公司的權益成本加上風險報酬，風險報酬的多少取決于公司舉債的規模（DL/SL）和公司所得稅率（T）的大小。同時也說明，公司的負債/權益比率增加時（D/S），公司的權益資本（KSL）也增加，但由于T的存在，增長速度慢。故，D/S增加，公司價值增加。例題：A公司是個舉債經營的公司，它負債的市場價值是400，000元，普通股股票的市場價值是2，000，000元，發行在外的股票數是200，000股，假設MM模型所需的前提條件成立，公司所得稅率是50%，解決下列三種分別不相關的問題：⑴如果A公司新發行600，000元的債券并用于其發行收入來購買其發行在外的股票，假定新的資本結構將永遠保持下去，新的股票價格為多少？⑵如果政府把公司所得稅率從50%減少到40%，其后一直保持不變，這時股票的價格又是多少？⑶假定股東所能容忍的最高負債/權益率是50%，如果管理人員想最大化股票價格，應該發行多少債券來代替部分權益？第二十四頁，共五十九頁。解：注意①是舉債經營，②是公司所得稅率。⑴由：VL=Vu+T·D（SL+DL=2,000,000元+400,000元）得:2,400,000=Vu+50%×400,000∴Vu=2,400,000-50%×400,000=2,200,000元新發行600,000元債券后,有(新的結構):VL'=Vu+T·DL

=2,200,000+50%×(400,000+600,000)=2,700,000元公司價值增加了VL’-VL=270萬元-240萬元=30萬元增值部分屬于權益,有:SL=2,000,000+300,000=2,300,000元所以,股票價格為:公司用每股11.5元,而不是10元在市場上購回600,000元市值的股票.第二十五頁，共五十九頁。解:⑵、由可推知:第二十六頁，共五十九頁。解:⑶第二十七頁，共五十九頁。案例題收集一個上市公司的資產負債表、損益表、現金流量表資料；計算該上市公司的VL值和KSL值（求Vu值或Ksu值時，假定該上市公司是不舉債經營的公司）。第二十八頁，共五十九頁。前面所述的ＭＭ模型,忽略了個人所得稅,財務危難成本等許多因素,與實際相差甚遠,１９７６年，米勒在美國金融學會的演講中又提出了一種新的模型，被世人稱為“米勒模型”。即：

式中：Ts——個人股票稅率；Td——個人債券收益的稅率；Tc——公司所得稅率四、米勒模型推導:假定ＭＭ的全部假設都成立,公司和個人都按以上稅率繳納所得稅,并且股東和債權人都是個人，考慮無負債的公司μ的價值。假設EBIT預期不發生變化，而公司將全部息稅前利潤都作為紅利發給股東，而股東又必須再支付稅率(Ts）的個人所得稅，所以每年股東的凈現金收入為:EBIT(１-Tc)(１-Ts)，這是一個永續年金，而股東的回報率為Ｋsμ

然后,考慮有負債的公司人的價值,股東每年支付個人所得稅后的紅利收入為：(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)第二十九頁，共五十九頁。債權人每年支付個人所得稅后的利息收入為:Ｉ×(１-Ｔd)相加,股東和債權人每年支付個人所得稅后的收入為:(EBIT-I)(１-Ｔc)(１-Ｔs)+Ｉ×(１-Ｔd)=EBIT(１-Ｔc)(１-Ｔs)-I(１-Ｔc)(１-Ｔs)+I(1-Td)上述公式分三項:其中:第一項與無負債的公司Ｕ的股東凈收入相等,因此投資者對這部分現金流量的要求回報率為:Ksu第二項、第三項都是公司負債引起的,都是支付利息的結果,因此,投資者要求的回報率是:KdⅠⅡⅢ根據現值的可加性,得舉債公司人的價值為：第三十頁，共五十九頁。第三十一頁，共五十九頁。需注意幾點：（1）公式中等式右邊后面一項：第三十二頁，共五十九頁。（5）在我國，證券交易稅法正在討論中，在美國，Ts<Td，即股票的個人稅率低于債券的個人稅率，這時：

負債的價值小于不考慮個人所得稅率時的價值。注：不考慮個人所得稅的公司價值（但考慮了所得稅率）：VL=Vu+T●D考慮個人所得稅的公司價值（同時考慮了所得稅率）：第三十三頁，共五十九頁。MM資本結構理論與企業價值理論企業價值概念有以下兩點極為重要，一是企業價值是未來現金流量的資本化；二是現金流量是企業經營活動的結果。如若從財務決策的視角，現金流量的源頭是一個極為關鍵的問題，不容忽視。作為從投資者財富增加的保障，同時也是企業之所以存在的緣由，經營活動創造的現金流量才是企業價值增加的唯一途徑，其他任何形式的現金流量不過是對企業價值所做的調整而已。對投資決策進行分析、判斷的過程，就是對企業價值進行長遠規劃的過程，而投資決策實現的過程，就是企業價值最大化目標實現的過程。投資決策經營活動現金流量企業價值投資者財富1、融資決策2、股利決策服務于第三十四頁，共五十九頁。五、財務危難成本（也叫財務危機成本）D/S比率的提高，固定利息支出增多，盈利減少，公司破產的可能性就增大，這種破產可能性導致一系列的反面影響，從而最終造成公司價值下降。同時，D/S比率的提高，將使債權人和所有者的利益沖突明顯化，這種明顯的利益沖突也會致使公司價值下降。1、破產成本對公司價值的影響交納公司所得稅的經濟實體（有限責任公司、股份有限公司）對公司的負債只承擔有限責任，一旦公司破產，公司所有者可以撒手不管，損失的只是最初的投資額。破產成本：不是公司價值的下降額，而是一旦公司到期資不抵債，債權人將通過公司破產這種方式來接管公司，為此而發生的全部支出。第三十五頁，共五十九頁。例：某公司1998年預計連本付息共支付債款1000萬元，但到期時，公司價值只有500萬元，因此公司公布破產。破產時，需支付：律師費、法院審理費、破產清理費等200萬元（破產成本），只剩300萬元。其實還有應計入的破產成本：專有設備、無形資產、滯銷的產成品、半產品等，它們隨著破產而消失；或被迫以低價出售；或因債權人之間的爭論推遲清算，而使財產損耗等。為補償這種風險，債權人要求提高“借款利率”。因此，所有者報酬減少，進而導致公司的價值降低。第三十六頁，共五十九頁。2、財務危難（危機）時債權人和所有者的利益沖突所有者的利益代表者——管理人員作出：①進行一項風險較大的投資；②大量發放現金股利；③變賣公司有價的資產；④修改會計帳簿中某些項目；⑤發行大量的新的風險債券等；⑥債權人認為有利可圖，所有者認為對已不利的項目，拒絕投資。3、代理成本對公司價值的影響公司管理者代表股東的利益，債權人采取措施保護自己的利益，為此發生額外的監督費用等稱為代理成本。代理成本一項直接費用是審計費。通過審計，防止公司在會計帳簿中作手段，審計成本最后要沖減所有者權益，降低所有者報酬，最終將導致公司價值下降。債權人通常在借款合同上對公司經營過程種種限制：①限制借舉新債；②限制股息發放；③限制公司將財富轉化為所有者財產；④新項目投資必須經債權人允許等。有可能使公司失去很好的投資機會，使公司價值下降。第三十七頁，共五十九頁。不同公司，有不同的D/S比率，建立不同的資本結構1、交替理論①、涵義交替理論認為：適度的負債可以利用公司所得稅增加公司價值，而負債一旦超過某種程度，財務危難成本將逐步出現抵消負債帶來的好處，最后導致公司價值隨負債/權益比率的增加而降低。②、圖示：六、交替理論和啄食順序理論不舉債經營時公司的價值利息稅金逃避價值公司價值財務危難成本價值D/S公司價值兩者相抵后導致公司價值下降第三十八頁，共五十九頁。③、公式：VL=Vu+T

D圖示中：T

D——稅金逃避收益是可以精確估計的，財務危難成本——難用精確的數學表達式。因此，公司財務管理人員總是在稅金逃避和財務危難成本之間交替權衡，以求建立自己的目標資本結構。按照這種理論：A、在現實經濟生活中，當資產大多是安全的、有形的，并且有大量應稅收入可以產生稅金逃避的公司，應該有較高的D/S比率；如：像航空業，它們的資產多是有形的，相對風險較小，可以大量舉債。B、在現實經濟生活中，當資產大多是有風險的，無形資產較多的公司，應該少舉債或不舉債。如：高新科技公司，它們的資產大都是風險資產和無形資產，所以一般負債應少。C、在現實經濟生活中，許多公司一旦負債達到一定規模，就會采取諸如發行新股票、限制股利發放、變賣資產等措施，來降低負債/權益比率。第三十九頁，共五十九頁。2、啄食順序理論(PeckingOrderTheory:60年代，戈頓唐納森)（1）假設：①公司有固定的股利政策；②公司偏好使用公司內部留存收益；③公司厭惡發行新股票。（2）結論：當公司變更資本支出時，首先是使用內部留存收益；其次是向外部舉債；最后才是發行新股票。第四十頁，共五十九頁。

某些財務專家認為：公司財務管理人員是按照最少限制的原則來做財務決策的。限制最少的順序是：內部留存收益外部舉債發行股票。這種理論下，公司沒有最佳資本結構。3、不對稱信息理論（asymmetricinformationtheory：Ross,Myers）內部留存收益外部舉債發行股票。

資產負債率提高是一個積極的信號，發行新股會導致股價下跌第四十一頁，共五十九頁。1995-1998國有工業企業與上市工業公司資產負債率對照表第四十二頁，共五十九頁。1993-1996我國企業與上市公司融資結構第四十三頁，共五十九頁。西方七國的平均資產負債率第四十四頁，共五十九頁。

資本結構決策程序：（1）確定需要增加的融資數量（2）根據企業與外部形式確定融資方式（3）確定具體融資方式（4）各種融資方案進行風險-收益分析（5）加權平均成本最低標準決策具體方法：（1）每股盈余無差別點（2）方案對比優選法（3）逐步測試法（4）定性分析法第四十五頁，共五十九頁。

影響資本結構的主要因素（1）稅率：利息的抵稅作用，但財務危難成本增加。（2）資產類型：無形資產——財務危難成本大（3）管理戰略與政策：（4）金融機構（5）企業發展速度（6）企業收益能力與償債能力（7）管理者的控制權第四十六頁，共五十九頁。思考題？？試論資本結構與國家、行業、企業規模、企業盈利能力、企業生命周期的相關性。第四十七頁，共五十九頁。融資決策的基本原則和影響因素第四十八頁，共五十九頁。1、影響融資決策的因素問題：如何確定合理或目標的資本結構？融資機制行業特征