安彩高科：王者歸來加碼光伏玻璃，燃料自供和區位優勢明顯三十余年輾轉沉浮，轉型光伏玻璃再出發王者歸來，轉型光伏玻璃業務持續發力蛻變之路，玻殼王者轉型光伏玻璃。公司前身是1987年成立的河南安陽彩色顯像管玻殼有限公司，主營CRT玻殼業務，安玻于90年代后期迅速成長為該領域全球范圍內的龍頭企業。1999年，安玻進行組織架構調整，控股公司安彩高科上市。但在LCD逐漸取代CRT成為主流顯示技術的進程中，安彩高科業務轉型不及時，最終于2005年陷入虧損。2007年，河南投資集團從安玻公司手中拍得公司39.12%股份，正式入主安彩高科，并推動公司向光伏玻璃業務轉型。厚積薄發，國資助力再造輝煌。自2007年河南投資集團入主公司以來，公司先后完成了兩次定增。第一次于2013年向河南投資集團定增10.075億元，第二次于2016年向鄭州投資控股和富鼎電子（實控人為鴻海精密）定增11億元。兩次定增為公司轉型提供了關鍵的資金支持，也確立了公司以國資為主導的股權結構。2021年擬以非公開發行方式募集不超過12億元資金，主要用于許昌年產4800萬平方光伏輕質基板項目及補充流動資金，其中河南投資集團擬認購2億元，發行完成后預計其持股比例不低于40%，仍為公司第一大股東。許昌項目實際已經點火，待募集資金到位后將對前期自有或自籌資金予以置換，2022年5月5日，公司增發預案已獲證監會受理。光伏玻璃貢獻利潤超六成，推動2021年業績高增長安彩高科目前主營包括光伏玻璃、天然氣和浮法玻璃，下游主要應用于光伏發電、氣源供應、高端建筑和太陽能光熱電站等領域，2016-2021年營收由18.71億增長至33.39億元，CAGR12.3%；扣非歸母凈利潤由0.06億增長至1.72億元，CAGR95.6%。2018年公司出現虧損，主要系光伏玻璃舊窯爐淘汰導致的固定資產減值，疊加天然氣漲價和光伏行業政策因素影響。光伏玻璃為公司利潤的主要來源。從營收結構看，2021年光伏玻璃與天然氣業務營業收入占比分別為40%、53%；從毛利結構上看，2021年光伏玻璃與天然氣業務毛利占比分別為65%、18%。天然氣業務雖然貢獻營收最多，但盈利能力不及光伏玻璃業務，2016-2021年中，除18/19年外，光伏玻璃業務貢獻毛利潤占比均在65%以上，20年達到77%。銷量高增對沖價格下行，盈利水平維持高增。毛利率方面，2018年受

“531”政策影響，光伏市場整體下挫，安彩高科光伏玻璃毛利率降至最低點6.98%，但隨后兩年內持續上升至27.72%，至2021年光伏玻璃和公司綜合毛利率分別為25.39%、15.38%，整體呈現振蕩上行趨勢。銷量方面，光伏玻璃2021年較2020年銷量增加30.34%，對沖價格下跌影響。光伏玻璃差異化+玻璃業務多元化，打開成長空間公司光伏玻璃差異化戰略已見雛形，年底產能將達2700t/d。一方面，公司轉型光伏玻璃業務后緊跟市場需求，實施產線技術改造，提升2.0mm薄板、寬板光伏玻璃生產能力；另一方面，當前我國光伏玻璃產能主要集中在東南沿海地區，公司光伏玻璃產線均位于河南，因此在中部與西北地區市場具有一定優勢。公司自2008年轉型光伏玻璃，先后運營光伏玻璃產線5條，其中2條因實施退城進園已停產，目前在產3條產線分別為：1）安陽本部900t/d光伏玻璃項目，于2019年點火投產；2）焦作安彩年產18萬噸光伏玻璃項目，已于4月24日點火，預計第三季度初達產；3）許昌安彩年產4800萬平方米光伏玻璃項目，已于4月20日點火，預計第三季度末達產。布局光熱玻璃，與光伏玻璃互為補充。公司2021年從河南投資集團手中收購安彩光熱科技，獲得超白浮法玻璃產能600t/d，具備光熱玻璃生產能力。光熱電站中用于反射聚焦陽光的定日鏡需要由光熱玻璃制造，光熱玻璃相比普通浮法玻璃和光伏玻璃技術難度更高，國內只有兩家企業可批量生產。隨著光熱發電技術逐漸成熟，光熱電站不斷落地，公司光熱玻璃業務將為公司貢獻成長性。電子玻璃+藥玻，玻璃業務多元化發展。電子玻璃方面，公司持有河南省海川電子玻璃有限公司20%股份，海川公司主要生產超薄電子玻璃，2021年銷售收入1.54億元，凈利潤1365萬元。藥玻方面，公司持有凱盛安彩君恒藥玻（安陽）有限公司33.33%股權，除君恒藥玻外，公司還于3月31日公告了3.8億元自建中性硼硅藥用玻璃產線的投資計劃，預計可形成產能1萬噸/年。公司堅持以玻璃制造為核心，在電子玻璃和藥玻方向上不斷發力，有望為公司業務帶來新增長點。光伏玻璃：雙玻/寬玻/超薄滲透率提速，行業α趨勢明顯供需分析：行業需求高增，供給實際落地可能延后“碳中和”政策利好光伏行業長期成長，行業需求高增。國內光伏產業發展初期主要是政策補貼推動新增裝機量增長，2015年成為全球最大光伏發電裝機量國家。直至2018年“531”新政使得2018-2019兩年新增裝機量減少，行業進入低谷期，但同時也淘汰了部分行業落后產能，使行業集中度得到加強。2019-2020年，國內光伏發電市場進入平價上網與享受國家補貼等多種模式并存階段，國內新增裝機量回暖。2021年是“十四五”規劃開局之年，我國光伏發電平價上網步入關鍵時期。在此背景下，國內多個地方政府將光伏列入最高行動綱領。25年全球新增裝機量預計達300GW，21-25年CAGR超15%。全球與國內光伏產業裝機量逐年上升，2021年新增裝機量分別達170GW、54.9GW，同比增加31%、14%。根據CPIA預測，至2025年全球光伏新增裝機量保守與樂觀情況下將分別達270/330GW左右，按中間情況計算，預計2021-2025年復合增速將達15.3%。隨著下游裝機陸續推進，組件開工率可能提升，光伏玻璃需求穩中向好。雙玻組件23年滲透率有望達50%，推動超薄光伏玻璃需求加速。根據CPIA預測，雙玻組件滲透率有望從2021年的37.4%提升至2023年的50%，2030年滲透率將超過60%。一方面，雙玻組件滲透率的提升將為光伏玻璃需求創造新的增量空間；另一方面，傳統使用3.2mm厚度光伏玻璃的雙玻組件存在著成本與重量問題，因此光伏玻璃輕薄化的市場需求應時而生。目前市場主流玻璃厚度有3.2mm、2.8mm和≤2.5mm等規格，在≤2.5mm的厚度中，2.0mm滲透率逐漸提高。預計22/23年光伏玻璃需求對應產能達4.81/5.45萬噸/天，21-25年CAGR14.8%。我們假設全球新增光伏裝機量符合CPIA預測的中間情況，則21-25年復合增速為15.3%。假設容配比為1.15，單玻組件與雙玻組件光伏玻璃單位需求面積分別為0.063、0.112億平米/GW，晶硅組件占比保持在96%，并假設原片成品率80%、深加工成品率95%。在此基礎上僅考慮雙玻滲透率提升時的光伏玻璃需求CAGR為16.4%，僅考慮超薄玻璃滲透率提升時的CAGR為14.1%，同時考慮雙玻及超薄滲透率提升時的CAGR為14.8%。大尺寸組件推動寬型玻璃需求加速。由于大尺寸組件單塊輸出功率高，可攤薄BOS成本，并降低LCOE，光伏組件的尺寸升級也在近幾年呈加速態勢，目前已成為地面電站主流配置，因此對于寬版光伏玻璃的需求也會持續增加。根據PVInfoLink的2022年2月光伏技術趨勢報告，182mm和210mm規格的大尺寸硅片從2021年第三季度開始市場占有率已超過50%，并將在2022、2023年達到79%、93%。我們假設寬型光伏玻璃市場需求也符合這一趨勢，則預計22、23年寬型光伏玻璃需求量約為1054、1405萬噸（折算日產能為3.80/5.07萬噸/天）。相比于光伏其他環節，光伏玻璃供需易失衡。對于光伏行業而言，2021年由于大宗商品價格持續上漲、產業鏈部分產品階段性供需失衡以及能耗雙控影響企業的正常生產等因素，造成各環節價格普遍上漲，反映了下游的光伏組件需求旺盛，但由于供需不匹配，3.2mm光伏鍍膜玻璃價格在20年7-12月被迅速從24推高至43元/m2，在21年2-7月份又從43跌至22元/m2，最大跌幅49%，反映了光伏玻璃階段性與產品差異化供給失衡的現象。21年底行業總在產產能1,677萬噸/年。根據安彩高科

21年年度報告，2021年底國內光伏玻璃在產產能為1,677萬噸/年。根據各公司公告，若各大廠商均按照計劃進行擴產，預計22/23年有效年產能將分別達到1,896/3,371（萬噸/年）的光伏玻璃產能，實際供給將大于市場需求。原材料與燃料價格波動，環評能耗指標有限。在原燃料價格方面，過去兩年純堿與燃料油價格一直處于波動上漲態勢，隨著22年純堿供給釋放，價格開始回落，但預計不會回到21年的價格低位。天然氣在4月份之后進入淡季，價格可能會有所下降，但按照目前國際形勢，下降空間仍不確定。若未來原材料與燃料價格出現大幅波動，仍會給光伏玻璃的成本控制和盈利空間帶來影響。在能耗指標方面，由于光伏玻璃屬于高耗能行業，且所有新增產能均需通過聽證會流程，出于能耗和市場需求角度，政府或將通過聽證會對行業產能進行調控。競爭格局：高壁壘保障行業“兩超多強”鼎立格局資產重、耗能高、投擴產周期長，光伏玻璃行業準入受限。一方面，光伏玻璃行業具備規模效應和重資產屬性，窯爐初始投資較高（根據福萊特22年公告，一條日產1200噸的光伏玻璃產線前期投資需要十億），且規模越小，單位產能投資就越大，從而使得光伏玻璃企業在擴產意愿方面存在周期性，只有當期利潤越高，擴產意愿才越強。另一方面，光伏玻璃生產線的建設周期長、點火爬產慢，從規劃到投產約需12-18個月，且一旦停窯后再復工需1-3個月的重新點火時間，啟停成本較高，因此企業一般點火后均連續生產，導致光伏玻璃行業進入壁壘較高。預計光伏玻璃行業“兩超多強”格局維持相對穩定。2012年CR2為41%，截止2021年底，全國光伏玻璃在產總產能約45950t/d，龍頭企業信義光能與福萊特在產產能分別為12000和12200t/d，CR2市占率達53%，“多強”企業市占率在2%-6%之間。根據各公司公告，行業

“兩超多強”的產能擴張相對小企業或其他行業的潛在進入者確定性較強，疊加光伏玻璃行業高壁壘屬性、能耗指標限制與產能聽證制度的影響，預計行業“兩超多強”格局將維持相對穩定。安彩高科：多元業務良好協同，增產增效打開成長空間光伏玻璃業務：定增助力產能擴張，產線更新推動毛利率提升定增加碼光伏玻璃產能，提升產品供應能力及市場競爭力。2021年9月，公司發布2021年度非公開發行A股股票預案，擬募集不超過12億元用于許昌安彩年產4800萬平方米光伏輕質基板項目，建設周期18個月。目前該項目已于4月20日點火，預計第三季度末達產。公司另外一條新增產線為焦作安彩年產18萬噸光伏玻璃項目，已于4月24日點火，預計第三季度初達產。公司光伏玻璃產能規模迅速擴大，加強對戰略客戶的保供能力，增進客戶粘性。2022年6月17日，公司披露與晶澳太陽能科技股份有限公司簽訂金額約25億元的光伏玻璃的戰略合作協議，進一步提升公司新增產能消納確定性，提高大尺寸、薄板等光伏玻璃產品銷量，增強持續盈利能力。公司2.0mm光伏玻璃收入占比逐步提升，順應光伏玻璃輕薄化、大型化的發展趨勢。從公司光伏玻璃產品結構來看，2022年1-3月2.0mm光伏玻璃收入占比為39.39%較2021年提升14.23pct，呈逐年上升趨勢。今年焦作安彩及許昌安彩兩個新增項目生產的光伏玻璃規格均以2.0mm為主，預計2.0mm光伏玻璃占比將繼續提升。單平成本在2016-2021累計下降20%，毛利率與龍頭差距快速縮小，21年站穩二梯隊上游。由于不同企業的光伏玻璃售價和產品質量沒有明顯差異（主要與玻璃厚度相關），因此成本是企業競爭的核心要素。在光伏玻璃單平成本方面，安彩高科在2016-2021期間由23.54元/m2降至19.64元/m2，累計降幅16.55%，其他五家企業變化幅度在（-17%，2.2%）之間。在光伏玻璃毛利率方面，安彩高科與福萊特的毛利率差距在2016年為26pct，至2021年已縮小為10.3pct，且21年較洛陽玻璃、亞瑪頓分別高出5/17pct。說明安彩高科成本控制能力顯著提升，盈利水平已站穩光伏玻璃行業第二梯隊上游。產線更新促“降本”，單線窯爐規模達900t/d，居行業前三。一方面，大型窯爐內部溫度更穩定、更易控，具備更高的熔化率和良品率；另一方面，大型窯爐所需切除的廢邊占比較小，能減少材料單耗。因此平均窯爐規?？勺鳛楹饬抗夥Ａ髽I成本控制能力的重要參考，安彩高科

在2018、2019年將舊產能全部淘汰，并啟用900t/d新窯爐，產線更新后降本效果顯著，2019-2021年光伏玻璃毛利率提升14.43pct。底部已過，預計2022Q1后盈利逐季改善。根據安彩高科

900t/d光伏玻璃項目環評報告的材料與能源單耗情況，并根據天然氣業務毛利率假設天然氣自供成本較市場價約低6.5%，且不考慮生產、銷售與結算環節的時滯以及庫存、原材料儲備等因素，均按當月平均現價對光伏玻璃成本及毛利進行測算。結果表明近一年多來隨著原燃料價格上漲，光伏玻璃成本呈上升趨勢，22年2月為行業盈利底部，公司毛利率仍有6.1%。22Q1公司光伏玻璃毛利率約為12.5%，隨著3月以來的光伏玻璃價格累計上調10%，預計5月毛利率可達17.8%以上，有望實現逐季提升。收購優質石英砂礦權保障原料自供能力，降低生產成本的同時促進公司長遠發展。公司于2022年6月23日發布公告，擬收購長治市正慶合礦業有限公司控股權及其采礦區域內相關資產，該礦區與公司安陽生產基地臨界，礦區面積0.0853平方公里，保有儲量123.41萬噸，生產規模10萬噸/年。石英砂為玻璃生產的重要原材料，公司通過收購石英砂礦有利于提升石英砂自供能力，與現有玻璃業務形成協同效應，預計將有效降低公司玻璃業務的生產成本，提升核心競爭力，促進公司長遠發展。天然氣業務：穩定貢獻利潤，助力玻璃降本天然氣業務隨需求提升穩步增長，穩定為公司貢獻利潤。公司天然氣業務依托西氣東輸豫北支線，目前包括天然氣管道運輸、CNG及LNG的銷售和貿易。公司于2003年承建西氣東輸豫北支線，切入天然氣領域，豫北支線起點位于焦作市博愛縣，終點位于安陽市中州路安彩高科廠區，全長206公里，是豫北地區重要的能源動脈。1）天然氣管輸業務：由子公司安彩能源運營，經營模式為從上游天然氣供應商購入管道天然氣，輸運至下游工商業客戶和居民使用，收取管輸費用。由于管輸費率由政府核定，所以利潤主要取決于天然氣價格和輸氣量。2）CNG及LNG的銷售和貿易業務（公司擬出售相關資產）：由全資子公司安彩燃氣運營，主要面向工商業用戶及各類車輛，以LNG為主。為進一步支持公司主業發展，公司擬出售LNG、CNG貿易及加氣站業務。目前公司正將業務中心逐步轉向技術附加值高、盈利能力更強的光伏玻璃、光熱玻璃和藥用玻璃等業務，擬將經營LNG、CNG貿易及加氣站業務相關資產（安彩燃氣100%股權及安彩高科運營LNG、CNG業務資產）轉讓給控股股東河南投資集團。一方面可以妥善解決與控股股東河南投資集團子公司LNG、CNG業務的重合，避免同業競爭；另一方面有助于公司優化業務結構，提升公司盈利能力和持續發展能力。榆濟線對接工程項目加快推進，將成為公司穩定的利潤來源。公司正建設豫北支線與榆濟線對接工程，起自中石化榆濟線安陽縣高村閥室，終點在龍安區馬投澗與豫北支線安陽樞紐站對接，管線長度約44.6公里，建成后可顯著提升公司輸氣量，穩定為公司貢獻利潤。自供天然氣助力玻璃降本，提升經營穩定性。由于天然氣是玻璃生產所需的重要原料，占總生產成本20%以上，因此天然氣業務一方面直接為公司貢獻利潤，另一方面可與公司玻璃業務形成協同，從氣源購買、管輸、氣源調配等多方面降低玻璃業務生產動力成本，疊加公司產能所在中部地區天然氣價格低于東部，公司天然氣每立方米成本相比其他廠商有一定優勢。同時，自供天然氣的穩定性也可起到提升產品良率的效果，并保證玻璃業務的經營穩定性。浮法玻璃業務：光熱玻璃領先者，技術支撐高毛利公司于2021年收購安彩光熱回歸超白浮法玻璃業務，具備超大、超厚、光熱玻璃等差異化產品生產能力，產品主要應用于高端建筑和光熱電站。安彩光熱2021年實現銷售收入2.28億元，凈利潤3924萬元，凈利率達17.2%，處于行業龍頭水平，充分反映差異化產品帶來的附加值提升。公司于2017年成功攻克光熱玻璃生產技術，是目前全球唯二可批量生產光熱玻璃的廠商之一，強大的技術實力有效支撐業務毛利率。公司未來將依托高質量超白玻璃生產能力，開拓超白玻璃超大板市場，拓展光熱產品市場，推進浮法玻璃產品升級，繼續提升盈利能力。光熱發