A股策略研究：走進優(yōu)藍籌，深耕大消費，守望新能源，逐夢硬科技1.2021年市場回顧1.1

市場走勢回顧2021

年市場呈現(xiàn)寬幅震蕩，小幅上行，受多種因素擾動，結構性特

征明顯。1.2

指數(shù)、行業(yè)、風格回顧：2021

結構特征明顯2021

年市場在指數(shù)、行業(yè)、風格上也呈現(xiàn)結構性。

指數(shù)方面，創(chuàng)業(yè)板(12.02%)、中證

500(15.58%)、中證

1000(20.52%)，

表現(xiàn)優(yōu)于其他主要指數(shù)，可以看出在流動性緊平衡的狀態(tài)下，市場偏向于

中小上市公司，疊加業(yè)績下滑及估值過高影響，大金融板塊及以消費、醫(yī)

藥為代表的核心板塊表現(xiàn)較弱，導致上證

50

及滬深

300

指數(shù)收益為負。

從全球主要指數(shù)比較來看，國內主板市場全年表現(xiàn)相較國外一般，中小板

塊表現(xiàn)與國外主要指數(shù)全年收益率接近。行業(yè)方面，疫情后全球流動性寬松，經濟復蘇疊加供應鏈緊張導致上

游資源品漲價，上游公司受益。全年上中游行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)明顯增幅，受到

市場資金追逐。其中采掘(39.45%)、基礎化工(36.57%)、鋼鐵(33.18%)、

有色金屬(47.90%)等板塊表現(xiàn)突出。此外，碳中和背景下，光伏、風電、

特高壓等電力建設需求刺激，增厚公司收益，市場資金明顯流入，使電力

設備(55.75%)板塊全年市場收益明顯。下游相對受累于疫情，國內盡管疫

情控制嚴格，因受外部輸入，階段性還是會出現(xiàn)零星疫情，致使下游行業(yè)

尤其是線下消費、服務類行業(yè)業(yè)績增幅受到抑制，從而影響了這些行業(yè)的

市場表現(xiàn)。風格方面，周期(25.19%)、成長(18.48%)、穩(wěn)定(16.09%)；小盤

(22.67%)、中盤(9.15%)表現(xiàn)較好。而金融(-9.64%)、消費(-4.57%)；大

盤(-4.49%)年收益為負。2021

行業(yè)風格偏向于周期、成長、穩(wěn)定；市值

偏向于中小盤。周期主要集中于中上游，成長以中小上市公司為代表。分

化原因與市場、行業(yè)指數(shù)類似，主要是流動性、疫情、“雙碳”等因素影

響了市場資金偏好和預期。換手率方面，中小盤指數(shù)的換手率明顯高于大盤藍籌。其中，中證

1000

指數(shù)的換手率達到

522.38%，可見交投活躍程度；上證指數(shù)、滬深

300、上證

50

板塊因受金融、核心資產拖累換手率表現(xiàn)較差。行業(yè)上，周

期類及成長類換手率較高，中上游好于下游，金融板塊尤其是銀行板塊表

現(xiàn)較差，全年換手率變化不大。概念方面，從漲幅排名前

20

的概念板塊年度漲跌幅來看，幾乎被新

能源板塊所壟斷，新能源板塊受資金追捧的熱度可見一斑。鹽湖提鋰、稀

土、磷化工等概念板塊漲幅居前；保險、醫(yī)藥商業(yè)、飼料等概念板塊跌幅

靠前。2.大勢研判2.1

疫情、剪刀差、注冊制、長期主線2.1.1

疫情作為影響全球市場的重要變量力度呈現(xiàn)遞減全球新冠確診人數(shù)繼續(xù)攀升，截至到

12

月

2

日全球新冠累計確診人

數(shù)超過

2.64

億人，國外疫情控制相較國內寬松，因此新增人數(shù)主要集中

在國外。根據(jù)

WHO數(shù)據(jù)，美洲地區(qū)累計確診人數(shù)位居全球首位。國內因一

直以來堅持疫情“清零”措施，除輸入確診人數(shù)維持低位平穩(wěn)外，階段性

脈沖疫情很快得到撲滅，突發(fā)的疫情對市場的影響有限。2021

年下半年

因假期出游引發(fā)的疫情對市場基本沒產生過多影響。因疫苗接種率的提高及政策應對，疫情對全球市場的影響也逐漸減

弱，僅階段性疫情變種的突發(fā)會對全球市場造成一定影響，待市場情緒面

得到緩解后，市場一般會重拾上行。但因疫情累計的因素仍然存在。疫情

發(fā)生后全球開啟流動性寬松，疫情沖擊全球供應鏈，期間導致大宗商品價

格上行，對全球通脹尤其是上游通脹產生了顯著影響；下游通脹在美國尤

為明顯，其

2021

年

11

月核心通脹指標處于近

30

年高位。2021

年

11

月

24

日正式報出的新冠變異毒株

Omicron對全球市場產

生了一定影響。全球其他市場尤其是歐美市場，因風險累計較多，在

Omicron毒株爆出后對歐美市場情緒面產生了較大影響，恐慌指數(shù)

VIXY迅速上行。Omicron變異毒株被世衛(wèi)組織評估為風險“非常高”，“關切變

異株”。在國內嚴格的疫情控制措施下，該病毒對國內的影響有限。2021

年

12

月末，外圍市場的上漲，顯示對

Omicron毒株恐慌下降。2.1.2

剪刀差收窄將是確定性宏觀事件，關注對行業(yè)輪動影響宏觀經濟指標顯示，PPI高點已經出現(xiàn)，隨著能耗雙控政策糾偏，保

供穩(wěn)價措施實行，高耗能工業(yè)品價格回落，上游通脹因素緩解，未來可能

是震蕩下行，CPI保持平穩(wěn)，疊加豬周期由底部復蘇，PPI-CPI剪刀差有

望收窄。歷史上，PPI-CPI剪刀差收窄對應的行業(yè)機會主要集中在房地產、

消費、醫(yī)療保健板塊。歷史剪刀差收窄情況，自

2001

年向后統(tǒng)計有

2003

年

3

月-2003

年

11

月，2004

年

11

月-2007

年

8

月，2008

年

8

月-2009

年

8

月，2010

年

5

月

-2012

年

9

月，2014

年

9

月-2015

年

9

月，2017

年

3

月-2020

年

5

月。統(tǒng)

計顯示，平均漲幅[8,35]的行業(yè)板塊有食品飲料、家用電器、房地產、建

筑材料、銀行、非銀金融、計算機、醫(yī)藥生物、國防軍工;平均漲幅[5,7]

的行業(yè)板塊有建筑裝飾、交通運輸、社會服務、汽車、公用事業(yè)、美容護

理、電子、有色金屬、機械設備、農林牧漁、電力設備、通信;平均漲幅

為負的行業(yè)板塊有煤炭、綜合、紡織服飾、傳媒、輕工制造、商貿零售、

環(huán)保、基礎化工、石油化工。對歷年時間段分年再排序觀察行業(yè)輪動，均值位于下跌區(qū)間的板塊輪

動中比較穩(wěn)定，平均漲幅靠前區(qū)間和漲幅居中間區(qū)域的輪動較為頻繁。根

據(jù)歷次漲幅進入前

12

的次數(shù)來看，漲幅靠前的板塊還是呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的

狀態(tài)，不過漲幅靠中間的板塊出現(xiàn)相較漲幅靠前的板塊在漲跌幅出現(xiàn)次數(shù)

方面基本相當，因此漲幅靠前和漲幅居間的相互輪動較為頻繁。從

A股市場歷史走勢來看，在

PPI下行階段多次對應市場上行，且兩

次主要的牛市階段均對應剪刀差收窄。從政策角度來看，PPI下行也為貨

幣政策的階段性寬松提供了一定的操作依據(jù)，尤其在

CPI不構成大幅上升

壓力的情況下；歷史中多次剪刀差收窄期間

M1、M2，呈現(xiàn)上升趨勢，而

階段性全

A的市盈率也出現(xiàn)一定程度提升。總的來看，剪刀差收窄期間市

場還是存在較多的做多機會。2.1.3

全面注冊制進程加快注冊制進度再度加快，2021

年

12

月中央經濟工作會議強調要抓好要

素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發(fā)行注冊制，可見全面注冊制

已經不遠。自

2018

年

11

月宣布設立科創(chuàng)板并試點注冊制以來，注冊制穩(wěn)

步推進。2019

年

7

月，科創(chuàng)板開市，注冊制試點落地；2020

年

6

月，創(chuàng)

業(yè)板試點注冊制；2021

年

11

月，北交所開市并試點注冊制。2021

年以來

注冊制進程加快。注冊制為公司發(fā)行上市融資帶來積極變化。如

IPO審核周期加快、上

市公司數(shù)量增多、融資規(guī)模顯著增加。注冊制試點以來市場穩(wěn)步運行，宣

布及實施階段僅對市場情緒面有短暫影響，隨后會出現(xiàn)較好的買點。北交

所開市對市場運行幾乎沒有產生擾動，注冊制試點推進以來市場表現(xiàn)穩(wěn)定

性強，情緒面能很快適應新的交易規(guī)則，為全面注冊制的實施打下了市場

基礎。注冊制的全面推行有助于直接融資比重的提升，進一步活躍市場的

投資交易氛圍及流動性，有利于推動上市公司高質量發(fā)展，為我國資本市

場長期健康發(fā)展奠定基礎。2.1.4

共同富裕、雙碳、硬科技長期投資主線2021

年

12

月中央經濟工作會議指出，經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給

沖擊、預期轉弱三重壓力。2022

年政策總基調：穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，

迎接黨的二十大勝利召開。會議中涉及未來三條重要的長期投資主線：

共同富裕、“雙碳”、硬科技。（1）共同富裕。中央財經委員會第十次會議指出共同富裕是全體人

民的富裕，不是少數(shù)人的富裕。構建初次分配、再分配、三次分配協(xié)調

配套的基礎性制度安排，加大稅收、社保、轉移支付等等調節(jié)的力度，擴

大中等收入群體。隨著政策從收入支出兩端發(fā)力，有望帶動內需穩(wěn)定增

長，促進消費提振。轉移支付在養(yǎng)老、醫(yī)藥、職培、保障房方面仍有較

大的提升空間，相關行業(yè)有望迎來新一輪發(fā)展機遇。(2)“雙碳”-碳達峰碳中和。我國承諾

2030

年碳排放達到峰值，之

后排放凈值逐步降低。2021

年

3

月發(fā)布的《第十四個五年規(guī)劃和

2035

年

遠景目標綱要》明確提出要錨定努力爭取

2060

年前實現(xiàn)碳中和。中國是

全球第一大碳排放國。2019

年，中國、美國和歐盟能源活動碳排放量分

別為

98.3

億噸、49.6

億噸和

33.3

億噸，占全球比例分別為

28.8%、

14.5%和

9.7%。有預計到

2030

年國內碳排放

115

億噸。全球碳排放量的

上升引發(fā)的氣候變化問題迫在眉睫，促使主要國家響應，制定碳中和目標。

由此可見，推動綠色發(fā)展，促進節(jié)能減排已經刻不容緩，新能源產業(yè)、

儲能、節(jié)能減排技術、環(huán)保設備等領域成為長期的投資主線。《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》

明確了“雙碳”時間、指標、目標。提出了十項具體舉措，為順利達成“雙

碳”目標，提供了頂層設計，明確了方向。提出大力發(fā)展綠色低碳產業(yè)，

要發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)，包括新一代信息技術、生物技術、新能源、新材

料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保、航空航天、海洋裝備；要推動互

聯(lián)網、大數(shù)據(jù)、人工智能、第五代移動通信等新興技術與綠色低碳產業(yè)深度融合。上述行業(yè)未來將存在長期投資機會。(3)硬科技。是指基于科學發(fā)現(xiàn)和技術發(fā)明之上，經過長期研究積累

形成的，具有較高技術門檻和明確的應用場景，能代表世界科技發(fā)展最先

進水平、引領新一輪科技革命和產業(yè)變革，對經濟社會發(fā)展具有重大支撐

作用的關鍵核心技術。硬科技的代表性領域：光電芯片、人工智能、航空航天、生物技術、信息技術、新材料、新能源、智能制造等。建設創(chuàng)新型國家和實現(xiàn)高質量發(fā)展，硬科技的發(fā)展和突破成為趨勢，

《十四五規(guī)劃及

2035

年遠景目標綱要》提出要堅持創(chuàng)新驅動發(fā)展。科創(chuàng)

板的設立為硬科技相關企業(yè)提供了直接融資的重要渠道，也體現(xiàn)了對硬科

技的重視程度。2.2

宏觀、微觀流動性2.2.1

流動性合理適度向合理充裕轉變2021

年宏觀流動性總體維持緊平衡狀態(tài)。在貨幣政策上，堅持以我

為主，靈活適度，流動性合理充裕，強調跨周期調節(jié)，不搞大水漫灌，執(zhí)

行上注重資金的定向投放。因此，反映在市場中不是所有行業(yè)都面臨比較

寬松的貨幣環(huán)境，中小微企業(yè)是貨幣定向寬松主要對象。此外，碳中和背

景下，支持綠色能源、節(jié)能環(huán)保等產業(yè)也是未來貨幣政策定向寬松的主要

方向。而對于不符合經濟轉型方向或過度發(fā)展的行業(yè)則面臨的流動性是緊

平衡或收緊的狀態(tài)，其中房地產行業(yè)尤其明顯。短期貨幣的投放數(shù)量可能并不直接影響股市的漲跌，但會通過影響利

率對企業(yè)的融資成本產生影響，促進企業(yè)增加資本開支或提升盈利水平，

最終影響市場投資者關于企業(yè)或行業(yè)的盈利預期，反饋到市場表現(xiàn)為股價

的波動。隨著經濟下行壓力增大，貨幣政策將出現(xiàn)邊際寬松，可能對市場

的增量資金來源也會起到一定的促進作用。四季度央行決定于

2021

年

12

月

15

日下調金融機構存款準備金率

0.5

個百分點，受此影響市場也出現(xiàn)

一定程度上行。12

月中央經濟工作會議指出三重壓力。經濟上穩(wěn)預期逐

步增強。關于貨幣政策的同期表述上也出現(xiàn)變化，由穩(wěn)健的貨幣政策要靈

活精準、合理適度，轉變?yōu)榉€(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合

理充裕。2.2.2

全球宏觀流動性逐步收緊全球經濟體已開始陸續(xù)加息2021

年以來，全球經濟體已開始陸續(xù)加息，量化寬松政策收斂，俄

羅斯、巴西、墨西哥等國年內多次加息，全球范圍的貨幣大放水進入尾聲，

并轉向邊際收緊。加息前奏

Taper開啟2021

年

11

月

4

日，美聯(lián)儲宣布正式開啟

Taper，Taper是指美聯(lián)儲

縮小購買債券的規(guī)模以及縮小美聯(lián)儲資產負債表的貨幣政策。它是相對于

QE來說，QE是美聯(lián)儲在經濟危機中使用的一種非常規(guī)的量化寬松貨幣政

策，中央銀行會在公開市場中購買美國各種期限的國債以及房地產抵押支

持債券（MBS），從而向市場釋放流動性。目前每月購債規(guī)模為

1200

億美

元，Taper開啟將每月減少購債

150

億美元，意味著自

2020

年由疫情及

經濟衰退引發(fā)的第四輪量化寬松結束。美聯(lián)儲

12

月決議中刪掉了有關平均通脹目標的描述，取而代之的是

承認“通脹超過

2%的目標已經有一段日子”，同時維持現(xiàn)有聯(lián)邦基金利率

目標區(qū)間的限定條件也變成僅關注充分就業(yè)目標。美聯(lián)儲同時宣布，受到

通脹因素和就業(yè)市場進展影響，從

2022

年

1

月開始將資產購買計劃每月

削減的速度翻倍至

300

億美元(200

億美債和

100

億抵押支持債券)。美聯(lián)

儲預期后續(xù)月份也將按照同樣的速度削減資產購買計劃。Taper實質是寬松到中性的貨幣政策，對市場影響有限，但在

Taper之后，美國將進入加息通道，縮減購債規(guī)模是加息的準備動作。美聯(lián)儲加息預期有所增強美國是全球最重要的經濟體，同時美元作為全球最重要的流通貨幣。

美聯(lián)儲加息會導致全球范圍內美元總量下降，形成美元資產荒，其他國家

資產相對美元出現(xiàn)貶值。從歷次美聯(lián)儲加息前后的市場反應來看，正式加息之前，市場已經對

加息預期開始反映，十年期美債收益率和美元指數(shù)在美聯(lián)儲加息前均有所

上行，人民幣對美元出現(xiàn)一定貶值。加息通道中美債收益率繼續(xù)上行，美

元指數(shù)呈現(xiàn)震蕩走勢，人民幣對美元匯率表現(xiàn)為寬幅波動。美聯(lián)儲加息對

A股形成一定擾動加息作為外部因素，對國內資本市場影響較大，承壓明顯。我們分析

了最近兩次加息歷程，無一例外對

A股造成較大擾動，市場面臨階段性調

整。2004

年

6

月

30

日-2006

年

6

月

29

日加息周期中，加息前半段

A股自

身處于調整周期，加息導致持續(xù)承壓。后半段影響逐步消化，國內

A股開

啟股權分置改革，走出陰霾。加息周期中，上證指數(shù)表現(xiàn)為先跌后漲，漲

幅

7.47%。2.2.3

微觀流動性之供給端居民儲蓄資金向風險金融資產配置是大勢所趨

我國居民儲蓄資金仍是占據(jù)家庭資產的重要組成部分，中國人民銀行

調查統(tǒng)計司城鎮(zhèn)居民家庭資產負債調查，該調查于

2019

年

10

月中下旬在

全國

30

個省（自治區(qū)、直轄市）對

3

萬余戶城鎮(zhèn)居民家庭開展。城鎮(zhèn)居民家庭戶均總資產

317.9

萬元，家庭資產以實物資產為主，住房占比近七

成。住房擁有率達到

96.0%，金融資產占比較低，僅為

20.4%，金融資產

中居民家庭更偏好無風險資產。隨著家庭資產的增加，家庭持有風險金融產品的比率穩(wěn)步提高。將家

庭總資產排序，總資產最高

20%家庭的風險金融資產的持有率為

87.9%，

最低

20%家庭的持有率為

29.8%。截至

2021

年

10

月

31

日，金融機構人民幣存款余額總量達

229.94

萬億元，現(xiàn)金類資產占金融資產比重逐年下降，但占比仍接近

40%，遠高

于美國居民

10%左右的配置水平。隨著銀行理財剛性兌付的打破，同時權

益類基金收益近幾年遠超銀行理財，特別是

2019

年以來年初至

2020

年

12

月

30

日，有

1236

只主動權益類基金收益率超

100%，期間主動權益類

基金平均收益率達到

107.53%。居民資產向風險金融資產配置是大勢所

趨。當前房地產作為投資品的屬性在逐漸下降，未來個人投資者參與固定

資產投資的主要渠道可能轉為公募

REITs。股市作為重要的投資渠道，對

于房地產作為投資品屬性的替代作用將逐步增強，萬億的增量資金將具有

一定的持續(xù)性。兩市成交額均值穩(wěn)步提升，未來成交額均值合計可能持續(xù)

超過萬億元。值得注意的是深市的周平均成交額已經超過上證主板市場，

顯示中小板塊對資金的吸引力凸顯。公募基金市場核心地位凸顯2021

年起始截至

2021

年

11

月

30

日，新成立偏股型基金達

1.99

萬

億份，接近去年全年發(fā)行份額，近三年延續(xù)增長態(tài)勢。2021

年一季度，

尤其

1

月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史單月新高（3740

億元）。屢屢出現(xiàn)日光基的原

因在于：2020

年全年公募基金平均收益亮眼，股票型漲幅

45.94%，混合

型漲幅

47.47%，大幅跑贏其他權益類產品，激發(fā)了居民配置參與熱情。

進入二季度由于抱團股估值高企以及豐厚的獲利，引發(fā)市場調整，賺錢效

應減弱，居民申購熱情隨之下降，基金發(fā)行有所降溫。整體而言

2021

年

全年偏股型基金發(fā)行規(guī)模仍處于最近兩年中等水平。展望

2022

年，機構投資者在市場中愈發(fā)體現(xiàn)核心作用，普通投資者

對基金的認同度逐年提升，市場的賺錢效應與投資者的羊群效應仍是核心

變量，預計明年公募基金仍是市場重要增量資金，按照近三年成立偏股型

公募基金份額月發(fā)行均值1245.62萬份

，2022年公募資金增量規(guī)模約1.4

萬億。私募規(guī)模不斷擴大近年私募基金也逐步成為市場重要的機構力量，私募基金規(guī)模持續(xù)擴

大，截至

2021

年

11

月末，私募投資基金管理規(guī)模

19.68

萬億，較年初增長

3.71

萬億，增長

23.23%，證券投資類

6.1

萬億，占比

30%，股票策略

型倉位基本持續(xù)在

78%-85%之間。2021

年后半段，多家百億私募宣布封盤，

擴張速度開始放緩，私募基金封盤主要考慮規(guī)模上限與業(yè)績猶如魚與熊掌

的關系，預計

2022

年私募規(guī)模仍將擴大但增速放緩，假設增速為

2019、

2020、2021

三年平均增速

15.77%，平均私募投資基金增量

2.31

萬億，股

票型持倉平均持倉規(guī)模

0.69

萬億，對應

80%的倉位，增量資金規(guī)模約

0.55

萬億。社保增量資金保持平穩(wěn)社?；鸬馁Y金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預算撥款。

2020

年末社?；鹳Y產

總額

29226.61

億元，較

2019

年年末，增加

2940.95

億，增幅

11.18%。

2021

年前三季度社?；?/p>

A股持倉市值

3511.4

億，占資產總額比

12%，

按照平均社保資產

A股投資占比

10%測算，預計

2022

年社?；馂楣墒?/p>

帶來

350

億增量資金。險資回升幅度有限保險企業(yè)保費收入自

2019

年之后連續(xù)三年放緩，同時險資的運用余

額規(guī)模也在

2021

年年初出現(xiàn)下滑。疫情之后居民可支配收入的降低是保

費收入放緩的直接原因，其次疫情也影響了居民對于不確定性風險來臨時

的風險偏好，更愿意進行現(xiàn)金儲備。截至

2021

年

11

月底，保險資金運用

余額

22.5

萬億，同比增速

8.33%，股票、基金投資比例

12.3%。2022

年

疫情持續(xù)常態(tài)化，儲蓄習慣大概率不會發(fā)生本質性變化，居民收入小幅回

升有望帶動保費收入增加，保守按照當前低基數(shù)比例測算，預測險資

2022

年增量資金約

1600

億。外資不確定性因素增多2022

年外資不確定性因素增多，美聯(lián)儲

Taper與加息預期都將制約

外資的流入，目前市場預期美聯(lián)儲最早于明年

6

月開始加息，悲觀層面，

交易性資產會伴隨美債及美元資產升值出現(xiàn)外流；樂觀層面，從全球資產

性價比來看，中國

A股仍是具備配置價值。同時可以關注

MSCI納入

A股

進程是否有新進展。如果

MSCI能夠針對提升

A股權重開展問詢，權重提

升可以對

Taper以及加息等負面因素形成對沖。總體而言，2022

年公募、私募基金仍然是新增資金貢獻主力，居民

財富觀念的轉變成為重要推力，結合社保、險資、外資等多重因素，預計

2022

年市場增量資金規(guī)模應大于

2

萬億。2.2.4

微觀流動性之需求端IPO常態(tài)，北交所是變量2021

年內，A股

IPO數(shù)超

500

家，募資

5200

億元，按照申萬一級行

業(yè)分類，

500

多家上市公司中，機械設備行業(yè)數(shù)量最多，達

79

家；醫(yī)藥

生物行業(yè)次之，有

57

家；電子行業(yè)緊隨其后，為

50

家。其中注冊制下的

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板兩板

IPO需求增加，兩板首發(fā)企業(yè)共

349

家，募資

3350

億元，占比

64%，募集家數(shù)與金額占比提升。目前注冊制平穩(wěn)實施，IPO高峰期已過，現(xiàn)每月

IPO家數(shù)平均為

38，平均月募集金額

386

億元。北交所于

2021

年

11

月

15

日開板，中國資本市場再度迎來里程碑事

件，北交所的設立將進一步加快中小企業(yè)上市，助力專精特新企業(yè)發(fā)展，

開市首日有

81

只股票交易，10

只為新股，71

只為精選層平移股票。目前新三板精選層上市公司平均募資規(guī)模為

2.1

億左右，北交所融資

體量較小，對市場整體的融資規(guī)模影響相對有限。截至

11

月底創(chuàng)新層共

計

1224

家，北交所開市以來，股價累計上漲的公司共計

255

家，其中有

39

家企業(yè)處于北交所上市輔導期。假設一年上市

10%，約

120

家，則對應

IPO規(guī)模合計

240

億元，其他板塊

IPO按照目前月均

386

億元計算，合計全年

IPO約為

4870

億元。再融資實際資金需求規(guī)模小于募資規(guī)模2021年前11個月上市公司再發(fā)融資規(guī)模9211億，較2020年同期1.23

萬億規(guī)模減小

25.2%，滬市可轉債再融資

643

億，較

2020

年同期規(guī)模減

小。年內已公布的已經實施的定增項目中，增發(fā)募資規(guī)模

6184

億元，其

中貨幣增資

4704

億元，月均

470

億元。預計

2022

年再融資資金需求約

6200

億，考慮到可轉債投資者存在變現(xiàn)、轉股意愿，實際對市場資金需

求小于募資規(guī)模。解禁與減持，整體壓力小于

2021

年2022

年全年股票解禁規(guī)模

4.62

萬億，較

2021

年的

5.56

萬億下降

16.9%。主要解禁集中于三季度。按所處板塊分類：主板占

62.3%，科創(chuàng)

板占

25.4%，創(chuàng)業(yè)板占

12.3%。按行業(yè)分類主要集中于信息技術

24.6%、

工業(yè)

17.7%、材料

17.5%和金融

12.4%，按發(fā)行類型：屬于首發(fā)的股份占

比

69.33%，定增占比

30.5%。2021

前

11

個月重要股東凈減持

3118

億元，實際減持占比

56%，相比

去年同期下降約

38%，股東減持動力在于溢價率，2021

年市場整體處于震

蕩走勢，風格轉換迅速，賺錢效應低于

2019、2020

年，預計

2022

年市場

風格繼續(xù)均衡，股東減持動力與

2021

持平，減持金額在

4230

億?？傮w而言，從需求端來看，2022

年市場總資金需求約

1.53

萬億。2.3

盈利2.3.1

市場盈利，中小板好于主板2021

年三季報顯示，科創(chuàng)

50、中證

500

盈利表現(xiàn)突出，歸母凈利潤

同比增幅分別為

36.29%、43.41%，營業(yè)同比增長為

39.03%、33.25%，在

平均

ROE表現(xiàn)上較弱。全

A除金融、石油石化，歸母凈利潤同比增長為

32.58%、營收同比增長

25.22%、平均

ROE為

8.18%。各主要指數(shù)在三季報

相較于中報都出現(xiàn)不同程度下滑。指數(shù)歸母公司凈利潤同比表現(xiàn)，中證

500、中證

1000

市場一致預期

來看，2022E、2023E呈現(xiàn)增長態(tài)勢，安全邊際可能大于其他主要指數(shù)；

而所選其他指數(shù)在

2022E和

2023E總體呈現(xiàn)下行趨勢。2.3.2

市場底領先于盈利底從全

A指數(shù)

PE與歸母公司凈利潤同比增速可以看出，PE和歸母凈利

潤同比增幅存在一定的正向關系，PE走勢領先于凈利潤增幅。從季度數(shù)

據(jù)看出一般情況下會領先

1-2

個季度，但也存在特殊情況一致或更早。2.3.3

PMI作為先行指標對市場具有一定的指示作用PMI走勢、工業(yè)增加值、歸母公司凈利潤同比增速、市場

PE(TTM）指

標之間具有一致性。2021

年指標在創(chuàng)出高點之后都呈現(xiàn)一致下行，不過

指標在領先、滯后方面存在差別。其中，基本排序按前后順序大致為

PMI>PE>工業(yè)增加值>歸母公司凈利潤同比增速。階段性會存在指標重疊同

步，或因不同行業(yè)在領先與滯后方面存在差別。2.3.4

工業(yè)企業(yè)利潤對企業(yè)盈利表現(xiàn)具有指示作用工業(yè)企業(yè)利潤對企業(yè)盈利表現(xiàn)具有指示作用，一季度工業(yè)企業(yè)利潤累

計同比

178.9%創(chuàng)出新高后，出現(xiàn)了連續(xù)下滑。趨勢上來看，企業(yè)盈利仍

有進一步下行可能，同時受高基數(shù)的影響，預計

2022

年初或年中出現(xiàn)階

段性盈利底。2.3.5

行業(yè)之間存在差異，需要具體辨識2021

年上市公司的盈利，由于前期低基數(shù)的影響，出現(xiàn)大幅上行，

尤其是一季度出現(xiàn)年度盈利峰值。不過也因此

2022

年將會受到

2021

年高

基數(shù)的影響，前期盈利也將受到一定程度的抑制，走勢可能呈現(xiàn)前低后高

的態(tài)勢，不過行業(yè)之間也存在分化情況。我們知道盈利對行業(yè)板塊的布局

有較大的影響，盈利未來預期較好的行業(yè)板塊可以有效提升投資的安全邊

際。因此有必要對

2022

年行業(yè)盈利做必要的預測和判斷。我們采用的數(shù)

據(jù)主要為市場的一致預期數(shù)據(jù)，并結合歷史數(shù)據(jù)采用必要的算法進行預

測，形成對數(shù)據(jù)的比較。我們在對歸母公司凈利潤同比歷史數(shù)據(jù)及

PE歷史數(shù)據(jù)進行比較發(fā)

現(xiàn)，兩者在走勢上具有一致性，但在時間上不是同步的，按年度數(shù)據(jù)來看，

PE基本上領先于歸母公司凈利潤同比數(shù)據(jù)一年(年度數(shù)據(jù)，或有誤差)，

可見市場資金是基于預期來布局行業(yè)板塊的。經過分析，數(shù)據(jù)之間如果時

間同步且相關性較強(包括弱相關)則可根據(jù)市場未來一期一致預測數(shù)據(jù)

判斷漲跌；如果時間同步非相關，則看

PE后移相關性，市場未來兩期一

致預測數(shù)據(jù)同向變動的參考價值可能更大。因此在假定未來市場一致預測

數(shù)據(jù)準確的前提下，可以根據(jù)預測數(shù)據(jù)結合當前的

PE水平來判斷未來行

業(yè)市場表現(xiàn)情況。在上述分析的前提下，我們結合當前的估值及歸母公司凈利潤數(shù)據(jù)，

在利用未來一致預測數(shù)據(jù)的基礎上對行業(yè)未來的漲跌情況做一般性判斷，

因行業(yè)數(shù)據(jù)不全，我們假定在不考慮時間不同的情況下，行業(yè)的歸母公司

凈利潤和

PE存在相關性，主要的考慮是在預判行業(yè)未來市場表現(xiàn)方面都

是基于未來的一致預測數(shù)據(jù)，只是在未來的期數(shù)上有所區(qū)別，因此這種假

定是合理的，但主要還是看未來兩期預測數(shù)據(jù)對沒有相關歷史數(shù)據(jù)的影

響。2.3.6

細分行業(yè)強弱判斷結合歸母凈利潤歷史數(shù)據(jù)與

PE走勢比較分析，顯示盈利與

PE走勢存

在一致和滯后情況，因此在假定一致預期數(shù)據(jù)方向正確的基礎上，根據(jù)歷

史數(shù)據(jù)結論對未來的一級行業(yè)進行走勢比較分析，得出了對行業(yè)

2022

年

走勢強弱基本判斷，并結合主觀看法對當前的行業(yè)在市場中所呈現(xiàn)的風險

進行主觀判斷，此外對于行業(yè)仍應當結合當前的估值情況綜合研判。對于細分行業(yè)板塊要觀察歷史歸母公司凈利潤數(shù)據(jù)與

PE走勢的關

系，如果在同步走強，則表現(xiàn)一致性，當盈利上行時估值可能跟隨提升，

二級行業(yè)需要結合一級行業(yè)表現(xiàn)來看，不過如果當前的估值水平已經較

高，仍需注意風險。2.4

市場2.4.1

基本面展望

2022

年貨幣政策有寬松預期，進入

2021

年四季度末，中央經濟

工作會議召開，指明了

2022

年政策方向，財政政策前置發(fā)力，有利于穩(wěn)

定經濟基本盤。2021

年

12

月

30

日，證監(jiān)會也表示要堅持“穩(wěn)”字當頭，

堅持穩(wěn)中求“進”，對市場要保持功能正常發(fā)揮、穩(wěn)定市場信心，多措并

舉促進市場平穩(wěn)運行，堅決防止大上大下、急上急下。疫情影響因素仍在，不過從疫情爆發(fā)后對市場的影響來看，市場情緒

面的承受能力逐步增強，奧密克戎短期對全球市場產生了一定程度沖擊，

但一段時間來看疫情對市場影響逐步減弱，從近期的外圍市場止跌企穩(wěn)可

以看出，更多是情緒面的沖擊；前期連續(xù)上漲，漲幅過高疊加通脹上行，

流動性預期收緊是導致全球市場階段性調整的主要原因，反觀國內市場的配置價值較國外有所提高，進入四季度末外資的進入明顯，盡管受到“假

外資”事件的擾動，但“真外資”的長期趨勢不會改變。隨著地產政策的

趨緊，居民財富的配置要求日益增強，全面注冊制推行，必將為

A股市場

注入源源不斷的活力。因此，我們判斷市場本身并不會因為資金的問題存

在系統(tǒng)性風險。政策的支撐力度正在變強，盡管受多種因素的擾動，但

A股長期上漲

的勢頭不會改變，政策托底的情況下，企業(yè)業(yè)績增幅必將走過低點，最終

迎來上揚，而市場必將提前啟動。市場業(yè)績方面，2022

年受

2021

前期高基數(shù)影響，上市公司的盈利增

速或出現(xiàn)一定程度的下行，但政策的寬松有助于穩(wěn)定經濟的基本盤，短期

的盈利拐點已經不遠。歷史來看，市場也會領先于階段性盈利拐點，出現(xiàn)

景氣回升帶來的市場機會。我們已看到政策底，市場底、盈利底將相繼出

現(xiàn)。因此，預判

2022

年仍會出現(xiàn)階段性有為期。市場估值方面，因白馬藍籌板塊調整或滯漲，且經過

2021

估值消化

階段，估值再次輪動到再出發(fā)或合理位置，臨近前期中樞，存在一定支撐。

因此，市場仍存在安全邊際，我們認為在估值合理的情況下，疊加業(yè)績方

面有政策的支撐將逐步見底，相關的行業(yè)板塊也仍具有較高的配置價值。2.4.2

市場周期我們對

A股平均市盈率與采購經理人指數(shù)(PMI)對數(shù)同比數(shù)據(jù)做出對

比分析，兩者在多數(shù)時候呈現(xiàn)正相關性，PMI走勢對市場是有一定的指導

意義。在歷史數(shù)據(jù)中僅兩階段出現(xiàn)背離走勢。對背離前段進行分析可以看

出，PMI下行，指數(shù)上行；而數(shù)據(jù)預測可以看出

2022

年

PMI走勢總體上

行，因此對應到指數(shù)下行的可能較低，最弱應該是震蕩行情。此外，我們對上證指數(shù)歷史收盤價進行對數(shù)同比處理可以看出，指數(shù)

呈現(xiàn)出較為明顯的周期性波動。從

2005

年

5

月算起，目前處于第五輪周

期，走勢中未見明顯高點。因此，大致可以判斷市場仍存在高點，市場大

概率仍處于慢牛過程中。綜合來看，我們認為

2022

年

A股市場流動性相對充裕，在政策托底

的情況下，估值有支撐，A股市場慢牛延續(xù)，預計市場將保持“穩(wěn)”的狀

態(tài)，中樞小幅抬升。3.主題與行業(yè)3.1

績優(yōu)藍籌和高分紅3.1.1

績優(yōu)藍籌是高分紅的代表近年來，滬市主板公司盈利穩(wěn)中有升，分紅屢創(chuàng)新高。2000

年至

2020

年，滬市主板公司凈利潤年復合增長率高達

23.5%。在穩(wěn)健業(yè)績支撐下，

滬市主板公司形成了重回報、高分紅的優(yōu)良傳統(tǒng)，股息率從

1.01%上升到

2.36%，累計分紅達到

9.64

萬億元，高于累計再融資

8.98

萬億元。3.1.2

高分紅板塊市場表現(xiàn)高分紅指數(shù)長期強于市場表現(xiàn)，尤其在市場的弱勢階段，收益率明顯

高于市場基準，顯示出指數(shù)抗跌性。估值上，當前高分紅板塊存在一定程

度低估，整體低于中位數(shù)。上證指數(shù)作為藍籌股最集中的地方，估值仍處

于相對合理區(qū)間。從萬得二級行業(yè)估值看，位于低估區(qū)間的有多元金融、

能源、銀行、保險、房地產，板塊業(yè)績下滑，致使市場中表現(xiàn)弱勢，壓制

估值提升。隨著經濟下行壓力增加，地產政策邊際寬松，基建刺激計劃落

地，貨幣政策階段性寬松，將為大盤藍籌股帶來業(yè)績提升機會。大盤藍籌

股仍具有較高的配置價值。3.1.3

配置機會投資策略方面，若提前布局應當選擇持續(xù)分紅概率較高的上市公司，

并且應當注重上市公司的基本面變化情況，重點選擇長期業(yè)績優(yōu)良的藍籌

類上市公司。時間段，上一年進入

3

月份下旬，上市公司年報發(fā)布逐漸加

快，這時需要關注分紅方案的實施情況。上市公司分紅派息的穩(wěn)定性，體現(xiàn)了上市公司在市場競爭中的格局和

行業(yè)地位，能夠持續(xù)多能高比例派息且派息絕對數(shù)量高的公司一般是在行

業(yè)中具有較高的競爭壁壘的行業(yè)龍頭。機構投資者往往據(jù)此構建高分紅的

投資組合，該策略組合目前的市場整體表現(xiàn)尚佳，個人投資者在對市場把

握有難度的情況下可以首選類似基金組合，整體投資的安全邊際可能有所

提升。高股息板塊一般是弱勢市場下的“保護傘”，尤其是在市場大幅上

漲后的下跌階段和震蕩期，超額收益明顯。(1)銀行板塊市場表現(xiàn)：銀行板塊整體走勢弱于滬深

300。2018

年末以來走勢呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，

不過經過長期調整后板塊的配置價值也在凸顯，并且

2019-2020

兩年銀行的股息率居前，目前的估值較低，銀行板塊的配置價值凸顯。政策動向：監(jiān)管明確恒大風險事件為個案，有助于穩(wěn)定市場預期，房地產市場的

合理融資需求也在逐步恢復，隨著政策的邊際寬松，市場悲觀情緒有所修

復，將有利于銀行股的整體表現(xiàn)。2021

年底的降準也有助于改善銀行體

系內的負債成本和流動性監(jiān)管指標壓力；財政政策、貨幣政策邊際寬松等

利好出臺，有望進一步提升信貸投放景氣度，銀行板塊弱勢震蕩的行情有

望迎來轉機。業(yè)績情況：2021

年單季度營收同比保持增長態(tài)勢，歸母凈利潤同比增幅保持穩(wěn)

定。銀行板塊三季度業(yè)績基本保持穩(wěn)定，部分銀行息差企穩(wěn)，資產質量持

續(xù)改善，撥備計提度有所下行，基本符合市場預期。近兩年分紅情況：銀行分紅情況來看，2019-2020

兩年，招商銀行和興業(yè)銀行分紅率位

居前兩位，而排名靠后的銀行，除鄭州銀行外，紫金銀行、蘇農銀行排名

靠后。銀行的分紅高低與股價走勢存在一定的正相關性。(2)

電信板塊市場表現(xiàn)：電信服務指數(shù)整體走勢弱于滬深

300，不過當前的位置已經接近歷史

最低位，下行的空間已然有限，因此從走勢上來看具備一定的配置價值。業(yè)績情況：單季度營收同比情況保持穩(wěn)定，歸母公司凈利潤

2021

年單季度同比

出現(xiàn)下行。另外，可以看出歸母公司凈利潤與電信服務指數(shù)的市場表現(xiàn)存

在正向性，從業(yè)績波動角度來看，疊加政策寬松可能帶動電信行業(yè)業(yè)績復

蘇，指數(shù)可能出現(xiàn)一定程度改善。行業(yè)動態(tài)：數(shù)字經濟已經成為驅動全球經濟發(fā)展的關鍵，2020

年我國數(shù)字經濟

規(guī)模為

39.2

萬億元，同比增長

9.7%，高于同期名義

GDP增速約

6.7%。數(shù)字經濟占

GDP比重逐年提升，2020

年數(shù)字經濟占

GDP比重達

38.6%，同比

提升

2.4%，較

2015

年提升

11.6%。(3)家用電器市場表現(xiàn)：家用電器行業(yè)常用指數(shù)基本保持一致，行業(yè)的景氣度明顯高于市場，

屬于大消費板塊，也是機構偏愛的板塊之一，板塊經過階段性調整后，配

置價值也在提升，板塊一定程度上屬于房地產產業(yè)鏈板塊，在地產政策邊

際寬松的情況下，疊加擴大內需政策的影響，板塊長期仍將是投資的核心

板塊之一。業(yè)績情況:業(yè)績方面，營收在一季度出現(xiàn)高點后出現(xiàn)逐步回落，單季度同比歸母

公司凈利潤也出現(xiàn)環(huán)比下行，表現(xiàn)在市場上行業(yè)指數(shù)也明顯受到業(yè)績的影

響，2021

家用電器板塊表現(xiàn)一般，隨著盈利逐步見底，板塊將逐步迎來

業(yè)績穩(wěn)定期，也將帶動估值有所提升。(4)房地產市場表現(xiàn):房地產板塊弱于大勢，隨著地產融資的逐步改善，恒大風險事件影響

逐步緩解，滿足合理住房需求，地產政策邊際寬松，有助于房地產市場的

階段性企穩(wěn)恢復，將有助于推動相關產業(yè)鏈板塊復蘇，房地產市場產業(yè)鏈

涉及行業(yè)較多。目前多數(shù)估值處于合理區(qū)間板塊位于房地產產業(yè)鏈中，地

產板塊的企穩(wěn)也有助于相關行業(yè)板塊的復蘇，尤其是和房地產相關的可選

消費類板塊，也將迎來邊際改善。業(yè)績情況：業(yè)績表現(xiàn)較差，歸母凈利潤同比連續(xù)出現(xiàn)下滑，隨著地產政策的邊際

寬松，地產融資的逐步趨于正常，未來業(yè)績有望出現(xiàn)邊際修復。(5)券商板塊行情：券商板塊

2021

年表現(xiàn)穩(wěn)健，強于滬深

300、上證指數(shù)；在金融板塊

中的表現(xiàn)也是一枝獨秀。以

2018

年

12

月為基期，至

2022

年

1

月

4

日券

商板塊收益為

63%高于銀行

19%、多元金融

50%、保險

3%、上證指數(shù)

40%、

滬深

300

指數(shù)

55%。行業(yè)業(yè)績：協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021

年前三季度證券行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入

3663.57

億

元，凈利潤

1439.79

億元，同比分別增長

7.00%和

8.51%，增長速度相較

2020

年和

2019

年同期出現(xiàn)明顯下降。2020-2021

兩年券商板塊歸母公司凈利潤有所下滑，盈利下滑較市場有所提前，2021

年三季度報顯示較市

場來看，業(yè)績較為堅挺。行業(yè)驅動因素：全市場注冊制推行在即。2021

年

12

月中央經濟工作會議指出全面實

行股票發(fā)行注冊制。證監(jiān)會表示正抓緊制定全市場注冊制改革方案?？苿?chuàng)

板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的試點注冊制以來市場穩(wěn)定運行，全面實行注冊制的

條件已逐步具備。(6)保險市場表現(xiàn)：底部初現(xiàn)保險板塊

2021

年以來處于持續(xù)下行中，收益率已經低于

2018

年

12月份市場啟動時期的收益。二級市場股價持續(xù)下行，風險溢價得到充分釋

放，進入三季度保險板塊開始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。至

2022

年

01

月

04

日保險

申萬指數(shù)收益為負

17%，進入

2021

年下半年四季度板塊存處于底部震蕩

期。業(yè)績：至暗時刻已經過去2021

年業(yè)績下滑原因有壽險保費、產險保費、健康險保費、意外險

保費增速環(huán)比均有所回落；壽險累計保費收入繼續(xù)維持低增速。增速緩慢

的主要原因在于疫情影響下居民消費能力不足，續(xù)保資金供給偏弱、險企

代理人員流失嚴重、險企負債端承壓，增量業(yè)務受到打擊。驅動因素：保險業(yè)償二代二期落地2021

年

12

月

30

日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《保險公司償付能力監(jiān)管

規(guī)則（Ⅱ）》，標志著償二代二期工程建設順利完成。核心內容：一是保險

回歸保障本源、專注主業(yè)方面；二是增強服務實體經濟質效方面；三是防

范和化解保險業(yè)風險；四是擴大對外開放決策部署；五是強化保險公司風

險管控能力；六是引導培育市場約束機制。償二代二期工程嚴格實際資本

認定標準，優(yōu)化最低資本結構，預計大型險企可保平穩(wěn)，中小保險企業(yè)資

本補充上或存壓力。3.2

大消費3.2.1

投資邏輯梳理(1)2021

年

12

月中央經濟工作會議指出我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、

供給沖擊、預期轉弱三重壓力?？梢娦枨筇嵴袷?/p>

2022

年經濟工作中的重

要環(huán)節(jié)，會議提出了要實施好擴大內需戰(zhàn)略，增強發(fā)展內生動力。(2)剪刀差收窄成為未來階段性的確定性事件，PPI下行，CPI階段性

上行，通脹向下游傳導，歷史情況來看，消費取得正收益的概率較高，因

此存在機會的可能性在提高。(3)消費在國民經濟中的占比擴大，受疫情影響，相關板塊業(yè)績表現(xiàn)

一般，在經濟下行期，跨周期調節(jié)，擴大內需有助于提振經濟，尤其是消

費方面，將會出臺必要的政策措施，提振消費，相關受疫情影響板塊可能

存在困境反轉。2021

年

12

月初發(fā)改委表態(tài)將推動農村居民消費梯次升級，

實施農村消費促進行動。鼓勵有條