2022年房地產行業研究報告需求端政策效用不足_供給出清引發庫存下降1不一樣的地產周期：需求端政策效用不足，供給出清引發庫存下降2008和2014年周期中，房地產行業基本面的持續走低，市場博弈政策寬松力度的預期越高，對政策有效性比較有信心。伴隨著中央貨幣、金融、財稅政策的寬松，板塊迎來上升行情。在中央統一調控放松下，一線城市銷售率先回暖，并逐步擴散到二三四線城市。全國整體銷售見底，投資增速見底企穩后，政策寬松告一段落。本輪周期不同點在于：政策力度不足，有效性存在疑慮，供給側持續出清。本輪周期底部，行業現狀較08年和14年都更加嚴峻復雜。行業基本面持續下行外，疊加反復導致經濟恢復尚未明朗、民營房企信用風險持續發酵等問題。本輪周期需求側兩大不同點：一方面中央提出房住不炒因城施策以來，地方政府首次經歷行業下行周期，前期試探性釋放寬松政策為主，且政策顆粒度提升，目前熱點城市限購寬松多涉及郊區和特定人群。整體寬松政策釋放力度減弱、節奏減速。另一方面，不用于以往周期中央一刀切的調控放松，本輪周期城市間政策寬松力度有所分化，低能級城市放松力度較大，高能級城市寬松較為克制，疊加對于收入預期負面影響，市場對于政策的有效性存在疑慮。供給側持續出清：在銷售去化不暢，融資渠道收緊的背景下，房企高周轉、高負債、高去化的三高模式難以維系。正處償債高峰期，房企現金流風險持續暴露，導致供給側有加速出清跡象，行業整體中期庫存持續下行。銷售動能尚未恢復，市場供需兩弱。2022年1-10月商品房銷售面積及金額累計同比增速分別為-22.3%和-26.1%，較1-9月分別下降0.1和上升0.2個百分點。供給端來看，9、10月各地有所反彈導致房企推盤熱情減弱，伴隨促銷力度持續加大，單月銷售均價環比下降2.97%，連續三月環比下行。需求端來看，受到擴散、房價持續下行、收入預期走弱的三重影響，購房需求有所抑制，市場觀望情緒濃厚，10月重點城市開盤去化率44.9%，較9月下降5.6個百分點。投資增速持續走弱，后續仍有下行壓力。2022年1-10月房地產開發投資累計同比-8.0%，較1-9月降幅擴大0.8個百分點；10月單月投資增速-16%，較9月降幅擴大3.9個百分點。從施工面積指標來看，1-10月累計增速下降到-5.7%，跌幅持續擴大。土地市場進一步降溫，10月百城土地流拍率升至21.4%，而溢價率下降至2.1%。前10月土地成交價款累計下降46.9%，由于其增速大致領先土地購置費增速6個月，因此土地購置費增速后續仍有較大下行壓力（前10月累計同比下降僅5%）。目前施工面積跌幅持續擴大，疊加房企資金鏈緊張導致施工強度的走弱，在建投資短期難以企穩。我們認為后續投資增速仍有下行壓力。供給側持續出清導致庫存下降。本輪周期底部，庫存相對當前全國中期庫存（已開工未售面積）24.1萬方，同比下降9.5%。庫存絕對值接近2018年3月的23.7萬方，處在近十年庫存的底部區間。不同于以往周期，去庫存發生在上行周期，通過需求端銷售好轉來消化庫存。本輪周期底部，庫存不增反降，通過供給端出清，房企補貨能力不足，被動導致中期庫存供應下降。1.1供給端資金鏈依舊承壓，2023上半年仍是償債高峰期償債高峰的來臨疊加銷售回款困難、融資渠道收緊、資產變現困難等影響償債能力的因素導致2022年房企信用危機事件依舊頻發。房企銷售回款和融資現金流持續走弱。2021下半年以來，房企首次出現銷售回款和融資性現金流雙雙走弱的局面，并延續至今。經營現金流產生的凈現金流入難以抵消融資現金流的凈償還，導致貨幣資金加速消耗。當前銷售動能尚未恢復，市場供需兩弱，銷售回暖仍需政策助力。近期中央層面三箭齊發的供給側穩主體的政策組合拳，以緩解優質房企的短期現金流壓力。但政策著力點主要在具備優質資產、信用良好的優質房企，行業整體融資恢復到正常仍需時日。三大融資渠道均同比大幅下行。2021年在三道紅線、貸款集中度管理等融資端政策限制下，房企三大融資渠道境內債、境外債、信托發行均同比大幅下行，房企通過債務擴張模式難以維系。目前房企境外評級下調甚至取消，債券價格大幅走低，境外債發行量同比下降52%。明年一季度仍為償還高峰期，境外債占比較高。目前房企境外融資渠道基本關閉，無法實現境外借新還舊，需要利用境內資金償還境外債務，疊加人民幣匯率走弱，進一步加大境外償還壓力。目前房企資金的鋪排優先保交付，債務償還方面，采用保內債償還，外債展期的策略。如果供給側政策落地規模不及預期，明年一季度境外債仍有較大的違約展期風險。1.2悲觀預期尚未改善，需求端政策傳導不暢本輪周期行政端政策寬松，以及金融端利率下降的同時，商品房銷售跌幅仍在持續擴大，形成明顯背離。我們認為需求端政策傳導不暢的成因主要有以下四點：1、目前市場以改善型需求為主導，針對于首套房貸利率下降和特殊人群的政策覆蓋范圍較小，對整體市場的提振相對有限；2、尚未消散，居民對于收入及房價預期雙雙走弱，限制了居民加杠桿意愿。3、房貸利率與理財利率的息差持續擴大，居民更傾向于提早償還貸款。4、限購限貸等政策放松力度不足。反復以及經濟恢復尚未明朗，居民對于未來收入預期較為悲觀。央行統計未來收入信心指數一路跌至2022年2季度的45.7，與2020年時期水平相近。對未來收入以及房價預期雙重走弱的背景下，首套利率及首付比例下行難以調動購房者的熱情，市場觀望情緒濃厚。同時熱點城市限購尚未放松使得改善需求購房資格受限，導致寬松政策傳導不暢。從人口結構的長周期維度看，假設剛需人群首次購房的平均年齡為28歲，改善需求人群購房的平均年齡為40歲。根據出生人口往后推算，2020年全國范圍內，改善需求的購房人口首次超過剛需人口。2023至2026年，改善人群體量迅速增加，兩者差值逐步增大。主要源于1990年后出生人口的持續走低導致28年后的剛需人口下降，同時回聲潮80后一代人在2021至2030年迎來改善型需求的大量釋放。短周期維度看，根據中指院調查萬份渠道數據來看，2022年以來改善購房需求的占比始終保持在30%以上，而剛需購房需求在上半年在20%以下。下半年針對首套剛需的政策逐步落地，包括首套房貸利率加速下行，央行對首套利率下限下調，首套首付比例下降，6月以來剛需購房占比逐步提升至10月份25%，但整體仍然低于改善型需求。人口結構的長周期以及渠道調研的短周期兩方面均表明，房地產領域逐步形成以改善需求為主導的市場。當前針對首套利率和剛需需求的政策覆蓋范圍相對較小，對于市場提振作用相對有限。2017年6月以來，房貸利率與6月理財產品收益率的息差持續走闊，2022年3月達到339BP的最高點。現金的理財收益率明顯低于貸款利息以及未來經濟的不確定性加大，居民傾向于多儲蓄，降杠桿，提前償還債務。2022年2月和4月新增居民中長期貸款為負數，處于凈償還狀態，居民部門呈現去杠桿的趨勢，資產負債表整體收縮。盡管當前房貸利率降幅較快，但住房貸款利率相對水平仍偏高。我們認為，在利差尚未逆轉的情況下，利率下降效應鈍化仍將持續。2供給端：周期底部三箭齊發，供給側拼圖漸趨完整在半月內，央行與銀保監會已射出“第一支箭”信貸融資，以及“第二支箭”債券融資。證監會放開房企及涉房企業的股權融資，政策力度遠超信貸和債券寬松政策。第一支箭為房企提供銀行信貸支持，第二支箭支援有商業抵押物資產的相對優質民營房企，第三支箭股權融資的放開為房地產行業帶來增量資金，既可幫助到困境房企，也為優質房企收并購提供資金支持。股權融資還可優化房企資產結構，降低資產負債率，再利用財務杠桿進行債權融資，新一輪的資產負債表擴張提供資金支持。不同于此前保交付、保項目的政策舉措，近期出臺政策措施體現監管層既保交付，也要保主體的態度轉變。在金融監管層面，央行、銀保監會、證監會已形成協同效應，構建地產供給側融資支持政策拼圖漸趨完整。房地產開發到位資金中的主要融資渠道國內貸款，自籌資金，其他資金均有覆蓋，供給側融資端支持政策拼圖漸趨完整。長期資金鏈緊張問題的解決仍需后續經營類銷售回款的恢復。不同以往大規模刺激需求端，中央供給側政策組合拳更多聚焦于存量資產，例如支持募集資金用于存量涉房項目，支付資產收購對價等。供給側政策快速落地，彰顯中央決心。11月21日證監會主席在金融街會議中，提出改善優質民企資產負債表的指導精神到第三支箭方案落地僅用時一周；銀行間協會提出“第二支箭”延期并擴容到首批三家房企信用增進債券發行僅用時20天；央行16條正式發布后，3天內國有六大行對18家房企釋放超萬億授信額度。短期內高效率的政策落地反應央行在供給側穩主體政策上的決心以及強執行力，后續相關政策有望持續跟進。中央供給側政策組合拳有效緩解房企短期流動性風險，信貸、債券、股權融資渠道的打開，通過開發貸、信貸展期減少償還資金總額。房企資產負債率整體較高，超過70%，房價的持續下跌導致房企資產縮水，大量債務利息侵蝕權益價值，流動性風險正有向資產負債表傳遞的趨勢。經營端銷售回款整體占比接近50%，仍是房企最大的資金來源。銷售好轉帶動房價企穩，將穩定整體資產價格，我們認為后續銷售回暖將是長期風險化解的關鍵。2.1第一支箭：信貸穩定投放有望改善房企信用預期11月23日，央行、銀保監會公布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，推出16條金融措施，涉及信貸安排、保交付、風險處置、消費者權益等方面，覆蓋房企、銀行、信托、施工單位、購房者等多方主體。央行16條舉措有助于緩解優質民營房企的流動性危機，將有效控制行業信用風險的持續擴大，促進房地產業良性循環健康發展。國有大行率先作出表率，對房企支持力度顯著提升。金融16條提到對國有、民營等各類房地產企業一視同仁，鼓勵金融機構重點支持治理完善、聚焦主業、資質良好的房地產企業穩健發展。上周國有六大銀行為18家房企提供意向性授信額度合計超萬億，貸款服務主要涉及開發貸、按揭貸款、并購貸款、保函、供應鏈融資等，主要覆蓋優質民營房企、混合所有制房企以及國央企。其中工商銀行、中國銀行、郵儲銀行、交通銀行分別覆蓋12家、10家、5家、2家房企，分別提供授信額度6650億、6000億、2800億、1200億元。農業銀行、建設銀行分別覆蓋5家和8家房企，尚未披露具體授信額度。房企端來看，萬科實現6家國有大行的全覆蓋簽約；美的置業和龍湖簽約5家銀行；碧桂園和金地簽約3家分別獲取1500億和1000億的授信金額。銀行信貸穩定投放有望打破信用融資的負向循環。房地產信貸投放主要以開發貸和按揭貸款為主。銀行授信額度提升后，后續貸款實際落地額度仍以授信審批書為準。建議關注后續地產信貸數據，到位資金中的國內貸款以及居民中長期貸款，來判斷銀行資金是否實際傳導到房企資金面。當前銀行信貸在房企有息負債比重仍然較高，信貸穩定投放對于房企的信用預期企穩起到決定性作用，有望打破民營房企信用融資的負向循環。2.2第二支箭：優質民企轉向擔保發債模式11月8日銀行間交易商協會發布“第二支箭”延期并擴容，支持民營企業債券融資再加力的通知，為落實穩經濟一攬子政策措施，堅持“兩個毫不動搖”，支持民營企業健康發展，在人民銀行的支持和指導下，交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。模式一為創設信用風險緩釋憑證(CRMW)，即民企違約風險分散至該憑證的創設機構，主要是商業銀行、證券公司、中債信用增進公司等。模式二為信用擔保增信，即擔保機構為民企發行的債券提供擔保。債券違約風險由債券持有人分散至擔保機構，主要是中債信用增進公司等。前兩種模式為相對優質的示范性房企成功發行債務。模式三為本次新增的方式，即特定金融機構直接購買債券，主要是商業銀行等。我們認為在債券價格明顯回升前，仍以中債增全額擔保的為主要發債路徑，優質房企從信用發債轉向擔保發債模式。待債券價格回升，信心恢復后，特定金融機構才有意愿直接公開市場購買債券。最終境內債融資渠道逐漸恢復，房企重回信用發債模式。當前民營企業信用大幅收縮，境內公開市場發債相對困難，多數民營房企通過抵押擔保增信來獲取融資。當前房企融資能力排序來看，信用融資房企>具備有效抵押物的房企>無有效抵押物的房企。無法提供有效商業資產抵押物的房企會繼續出清。為有效控制風險，中債信用增進公司主要以擔保公司擔保、第三方保證擔保、股票質押、股權質押、房產土地抵押等形式作為風險緩釋措施，需要房企提供反擔保。房企的土地和在建工程，大部分已為開發貸進行抵押，無法進行再次擔保融資。住宅銷售的前提是解除抵押，若把住宅項目反擔保給中信增進公司發行長久期的債券，將會影響未來項目銷售。因此為中債增提供反擔保的資產，多數為房企的投資性房地產即商業資產。未來關注中債增進公司對于抵押物所在城市能級要求的變動，抵押率的變動以及房企支付擔保費率能否降低。目前龍湖、美的、新城、萬科、金地提交架構式注冊發行申請，部分已經受理。架構式注冊發行主要是優化監管的審批效率，一個批文可以覆蓋很多債。最終是否能發債，還要看市場機構參與者的信心是否改善。11月23日中債增進公司出具對龍湖集團、美的置業、金輝集團三家民營房企發債信用增進函，擬首批分別支持三家企業發行20億元、15億元、12億元中期票據，后續將根據企業需求提供持續增信發債服務。11月29日，龍湖集團20億元中期票據完成簿記，第二支箭首單成功發行。該筆債券由中債增進公司提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，期限為三年，票面利率僅3％，利率創中債增進公司擔保民營房企債券的新低。國有六大行均為本次債券發行的承銷商。2.3第三支箭：時隔6年放開股權融資，改善房企資產負債表結構11月28日證監會提出支持房地產企業股權融資的5項措施，包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資、調整完善房地產企業境外市場上市政策、進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用、積極發揮私募股權投資基金作用五個方面。規定明確資金用途，緩解保交樓壓力以及流動性風險。措施規定并購重組及配套融資資金不能用于拿地拍地、開發新樓盤，可用于存量涉房項目和支付交易對價、補充流動資金、償還債務等。再融資資金用于政策支持的房地產業務，包括與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，經濟適用房、棚戶區改造或舊城改造拆遷安置住房建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。由于房地產行業金融屬性較強，歷史上股權融資常年處于關閉狀態，前幾輪周期房企股權融資的放開均在周期底部，且窗口開放時間較短。隨著行業基本面的恢復，股權融資窗口或將再度關閉。2014年9月交易商協會允許上市公司中票發行，發開境內信用債融資渠道后，于2015年1月證監會發布《調整上市公司再融資、并購重組涉及房地產業務監管政策》，上市公司再融資、并購重組涉及房地產業務的，國土資源部不再進行事前審查，放松股權融資通道。2015年放松周期中，54家房企完成增發，2家配股，共計融資2309億元，房企平均融資額42億元，有效擴大權益資產，結合信用債的發行，房企開啟新一輪資產擴張周期。時隔6年再度松綁股權融資，監管層釋放供給側政策持續寬松積極信號。我們認為時隔四年重啟的股權融資有助于資產負債表的修復，降低資產負債率。為優質房企收并購和繼續擴張創造機會，為出險房企引入戰投提供通道。3需求端：力度不及以往周期，后續仍有發力空間2022年房地產行業基本面一路下行，延續2021年下半年的走勢，伴隨著房企持續暴雷，停工爛尾引發斷供潮等負面新聞。各地持續的行政端和金融端的寬松政策，未能有效提振市場。本輪周期中，宏觀層面的貨幣政策、金融政策、限購政策、財稅政策的放松力度均不及以往周期。3.1核心城市寬松力度有限，三四線城市基本全面放開需求端政策從前兩輪周期的中央統一調控到本輪周期因城施策，政策顆粒度由粗放到精細。2022年需求側政策特點為城市范圍逐步擴散，力度逐步加深；政策頻次較多，單次力度較弱。城市范圍逐步從低能級的非限購城市到南京、杭州等等核心二線城市，一線城市北京上海均對小范圍區域有所寬松。政策力度是逐步從公積金調整、稅費補貼到部分放松限購、降低首付等增加房票，降低購房門檻的政策。2016年房住不炒、因城施策以來，中央保留貨幣工具降息降準、首套利率和首付比例下限等金融端調控權限，其余限購政策、首套二套房貸利率、財稅政策均下放到地方。中央主要對價格漲幅進行監測，對于房價上漲過快的城市進行約談，以使房價在正常區間內波動。各城市制定新房限價，二手房指導價等政策來穩定房價和預期。為穩定房價，城市基本面較強的核心一二線城市限購限貸政策處于高壓階段，基本面較弱的三四線城市的限制性政策相對較弱，甚至全面放開政策。處在下行周期中，三四線城市取消限購等高級別限制政策，難以有效緩解基本面下行壓力。本輪以地方自主調節為主，并不由中央統一調控。房住不炒的大基調下，房價漲幅受到監控，疊加相對低庫存的環境，地方調控的政策力度和精準度難度加大，因而政策并非一蹴而就，整體頻次增多，力度有所減弱。一線城市以北京為例，上輪周期北京跟隨中央同一調控政策，限貸政策從認房認貸轉變到認貸不認房，二套房首付比例下降至40%。本輪下行周期持續16個月，北京首付比例仍處于最高水平。8月4日，北京住建委提出《多措并舉提升老年家庭居住品質營造全齡友好型社區》，僅僅在特定區域，針對特定項目，給予特定群體購房提出購房支持政策，包括首套認定放寬、普宅標準降低和允許接力貸。11月8日，通州臺湖、馬駒橋地區小范圍取消雙重限購。本輪周期北京寬松政策整體力度不大，涉及區域較小，限定條件較多。核心二線城市以杭州為例子，2014年周期分兩次對于全市取消限購，執行相對粗放。后續房貸首付比例的下調主要是跟隨中央政策調整，首套、二套首付比例均明顯下行。本輪周期分五次對非主城區放松限購，僅涉及社保年限下調，主城區的限購條件并未放松。杭州限購區內，無房有貸款記錄或貸款已結清家庭，再購普通自住房按首套首付比例30%。限貸政策僅對貸款記錄的認貸有所放松，相對力度較小。各項首付比例均為下調。核心二線城市杭州、南京僅放松外圍區域限購，降低納稅條件，首付比例并未作出調整。部分非核心二線城市放松限貸政策，寧波限購區認房認貸，首套首付30%，二套首付40%（原二套有房有貸首付60%）；非限購區認貸不認房，首套首付由30%降至20%，二套首付由40%降至30%。鄭州下調二套首付比例。區別于前兩輪周期，本輪因城施策造成，核心城市限制性政策持續高壓，并未明顯放松。三四線城市限購、限貸等政策均已調整至歷史最低位置，進一步寬松空間有限。受制于城市基本面較差，人口凈流出，房價持續下跌等因素，市場對于政策寬松有所鈍化。以往周期中，一線城市市場率先止跌企穩，并進一步傳導至二三四線城市的路徑無法走通。3.2地方加點調整空間有限，LPR后續調降空間仍存房貸利率由基準利率+利率加點構成，其中基準利率（五年期LPR）和首套利率下限由央行統一規定，利率加點由地方政府及銀行來決定。三層定價機制：個人住房貸款利率、首付比例的確定，采用全國、城市、銀行三層定價機制。1、監管部門在全國層面制定最低基準。本輪周期央行三次下調5年期LPR，共計35BP，兩次下調首套房貸利率下限。515新政前首套房、二套房的最低利率分別是5年期LPR、5年期LPR+60BP。5月15日新政后，首套房利率下限降至5年期LPR-20BP，二套房暫時不變。9.30對于符合條件的城市可階段性自主下調首套利率下限，截止10月底，21城跟進下調首套房貸利率，利率處于LPR-35BP至LPR-60BP區間內。2、各城根據因城施策原則決定城市加點。在全國基準利率的基礎上，進行加點或不加，作為城市層面的最低利率。央行下調利率下限后，各城市可自主決定是否跟進下調利率，相當于負向加點。3、各銀行加點。各個銀行貸款利率有所不同，其結合自身經營情況、客戶風險狀況等因素，自主決定在該城市級別的最低利率基礎上加點或不加。9月貝殼研究院統計103個重點城市中超八成的城市主流房貸利率低至首套4.1%、二套4.9%的下限水平。目前來看，地方層面利率加點下降幅度很低。因城施策在金融端的下調空間有限，后續只能通過行政端政策的寬松來穩住市場。本輪周期，在上月新增中長期貸款出現大幅下降的情況，央行于次月下調LPR，分別在5月和8月連續兩次非對稱降息。5月央行公布五年期LPR從4.6％降至4.45％，下降15BP，一年期LPR保持不變。8月央行公布五年期LPR再次下調15BP，一年期下降5BP。結構性降息將對穩定信貸總量、提振中長期信貸需求產生積極作用。同時放款天數的持續下降，意味著放款速度加快，貸款可得性明顯提升。我們認為后期LPR不排除再度出現非對稱下調的可能。2022年930央行銀保監會發布通知，符合6-8月房價同環比均連續下降的城市，可階段性下調房貸利率。根據統計局數據6-8月同環比下跌城市23個。截至到11月中，已有21城跟進下調首套房貸利率，其中清遠下降幅度最大，相較于LPR下降-60bp。70城范圍內，11城相應下調首套最低貸款利率。6月市場整體迎來復蘇，部分城市6月房價有所回暖，導致6-8房價同環比下降城市較少。我們統計7-9月房價同環比為負城市上升到29城，8-10月上升至38城。基準利率傳導機制：房貸基準利率/無風險利率反應整體金融政策的松緊。首套房貸利率/住房基準利率反映各城市在因城施策的框架下對利率的加點強度。一般利率傳導機制：個人貸款利率/一般貸款利率，反應地產產業金融政策地產，相對于其他行業的水平。基準利率/無風險利率比值（反應金融政策強度）整體呈現下行通道，并且周期性較為明顯。2007-2009、2010-2013、2015-2017經歷了三輪完整周期，周期最高點至最低點平均下降幅度為56%。2021上半年市場過熱的背景下，比值迅速提升至165%，利差達到187BP，均處于階段高點。首套房貸利率/基準利率比值（反應因城施策加點強度），在16年中央提出房住不炒，因城施策的大基調下，一路走高至2022年3月的歷史最高點121%，利差達到98BP。2021上半年廣州、杭州等熱點城市均多次提高利率加點水平。2021下半年至今，各地快速下調利率加點，上升趨勢得以扭轉，比值于2022年6月回落至103%，仍處于前兩輪周期的高點水平。央行對房貸利率下限幅度決定后續比值的下降。2016年房住不炒以來，房地產金融端政策相對于其他行業一直處于收緊狀態，對應央行口徑的個人住房貸款利率/一般貸款利率的比值于2022Q1達到歷史新高110%。2022年以來，隨著LPR的下調，以及各地利率加點的下降。比值于2022Q2下降至97.1%，仍處于前兩輪周期的高位區間。房貸利率與一般貸款利率的利差來看，2020年以前房貸利率始終低于一般貸款利率。往后我們認為地產金融端政策將延續寬松的態勢。五年期LPR下降空間測算：假設本輪周期無風險利率最低點下降至2016年Q3的最低水平（剔除2020年影響）為2.73%。LPR與無風險利率的比值降至區間低點130%。得出LPR最低為3.51%，當前五年期LPR為4.3%，LRR尚有79BP的下降空間。首套房貸利率下降空間測算：假設一般房貸利率跟隨無風險利率（仍假設2.73%）下降至最低點為4.5%，首套利率/一般貸款利率的比值最低點降至75%（2019年Q4水平），得出首套房貸利率下降最低點為3.38%，當前首套房貸利率4.12%，仍有74BP的下降空間。整體測算結果來看，首套利率下降空間與LPR下降空間基本一致，意味著房貸利率的下降更多依賴于央行層面LPR下降和利率下限下調。兩輪周期中，以單月銷售金額同比轉負為起點，4-5個月后地方政府加點利率下降，隨后2-4個月中央層面基準利率下降。在房地產下行周期中，地方政府迫于財政壓力，金融端放松政策要早于中央，表現為城市及銀行的加點下降早于基準利率的下調。本輪周期首套利率的下降幅度與頻率與2014年周期基本一致，均在利率下降的第11月下降155bp左右。隨著9.30首套房貸利率下限的打開，后續首套利率存在進一步下降空間。但基準利率的下降力度明顯低于2014年周期，前3季度僅下降35bp（對應2014年周期下降115bp）。兩輪周期比較來看，本輪周期首套利率已經下降158bp（對應2014年為257bp），其中基準利率下降35bp（2014年為165bp），繼續下行空間較大；加點利率本輪下降123bp（2014年為92bp），由于本輪周期加點利率的高基數，且多數城市較快節奏的下調利率至下限水平。加點利率下降空間有限，后續以中央層面的LPR下降和首套利率下限下調為主。4行業基本面有望企穩，投資增速下行壓力較大4.1優質新推貨值有所減少，低基數效應下銷售跌幅收窄房地產開發市場銷售金額總量拆分為銷售面積*銷售均價，銷售均價取決于供需關系以及市場預期。市場供給包括三大庫存，依照流動性和優質程度分為現房庫存（竣工未售）、滾存庫存（開盤未售）、新推供應（新開盤項目）。市場需求決定整體去化率，居民的購房決策受到購買資格、購買能力、購買意愿的影響，疊加信貸支持力度。信貸支持力度主要指標為首付比例、房貸利率、放款周期。觀測指標為居民中長期貸款，增速滯后于簽約銷售1-2個月，取決于銀行放款時間。商品房銷售面積分為現房銷售面積和期房銷售面積，期房銷售包括首推未能去化的滾存庫存和新推盤面積，三項之和組成的市場供應為已開工未售面積，既中期庫存。從去化率來看，現房待售面積為三年竣工后仍未銷售的資產，多為尾盤和車位，現房銷售去化率較低。滾存盤面積為開盤后尚未去化的資產，所處區域市場熱度一般，后續銷售力度下降，因此整體去化率一般。在市場下行背景下，商品房開盤去化率的走低，2022年房企滾存盤面積占比有所提升。房企對于新推盤項目銷售力度較大，營銷動作全面，包括前期蓄客、多渠道拓展等，因此新盤整體去化率較高。當前商品房中期庫存仍在下降，未來市場整體供給有所下行。房企拿地同比大幅下滑導致優質新盤供給下滑幅度更大。當前中期庫存總量降低，結構變差，去化壓力短期難以緩解。當前在中期庫存下降，房企未像前幾輪周期進行補庫，未來新盤的供應壓力較大。2022年反復導致居民收入預期轉弱，仍是制約銷售去化的主要因素。隨著疫情政策的逐步放開，以及需求側政策的持續發力，我們預計明年銷售走勢將呈現前低后高的走勢。明年新開盤、滾存盤、現貨去化率將小幅回暖。總量來看，行業整體拿地和新開工增速持續下降，導致明年新開盤供應相對不足，優質新盤的總可售占比降低，明年需求側政策無明顯好轉的情況下，整體去化壓力仍然較大，基本與今年持平。隨著當年新盤去化率下降，大量次新盤進入明年的可售貨值，后續滾存盤可售總量有所提升。由于當前施工強度有所下滑，現貨庫存總量小幅增長。低基數效應下，銷售同比下行有所收窄，銷售面積同比下降3.8%，銷售金額同比下降5.3%。4.2竣工持續修復，新開工壓力猶存新開工決定主要因素為：一是開工能力，主要取決于錢和地，可開工資源（未開工的土地儲備）和資金充裕度，關注指標有土地成交增速和房地產到位資金增速（包括有息負債增速）。二是開工意愿，主要取決于銷售市場熱度及短期庫存水平，關注指標為銷售增速、開盤去化率等；新開工大邏輯是補可售庫存，還會受到行業短