1、證券研究報告/專題研究報告2020 年 03 月 21 日輕工制造巡禮造紙龍頭，走進(jìn)金光紙業(yè)評級：增持（維持）重點公司基本狀況簡稱股價(元)EPSPEPEG評級20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E帝歐家居22.770.991.461.842.2822.7315.4112.239.870.35買入歐派家居92.283.744.505.446.4026.9922.4418.5615.781.28買入夢百合19.900.581.091.401.7734.618.4114.3411.340.21買入太陽紙業(yè)9.440.860.821.001.1710.5611.

2、079.087.76-1.79增持晨光文具43.400.881.141.421.7156.3143.4634.8928.981.60買入盈趣科技49.261.782.082.633.0824.0420.5716.2713.891.24買入備注：股價取自 2020 年 03 月 20 日收盤價投資要點本周核心組合：太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)、盈趣科技、帝歐家居、夢百合、晨光文具本周我們撰寫了造紙行業(yè)龍頭金光紙業(yè)（APP）的專題研究，介紹公司發(fā)展歷程，主營業(yè)務(wù)情況，并展望控股博匯 紙業(yè)后對行業(yè)格局的影響。近期受新冠疫情全球擴(kuò)散影響，市場避險情緒升溫，漲幅較大的科技板塊短期或有壓力。受預(yù)期催化影響我們判斷地

3、產(chǎn)后周期有望迎來補(bǔ)漲機(jī)會。造紙方面，除周期催化影響外，行業(yè)小旺季即將來臨，建議積極關(guān)注。必須消費方面，關(guān)注需求偏剛性，成長主旋律不變的晨光文具、中順潔柔，以及短期需求影響不改長期邏輯，股價已具備一定安全邊際的盈趣科技。長期來看，輕工制造行業(yè)繼續(xù)推薦四條投資主線：投資主線一：文化紙噸盈利持續(xù)修復(fù)，包裝紙有望持續(xù)提漲：我們認(rèn)為，當(dāng)下時點紙周期兼具周期屬性與政策催化。需求端，長期來看造紙行業(yè)需求增速通常落后第二產(chǎn)業(yè) GDP2-4 個百分點，長期需求無需擔(dān)憂。從短期支撐需求的核心變量庫存來看，我們判斷當(dāng)下處于被動去庫存階段，明年一二季度有望開啟主動加庫存周期，催化淡季不淡行情。龍頭企業(yè)基于資源稟賦優(yōu)勢

4、有望同步獲得集中度提升的。供給端，造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額自 2013 年開始增速逐年下行，2019 年前三季度，行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比下滑 9.1%，意味著新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后供給端有望收緊。文化紙：處于被動補(bǔ)庫存階段，噸盈利改善明顯。1）企業(yè)主動補(bǔ)庫存的意愿在增強(qiáng)。節(jié)后開工臨近，產(chǎn)業(yè)鏈上下游庫存均處相對低位，建議關(guān)注補(bǔ)庫帶來的短期需求提振。周期邏輯上看，目前行業(yè)處于被動去庫存階段，一至兩個季度后主動加庫存階段有望來臨。若后續(xù)有宏觀經(jīng)濟(jì)層面的刺激政策，則補(bǔ)庫強(qiáng)度有望得到催化。2）目前成品文化紙價格已經(jīng)企穩(wěn)，而上游木漿價格較年初顯著下跌，企業(yè)噸盈水平明顯回升。當(dāng)前雙膠紙，白卡紙，銅版紙噸盈持續(xù)

5、改善，同 2017 年紙周期上行區(qū)間噸盈相當(dāng)。包裝紙：國際貿(mào)易形勢影響外需效應(yīng)減弱，外廢持續(xù)收緊有望推動紙價持續(xù)提漲。2018 年包裝紙產(chǎn)量同比下降 10%，我們判斷主要是受出口影響導(dǎo)致下游需求減弱所致，當(dāng)前國際貿(mào)易形勢緩和，包裝紙需求有望逐步改善。此外，2020 年年底前國家計劃清零外廢進(jìn)口配額，且今年首批外廢進(jìn)口配額較去年首批減少 45%，預(yù)計全年配額進(jìn)一步大幅縮減，原材料來源稀缺性可能導(dǎo)致廢紙和成品紙價格上漲。同時，行業(yè)重新進(jìn)入洗牌期，龍頭企業(yè)基于資源稟賦優(yōu)勢有望同步獲得集中度提升的。推薦兼具順周期和長期成長屬性的造紙核心資產(chǎn)【太陽紙業(yè)】，包裝紙邏輯確立進(jìn)攻標(biāo)的推薦龍頭【玖龍紙業(yè)】，建議

6、關(guān)注【山鷹紙業(yè)】。投資主線二：竣工修復(fù)，需求改善，關(guān)注家居產(chǎn)業(yè)鏈：我們判斷 2020-2021 年整體家居裝修需求同比增速分別為 6%和 2%，需求將在 2020 年實現(xiàn)顯著改善，帶來確定性的機(jī)會。我們對竣工修復(fù)判斷持續(xù)驗證，且趨勢有望延續(xù)至 2020 下半年，繼續(xù)主推家居 3 條投資主線：1）精裝板塊優(yōu)選規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)、格局相對清晰的品分析師：徐稚涵執(zhí)業(yè)證書編號：S0740518060001電話mail： HYPERLINK mailto:xuzh01 xuzh01研究助理：郭美鑫 Email： HYPERLINK mailto:guomx guomx研究助理：徐偲E

7、mail： HYPERLINK mailto:xucai xucai基本狀況上市公司數(shù)120行業(yè)總市值(百萬元)722803行業(yè)流通市值(百萬元)469516行業(yè)-市場走勢對比輕工制造(申萬)上證指數(shù)(可比)2845264524452245204518-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-111845相關(guān)報告類龍頭。我們判斷精裝房 B 端市場將維持雙位數(shù)的增速，整體保持高景氣度，有望形成超額收益。建議關(guān)注【帝歐家居】（具備前端客戶、服務(wù)優(yōu)勢及后端規(guī)模效應(yīng)提升）、【蒙娜麗莎】（瓷磚產(chǎn)能投產(chǎn)在即，工程業(yè)務(wù)持續(xù)提速）；2）零售

8、優(yōu)選好賽道&好格局，免受精裝房影響的子行業(yè)。建議關(guān)注【敏華控股】（FY20H1 財年內(nèi)銷 22%，外銷隨著產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響持續(xù)好轉(zhuǎn)）、【夢百合】（自主品牌培育、后段高效生產(chǎn)、受益于外銷訂單的集中）、【顧家家居】（基本面邊際變化向上，管理架構(gòu)調(diào)整逐步形成合力）；3）精選具備產(chǎn)品和渠道擴(kuò)張力強(qiáng)的標(biāo)的。建議關(guān)注【歐派家居】（全品類+整裝渠道紅利釋放）、【志邦家居】（渠道擴(kuò)張紅利+對經(jīng)銷商管理能力強(qiáng)）；投資主線三：HNB 產(chǎn)業(yè)鏈，關(guān)注邊際改善的盈趣科技：2019 年，新型煙草有望在全球范圍內(nèi)迎來新風(fēng)口。國際市場上，5 月 1日FDA 正式批準(zhǔn)IQOS 在美國銷售，有望催化全球新型煙草產(chǎn)業(yè)鏈變革；國內(nèi)市場上

9、，中煙對新型煙草的政策有望于今年落地，產(chǎn)業(yè)鏈將迎來份額集中和產(chǎn)業(yè)集群附加值提升雙重利好。建議關(guān)注【盈趣科技】（公司業(yè)績逐步改善帶來的估值修復(fù)，以及國內(nèi)新型煙草政策落地帶來的預(yù)期提升和美國可能的 IQOS 銷售超預(yù)期帶來的市場催化）。投資主線四：關(guān)注必選消費中生活用紙和文娛用品：【中順潔柔】：木漿下行業(yè)績高彈性&確定性，中長期行業(yè)穩(wěn)健增長。生活用紙是剛需消費品，跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較弱。公司卡位是中高端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還會進(jìn)一步優(yōu)化。當(dāng)下時點，我們認(rèn)為漿價 2020 年或有修復(fù)，但難有大幅改善。低位木漿格局下，生活用紙企業(yè)成本壓力較小，有望因成長性帶來業(yè)績提升。從中長期來看，看好潔柔對渠道的管控能力；【晨光文

10、具】：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健&量價提升，辦公直銷藍(lán)海市場。行業(yè)端，文具市場當(dāng)前處于份額向龍頭集中的時代。考慮 B 端業(yè)務(wù)，行業(yè)有萬億級潛在市場，龍頭企業(yè)有望在行業(yè)變革大潮中最大程度實現(xiàn)紅利兌現(xiàn)。行業(yè)龍頭晨光文具業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保障盈利能力,新業(yè)務(wù)打開成長空間。包裝板塊：建議關(guān)注高端包裝龍頭裕同科技、勁嘉股份。紙包裝是包裝行業(yè)最大的子行業(yè)，行業(yè)規(guī)模約 3000 億元。當(dāng)前行業(yè)格局極為分散，對標(biāo)發(fā)達(dá)國家，市場率具備提升空間。前三季度包裝板塊業(yè)績領(lǐng)跑輕工行業(yè)，同時，高端包裝龍頭裕同科技、勁嘉股份業(yè)績大幅領(lǐng)先行業(yè)均值。我們認(rèn)為一方面我國消費，特別是高端消費市場仍有韌性，下游高端煙酒、化妝品及消費電

11、子板塊拉升需求。另一方面，隨著下游品牌競爭日趨激勵，外包裝在消費者選擇過程中的重要性日益提升，助力行業(yè)格局向兼具前端設(shè)計研發(fā)到終端生產(chǎn)交付能力的龍頭企業(yè)集中。風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、地產(chǎn)景氣度下滑風(fēng)險、行業(yè)政策變化風(fēng)險。內(nèi)容目錄專題：巡禮造紙龍頭，走進(jìn)金光紙業(yè) . - 4 -國內(nèi)最大綜合性造紙企業(yè)，自產(chǎn)紙漿帶動行業(yè)發(fā)展 . - 4 -環(huán)保政策驅(qū)動發(fā)展，收購博匯改善白卡格局 . - 13 -板塊回顧. - 18 -行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤 . - 19 -造紙板塊. - 19 -家具板塊. - 24 -重點公司公告 . - 27 -風(fēng)險提示. - 27 -原材料價格上漲風(fēng)險. -

12、 27 -地產(chǎn)景氣程度下滑風(fēng)險. - 27 -專題：巡禮造紙龍頭，走進(jìn)金光紙業(yè)國內(nèi)最大綜合性造紙企業(yè)，自產(chǎn)紙漿帶動行業(yè)發(fā)展APP 進(jìn)入中國后迅速發(fā)展，目前仍是國內(nèi)最大綜合性造紙企業(yè)。1）APP（中國）1992 年進(jìn)入中國發(fā)展，成立了第一家合資企業(yè)寧波中華紙業(yè)有限公司。此后，APP（中國）以長江三角洲、珠江三角洲為重點，先后建立了以金東、寧波中華、寧波亞洲等大型漿紙業(yè)企業(yè)，以及大規(guī)模的現(xiàn)代化速生林區(qū)。截至 2018 年底，APP（中國）擁有 20 多家全資和控股漿紙企業(yè)，并擁有 19 家林業(yè)公司，總資產(chǎn)約 1,726 億元人民幣，年加工生產(chǎn)能力約 1,100 萬噸。2）根據(jù)中國造紙工業(yè) 2018

13、 年度報告， APP（中國）紙產(chǎn)品的整體生產(chǎn)規(guī)模國內(nèi)排名第二，但由于排名第一的玖龍紙業(yè)主要生產(chǎn)工業(yè)包裝用紙，因此 APP（中國）仍是國內(nèi)最大的綜合性造紙企業(yè)。圖表 1：APP（中國）發(fā)展大事記來源：公司公告、中泰證券研究所圖表 2：2018 年國內(nèi)主要造紙企業(yè)產(chǎn)量情況來源：中國造紙協(xié)會，公司公告，中泰證券研究所公司紙產(chǎn)品種類齊全，擁有多個知名品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化優(yōu)勢和品牌效應(yīng)明顯。在文化紙方面，主要有銅版紙、雙膠紙和輕涂紙等，銅版紙產(chǎn)能最大，品牌有“太空梭”、“東帆”、“鯨王”、“長鶴”等；雙膠紙和輕涂紙應(yīng)用于印刷書刊、圖片、商品目錄等。在包裝用紙方面，公司有白卡紙、環(huán)保銅版卡紙等產(chǎn)品，主要應(yīng)

14、用于工業(yè)產(chǎn)品運輸包裝，食品、禮品及各種產(chǎn)品的保護(hù)和外觀包裝材料，品牌包括“金貝”、“金鷗”、“漢威”、“酋長”、“彩蝶”、“寧波之星”和“納維雅”。在特種紙方面，公司主要生產(chǎn)無碳復(fù)寫紙。在生活用紙方面，主要產(chǎn)品有衛(wèi)生紙、面巾紙、廚房用紙和濕紙巾。此外，公司進(jìn)一步發(fā)展下游紙制品業(yè)，目前有復(fù)印紙、工程圖紙、打印紙、等幾十個產(chǎn)品種類。圖表 3：APP（中國）主要產(chǎn)品來源：公司公告、中泰證券研究所產(chǎn)量：產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，產(chǎn)量全國第二。1）2018 年公司紙、漿以及其它紙制品合計產(chǎn)量為 1103 萬噸，同比增長 3%；產(chǎn)能合計為 1074萬噸，與上一年持平。雖然公司產(chǎn)量及產(chǎn)能較上一年同比增速放緩，但紙

15、產(chǎn)品產(chǎn)量仍位居全國第二。2）2018 年，公司整體產(chǎn)能利用率為 102.71%，整體產(chǎn)能利用率繼續(xù)提升。從紙品種類來看，工業(yè)用紙產(chǎn)能利用率較高，文化用紙產(chǎn)能利用率略低，生活用紙產(chǎn)能利用率低于前兩者。公司下屬的主要造紙廠產(chǎn)能利用率均處于較高水平。2018 年，除金紅葉和金華盛外，其他主要造紙工廠產(chǎn)能利用率均在 90%以上，其中 5個造紙工廠產(chǎn)能利用率達(dá)到了 100%（包含 100%）以上。圖表 4：APP（中國）產(chǎn)量圖表 5：APP（中國）產(chǎn)能120010008006004002000產(chǎn)量（萬噸）同比2014年 2015年 2016年 2017年 2018年35%30%25%20%15%10%5

16、%0%120010008006004002000產(chǎn)能（萬噸）同比2014年 2015年 2016年 2017年 2018年35%30%25%20%15%10%5%0%來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所銷量：銷量依然堅挺，產(chǎn)品銷售以內(nèi)銷為主、外銷為輔。1）2018 年公司銷量為 1066 萬噸，同比增長 3%，銷售收入為 507.7 億元，同比增長10.8%。在造紙行業(yè)整體銷量有所下降的情況下，APP（中國）銷量依然堅挺。其中，文化用紙銷量為 349 萬噸，同比下滑 7.7%；工業(yè)用紙銷量為 363 萬噸，同比增長 14.2%；生活用紙銷量為 104 萬噸，同比下滑 2

17、.8%；紙漿銷量為 204 萬噸，同比增長 4.1%。2）公司產(chǎn)品銷售仍以內(nèi)銷為主、外銷為輔，與許多廠商保持著良好的合作關(guān)系。公司在全國建立 18 家銷售公司，基本覆蓋了國內(nèi)主要的消費城市，形成一套完整的銷售、服務(wù)和市場一體化的系統(tǒng)。2018 年，公司銅版紙內(nèi)銷比例為 59.80%，白卡紙內(nèi)銷比例為 74.00%，全木槳雙膠紙內(nèi)銷比例為 88.10%。圖表 6：2018 年 APP（中國）產(chǎn)品內(nèi)外銷比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%內(nèi)銷外銷銅版紙白卡紙全木漿雙膠紙來源：公司公告、中泰證券研究所圖表 7：APP（中國）產(chǎn)能利用率圖表 8：APP（中國）銷量10

18、4102100989694929088產(chǎn)能利用率（%）2016年2017年2018年120010008006004002000銷量（萬噸）同比2015年2016年2017年2018年12%10%8%6%4%2%0%來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表 9：文化用紙銷量（萬噸）圖表 10：工業(yè)用紙銷量（萬噸）400350300250200150100500文化用紙銷量（萬噸）同比增長2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10%5%0%-5%-10%400350300250200150100500工業(yè)用紙銷量（萬噸）同比增

19、長2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表 11：生活用紙銷量（萬噸）圖表 12：紙漿銷量（萬噸）120100806040200生活用紙銷量（萬噸）同比增長2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%25%20%15%10%5%0%-5%210208206204202200198196194192190188紙漿銷量（萬噸）同比增長20152016201720185%4%3%2%1%0%-1%-2%

20、-3%-4%-5%來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所價格：紙漿、文化用紙和生活用紙出貨價上漲，工業(yè)用紙出貨價下滑。 2018 年 5 月以來，受國內(nèi)產(chǎn)能增加及中美外貿(mào)形勢的影響，造紙行業(yè)紙漿及各類紙品均價有所下降。APP（中國）紙漿、文化用紙和生活用紙出貨價格均上漲，同比分別增長 51%、11%和 4%，工業(yè)用紙出貨價格同比下滑 10%。圖表 13：APP（中國）各紙品歷年出貨價（元/噸）100009000800070006000500040003000200010000紙漿（右）文化用紙工業(yè)用紙生活用紙2014年2015年2016年2017年2018年9900980

21、097009600950094009300920091009000來源：公司公告、中泰證券研究所圖表 14：2018-2019 年主要紙品國內(nèi)平均價（元/噸）圖表 15：2018-2019 年中國造紙協(xié)會紙漿價格指數(shù) 銅版紙價格白卡紙價格雙膠紙價格 總指數(shù)漂針木漿漂闊木漿本色漿瓦楞紙價格箱板紙價格800070006000500040003000200010000160140120100806040200來源：百川資訊、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所整體盈利情況：營收持續(xù)增長，毛利潤有所下滑。2018 年，公司營業(yè)收入 589.50 億元，同比增加 6.6%；毛利潤 140.97

22、億元，同比減少 3.8%；毛利率 23.91%，同比減少 2.6pct。受紙漿業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的影響，公司 2018 年營業(yè)收入繼續(xù)增長，但由于工業(yè)用紙毛利潤減少，公司毛利潤有所下滑，紙品和紙漿仍是收入和毛利潤的主要來源。圖表 16：APP（中國）營業(yè)總收入圖表 17：APP（中國）利潤情況7006005004003002001000營業(yè)總收入（億元）同比2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%160140120100806040200毛利潤（億元）毛利率(右)2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 20

23、18 年29%27%25%23%21%19%17%15%來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所分板塊盈利情況：紙漿和主要紙品營收同比增長，毛利率均有所下降。 2018 年，各品種紙營業(yè)收入同比均小幅增長；隨著紙漿價格的提高，紙漿收入同比有所增加；其他業(yè)務(wù)板塊主要包括紙箱、紙管等紙質(zhì)產(chǎn)品的附屬品，其收入依附于其他紙質(zhì)產(chǎn)品，2018 年營業(yè)收入同比有所減少。同期，紙漿毛利潤為 22.9 億元，毛利率為 18.74%，同比下滑 2.73pct；工業(yè)用紙毛利潤為 34 億元，毛利率為 21.74%，同比下滑 8.57pct；生活用紙毛利潤為 30.2 億元，毛利率為 29.82%

24、，同比下滑 0.76pct；文化用紙毛利潤為 48.1 億元，毛利率為 26.36%，同比下滑 0.47pct。圖表 18：紙漿營業(yè)收入圖表 19：紙漿毛利率（%）140120100806040200紙漿（億元）同比2014年2015年2016年2017年2018年2570%2060%50%1540%30%1020%10%50%-10%0-20% 來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表 20：工業(yè)用紙營業(yè)收入圖表 21：工業(yè)用紙毛利率（%）180160140120100806040200工業(yè)用紙（億元）同比2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 201

25、8 年353045%2540%35%2030%25%1520%1015%10%55%00%來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表 22：生活用紙營業(yè)收入圖表 23：生活用紙毛利率（%）120100806040200生活用紙（億元）同比2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年323116%14%3012%2910%288%276%4%262%250% 來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表 24：文化用紙營業(yè)收入圖表 25：文化用紙毛利率（%）190180170160150140130文化用紙（億元）同比2014 年

26、 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年302520%15%2010%155%0%10-5%-10%5-15%0-20% 來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所紙漿行業(yè)格局：需求旺盛，進(jìn)口依賴嚴(yán)重。據(jù)中國造紙協(xié)會統(tǒng)計，2018年全國紙漿生產(chǎn)總量 7200 萬噸，全國紙漿消耗總量 9387 萬噸，從供需結(jié)構(gòu)來看，國產(chǎn)紙漿需求依然旺盛，成長空間較大。從中國紙漿消耗量的國產(chǎn)和進(jìn)口比重來看，進(jìn)口木漿比重整體呈增加趨勢。此外，國產(chǎn)紙漿中包含了進(jìn)口廢紙制漿，通過進(jìn)口廢紙在國內(nèi)生產(chǎn)廢紙漿，這部分其實也依賴于國外市場，加上這一部分后國內(nèi)紙漿需求對國外市場的依賴度超過 40

27、%。國內(nèi)紙漿產(chǎn)能的不足直接導(dǎo)致了嚴(yán)重的進(jìn)口依賴，全球化學(xué)商品漿新增需求約一半來自中國市場。中國紙漿行業(yè)的現(xiàn)狀是木漿產(chǎn)能低于市場需求，進(jìn)口依賴居高不下，廢紙漿國內(nèi)缺口擴(kuò)大，隨著廢紙進(jìn)口政策趨嚴(yán)、紙漿需求增長，國內(nèi)造紙企業(yè)對紙漿自給率和生產(chǎn)能力的要求不斷提升。圖表 26：中國紙漿產(chǎn)量（萬噸）圖表 27：中國紙漿消耗量（萬噸）82008000780076007400720070006800中國紙漿產(chǎn)量同比2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%10200100009800960094009200900088008600

28、中國紙漿消耗量同比2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年6%4%2%0%-2%-4%-6%-8% 來源：中國造紙協(xié)會、中泰證券研究所來源：中國造紙協(xié)會、中泰證券研究所圖表 28：中國國產(chǎn)及進(jìn)口紙漿消耗量（萬噸）圖表 29：中國紙漿進(jìn)口量與出口量（萬噸）12000100008000600040002000國產(chǎn)紙漿消耗量進(jìn)口紙漿消耗量30002500200015001000500中國紙漿進(jìn)口量中國紙漿出口量1489150515881757 1881211221967859 7642 7896 7974 7916 7939719102012年 2013年 2014年

29、2015年 2016年 2017年 2018年023722479198421061647168517977.998.319.7510.29.579.879.992012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 來源：中國造紙協(xié)會、中泰證券研究所來源：中國造紙協(xié)會、中泰證券研究所紙漿市占率國內(nèi)第一，自給能力較強(qiáng)。公司紙漿產(chǎn)量和收入位居全國前列，主要產(chǎn)品有“龍頭”牌漂白硫酸鹽桉木漿和“金錢豹”牌桉木化學(xué)機(jī)械漿。公司為我國較早引入林、漿、紙一體化產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式的造紙企業(yè)，自營林面積和制漿產(chǎn)能位居國內(nèi)前列，林、漿、紙一體化程度較高，木漿自給率約 45%，其余進(jìn)口木漿主要

30、來源于印尼、巴西和歐洲以及加拿大等國。公司采用APMP（堿性過氧化氫化學(xué)機(jī)械漿）制漿法，制漿得率高、清水消耗量少。APP 紙漿市占率雖位居全國前列，但從全球來看，中國紙企紙漿市場規(guī)模仍較小，隨著行業(yè)格局變化，廢紙進(jìn)口限制趨嚴(yán)，國內(nèi)紙企紙漿生產(chǎn)能力和自給能力亟待提高。APP 有望帶動國內(nèi)造紙行業(yè)紙漿發(fā)展。圖表 30：全球商品闊葉漿市場份額Suzano&Fibria APR IL/ASCMPC APPUPMEldoradoAraucoStora Enso其他32%28%8%4%4%8%5% 5%6%來源：環(huán)球印象、中泰證券研究所圖表 31：2018 年公司下屬造紙廠紙漿生產(chǎn)情況（單位：萬噸、%）來

31、源：wind，公司公告，中泰證券研究所APP 主要紙種市場占有率仍位居前列，市場地位較高。從供需格局和盈利能力來看，APP 各主要紙種的產(chǎn)能產(chǎn)量在同業(yè)中均具有比較優(yōu)勢，但其噸售價相對較低，只有在文化用紙上的毛利率相較于同業(yè)公司更高。從主要紙種的市場份額來看，2018 年，公司銅版紙市場占有率約為39%，生活用紙市占率約 11%，均位列行業(yè)第一；工業(yè)用紙市占率達(dá)到 30%，但主要由其中的白卡紙貢獻(xiàn)市場份額，白板紙市占率未進(jìn)入前四。綜合來看，公司主要紙種生產(chǎn)能力和市場占有率仍位居前列，市場地位較高。圖表 32：同業(yè)比較（按產(chǎn)品拆分）來源：公司公告、中泰證券研究所圖表 33：白板紙市場份額圖表 34

32、：生活用紙市場份額玖龍春勝理文建暉其他APP恒安國際維達(dá)國際中順潔柔其他22%64%5%4%4%11%9%8%4%68%來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、中泰證券研究所來源：Euromonitor、中泰證券研究所圖表 35：銅版紙市場份額圖表 36：雙膠紙市場份額APP晨鳴紙業(yè)太陽紙業(yè)其他晨鳴華泰太陽亞太森博其他25%5%17%39%49%17%19%21%8%來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、中泰證券研究所來源：觀研天下、中泰證券研究所環(huán)保政策驅(qū)動發(fā)展，收購博匯改善白卡格局受益于集中化趨勢，大型環(huán)保型企業(yè)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。1）政策環(huán)境趨嚴(yán)推動行業(yè)集中化。我國造紙行業(yè)已進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)升級和淘汰落后產(chǎn)能的關(guān)鍵時期，國家出

33、臺一系列的相關(guān)政策促進(jìn)造紙行業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，主要集中在污染防治和廢紙進(jìn)口限制等方面。國家環(huán)保政策和外廢管制的加強(qiáng)，加大造紙企業(yè)成本壓力；另一方面，各項政策的趨緊，將有利于規(guī)模化、集約化和環(huán)保型企業(yè)的發(fā)展，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。圖表 38：國家促進(jìn)造紙行業(yè)轉(zhuǎn)型相關(guān)政策來源：公司公告、中泰證券研究所2）公司響應(yīng)國家政策，在環(huán)保方面加大資金和設(shè)備的投入力度，致力于打造環(huán)保型企業(yè)。長期以來，公司一直致力于“低開采、高利用、低排放”的林漿紙一體化發(fā)展模式，運用生態(tài)學(xué)規(guī)律指導(dǎo)植樹造林、制漿造紙，形成綠色大循環(huán)；以廢紙回收再生提供二次纖維資源造紙，形成了生產(chǎn)過程小循環(huán)，最大程度的減少能源及自然資源的消耗，實

34、現(xiàn)公司和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展。目前，公司投產(chǎn)的 10 多家造紙企業(yè)均通過國際 ISO14001 環(huán)境體系認(rèn)證，公司通過多方面的資金、技術(shù)和設(shè)備改進(jìn)，在噸紙能耗和排放上有了較大的進(jìn)步，尤其是在廢水和廢棄物的排放上，多數(shù)指標(biāo)仍優(yōu)于國家出臺的造紙行業(yè)排放標(biāo)準(zhǔn)。圖表 39：2018 年公司環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)及執(zhí)行情況（單位：噸、千克）來源：中國造紙協(xié)會，公司公告，中泰證券研究所 圖表 40：APP（中國）環(huán)保投入圖表 41：產(chǎn)業(yè)鏈通過 PEFC 認(rèn)證98765432102016年2017年2018年來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司官網(wǎng)、中泰證券研究所白卡紙行業(yè)復(fù)盤：2018 年由于競爭加劇出現(xiàn)價格戰(zhàn)導(dǎo)致白卡紙

35、價格大跌，2018 年 Q3 至 2019Q1 出現(xiàn)了全行業(yè)虧損。2018 年由于行業(yè)龍頭之間就預(yù)期新增產(chǎn)能未能達(dá)成一致觀點，使得白卡紙行業(yè)發(fā)生價格戰(zhàn)，從 2018 年 5 月開始，白卡紙價格開始較大幅度下降，兩個月內(nèi)從 6336元/噸，降到 7 月份的 5175 元噸，降幅為 18.3%。此后又從 9 月份的 5616元/噸降到 19 年初的 4812 元/噸，降幅為 14.3%，年內(nèi)累計跌幅 1600元/噸。同時，噸紙盈利也隨著價格的下跌由正轉(zhuǎn)負(fù)，2018 年第三季度白卡紙行業(yè)虧損嚴(yán)重，10 月開始實現(xiàn)了短暫盈利之后，11 月再次出現(xiàn)虧損。圖表 42：2018 年白卡紙價格圖表 43：20

36、18 年白卡紙噸盈利70006000500040003000200010000白卡紙價格（元/噸）周變動10%8%6%4%2%0%-2%-4%2018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-05-6%8006004002000-200-400-600-800白卡紙周噸盈利（元/噸）周變動500%0%-500%-1000%2018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-

37、05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-05-1500%-2000%-2500%-3000% 來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所白卡紙行業(yè)產(chǎn)能逐漸收縮，但仍面臨產(chǎn)能過剩。白卡紙行業(yè)在 2013 年進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，從 2012 年的 489 萬噸增加到 719 萬噸，2016年產(chǎn)能突破 1000 萬噸，2019 年產(chǎn)能達(dá)到 1092 萬噸。而 2018 年需求總量約為698.1 萬噸，2019 年需求總量達(dá)到791.8 萬噸，同比增長13%。若按 5 年來的

38、需求CAGR 5%計算，2020 年需求將達(dá)到 820 萬噸，供過于求的問題依然存在。但 2020 年受疫情影響，行業(yè)庫存下降，白卡紙行業(yè)產(chǎn)能有所收縮。白板紙產(chǎn)能關(guān)停，替代需求顯現(xiàn)，白卡呈擴(kuò)張態(tài)勢，供需平衡有望實現(xiàn)。白卡紙和涂布白紙板均屬包裝白紙板，二者使用范圍雖有所區(qū)別，但除了必須要求原生木漿的食品包裝用紙外，二者在多數(shù)社會包裝均可使用。隨著消費升級，在高檔消費品等對于價格不敏感的包裝領(lǐng)域，以原生紙漿為原料的白卡紙逐漸替代以廢紙為原料的白板紙，同時在對價格相對敏感的領(lǐng)域，由于使用廢紙和木漿成本上的差異，通常價格小于 1000元/噸時，白卡紙可發(fā)生替代效應(yīng)。據(jù)卓創(chuàng)資訊不完全統(tǒng)計，2019 年關(guān)

39、停白板紙產(chǎn)能約 170 萬噸，白板紙產(chǎn)能的急劇減少加快白卡紙行業(yè)的需求增長。在產(chǎn)能收縮，需求保持較快增長的情況下，白卡紙行業(yè)產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)提升至接近 80%，供需格局有望改善，行業(yè)景氣度有望提升。圖表 44：白卡紙行業(yè)需求圖表 45：白卡紙產(chǎn)能及產(chǎn)量9008007006005004003002001000表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）同比30%25%20%15%10%5%0%-5%120010008006004002000產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）同比同比50%40%30%20%10%0%-10%來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所APP 收購博匯 紙業(yè)，重整白卡紙

40、行業(yè)格局。1）博匯 紙業(yè)是白卡紙最純的標(biāo)的。博匯 紙業(yè)成立于 1994 年，主營白卡等造紙業(yè)務(wù)，是國內(nèi)產(chǎn)能第二大的白卡紙企業(yè)。2018 年，白卡紙營收占比高達(dá) 78.2%，是白卡紙最純的標(biāo)的。2019 年 12 月 31 日，公司收到博匯 紙業(yè)實際控制人楊延良先生及其配偶李秀榮女士與金光紙業(yè)簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書，擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持博匯集團(tuán) 100%的股權(quán)。金光紙業(yè)在上述轉(zhuǎn)讓前已經(jīng)直接持有公司 2.7 億股股份，本次轉(zhuǎn)讓后，金光紙業(yè)將直接和間接持有公司合計 6.6 億股股份，占公司總股本的 48.84%，成為博匯 紙業(yè)的實際控制人。2）APP+博匯白卡行業(yè)市占率過半，行業(yè)集中度提高。截至 2019

41、年末我國白卡行業(yè)產(chǎn)能口徑 CR4 為 85%，其中 APP（金光紙業(yè)）市占率 32%、博匯 紙業(yè)市占率 20%。金光紙業(yè)收購博匯 紙業(yè)之后，APP+博匯在白卡行業(yè)的合計市占率將達(dá)到 52%，行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步確立，白卡紙行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。圖表 46：白卡紙市場份額金光紙業(yè)博匯紙業(yè)晨鳴紙業(yè)萬國太陽其它15%32%14%19%20%來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所APP 收購博匯，白卡行業(yè)供需格局改善，無序擴(kuò)張有望被遏制。APP（中國）收購博匯之后，行業(yè)的價格惡性競爭基礎(chǔ)不復(fù)存在，價格競爭烈度有望明顯下降；而作為后續(xù)主要的擴(kuò)產(chǎn)廠家，在博匯白卡紙產(chǎn)能利用率不足 60%的情況下，繼續(xù)大幅產(chǎn)能擴(kuò)張的動

42、力有望降低，行業(yè)供需有望趨向平衡，白卡紙價格將延續(xù)行業(yè)供需格局改善的預(yù)期保持上行趨勢。同時，APP+博匯的行業(yè)定價權(quán)基本掌握，白卡紙行業(yè)發(fā)展中不確定性因素有望減少，紙價振幅有望趨窄。板塊回顧上周（2020 年 3 月 16 日-2020 年 3 月 20 日)輕工制造指數(shù)下跌 4.63%，同期滬深 300 指數(shù)下跌 6.21%。在 28 個一級行業(yè)指數(shù)中，輕工指數(shù)漲幅排名第 14 位；輕工二級子板塊造紙、包裝印刷、家用輕工指數(shù)周漲幅分別為-4.32%、-3.91%、-5.19%。圖表 47：輕工板塊漲跌幅行業(yè)排名0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8

43、.0%建筑材料商業(yè)貿(mào)易傳媒公用事業(yè)建筑裝飾醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁鋼鐵計算機(jī)化工紡織服裝機(jī)械設(shè)備采掘輕工制造交通運輸休閑服務(wù)綜合國防軍工銀行有色金屬電氣設(shè)備食品飲料非銀金融電子房地產(chǎn)家用電器通信汽車-9.0%來源:wind、中泰證券研究所個股方面，周漲幅居板塊前五的個股分別為：永藝股份（25.50%）、雙星新材（19.24%）、英聯(lián)股份（17.71%）、界龍實業(yè)（17.33%）、納爾股份（8.68%）；跌幅居前的個股分別為熊貓金控（21.60%）、奧佳華（19.73%）、康耐特（13.71%）、浙江永強(qiáng)（13.53%）、歐派家居（13.31%）。 圖表 48：輕工二級子板塊漲幅榜圖表 49：輕工行業(yè)個

44、股漲跌幅榜0.0%-1.0%30%20%造紙輕工制造-2.0%10%包裝印刷家用輕工-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%0%永藝股份雙星新材英聯(lián)股份界龍實業(yè)納爾股份熊貓金控奧佳華康耐特浙江永強(qiáng)歐派家居-10%-20%-30%來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所本周中泰輕工核心組合：太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)、盈趣科技、夢百合、晨光文具、帝歐家居。圖表 50：中泰輕工核心組合漲跌幅排行玖龍紙業(yè)夢百合太陽紙業(yè)帝歐家居晨光文具盈趣科技0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%來源：wind、中泰證券研究所行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤造紙板塊圖表 51：本

45、周造紙關(guān)鍵數(shù)據(jù)一覽關(guān)鍵紙種價格紙種本周價格（元/噸)環(huán)比同比年初至今漲跌幅銅版紙58190.05.10.0白卡紙58900.018.47.3雙膠紙60500.03.00.0瓦楞紙3591-7.65.16.3箱板紙4390-4.1-2.94.3原材料價格原材料本周價格（元/噸)環(huán)比同比年初至今漲跌幅國廢黃板紙2082-10.6-11.9-7.3美廢 11#1430.05.651.6美廢 13#1930.0-3.856.5國廢與外廢價差901-22.5-27.3-39.4針葉漿外盤5950.4-15.71.2闊葉漿外盤4780.0-38.21.9化機(jī)漿37000.0-17.80.0注：外盤漿價單位

46、為美元/噸噸紙盈利紙種周噸盈利（元/噸)環(huán)比月噸盈利（元/噸)去年月同期（元/噸)銅版紙11030.01115-395白卡紙13590.11254-286雙膠紙1301-0.11315-78瓦楞紙62512.9380369箱板紙1051-8.28951059開工率紙種本月開工率()環(huán)比變化去年同期開工率()同比變化白卡紙82-5.085-3.0箱板紙33-24.558-24.1瓦楞紙19-32.549-30.2白板紙18-40.049-31.0生活用紙46-9.355-9.5庫存本月庫存環(huán)比變化去年同期庫存同比變化箱板瓦楞紙庫存天數(shù)9-412-3白板紙庫存天數(shù)11-713-2白卡紙庫存天數(shù)40

47、152515廢紙庫存天數(shù)10-582木漿庫存量（萬噸）122221211來源：中泰證券研究所圖表 52：銅板紙價格（元/噸）圖表 53：銅板紙噸盈利（元/噸）80007000600050001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/540002018年2019年2020年150010005001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/50-500-10002018年2019年2020年來源：百川資訊、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所圖表 54：白卡紙價格（元/噸）圖表 55：白卡紙噸盈利（元/噸）700060005

48、00040002018年2019年2020年2000100002018年2019年2020年1/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/51/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5-1000來源：百川資訊、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所圖表 56：雙膠紙價格（元/噸）圖表 57：雙膠紙噸盈利（元/噸）80007000600050002018年2019年2020年1500100050002018年2019年2020年1/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/51/52/53/54/

49、55/56/57/58/59/510/511/512/5-500來源：百川資訊、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所圖表 58：瓦楞紙價格（元/噸）圖表 59：瓦楞紙噸盈利（元/噸）5000400030001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/520002018年2019年2020年80060040020002018年2019年2020年1/5 2/5 3/5 4/5 5/5 6/5 7/5 8/5 9/510/511/512/5來源：百川資訊、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所圖表 60：箱板紙價格（元/噸）圖表 61：箱板紙噸盈利（元

50、/噸）6000500040001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/51/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/530002018年2019年2020年20001500100050002018年2019年2020年來源：wind、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所圖表 62：廢黃板紙價格（元/噸）圖表 63：美廢 11#（元/噸）40003000200010001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/51/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/

51、502018年2019年2020年20001500100050002018年2019年2020年來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所圖表 64：美廢 13#價格（元/噸）圖表 65：內(nèi)外廢價差（元/噸）3000200010001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/51/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/502018年2019年2020年2000150010005000-5002018年2019年2020年來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所圖表 66：針葉漿價格（元/噸）

52、圖表 67：闊葉漿價格（元/噸）800070006000500040002018年2019年2020年70006000500040001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/530002018年2019年2020年1/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5來源：百川資訊、中泰證券研究所來源：百川資訊、中泰證券研究所圖表 68：青島港木漿庫存量（萬噸）2018年2019年2020年150100501/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/310來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研

53、究所圖表 69：瓦楞箱板紙庫存天數(shù)圖表 70：白板紙庫存天數(shù)2018年2019年2020年3020101/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/3102018年2019年2020年50403020101/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/310來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所圖表 71：白卡紙庫存天數(shù)圖表 72：廢紙庫存天數(shù)2018年2019年2020年6040201/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/

54、3012/3102018年2019年2020年20151051/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/310來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所圖表 73：各國發(fā)往中國針葉漿發(fā)運量（萬噸）圖表 74：各國發(fā)往中國闊葉漿發(fā)運量（萬噸）10008006004002001/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/311/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/3102018年2019年2020年1500100050

55、002018年2019年2020年來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所家具板塊1，原材料價格：TDI 本周均價 10993.00 元/噸，環(huán)比-0.9%，年初至今-4.7%。圖表 75：TDI 價格（元/噸）2018年2019年2020年50000400003000020000100001/7 2/7 3/7 4/7 5/7 6/7 7/7 8/7 9/710/711/712/7來源：wind、中泰證券研究所圖表 76：18 厘細(xì)木工板價格（元/張）圖表 77：18 厘指接板價格（元/張）1281261241221201/72/73/74/75/76/77/78/79/

56、710/711/712/71182018年2019年2020年1541521501482018年2019年2020年1/7 2/7 3/7 4/7 5/7 6/7 7/7 8/7 9/7 10/711/712/7來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所圖表 78：18 厘刨花板價格（元/張）圖表 79：18 厘中纖板價格（元/張）2018年2019年2020年822018年2019年2020年87828781811/7 2/7 3/7 4/7 5/7 6/7 7/7 8/7 9/710/711/712/786861/7 2/7 3/7 4/7 5/7 6/7 7/7 8/7

57、 9/7 10/711/712/7來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所2019 年 12 月，家具零售額同比+1.8%，零售額為 212 億元。上游地產(chǎn)數(shù)據(jù)：2020 年2 月，全國房屋住宅新開工累計面積0.7 億方，同比-44.4%；商品住宅竣工累計面積 0.7 億方，同比-24.3%；商品住宅銷售累計面積0.7 億方，同比-39.2%；10 大城市二手房合計成交0.96 萬套，環(huán)比-78%、同比-67%；平板玻璃累計產(chǎn)量同比 2.30%；水泥累計產(chǎn)量同比-29.5%。圖表 80：家具零售額（億元）及同比零售額:家具類:當(dāng)月值當(dāng)月同比26016%24014%22012%20010%1808%1606%1404%1202%2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-121000%來源：wind、中泰證券研究所9876543210來源：wind、中泰證券研究所2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-0220