1、內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 內容目錄. - 2 - HYPERLINK l _bookmark1 圖表目錄. - 3 - HYPERLINK l _bookmark2 從漲價因素捕捉行業的超額收益. - 4 - HYPERLINK l _bookmark5 一、哪些行業漲價因素對超額收益的影響較大？. - 4 - HYPERLINK l _bookmark14 二、哪些因素對價格波動影響較大？. - 6 - HYPERLINK l _bookmark15 2.1供給收縮下的超額行情 . - 6 - HYPERLINK l _bookmark20 2.2經濟回暖帶來的

2、階段性超額行情. - 7 - HYPERLINK l _bookmark23 2.3 “供需雙振”下的超額行情. - 8 - HYPERLINK l _bookmark34 2.4 受其他因素影響的超額收益. - 11 - HYPERLINK l _bookmark39 三、如何理解超額收益行情的持續性？ . - 13 -圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1：商品價格與股價表現（情況 1）. - 4 - HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2：商品價格與股價表現（情況 2） . - 4 - HYPERLINK l _bookmark6 圖表 3：鋼價

3、與鋼鐵行業的超額收益. - 5 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 4：水泥價格與水泥行業的超額收益 . - 5 - HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5：煤價與煤炭行業的超額收益. - 5 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6：玻璃價格與玻璃行業超額收益. - 5 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7：銅價與銅行業超額收益. - 6 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8：炭黑價格與行業超額收益 . - 6 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9：豬價與禽畜養殖行業

4、超額收益. - 6 - HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10：原油價格與原油化工行業超額收益. - 6 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 11：近年來粗鋼產能變化. - 7 - HYPERLINK l _bookmark17 圖表 12：近年來水泥新增產能趨緩. - 7 - HYPERLINK l _bookmark18 圖表 13：純堿產能及產能利用率 . - 7 - HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14：氮肥與尿素的產能變化 . - 7 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 15：銅礦產能增速變化. -

5、 8 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 16：銅下游需求的增速變化 . - 8 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 17：鋁土礦產量增速變化. - 9 - HYPERLINK l _bookmark25 圖表 18：電解鋁產量增速變化. - 9 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 19：全球稀土產量增速變化 . - 9 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表 20：新能源汽車銷量增速. - 9 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 21：原油行業的供需差異. - 10 - HYPERLIN

6、K l _bookmark29 圖表 22：原油價格與原油貿易超額收益 . - 10 - HYPERLINK l _bookmark30 圖表 23：油運板塊供需增速. - 10 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 24：油運行業超額收益. - 10 - HYPERLINK l _bookmark32 圖表 25：半導體投資增速（ ） . - 11 - HYPERLINK l _bookmark33 圖表 26：半導體行業超額收益. - 11 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 27：黃金股價上漲期間，主要黃金標的漲跌幅變化. - 11 - HYPE

7、RLINK l _bookmark36 圖表 28：豬肉、雞肉價格. - 12 - HYPERLINK l _bookmark37 圖表 29：豬肉供給情況. - 12 - HYPERLINK l _bookmark38 圖表 30：行業獲得超額收益的經濟環境 . - 13 -從漲價因素捕捉行業的超額收益本報告從一個新的角度，即從行業的漲價因素，考察不同行業獲取超額收益的規律，并對其背后的行業供需和經濟環境進行考察。最后對歷史與漲價因素相關的超額行情持續性進行簡單的討論。從驅動力因素來看，并不是所有行業的超額收益都受價格波動的直接影響。即使一些行業的價格是超額收益的重要驅動力，也會因持續時間的

8、長短差異，增加了投資者準確捕捉的難度。圖表 1：商品價格與股價表現（情況 1）圖表 2：商品價格與股價表現（情況 2） 來源：Wind，來源： Wind，哪些行業受漲價因素的影響？這些行業又有怎樣的規律？下面我們從超額收益持續時間的長短對不同的行業表現進行歸類。一、哪些行業漲價因素對超額收益的影響較大？我們梳理了由于漲價因素而帶動股價超額收益的相關行業，并將歷史上超額收益通常持續時間在 1 年及以上的行業，定義為持續時間較長的行業；將歷史上超額收益持續時間在 1 年以下的行業，定義為持續時間較短的行業。水泥、鋼鐵、煤炭、鋁、黃金、純堿、玻璃、氯堿、聚氨酯、氮肥、半導體、油運歷史上超額收益通常持

9、續在一年以上。其中，鋼鐵、水泥、煤炭、黃金、玻璃、聚氯乙烯、氮肥等行業的價格變化與超額收益的變化基本同步；歷史上鋁行業超額收益結束的時間早于價格出現拐點之前， 而 MDI 正好相反，歷史上曾出現價格結束的拐點早于超額收益結束的時間。圖表 3：鋼價與鋼鐵行業的超額收益圖表 4：水泥價格與水泥行業的超額收益60005000400030002.00 螺紋鋼價格鋼鐵/wind全A（右）1.601.200.806005505004504003503.00 平均價:PO42.5水泥:華東水泥/wind全A（右）2.602.201.8020000.403002501.40100002040608101214

10、16180.0020008091011121314151617181.00來源：Wind，來源： Wind，圖表 5：煤價與煤炭行業的超額收益圖表 6：玻璃價格與玻璃行業超額收益1100900700500市場價:動力煤(Q5500,山西產):秦皇島動力煤/wind全A（右） 1.201.000.800.600.400.20220020001800160014001200現貨平均價(噸):浮法玻璃:全國主要城市玻璃/wind全A（右）2.001.801.601.401.201.000.803000708091011121314151617180.0010001011121314151617181

11、90.60來源：Wind，來源： Wind，銅、稀土、炭黑、草甘膦超額收益出現的時間往往在 1 年以內。以銅行業為例，歷史上銅行業超額收益主要分布在以下 5 個區間：2005 年 11 月2006 年 6 月，2007 年 1 月2007 年 10 月，2009 年 1 月2009 年7 月，2010 年 6 月2010 年 12 月，2014 年 3 月2014 年 8 月；從持續時間的長短來看，每次超額收益在 5 個月1 年不等，從出現的時間來看，2005 年2010 年基本不超過 2 年就有一撥不錯的行情，但是 2015 年之后至今再也沒有出現過大規模的明顯的超額收益。稀土行業近年來超額

12、收益維持的時間更為短暫，最近的一波超額收益出現在 2017 年 6月2017 年 8 月，此前處于 2011 年稀土行情后，龐大社會庫存下長達 5 年的價格低迷。類似的，炭黑、草甘膦也是這樣一個超額收益持續時間相對短暫的行業，2016 年以來幾撥超額收益都僅僅持續了幾個月就結束了。一些行業價格因素與超額收益的影響并不穩定，有時候超過 1 年，有時候僅有幾個月，有時候影響甚至并不明顯。例如原油化工、原油貿易以及最近熱度非常高的“雞豬共振”行情。之所以出現這樣的現象，是因為這些行業本身的價格除了傳統的供需因素外，還可能受到不可預測的外界沖擊，如突發的戰爭因素、政治爭端對原油價格的擾動，大型疾病、或

13、者災荒的爆發對禽畜行業的影響。圖表 7：銅價與銅行業超額收益圖表 8：炭黑價格與行業超額收益120001000080006000400020000 期貨官方價:LME3個月銅銅/wind全A（右）05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 193.503.002.502.001.501.000.500.0010000 炭黑價格炭黑/wind全A（右）900080007000600050004000300016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-011.501.401.301.201.101.000.900.80來源：Wind，來

14、源： Wind，圖表 9：豬價與禽畜養殖行業超額收益圖表 10：原油價格與原油化工行業超額收益 22個省市:平均價:生豬禽畜養殖/萬得全A（右）252015105007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 191.201.101.000.900.800.700.600.500.4016014012010080604020006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 191.40 期貨結算價(連續):WTI原油原油化工/wind全A（右）99.801.301.201.101.000.900.800.700.600.50來源：Wind

15、，來源： Wind，二、哪些因素對價格波動影響較大？行業間供需博弈的結果，不僅會直接左右價格變動的方向、幅度，而且會影響到價格變化的可持續性。還有一些行業的價格，由于自身較為特殊的屬性，它的價格變動可能是整個市場大的環境導致的。為了更好的理解價格變化對行業超額收益的影響，我們梳理了上述行業歷次超額收益行情背后的產業供需變化與市場環境，力圖通過這些轉變，來捕捉一些可以參考的歷史規律。供給收縮下的超額行情供給側改革疊加環保限產是 2016 年以來鋼鐵、水泥、純堿、氮肥行業獲得超額收益的重要原因之一。2006 年起始的經濟過熱，以及 2008 年下半年為了刺激需求的“四萬億”投放，導致了眾多上游行業

16、出現了嚴重的產能過剩現象。供給側計劃的推出以及環保限產的壓力上升，加速了產能過剩行業供給的消化過程，鋼鐵、水泥、純堿、氮肥先后走出一波超過 1 年的超額收益行情。圖表 11：近年來粗鋼產能變化圖表 12：近年來水泥新增產能趨緩粗鋼產能新增產能:水泥新增設計產能:水泥熟料:全國1120005000010800040000104000300002000010000010000960002013201420152016201702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017來源：Wind，來源： Wind，圖表 13：純堿產能及產能利用率

17、圖表 14：氮肥與尿素的產能變化3200310030002900280095700產能:純堿產能利用率:純堿（右）600905008540080300200751001.0新增產能:氮肥產能:尿素:同比（右）0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.02700702013201420152016201702014201520162017-6.0來源：Wind，來源： Wind，經濟回暖帶來的階段性超額行情全球經濟的回暖，尤其是近年來中國需求的增長，對銅價回升和行業超額收益起到重要作用。銅的價格是由其工業屬性與金融屬性共同決定的。工業屬性來看，其價格變化受全球供給與需求的影響，金融屬性來看，

18、它的價格變化與美元走勢關系密切。其中，供需基本面的變化決定了銅價的中長期趨勢，而金融屬性則會影響銅價的短期變化。具體而言，2006 年，全球經濟高速增長，拉動銅的需求持續擴張，銅價一度快速上行， 但好景不長，隨著全球經濟增速放緩，銅價逐步回調，直至 2007 年中國進口需求的帶動下，銅價重新升溫，銅迎來 10 個月左右的超額收益。此后，金融危機爆發，美國經濟步入下滑通道，而中國政府推出“四萬億”的投資計劃，刺激需求爆發式增長，在 2009 年、2010 年又走出兩撥行情，然而持續時間并不是很長，隨著銅礦產能的大幅擴張，供給壓力上升，銅價逐步回落。圖表 15：銅礦產能增速變化圖表 16：銅下游需

19、求的增速變化10.008.006.004.002.000.00全球精煉銅產能:同比全球冶煉銅產能:同比06070809101112131415161745房地產開發投資完成額:累計同比 空調銷量:累計同比（右）403530252015105004-12 06-06 07-12 09-06 10-12 12-06 13-12 15-06 16-12 18-06806040200-20-40-60來源：Wind，來源： Wind，“供需雙振”下的超額行情“供需雙振”成為歷史上鋁行業出現超額收益出現的重要因素。2006 年初開始的這波超額收益，需求方面看，當時中國經濟增長水平較高，2006 年中國實

20、際 GDP 增速以雙位數快速上行，固定資產投資增速甚至穩定維持在 20%以上，經濟的快速發展對鋁的需求起到強勁的拉動作用。供給方面，2006 年全球原鋁市場供不應求，中國原鋁產量上升成為彌補缺口的重要力量，盡管如此，據WBMS 的統計，2005 年全球原鋁市場缺口 2.3 萬噸，然而到 2006 年上半年缺口數量快速升至 8.7 萬噸。直至2007 下半年中國 GDP 增速大幅下滑，經濟危機帶來的全球需求萎縮快速蔓延，同時，全球原鋁生產在前期刺激下仍處于上升的區間，在多重壓力下，10 月份鋁價開始明顯回落，本輪超額收益也走向尾聲；類似的， 2009 年的這波超額收益，需求方面得益于“四萬億”投

21、資計劃的強勁刺激，供給方面，2008 年經濟危機爆發后，各國實體經濟均受到不同程度影響，全球原鋁生產企業也不得不在需求下滑與資金流動性緊張的局面 下，調整經營策略。圖表 17：鋁土礦產量增速變化圖表 18：電解鋁產量增速變化35000全球鋁土礦產量全球鋁土礦產量同比（右） 40電解鋁產量電解鋁產量同比35070300002500020000150001000050000中國鋁土礦產量同比（右）07080910111213141516173020100-10-203002502001501005000708091011121314151617186050403020100-10-20-30來源：

22、Wind，來源： Wind，需求、供給雙雙改善，政策執行力度上升是稀土行業 2017 年獲取超額收益的重要基石。需求方面，稀土的下游主要是磁材，而磁材的主要下游新能源汽車、空調的產量 2017 年出現企穩回升；供給方面，2011 年稀土行情后，供給過剩的現象成為制約稀土價格持續回暖的重要因素。雖然此后由于收儲預期，多次出現脈沖性行情，但是由于已有的庫存和黑稀土的存在，供給過剩的現象并沒有出現扭轉，隨著相關去庫存的逐漸結束，行業集中度的不斷提升，以及稀土監管政策的日趨嚴格，供需的雙雙改善，共同推動了 2017 年的超額收益。2017 年 8 月下旬稀土辦發文穩定市場，希望抑制稀土上漲過快，減少對

23、下游企業的沖擊，隨著漲價預期放緩，有效供給增加，稀土價格進入回調區間，超額收益行情也走向結束。圖表 19：全球稀土產量增速變化圖表 20：新能源汽車銷量增速403020100-10-20-30 稀土：全球產量同比稀土：中國產量同比0910111213141516171825銷量:新能源汽車:當月值銷量:新能源汽車:當月同比(右）2015105015-12 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-127006005004003002001000-100-200來源：Wind，來源： Wind，OPEC 減產疊加全球經濟復蘇成為 200

24、8 年金融危機爆發后原油貿易獲取超額收益的關鍵。金融危機爆發后，原油價格發生大幅調整，從 2008年 7 月 145 美元/桶一路下滑至 2019 年 1 月的 35 美元/桶，為了穩定油價，OPEC 多次召開會議宣布減產計劃，期間，中東地緣政治沖突的加劇，也限制產能擴張和出口，同時，美、歐、日，先后采取了極度寬松的貨幣政策，中國也推出“四萬億”的投資計劃刺激經濟復蘇，在“供需雙振”的行情下，原油價格大幅回升至 2011 年的 110 美元/桶以上，原油貿易行業也迎來超 2 年的超額收益行情。然而，隨著美國頁巖油氣革命的升溫，為了保證市場份額，OPEC 決定不再采取減產保價策略， 最終導致供過

25、于求，油價明顯出現回落。圖表 21：原油行業的供需差異圖表 22：原油價格與原油貿易超額收益4.003.002.001.000.00-1.00-2.0003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 1815.0%原油供需差異OPEC：產量增速(右）10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%160140120100806040200期貨結算價(連續):WTI原油原油貿易/wind全A（右）06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 191.501.301.100.900.700.500.30來源：Wind，來源：

26、 Wind，原油市場供需的改善疊加油運行業自身供需的調整，成為 08 年、09 年油運板塊獲取超額收益的重要前提。油運作為典型的周期性行業，它的供需變化不僅受原油市場波動的影響，而且作為航運板塊之一，自身也受到運力交付、拆解、訂單量、船隊船齡等因素的約束。2009 年，經濟復蘇帶動的原油需求回升，也對油運板塊的需求起到明顯的提振作用； 供給領域，一方面，從原油供給看，OPEC 減產疊加中東地緣政治摩擦， 限制原油產能的快速擴張；另一方面，從油運行業自身周期看，即使處于景氣周期的上升階段，船舶供不應求，訂單上升，拆船減少，考慮到造船時長通常在兩年左右，這種供需錯配導致短期并不會很快出現供過于求的

27、現象。圖表 23：油運板塊供需增速圖表 24：油運行業超額收益10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0% BDTI中遠海能/交通運輸指數（右）25001412200010150081000645002-6.0% 供給增速需求增速03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 170005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19來源：Wind，來源： Wind，全球需求的持續恢復成為支撐 2010 年半導體行業獲取顯著超額收益的關鍵。半導體行業的下游需求是集成電路，而計算機、通信、消費電子

28、是集成電路最主要的應用市場。金融危機爆發后不久，以智能手機和平圖表 25：半導體投資增速（ ）板電腦等移動終端為代表的通信類產品快速普及，并不斷推陳出新，帶來強大的需求，同時，金融危機以來廠商謹慎的半導體投資態度，也使得短期并未出現產能過剩的現象，相反，供給不足產生了一波明顯的超額行情，隨著產能擴張速度上升，半導體進入后景氣時期，本輪行情走向尾聲。圖表 26：半導體行業超額收益1501209060300-30-60 半導體資本開支增速半導體銷售增速2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018300025002000150

29、010005000 北美半導體設備制造商:出貨額:當月值半導體/wind全A（右）05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 191.601.401.201.000.800.600.400.200.00來源：Wind，來源： Wind，受其他因素影響的超額收益相比傳統商品的供需因素，避險情緒、美元走勢，實際利率的變動對黃金價格影響更為明顯。作為一種特殊的商品，黃金的供給是十分有限的，也正是因為黃金的稀缺性，長期以來相較其他商品的工業屬性，黃金成為投資者資產配置中的一種重要選擇。尤其是在 2008 年全球金融危機爆發后，金價在此后四年翻了一倍，在金價的大幅

30、提升中，黃金股也呈現了明顯的超額收益。圖表 27：黃金股價上漲期間，主要黃金標的漲跌幅變化時間黃金期貨萬得全A中金黃金山東黃金湖南黃金紫金礦業金價上漲區間2003年2月2008年3月181230167625112008年11月2011年9月16181447458365142金價下跌區間2008年3月2008年11月-27-61-77-68-77-742011年9月2015年12月-43101-43-52-47-23來源：Wind, 疾病爆發對行業供需的擾動成為去年下半年以來禽畜養殖行業獲得較長超額收益的重要因素。從年度變化來看，豬的需求作為慢變量在多數年份并不會導致價格明顯波動，相反，豬供給的

31、變化成為影響豬周期的關鍵。復盤 2018 年豬肉價格的波動，從產量看，上半年國內生豬出欄加速，供給相對充足，從豬周期自身的規律看，一般一輪完整的豬周期需要 34 年，當時正處于 2006 年以來的第三輪豬周期，即 2015 年開始的新一輪周期中。下半年隨著非洲豬瘟的爆發，活豬調運受到抑制， 國內養殖主體開始不斷收縮養殖業務，區域價差明顯擴大；此外，非洲豬瘟的蔓延也增加對雞肉消費需求的上升，一度形成豬雞共振的行情。圖表 28：豬肉、雞肉價格圖表 29：豬肉供給情況 22個省市:平均價:生豬主產區平均價:肉雞苗(右）25102085.00產量:豬肉:累計同比3.00156104521.00-1.0

32、0-3.00-5.000009-10 10-10 11-10 12-10 13-10 14-10 15-10 16-10 17-10 18-10-7.0014-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07來源：Wind，來源： Wind，除了直接影響價格的供需因素外，我們還匯總了上述行業歷史上出現超額收益的經濟環境，發現了以下規律：（1）銅、鋁的超額收益通常發生在流動性寬松的經濟環境下。以近兩次銅、鋁行業出現超額收益的經濟環境來看，雖然房地產投資增速，基建投資增速并未出現一致的上升或下降，但相同的是二者均處于 M2 增速上行的階段。（2）鋼鐵、水泥、鋁等大宗商品超額收益的上漲往往伴隨著房地產投資的穩步上行。圖表 30：行業獲得超額收益的經濟環境行業超額收益分布房地產投資增速基建投資增速M2增速社融增速鋼鐵2006年2007年+-小幅震蕩+2016年底2018年+-水泥2008年2010年+先上后下先上后下2016年2018年+-銅2010年下半年-+-2014年上半年-+-鋁2005年2007年+-+2008年2009年+動力煤2007年+-小幅震蕩+2009年2011年+-+玻璃2010年2011年-2015年2017年+先下后上先上后下+稀土2017.72017.9+-先下后上-氯堿2008年