1、上市公司新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題研究論文導(dǎo)讀:：上市公司新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題研究，經(jīng)濟(jì)論文。論文關(guān)鍵詞：上市公司新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題研究伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速開(kāi)展，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)開(kāi)始了市場(chǎng)化融資的步伐，在中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐過(guò)程中，新股發(fā)行的定價(jià)是最具爭(zhēng)議的話題之一。我們先簡(jiǎn)單地把主體分成兩類:一個(gè)新股票的買家和賣家。在這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的模型下，賣家希望價(jià)格越高越好，而買家那么四處打探底價(jià)是多少，以便能以最低的價(jià)格買到這支股票。如果現(xiàn)實(shí)情況真的就是那么簡(jiǎn)單的話，僅僅根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的平衡理論，就能解決供需雙方的價(jià)格問(wèn)題。然而，現(xiàn)實(shí)中的中國(guó)股票市場(chǎng)，存在整個(gè)體系非市場(chǎng)化的種種缺陷，加上供需雙方的信息嚴(yán)重不對(duì)稱，導(dǎo)致新

2、股發(fā)行定價(jià)受到諸多因素的影響，本文就將這一熱點(diǎn)問(wèn)題作為研究重點(diǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)上市公司IPO定價(jià)有一個(gè)重要現(xiàn)象，即抑價(jià)現(xiàn)象;及由此帶來(lái)的超額收益問(wèn)題。IPO發(fā)行的時(shí)候由于各種原因降低發(fā)行價(jià)，于是新股上市首日一般會(huì)有比擬大的漲幅。當(dāng)然，海外各國(guó)的新股上市當(dāng)天也大都會(huì)一定的漲幅，問(wèn)題是這些國(guó)家的平均漲幅都在可接受的范圍內(nèi)，例如，法國(guó):4.2%；美國(guó): 15.8%，馬來(lái)西亞:80.3%，但中國(guó)卻高達(dá)123.6%，再加上發(fā)行當(dāng)天是沒(méi)有漲跌幅限制的，暴漲的空間就非常大。上述這些問(wèn)題的根源其實(shí)就在于新股發(fā)行的定價(jià)合理與否。其次，在設(shè)新股發(fā)行制度的時(shí)候，股份的分配是向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的。機(jī)構(gòu)投資者占有很大優(yōu)勢(shì)

3、，不僅可以享受配售，還能同時(shí)進(jìn)行網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)，再加上資金雄厚，新股發(fā)行的股份絕大多數(shù)都流向了機(jī)構(gòu)投資者，散戶投資者的中簽率非常低。上述這些現(xiàn)象的核心都是定價(jià)問(wèn)題，也構(gòu)成了目前新股發(fā)行制度真正的問(wèn)題所在。很多人指責(zé)中國(guó)的證券市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)，原因就是抑價(jià);發(fā)行帶來(lái)的超額收益太有誘惑力了。所以，如果定價(jià)不合理，又長(zhǎng)期得不到糾正，就會(huì)為中國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)性提供更肥沃的土壤，對(duì)整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)展都有非常負(fù)面的影響。總之，這是個(gè)具有現(xiàn)實(shí)意義和理論意義的課題。對(duì)于中國(guó)新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題的研究，有助于我們了解中國(guó)發(fā)行人新股發(fā)行定價(jià)體系目前的局限產(chǎn)生的原因和機(jī)理，大而言之，也關(guān)乎中國(guó)證券市場(chǎng)未

4、來(lái)開(kāi)展。該課題本身的研究?jī)r(jià)值就是本文的選題依據(jù)之一。本文的第二個(gè)選題依據(jù)是，發(fā)行人新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題雖然屬于當(dāng)前熱點(diǎn)問(wèn)題，但是第七次新股發(fā)行重啟之后，當(dāng)前在關(guān)于該問(wèn)題的研究、以研究結(jié)果判斷未來(lái)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制學(xué)術(shù)應(yīng)用根底方面，國(guó)內(nèi)的研究并沒(méi)有形成一致性的意見(jiàn)，只局限于定價(jià)模型的提出和相關(guān)數(shù)據(jù)的測(cè)度上。因此存在諸多缺乏，缺乏系統(tǒng)性的研究和分析，包括機(jī)制分析、規(guī)模測(cè)度、原因分析和政策建議。因此，對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行人新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題的研究將是一個(gè)非常具有挑戰(zhàn)性，但也是非常有意義的研究課題。第2章 相關(guān)理論根底2.1發(fā)行人新股定價(jià)價(jià)格新股定價(jià)價(jià)格又稱新股發(fā)行價(jià)格，是指獲準(zhǔn)發(fā)行股票上市的公司與其承銷商共

5、同確定的將股票公開(kāi)出售給特定或非特定投資者的價(jià)格。在這一價(jià)格確定過(guò)程中，影響因素包括:公司賬面價(jià)值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、開(kāi)展前景、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點(diǎn)及市場(chǎng)波動(dòng)狀況等，而這些因素的量化過(guò)程會(huì)隨著定價(jià)者選用方法的不同而出現(xiàn)很大差異。2.2發(fā)行人新股定價(jià)模型新股定價(jià)是國(guó)際金融界公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一，最成功的新股定價(jià)就是發(fā)行人能夠以投資者可接受的最高價(jià)格順利發(fā)行，而定價(jià)過(guò)高導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)缺乏或者以定價(jià)過(guò)低導(dǎo)致首日暴漲都意味著定價(jià)的失敗。在確定新股價(jià)格的過(guò)程中，包括投資者的價(jià)格接受底線在內(nèi)的諸多因素甚至超出了發(fā)行人本身及承銷商的控制范圍。因此，完全客觀的新股定價(jià)價(jià)格實(shí)際上是不存在的。較為常見(jiàn)的情況是，出于躲避

6、風(fēng)險(xiǎn)的考慮，承銷商往往不會(huì)把其獲得的所有信息都融入到新股定價(jià)的程序中。MichelleLowry Schwert (2001)的研究說(shuō)明，美國(guó)證券市場(chǎng)新股定價(jià)業(yè)務(wù)中平均約15%的首日回報(bào)率揭示了相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格而言，新股定價(jià)中存在著傾向于低估的系統(tǒng)性偏差，這也就是后文對(duì)抑價(jià);問(wèn)題的探討。在新股定價(jià)時(shí)，國(guó)際上常用的估價(jià)方法包括兩大類:一是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)模型；二是相對(duì)股價(jià)模型經(jīng)濟(jì)論文，將發(fā)行人和其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手即可比公司的各種比率(如市盈率、市值/賬面值等)進(jìn)行比擬。這兩大類方法又有各種各樣的延伸。盡管有眾多的定量股價(jià)技術(shù)，但沒(méi)有任何一個(gè)方法明顯優(yōu)于其他方法。事實(shí)上，任何方法都有其缺點(diǎn)和適用

7、范圍，所以較合理的、較可行的方法是根據(jù)發(fā)行人資產(chǎn)的特點(diǎn)，選擇幾種方法進(jìn)行組合。2.3 新股發(fā)行定價(jià)中的利益相關(guān)者新股發(fā)行市場(chǎng)中，由于交易的雙方之間利益不同,存在較多利益沖突。新股上市價(jià)格不僅涉及到的各方市場(chǎng)參與者的切身利益,也會(huì)影響上市后該股票在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，如果定價(jià)過(guò)低,導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)缺乏，不僅承銷商面臨包銷的風(fēng)，也會(huì)使得發(fā)行人無(wú)法募集到所需資金。在成熟的資本市場(chǎng)上,股票的市場(chǎng)化價(jià)格是幾個(gè)交易方博弈的結(jié)果:對(duì)投資者買方來(lái)說(shuō)，發(fā)行價(jià)格越低，越對(duì)其有利。當(dāng)然，投資者這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)既受到發(fā)行人的制約，也會(huì)受到一級(jí)市場(chǎng)上其他投資者的制約，因?yàn)榧词拱l(fā)行人同意確定較低的發(fā)行價(jià)格，如果市場(chǎng)上有很多投資者都

8、看好這家公司，該公司的就會(huì)有非常大的需求，投資者的蜂擁而來(lái)將使每個(gè)投資者能夠認(rèn)購(gòu)到該新股的概率大大減少。而承銷商在新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中也發(fā)揮著重要的作用。對(duì)于承銷商來(lái)說(shuō)，保證新股的順利發(fā)行，并且最大限度的讓發(fā)行人滿意，是其在新股定價(jià)過(guò)程中積極活動(dòng)的主要?jiǎng)訖C(jī)，因此承銷商的目標(biāo)可以概括為確定合理的新股發(fā)行價(jià)格。要確定這個(gè)合理的發(fā)行價(jià)格，定價(jià)技術(shù)并不是最重要的，因?yàn)樵诙▋r(jià)過(guò)程中，用數(shù)學(xué)公式計(jì)算得出的參考價(jià)格，發(fā)行人和承銷商是知道的，但如果這個(gè)參考價(jià)格低于發(fā)行人的預(yù)期，發(fā)行人肯定是不滿意的，所以發(fā)行人希望能夠借助承銷商的包裝，讓這個(gè)發(fā)行價(jià)到達(dá)甚至超過(guò)自己的預(yù)期，這也是承銷商的主要價(jià)值所在。承銷商作為新股

9、發(fā)行的中介和賣方代表，必須協(xié)調(diào)發(fā)行人和投資者之間的利益沖突。對(duì)承銷商而言，盡管定價(jià)低一些能保證有足夠多的投資者參與新股申購(gòu)，并降低新股發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，增加承銷集團(tuán)的利潤(rùn)，但是發(fā)行人那么可能會(huì)因此而大為不滿，誰(shuí)都不希望自家的東西被以很廉價(jià)的價(jià)格出售，尤其是當(dāng)發(fā)行人是一家很有影響力的大型集團(tuán)時(shí)，它能給承銷商的業(yè)務(wù)不僅僅有IPO這一項(xiàng)，將來(lái)還會(huì)有再融資、發(fā)行債券、并購(gòu)重組等業(yè)務(wù)，它旗下的分公司、與其有關(guān)聯(lián)的公司也都會(huì)有上述業(yè)務(wù)，所以，承銷商是非常希望能長(zhǎng)期效勞某一大客戶即發(fā)行人，如果投行在IPO定價(jià)這個(gè)環(huán)節(jié)得罪了發(fā)行人，將會(huì)錯(cuò)失以后的諸多業(yè)務(wù)時(shí)機(jī)，對(duì)投行來(lái)說(shuō)，是得不償失的。因此，承銷商的目標(biāo)在于確定

10、一個(gè)買賣雙方都能接受的發(fā)行價(jià)格，并會(huì)努力的將發(fā)行價(jià)定高一些，當(dāng)然也會(huì)把握這個(gè)高;的尺度，因?yàn)槎▋r(jià)不當(dāng)?shù)墓善辈粌H會(huì)影響發(fā)行人在市場(chǎng)上的形象，也會(huì)使承銷商的聲譽(yù)和業(yè)務(wù)根基受到損害。常規(guī)認(rèn)為，所有的發(fā)行人總是希望本公司的股票價(jià)格可以盡可能高，以便自己可以在資本市場(chǎng)上籌集到更多的資金。而投資者總是希望可以花最少的錢來(lái)買到最有價(jià)值的股票，因此股票在籌資者和投資者雙方之間進(jìn)行著價(jià)格博弈，股價(jià)越高，那么市場(chǎng)接受的可能性就越小。上市后，如果發(fā)行人在二級(jí)市場(chǎng)即市場(chǎng)上的表現(xiàn)落后于大市，不僅會(huì)損害到所有相關(guān)投資者股民的經(jīng)濟(jì)利益，也會(huì)影響股票的流動(dòng)性，進(jìn)而影響到該公司在資本市場(chǎng)中的品牌和口碑，最終對(duì)對(duì)該公司以后在資本

11、市場(chǎng)上的融資造成及其不良的影響。所以，發(fā)行人在追求發(fā)行價(jià)格更高的同時(shí)，也要考慮到投資者的情緒和發(fā)行人的長(zhǎng)期融資策略。股票發(fā)行與承銷是承銷商的主營(yíng)業(yè)務(wù)，這就是為什么一家承銷商國(guó)內(nèi)稱為證券公司內(nèi)部最大的部門往往就叫做承銷商部。股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)在給承銷商帶來(lái)了巨大利潤(rùn)的同時(shí)也使投行承當(dāng)著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。承銷商在股票的發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)中，收益由兩大局部構(gòu)成，一部份由承銷費(fèi)、管理費(fèi)和銷售折讓，這些費(fèi)用一般按承銷金額的一定比例計(jì)算；另一局部這局部收益可看做是為解決在公司股票發(fā)行中的公司內(nèi)部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題而獲得的回報(bào)。2.4 國(guó)內(nèi)外新股發(fā)行定價(jià)的相關(guān)理論IPO抑價(jià)(Initi

12、al Public OfferingUnder-pricing)，又稱新股發(fā)行首日溢價(jià)水平，是指一只股票在首次公開(kāi)發(fā)行后第一個(gè)交易日的收盤價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格的情況(或股票發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)合理均衡價(jià)格存在的差價(jià))。這使得申購(gòu)新股可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。按照市場(chǎng)有效假說(shuō)(EMH)原理，新上市股票與市場(chǎng)上的其它金融品種一樣，不應(yīng)存在超額收益。因?yàn)槌~收益一旦被觀察到，活潑的套利行為將立刻使之消失。可是實(shí)證研究根本上都確認(rèn)了新股上市超額收益的長(zhǎng)期普遍存在，IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)，抑價(jià)幅度由5%-80%不等。為什么要把新股發(fā)行抑價(jià)問(wèn)題提出并獨(dú)立成章呢？由于本文的主線是對(duì)新股發(fā)行的

13、定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行分析，特別是在中國(guó)，利益集團(tuán)利用新股發(fā)行的抑價(jià)獲取首日交易的超額利潤(rùn)是新股發(fā)行定價(jià)不合理的主因，而新股發(fā)行定價(jià)的結(jié)果又決定了新股發(fā)行抑價(jià)的程度，進(jìn)而決定了中國(guó)發(fā)行人新股發(fā)行過(guò)程的公平和合理程度。這兩個(gè)問(wèn)題其實(shí)是互為因果，相互影響的。中國(guó)的新股發(fā)行抑價(jià)導(dǎo)致利益集團(tuán)超額收益現(xiàn)象特別嚴(yán)重，因此，從對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)發(fā)行現(xiàn)象的實(shí)證研究中可以挖掘出對(duì)中國(guó)新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題的根源，從而在后面的研究中能夠全面地對(duì)新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行深入分析。當(dāng)然，由于研究水平所限，本文僅是對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題的一個(gè)整體綜述，在此將抑價(jià)這一熱點(diǎn)問(wèn)題作為了一個(gè)研究切入點(diǎn)。如上文所提及的那樣,新股發(fā)行過(guò)程包括發(fā)行人、

14、承銷商和投資者三方之間的利益博弈。主要表現(xiàn)為:如果新股定價(jià)太高，上市后股票價(jià)格下跌，不僅會(huì)影響到投資者的利益,而且會(huì)給承銷商的聲譽(yù)和承銷業(yè)務(wù)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),相反,如果新股定價(jià)太低,那么上市后就會(huì)產(chǎn)生巨大的投機(jī)時(shí)機(jī)。以下總結(jié)了目前中國(guó)證券市場(chǎng)幾個(gè)重要的現(xiàn)象：首先, 新股發(fā)行中的利潤(rùn)并不都屬于股票的發(fā)行人,有很大一局部利潤(rùn)被轉(zhuǎn)移給了機(jī)構(gòu)投資者。第二, 很多熱衷于打新股機(jī)構(gòu)投資者并不是抱著長(zhǎng)期投資的目的，多是短期套利的投機(jī)行為，只要能買到新股，上市第一天就拋掉，賺取了超額回報(bào)，助長(zhǎng)了中國(guó)資本市場(chǎng)的投機(jī)行為中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù)。以前期中工國(guó)際、大同煤業(yè)、同洲電子、云南鹽化4只新股的中簽率計(jì)算，4只新股的平均中

15、簽率為0.5011%，平均首日上市漲幅為110%，參與網(wǎng)上申購(gòu)的投資者可從每只新股獲得0.42%的收益，假設(shè)一年參與48次這樣的申購(gòu)，那么折算出來(lái)的新股申購(gòu)平均收益率將到達(dá)20%以上。如此高的收益率助推了市場(chǎng)投資情緒，進(jìn)一步吸引更多的投機(jī)資金流入一級(jí)市場(chǎng)。第三，基于上述兩個(gè)原因，市場(chǎng)上出現(xiàn)一大批打新股大軍，不管是合法化還是邊緣化的機(jī)構(gòu)投資者，都涌入到了打新股的行列中，金融機(jī)構(gòu)和基金，甚至一般的企業(yè)都會(huì)想:我與其投一筆錢辛辛苦苦地去搞實(shí)業(yè)，還不如拿一筆錢去打新股，回報(bào)快，操心少，風(fēng)險(xiǎn)又低，這種好事誰(shuí)不搶著做？但一旦大家都做，就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)國(guó)內(nèi)企業(yè)虛擬化，都去打新股，對(duì)搞研發(fā)、做實(shí)業(yè)都失去了興趣，漸

16、漸脫離了自己的本行，就跟別提什么提高自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力了。這些非金融企業(yè)都要拿開(kāi)展的錢擠到二級(jí)市場(chǎng)來(lái)分一杯羹。一個(gè)典型的例子就是07年中石油上市時(shí)，鎖定了3.38萬(wàn)億，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)銀行14天的國(guó)債回購(gòu)利率高到達(dá)15%，整金融市場(chǎng)都圍繞新股發(fā)行轉(zhuǎn)，巨額資金在金融機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)之間頻繁調(diào)集，對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定是非常不利的。對(duì)股票價(jià)格的研究始于20世紀(jì)70年代,Ibbotson(1975) 的研究說(shuō)明,新股上市后第一個(gè)月平均收益率為11.4%。自20世紀(jì)80年代以來(lái),許多學(xué)者在國(guó)際權(quán)威雜志上發(fā)表了眾多針對(duì)新股上市價(jià)格的研究,如?Journal ofFinance?、?Journalof Financial

17、Economies?、?Review of Financial Studies?等。Weleh(2002)總結(jié)了1980-2001年的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票的平均回報(bào)率為18.8%,居世界首位。近年來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者也仿照國(guó)外學(xué)者研究的思路和方法進(jìn)行研究。這些研究主要集中在兩類:一是通過(guò)實(shí)證研究來(lái)解釋現(xiàn)象；二是對(duì)新股發(fā)行價(jià)格模型進(jìn)行評(píng)估,同時(shí)也探索了股票價(jià)格的影響因素并進(jìn)行了多元回歸分析,研究了新股發(fā)行的價(jià)格機(jī)制。信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比擬充分的人員，往往處于比擬有利的地位，而信息貧乏的人員，那么處于比擬不利的地位。該理論認(rèn)為：市場(chǎng)中賣方比買方更

18、了解有關(guān)商品的各種信息；掌握更多信息的一方可以通過(guò)向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場(chǎng)中獲益；買賣雙方中擁有信息較少的一方會(huì)努力從另一方獲取信息；市場(chǎng)的信號(hào)顯示在一定程度上可以彌補(bǔ)信息不對(duì)稱的問(wèn)題。(一) 贏家詛咒模型該模型是指在任何一種拍賣形式中，拍賣物的價(jià)值是不確定的，勝者通常是那些對(duì)拍賣物估價(jià)過(guò)高的人，贏得拍賣物的收益通常低于正常收益，甚至是負(fù)收益。這一模型認(rèn)為投資者之間存在著信息不對(duì)稱。Rock(1986)認(rèn)為發(fā)行人對(duì)新股發(fā)行的市場(chǎng)價(jià)值不確定，并且存在知情的投資者和不知情的投資者，二者之間存在著信息不對(duì)稱。由于缺乏信息的投資者愿意支付的認(rèn)購(gòu)價(jià)格會(huì)高于該股票的實(shí)際價(jià)值經(jīng)濟(jì)論文，他們將面臨

19、贏家詛咒;。他把潛在的投資分為有信息群(informed investors)和無(wú)信息群 (uninformed investors)，有信息的投資者掌握了該新股的充分信息，他們僅僅認(rèn)購(gòu)那些他們認(rèn)為相對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)而言定價(jià)偏低的新股，以便獲取股票上市首日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益；而無(wú)信息群容易遭受所謂贏家詛咒;式的損失，所以很多人沒(méi)有積極性參與新股認(rèn)購(gòu)。在這種情況下，如果發(fā)行人不降低發(fā)行價(jià)格，信息較少的投資者就將不進(jìn)入新股市場(chǎng)，許多新股發(fā)行就會(huì)失敗，為了吸引廣闊的無(wú)信息群參與認(rèn)購(gòu)新股，發(fā)行人會(huì)自愿降低發(fā)行價(jià)格。(二) 消極從眾假說(shuō)Welch1992認(rèn)為投資者購(gòu)置新股的行為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間內(nèi)，

20、而是有一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，最初的股票認(rèn)購(gòu)情況會(huì)影響到之后投資者的購(gòu)置行為。當(dāng)股票出售出現(xiàn)熱銷時(shí)，以后的投資者即使并未掌握足夠的信息、并不了解該上市公司，也會(huì)出于從眾心理大量參與認(rèn)購(gòu)新股。為了制造這種熱銷的氣氛，發(fā)行公司會(huì)自愿降低一點(diǎn)發(fā)行價(jià)格。一風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱假說(shuō)Ritter1984和 Betty andRitter 1986引入事前不確定Ex-anteuncertainty的概念，認(rèn)為由于缺乏公開(kāi)的歷史信息，投資于IPO會(huì)面臨新股價(jià)值的不確定性，投資者要求以定價(jià)偏低的形式作為補(bǔ)償，事前事前不確定Ex-anteuncertainty程度越大，投資者要求的抑價(jià)程度也越高。他們選取了公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)年限

21、和上市以后收益的波動(dòng)性等因素來(lái)衡量這種不確定性，公司規(guī)模越大、經(jīng)營(yíng)歷史越長(zhǎng)、上市后的波動(dòng)性越低。說(shuō)明投資的不確定性越低，因而發(fā)行抑價(jià)程度也越低。上述三個(gè)變量也在隨后大量的實(shí)證研究中被檢驗(yàn)和證實(shí)。下列圖比擬了不同國(guó)家地區(qū)新股發(fā)行的抑價(jià)率，可以一目了然地發(fā)現(xiàn)中國(guó)的抑價(jià)率不僅位于首位，而且比其它國(guó)家高很多。表2.1 不同國(guó)家地區(qū)新股發(fā)行抑價(jià)率比擬 國(guó)家 發(fā)行樣本數(shù)量 時(shí)間段 上市首日平均抑價(jià)率 澳大利亞 266 1976-1989 1.9 法國(guó) 197 1983-1992 4.2 加拿大 258 1971-1992 5.4 奧地利 67 1964-1996 6.5 荷蘭 72 1982-1991 7

22、.2 丹麥 32 1989-1997 7.7 比利時(shí) 28 1984-1990 9.6 芬蘭 85 1984-1992 9.6 德國(guó) 170 1978-1992 10.9 英國(guó) 2133 1959-1990 12 挪威 68 1984-1996 12.5 土耳其 138 1990-1995 13.6 美國(guó) 13308 1960-1996 15.8 智利 19 1982-1990 16.3 日本 975 1970-1996 24 意大利 75 1985-1991 27.1 新西蘭 149 1979-1991 28.8 新加坡 128 1973-1992 31.4 墨西哥 37 1987-1990

23、 33 瑞典 251 1970-1994 34.1 西班牙 71 1985-1990 35 印度 98 1992-1993 35.3 瑞士 42 1983-1989 35.8 希臘 79 1987-1991 48.5 葡萄牙 62 1986-1987 54.4 泰國(guó) 32 1988-1989 58.1 韓國(guó) 347 1980-1990 78.1 巴西 62 1979-1990 78.5 馬來(lái)西亞 132 1980-1991 80.3 中國(guó) 1307 1990-2006 164.9 資料來(lái)源：根據(jù)Ritter Rydqvist (1994)及收集到的其它資料整理而得二信號(hào)模型Welch1989、

24、Allen andFaulhaber(1989) 以及Grinblatt and Hwang(1989)用信號(hào)模型解釋了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。他們認(rèn)為，市場(chǎng)中存在著兩種類型的公司：高質(zhì)量公司和低質(zhì)量公司，公司股份分為兩次發(fā)行，在IPO階段出售一局部，剩余局部在SED(增發(fā)新股)時(shí)出售，公司管理者的目標(biāo)事最大化兩個(gè)階段的預(yù)期總籌資額。由于信息不對(duì)稱，投資者難以區(qū)分這兩類公司。高質(zhì)量公司通過(guò)抑價(jià)發(fā)行向投資者傳遞這樣的信息：我們有能力通過(guò)上市以后的良好運(yùn)作讓投資者接受股票的真實(shí)價(jià)值，從而可以在增發(fā)新股過(guò)程中以更高的發(fā)行價(jià)格和更多的籌資額來(lái)彌補(bǔ)新股發(fā)行時(shí)的抑價(jià)策略帶來(lái)的損失。而低質(zhì)量的公司不會(huì)這么做。Wel

25、ch1992、Keloharju(1993) and Keloharju (1993) 和Su Fleisher 1998，1999發(fā)現(xiàn)公司抑價(jià)程度和隨后增發(fā)新股的可能性正相關(guān)。Benvenisteand Spindt (1989), Benveniste and Wilhelm (1990) 以及 Spatt and Srivastava (1991) 等人提出了動(dòng)態(tài)信息獲取假說(shuō)Dynamicinformation acquisition Hypothesis。在實(shí)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度發(fā)行股票的國(guó)家，股票的IPO會(huì)有一個(gè)向投資者詢價(jià)的過(guò)程，為保u證機(jī)構(gòu)投資者能參與認(rèn)購(gòu)，承銷商會(huì)給與機(jī)構(gòu)投資者一

26、定的折扣，以作為對(duì)其批量認(rèn)購(gòu)的補(bǔ)償。與該理論一致，Lee， Taylor andWalter (1999) 以及Cornelliand Goldreich (2001)說(shuō)明，掌握較多信息的投資者可以得到更多定價(jià)偏低的股份，并且可以得到更多的配售額。Busaba andChang (2002)認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制與固定價(jià)格方式相比能從機(jī)構(gòu)投資者處獲得更多的信息租金。因此，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制下的抑價(jià)程度高于固定價(jià)格發(fā)行人式下的抑價(jià)程度，Ljungqvist,Jenkinson and Wilhelm (2003)的實(shí)證研究也證明了上述觀點(diǎn)。Baron指出，在以發(fā)行公司為委托人與承銷商為代理人的委托代理關(guān)

27、系中存在著信息不對(duì)稱，承銷商相對(duì)于發(fā)行人而言具有更多的有關(guān)資本市場(chǎng)和發(fā)行定價(jià)方面的信息，發(fā)行公司不能有效監(jiān)督承銷商在股票發(fā)行中的行為，承銷商會(huì)壓低發(fā)行價(jià)以提高發(fā)行成功率。第3章 發(fā)行人新股發(fā)行定價(jià)的影響因素分析3.1新股發(fā)行定價(jià)的影響因素任何商品的價(jià)格決定都是供需雙方信息交匯的結(jié)果，這在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中表現(xiàn)尤為典型。盡管新股發(fā)行市場(chǎng)不是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，但新股發(fā)行中的供應(yīng)方(股票發(fā)行人和代表發(fā)行人的承銷商)和需求方(投資者)仍須遵循價(jià)格由供需雙方信息交匯決定價(jià)格的原那么。也正是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行市場(chǎng)是一個(gè)非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，因而新股發(fā)行定價(jià)的信息溝通機(jī)制是非常特殊的，諸如研究報(bào)告、招股書(shū)的非正式版和正式版

28、、預(yù)路演、路演、機(jī)構(gòu)投資者的下單報(bào)價(jià)、發(fā)行人或承銷商提供的新股發(fā)行各個(gè)階段的價(jià)格區(qū)間(包括公司估值的價(jià)格區(qū)間、預(yù)路演的價(jià)格區(qū)間和路演的價(jià)格區(qū)間)以及這些區(qū)間的上下調(diào)整、承銷商的簿記檔等等都是對(duì)于新股定價(jià)非常重要的信息。在新股發(fā)行市場(chǎng)中，發(fā)行人的信息、機(jī)構(gòu)投資者的信息、以及表現(xiàn)市場(chǎng)大勢(shì)的共同信息對(duì)新股發(fā)行定價(jià)都起著重要作用。新股發(fā)行人有信息披露的義務(wù)，相對(duì)而言，怎樣開(kāi)掘出需求方尤其是機(jī)構(gòu)投資者的信息就顯得非常重要，因此在新股發(fā)行定價(jià)理論模型中，信息揭示和鼓勵(lì)機(jī)制就成為學(xué)者研究的主題之一，但鮮有實(shí)際證據(jù)或操作細(xì)節(jié)來(lái)揭示機(jī)構(gòu)投資者是怎樣與發(fā)行人或承銷商互通信息、怎樣報(bào)價(jià)，以及他們認(rèn)為影響新股發(fā)行股份

29、配售的因素是哪些。ProfessorBenveniste 和Spindt (1989)最早通過(guò)建立模型研究了累積訂單詢價(jià)機(jī)制中的自主決定權(quán);與信息揭示的作用。他們認(rèn)為，承銷商可以通過(guò)使用自主決定權(quán);來(lái)降低平均抑價(jià)水平并增加發(fā)行的總收入。在與機(jī)構(gòu)投資者的路演過(guò)程中，承銷商收集了投資者對(duì)該股票的興趣暗示;，那么承銷商就可以不分配或者只分配很小的一局部股票給那些出價(jià)很保守的投資者。這就降低了那些信息富有者成心隱藏或扭曲積極信息的可能性，因?yàn)檫@樣做有可能被排除在配售之外。而那些出價(jià)較高的投資者和愿意顯示出積極信息的信息富有者那么會(huì)得到更多的配售。因此，為了保證投資者能夠講真話;，承銷商必須使配售的股票

30、產(chǎn)生抑價(jià)。如果承銷商不在桌面上留下一定量的錢;(left no money on thetable), 就失去了誘導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者揭示真實(shí)信息的鼓勵(lì)機(jī)制。毫無(wú)疑問(wèn)，這個(gè)機(jī)制能夠在降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、保證發(fā)行成功的同時(shí)，還能夠使承銷商選擇以適宜的價(jià)格發(fā)行股票；同時(shí)，也使得發(fā)行者可以選擇較為理想的股東結(jié)構(gòu)。倫敦商學(xué)院的教授Comelli和多倫多大學(xué)教授Goldreich研究了在累積訂單定價(jià)方式下，承銷商如何使用訂單中的信息給新股發(fā)行或是增發(fā)股票(SEO)定價(jià)，以及這些如何根據(jù)訂單信息來(lái)預(yù)測(cè)二級(jí)市場(chǎng)的回報(bào)。根據(jù)兩位教授的建模和回歸分析，在所有不同類型投資者的各種訂單中，確實(shí)有一些類型的投資者和訂單較多地決定著

31、IPO的價(jià)格。這主要包括大型的、經(jīng)常的投資者訂單中提交的平均限價(jià)報(bào)價(jià)(averagelimit price) 決定著IPO的價(jià)格，并且簿記建檔后期所有訂單的平均限價(jià)在更大程度上決定著IPO的價(jià)格。 這里我們先解釋幾個(gè)文章中經(jīng)常出現(xiàn)的名詞。 均值 中值 標(biāo)準(zhǔn)差 最大值 最小值 低等 27 125.45 95.53 79.3424 350.22 25.34 中等 20 127.56 90.53 98.3343 403.32 36.43 高等 38 99.54 70.2 83.4545 378.53 7.34 中國(guó)高聲譽(yù)承銷商所承銷的新股發(fā)行的抑價(jià)率均值為99.21%，己經(jīng)遠(yuǎn)低于中等級(jí)聲譽(yù)承銷商和低

32、等級(jí)聲譽(yù)承銷商。雖然數(shù)據(jù)顯示中等級(jí)聲譽(yù)承銷商的新股發(fā)行的抑價(jià)均值反而高于低等這一點(diǎn)和劉江會(huì)、劉曉亮(2004)的研究結(jié)果一致，但本研究認(rèn)為這是由于數(shù)據(jù)樣本的選取數(shù)量偏少導(dǎo)致的。再加上低、中等級(jí)聲譽(yù)承銷商所承銷的新股發(fā)行的抑價(jià)率比擬接近。因此，可以說(shuō)盡管與實(shí)證結(jié)果并完全吻合，但是卻不影響我們得出結(jié)論：在當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)中，承銷商的聲譽(yù)與新股發(fā)行的抑價(jià)率之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。特別是對(duì)于聲譽(yù)等級(jí)高的、比擬有名的承銷商，其對(duì)抑價(jià)率的影響力是非常明顯的。這一結(jié)論說(shuō)明：在新股發(fā)行制度經(jīng)歷了一系列市場(chǎng)化的改革之后，承銷商的信息生產(chǎn)功能和認(rèn)證中介;職能已到達(dá)了新的水平，在新股發(fā)行承銷過(guò)程中起到了越來(lái)越重要的

33、作用。而且，聲譽(yù)等級(jí)越高的承銷商，在新股發(fā)行過(guò)程中對(duì)信息的把握也越準(zhǔn)確。本研究按照前表中的變量指示，設(shè)立回歸模型，通過(guò)最新的樣本數(shù)據(jù)，來(lái)檢驗(yàn)影響新股發(fā)行抑價(jià)的一系列主要因素與新股發(fā)行抑價(jià)的關(guān)系，檢驗(yàn)前面的假設(shè)。方程如下：其中的變量定義如下：Adjundp：新股發(fā)行人i經(jīng)過(guò)調(diào)整后的新股發(fā)行首日異常回報(bào)率(即剔除大盤影響后的新股發(fā)行抑價(jià)率)：RP：新股發(fā)行人i的所聘用的承銷商的聲譽(yù)值，本研究對(duì)高、中、低聲譽(yù)等級(jí)的承銷商的定義分別為3、2、1；Ln (Qumt)：新股發(fā)行人i首次發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，單位：萬(wàn)股；FIi：發(fā)行費(fèi)用；RATi：投資者現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)新股發(fā)行的中簽率；ERi：新股發(fā)行上市首日的換手

34、率；PEi：發(fā)行攤薄市盈率。表4.3 2021年以后抑價(jià)率的影響因素分析 變量 Adjundp (%) RP Qum(萬(wàn)) FI(億元) RAT(%) ER(%) PE 均值 114.32 2.13 4192.45 0.254 0.103 80.960 27.94 中值 85.91 2 3200.0 0.220 0.078 82.029 29.18 最大值 403.5 3 50000.0 0.590 0.39 93.25 46.5 最小值 7.66 1 1300.0 0.130 0.01 54.21 6.6 標(biāo)準(zhǔn)差 86.019 0.87 5357.15 0.102 0.080 6.515 5

35、.989 本研究對(duì)所有樣本進(jìn)行了描述中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù)。2021-2021年，中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)具有以下明顯特征：第一，IPO抑價(jià)水平仍居高不下，均值高達(dá)114.3262%；第二，新股發(fā)行的中簽率極低，平均值只有0.1034%，這使得投資者申購(gòu)新股的實(shí)際投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于名義值；第三，較高的首日換手率表現(xiàn)出大局部投資者的主要目的是在二級(jí)市場(chǎng)上取得較高的投機(jī)回報(bào)。4.4回歸分析結(jié)果表4.4 新股發(fā)行抑價(jià)水平回歸分析的結(jié)果 變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)誤 T統(tǒng)計(jì)量 Sig RP -11.687 11.017 -1.056 0.242 Ln 13.234 17.343 0.745 0.423 FI -62.234

36、 92.942 -0.642 0.523 RAT -238.423 129.423 -1.834 0.073 ER(b5) 1.394 1.634 0.834 0.394 PE 2.356 1.731 1.383 0.168 常數(shù)項(xiàng) -108.343 217.34 -0.483 0.632 因變量：Adjundp：回歸方法：OLS，樣本容量：78R2=0.093； 調(diào)整后的R2=0.024F-統(tǒng)計(jì)量=1.423將樣本數(shù)據(jù)帶入本研究的多元回歸模型，回歸分析結(jié)果顯示：1b12b2O，顯著性較強(qiáng)，與假設(shè)不符。說(shuō)明在2021年以后，對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，新股發(fā)行規(guī)模越小，其抑價(jià)水平越低。本研究認(rèn)為，這首先與樣

37、本的選取有關(guān)，因?yàn)樵谶x取樣本時(shí)，本研究剔除了大盤股和超大盤股，選取的大局部都是中小盤股。因此，發(fā)行規(guī)模對(duì)抑價(jià)率的反響就不是那么準(zhǔn)確和靈敏；其次，以往的盤小易炒;的觀念在中國(guó)資本市場(chǎng)上已不再流行，投資者更注重的是躲避投資風(fēng)險(xiǎn)。這種現(xiàn)象也說(shuō)明中國(guó)投資者對(duì)規(guī)模的認(rèn)識(shí)己逐漸回歸理性。3b34b45b50，即新股發(fā)行抑價(jià)率與上市首日的換手率正相關(guān)，但顯著性不強(qiáng)。相關(guān)性與假設(shè)相符。說(shuō)明新股發(fā)行抑價(jià)率越高，那么二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，因此換手率也越高。6p60，即新股發(fā)行抑價(jià)率與新股發(fā)行的市盈率正相關(guān)，顯著性較強(qiáng)，與假設(shè)相符。通過(guò)對(duì)諸多條件的假設(shè)，本研究收集了20個(gè)月自2021年1月2日至2021年8月2

38、1日IPO的實(shí)際樣本。通過(guò)設(shè)置虛擬變量和假設(shè)干控制變量，進(jìn)行了回歸分析，得出如下結(jié)論：1承銷商的聲譽(yù)等級(jí)越高。在新股發(fā)行過(guò)程中降低信息不對(duì)稱的作用就越明顯，發(fā)揮認(rèn)證中介;的作用也越明顯。2中國(guó)資本市場(chǎng)上，新股發(fā)行的抑價(jià)率仍居高不下，均值為114.32%。4.5中國(guó)上市公司新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題的原因分析中國(guó)的股票類型包括有國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股、外資股等多種形式，大局部發(fā)行人的流通股比例在30%左右，中國(guó)的上市公司的絕大局部股份被國(guó)家或國(guó)有法人持有。計(jì)國(guó)忠(2005)曾提到：盡管政府的所有權(quán)比例在截至2003過(guò)去的十年中保持在40%左右，但是政府的直接所有權(quán)比例已經(jīng)從25%下降到12%。公司的法

39、人股從25%輕微地下降到20%。總體上，非流通股的股份比例保持在大約60%。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的分割導(dǎo)致了中國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)的分割，產(chǎn)生了兩個(gè)市場(chǎng)中不同的均衡價(jià)格。在一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)時(shí)，考慮的是以全部股份為基數(shù)，而二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格那么是取決于流通股份所形成的供求均衡價(jià)格，而流通股份僅僅是全部股本中的一局部，對(duì)本就供不應(yīng)求的市場(chǎng)無(wú)異于火上澆油，強(qiáng)化了超額利潤(rùn)的存在，進(jìn)一步拉大了兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)差，導(dǎo)致了新股發(fā)行的高抑價(jià)。根據(jù)滬深證券交易所提供的數(shù)據(jù)，截止到2021年11月3日，滬深兩市的總股本為1.87萬(wàn)億股，流通股為6652.59億股，非流通股所占比重仍在60%以上。公司的控股股東代表和董事會(huì)成員相當(dāng)局部

40、由政府行政委派，個(gè)人持股極少，所有者缺位，這些政府或半政府的持股者并不會(huì)將公司利益放在首位，其個(gè)人利益最大化與股東財(cái)富最大化的目標(biāo)并不一致。中國(guó)的資本市場(chǎng)曾被賦予了幫助國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高經(jīng)濟(jì)效益、擺脫困境等經(jīng)濟(jì)任務(wù)和政治任務(wù)。因此，新股是否能夠以最優(yōu)價(jià)格發(fā)行，并非監(jiān)管當(dāng)局所考慮的首要因素。而新股上市后如果股價(jià)走低，甚至出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的情況，那么會(huì)使投資者對(duì)新股發(fā)行失去熱情和信心。這不僅會(huì)影響資本市場(chǎng)的開(kāi)展，還會(huì)產(chǎn)生一系列的政治問(wèn)題。在這種情況下，監(jiān)管部門為保證發(fā)行成功經(jīng)濟(jì)論文，在新股定價(jià)時(shí)傾向于壓低發(fā)行價(jià)。在既要保證國(guó)有企業(yè)籌資要求的滿足和實(shí)現(xiàn)，又要保證股票市場(chǎng)能夠建立和開(kāi)展從而保證有

41、足夠的投資者愿意提供資金的情況下，只有政府主管部門主要指中國(guó)證監(jiān)會(huì)才能有資格來(lái)充當(dāng)市場(chǎng)的發(fā)行人和投資者雙方的協(xié)調(diào)者。主管部門負(fù)責(zé)選擇具有資格上市的企業(yè)，將籌資的額度采用各種方式分配給眾多需要融資的企業(yè)。在這種情況下，投資者無(wú)法根據(jù)公司的投資價(jià)值等根本信息來(lái)選擇上市公司，上市公司也無(wú)法根據(jù)自己的意愿來(lái)選擇投資對(duì)象。因此交易雙方實(shí)際上被隔離了，那么新股發(fā)行的定價(jià)也只有政府主管部門能夠決定了。依照每股稅后利潤(rùn)乘以發(fā)行市盈率的方法來(lái)確定新股發(fā)行價(jià)格是一種慣用方法，但存在一定缺陷，例如要求上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要穩(wěn)定，不能出現(xiàn)虧損等。在定價(jià)方法的運(yùn)用上存在的諸多問(wèn)題也導(dǎo)致了股票市場(chǎng)存在巨大的利潤(rùn)空間。市盈率

42、法被廣泛采用的主要原因有二：其一，在整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)市盈率都偏高的情形下，采用市盈率法似乎更能滿足發(fā)行人的籌資需要，因此長(zhǎng)期以來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行定價(jià)的規(guī)定僅限于市盈率方法，。其二，中國(guó)股市的個(gè)人投資者由于金融知識(shí)結(jié)構(gòu)所限，對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流法這種比擬專業(yè)的估值模型都敬而遠(yuǎn)之，市盈率法不僅淺顯易懂，也不用對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股利支付預(yù)期作出明確假設(shè)。公司發(fā)行新股的主要賣點(diǎn)在其未來(lái)的開(kāi)展前景，如市場(chǎng)的拓展速度和占有份額、投資工程的未來(lái)盈利能力等，而非機(jī)器、廠房等固定資產(chǎn)，這些對(duì)未來(lái)的預(yù)期是否正確難以判斷。由于現(xiàn)實(shí)世界中信息的收集和研究分析需要較高的本錢和技術(shù)，投資者，尤其是散戶投資者花費(fèi)時(shí)間、精力和資金去了

43、解每一發(fā)行公司的真實(shí)情況是不可能的。因此，與發(fā)行人相比，投資者處于信息劣勢(shì)。當(dāng)申請(qǐng)發(fā)行新股的公司良莠不齊時(shí)，投資者無(wú)法分辨是高質(zhì)量公司還是低質(zhì)量公司，再加上逆向選擇問(wèn)題的存在，結(jié)果投資者只肯以較低價(jià)格購(gòu)置低質(zhì)量公司的股票，從而使新股發(fā)行價(jià)格低于信息對(duì)稱時(shí)的價(jià)格。在新股發(fā)行市場(chǎng)中，不同投資者對(duì)發(fā)行人的了解程度存在差異。機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚，研究力量強(qiáng)，與承銷商之間關(guān)系良好，可以獲得發(fā)行人更詳盡、真實(shí)的信息，而一般散戶投資者不具備這些條件。因此，機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者之間對(duì)發(fā)行人情況存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象。這樣，機(jī)構(gòu)投資者比散戶更能準(zhǔn)確分辨出哪些公司的股票價(jià)值被低估，從而主要申購(gòu)這些公司發(fā)行的股票，盡

44、可能少申購(gòu)價(jià)值被高估的股票;而散戶投資者由于信息來(lái)源的限制，無(wú)法判斷哪家公司的股票價(jià)值被低估，在申購(gòu)新股時(shí)沒(méi)有側(cè)重。最終的結(jié)果是機(jī)構(gòu)投資者得到的新股中大局部是價(jià)值被低估的股票，而大局部?jī)r(jià)值被高估的股票都為散戶投資者獲得。上述過(guò)程就應(yīng)證了Rock提出的著名理論假設(shè):贏家詛咒(WinnersCurse)。在這種情況下，為了吸引散戶投資者參與新股申購(gòu)，發(fā)行人就會(huì)適當(dāng)調(diào)低新股的發(fā)行價(jià)格，以確保上市后仍然能有一定的上漲空間。因此，不同投資者之間的信息不對(duì)稱也是引發(fā)新股上市抑價(jià)現(xiàn)象的原因之一。第5章結(jié)論中國(guó)目前的企業(yè)良莠不齊，既有位列世界500強(qiáng)的大型現(xiàn)代化企業(yè)，也有規(guī)模比擬小的高成長(zhǎng)型的民營(yíng)高科技企業(yè)，一個(gè)完善的資本市場(chǎng)應(yīng)該能為各類型的高質(zhì)量企業(yè)提供融資的時(shí)機(jī)。湯世生和黃格非在?新股發(fā)行發(fā)行及定價(jià)方式的國(guó)際考察與中國(guó)實(shí)踐?(2004)中提出混合出售機(jī)制是中國(guó)新股發(fā)行的現(xiàn)實(shí)選擇。而本文認(rèn)為，就目前中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程和整個(gè)市場(chǎng)的管理水平來(lái)看，能學(xué)習(xí)好并有效利用簿記出售機(jī)制才是目前的當(dāng)務(wù)之急。整個(gè)市場(chǎng)開(kāi)展水平還達(dá)不到混合出售的要求，不適時(shí)地進(jìn)行定制只會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行過(guò)程中更加混亂。累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制模式可以克服固定價(jià)格機(jī)制和