1、2021/4/81 事件研究法n定義定義指運(yùn)用金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)資料來(lái)測(cè)定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)一公司價(jià)值的影響。n基本原理基本原理 假設(shè)市場(chǎng)有效，則有關(guān)事件的影響將會(huì)立即反映在證券價(jià)格之中。于是，運(yùn)用相對(duì)來(lái)說(shuō)比較短期所觀察到的證券價(jià)格就可以測(cè)定某一事件的經(jīng)濟(jì)影響。2021/4/82事件研究法n具體而言，具體而言，“事件研究法事件研究法”就是通過(guò)分析某一特定就是通過(guò)分析某一特定事件事件發(fā)生前后證券市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)，檢驗(yàn)是否存在發(fā)生前后證券市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)，檢驗(yàn)是否存在超超額額收收益益率率。n超額收益率是指超額收益率是指實(shí)際實(shí)際收益率減去收益率減去“正常正常”收益率收益率n“正常正常”收益率是指如果事件不發(fā)

2、生的話預(yù)計(jì)可以得到收益率是指如果事件不發(fā)生的話預(yù)計(jì)可以得到的收益率的收益率n該方法始于：nFama, Fisher, Jensen and Roll, 1969, The adjustment of stock prices to new information, International Economic Review, 10:1-21.2021/4/83事件研究法的一般過(guò)程n事件研究法沒(méi)有唯一的結(jié)構(gòu)，當(dāng)通常包括：事件研究法沒(méi)有唯一的結(jié)構(gòu)，當(dāng)通常包括：n事件定義：盈余公告、并購(gòu)公告、股利公告等事件定義：盈余公告、并購(gòu)公告、股利公告等n定義窗口期定義窗口期n正常收益正常收益n超常收益超常收益

3、(AR, Abnormal return)n計(jì)算并檢驗(yàn)累積超常收益計(jì)算并檢驗(yàn)累積超常收益(CAR, CAAR, Cumulative average abnormal return)n估計(jì)程序估計(jì)程序n經(jīng)驗(yàn)結(jié)果的解釋和結(jié)論經(jīng)驗(yàn)結(jié)果的解釋和結(jié)論2021/4/841.定義所要研究的具體事件n具體事件具體事件n如：盈余公告、兼并與收購(gòu)、派發(fā)股利、高如：盈余公告、兼并與收購(gòu)、派發(fā)股利、高管變更、違規(guī)處罰等等。管變更、違規(guī)處罰等等。n收益率收益率=（該股該股X日時(shí)收盤(pán)價(jià)日時(shí)收盤(pán)價(jià)該股該股X-1日日時(shí)收盤(pán)價(jià)時(shí)收盤(pán)價(jià)) / 市場(chǎng)市場(chǎng)X-1日時(shí)收盤(pán)價(jià)。日時(shí)收盤(pán)價(jià)。2021/4/852.定義相應(yīng)的事件窗口n事件

4、發(fā)生點(diǎn)事件發(fā)生點(diǎn)(股利宣告股利宣告事件公告日事件公告日)定義為時(shí)間定義為時(shí)間0n通過(guò)計(jì)算通過(guò)計(jì)算股利宣告股利宣告前后一段時(shí)期二級(jí)市場(chǎng)的超額收益率來(lái)度量前后一段時(shí)期二級(jí)市場(chǎng)的超額收益率來(lái)度量股股利發(fā)放利發(fā)放事件對(duì)公司的影響事件對(duì)公司的影響,據(jù)此分析據(jù)此分析股利宣告股利宣告事件的價(jià)值效應(yīng)。事件的價(jià)值效應(yīng)。n不同學(xué)者選擇事件窗口的長(zhǎng)度不一樣，通常是不同學(xué)者選擇事件窗口的長(zhǎng)度不一樣，通常是(-60, 60)(-2,2)2021/4/863.計(jì)算正常收益計(jì)算正常收益n估計(jì)窗口估計(jì)窗口 可選可選(-180,-60),(-180,-90)等等。“正常正常”收益率收益率的的衡量方法衡量方法主要有主要有兩種兩種

5、:市場(chǎng)調(diào)整法和市場(chǎng)模型法市場(chǎng)調(diào)整法和市場(chǎng)模型法-市場(chǎng)調(diào)整法假設(shè)市場(chǎng)指數(shù)的收益率就是每只股票在事件期內(nèi)當(dāng)天市場(chǎng)調(diào)整法假設(shè)市場(chǎng)指數(shù)的收益率就是每只股票在事件期內(nèi)當(dāng)天的正常收益率的正常收益率-市場(chǎng)模型法則根據(jù)證券資產(chǎn)定價(jià)的理論模型市場(chǎng)模型法則根據(jù)證券資產(chǎn)定價(jià)的理論模型(例如例如CAPM)來(lái)計(jì)算來(lái)計(jì)算正常收益率正常收益率市市場(chǎng)場(chǎng)模式假設(shè)個(gè)股股票的報(bào)酬率與市場(chǎng)報(bào)酬率間存在線性關(guān)系，并以模式假設(shè)個(gè)股股票的報(bào)酬率與市場(chǎng)報(bào)酬率間存在線性關(guān)系，并以市場(chǎng)報(bào)酬率建立股價(jià)報(bào)酬率之回歸模式，公式如下：市場(chǎng)報(bào)酬率建立股價(jià)報(bào)酬率之回歸模式，公式如下：Riti i Rmt i,t2021/4/873.計(jì)算正常收益計(jì)算正常收益

6、CAPM模型估計(jì)正常收益率的樣本數(shù)據(jù)選取區(qū)間為模型估計(jì)正常收益率的樣本數(shù)據(jù)選取區(qū)間為( - 180, - 31) ,即將即將股利股利事件宣布前事件宣布前180天至前天至前31天的時(shí)期作為清潔期，以此估計(jì)相關(guān)公天的時(shí)期作為清潔期，以此估計(jì)相關(guān)公司的司的系數(shù)，估計(jì)正常收益率。系數(shù)，估計(jì)正常收益率。計(jì)算（計(jì)算（-180，-31）股票和市場(chǎng)）股票和市場(chǎng)（證券指數(shù)）（證券指數(shù)）的實(shí)際收益率的實(shí)際收益率估計(jì)股票的估計(jì)股票的系數(shù)系數(shù)以以( - 180, - 31)天的日個(gè)股回報(bào)率和市場(chǎng)回報(bào)率為樣本天的日個(gè)股回報(bào)率和市場(chǎng)回報(bào)率為樣本,采用回歸分析采用回歸分析,估計(jì)市場(chǎng)模型估計(jì)市場(chǎng)模型Rit =i +iRm t

7、 +it ,得到得到i、i 的估計(jì)值的估計(jì)值i 、i。計(jì)算股票的正常收益率。計(jì)算股票的正常收益率。利用市場(chǎng)模型利用市場(chǎng)模型Rit =i +iRm t +it ,計(jì)算股票在計(jì)算股票在( - 15,15)的正常收的正常收益率益率Rit。2021/4/884.異常收益的度量異常收益的度量n異常（超常）收益（異常（超常）收益（AR）n事件后實(shí)際收益（事件后實(shí)際收益（R）正常收益（）正常收益（E(R)n我們?cè)噲D去計(jì)算的異常收益，就是因?yàn)槭录陌l(fā)生我們?cè)噲D去計(jì)算的異常收益，就是因?yàn)槭录陌l(fā)生而帶來(lái)的市場(chǎng)的短期的反應(yīng)，自然衡量了該事件對(duì)而帶來(lái)的市場(chǎng)的短期的反應(yīng)，自然衡量了該事件對(duì)公司價(jià)值的影響，而這也正是事

8、件研究法的本質(zhì)所公司價(jià)值的影響，而這也正是事件研究法的本質(zhì)所在在。2021/4/89市場(chǎng)模型市場(chǎng)模型n通過(guò)修正的通過(guò)修正的CAPM模型市場(chǎng)模型（模型市場(chǎng)模型（Market Model），來(lái)估計(jì)），來(lái)估計(jì)“正常正常”的收益率。的收益率。n具體方法是：選擇事件窗之（外）前的某段時(shí)間，用具體方法是：選擇事件窗之（外）前的某段時(shí)間，用市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)公司的市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)公司的beta，然后然后用估計(jì)的用估計(jì)的beta來(lái)來(lái)計(jì)算公司在事件窗內(nèi)的計(jì)算公司在事件窗內(nèi)的“正常收益率正常收益率”。n如如：(-180, -61)來(lái)計(jì)算來(lái)計(jì)算beta，然后然后用用(-60,30)內(nèi)的內(nèi)的Rmt和和估計(jì)的估計(jì)的beta計(jì)

9、算出的計(jì)算出的Rit就是公司就是公司“正常的收益率正常的收益率”。itmtiiituRRModelMarket:2021/4/810市場(chǎng)調(diào)整模型市場(chǎng)調(diào)整模型n假定每家公司在事件期內(nèi)每一天的預(yù)期收益假定每家公司在事件期內(nèi)每一天的預(yù)期收益率，或者說(shuō)正常收益率率，或者說(shuō)正常收益率Rit就是市場(chǎng)收益率就是市場(chǎng)收益率Rmt。n超常收益變成了：超常收益變成了：ARit=Rit-Rmtn該模型最簡(jiǎn)單，也是被常使用的方法之一。該模型最簡(jiǎn)單，也是被常使用的方法之一。2021/4/811n計(jì)算每日的異常收益計(jì)算每日的異常收益ARit:n衡量了在衡量了在t日獲得的由事件引起的超額收益。因?yàn)椋斋@得的由事件引起的超額

10、收益。因?yàn)椋跊](méi)有事件情況下的收益率已經(jīng)由在沒(méi)有事件情況下的收益率已經(jīng)由Rit估計(jì)了。估計(jì)了。itititRRAR2021/4/8125.計(jì)算并檢驗(yàn)累積超常收益計(jì)算并檢驗(yàn)累積超常收益n計(jì)算每日平均異常收益率計(jì)算每日平均異常收益率(AAR, Average Abnormal Return) AARt:nAAR衡量了N個(gè)事件樣本公司（投資組合）在t天的平均異常收益率。NiittARNAAR112021/4/8135.計(jì)算并檢驗(yàn)累積超常收益計(jì)算并檢驗(yàn)累積超常收益n計(jì)算累積平均異常收益率計(jì)算累積平均異常收益率(CAR, CAAR, Cumulative average abnormal return)

11、CARt1,t2:nCARt1,t2衡量了N個(gè)事件樣本公司在t1,t2時(shí)間段內(nèi)，平均而言獲得的異常收益。NittttitttttNiittttttttARNARNAARCAR121211212, 1112021/4/8145.計(jì)算并檢驗(yàn)累積超常收益計(jì)算并檢驗(yàn)累積超常收益n檢驗(yàn)檢驗(yàn)CARt1,t2與與0的差異性的差異性。n如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則說(shuō)明該事件對(duì)股價(jià)影如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則說(shuō)明該事件對(duì)股價(jià)影響顯著，否則，說(shuō)明該事件對(duì)公司股價(jià)影響響顯著，否則，說(shuō)明該事件對(duì)公司股價(jià)影響并不顯著，或者說(shuō)影響沒(méi)有通過(guò)證券市場(chǎng)反并不顯著，或者說(shuō)影響沒(méi)有通過(guò)證券市場(chǎng)反映出來(lái)。映出來(lái)。2021/4/815 事件研究法的應(yīng)用案例n實(shí)證案例1 ”上市公司公布凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50%以上”的年報(bào)信息對(duì)股價(jià)的影響n留意事件研究法的過(guò)程n基本結(jié)論n公告前就對(duì)信息有反應(yīng)（可能與內(nèi)幕交易有關(guān)）n過(guò)度反應(yīng)n不支持半強(qiáng)勢(shì)有效2021/4/816n實(shí)證案例2 中國(guó)證券市場(chǎng)半強(qiáng)勢(shì)