同仁堂（600085）投資價值初步分析報告一、公司基本信息公司名稱：北京同仁堂股份有限公司上市日期：1997年6月25日總股本：1,311,097,303股限售股：0股總資產：119.12億，凈資產：78.37億（截至2013年12月31日）每股收益：0.503元（截至2013年12月31日），上年同期為0.438元/股前兩位股東控股比例：中國北京同仁堂（集團）有限責任公司54.86%，全國社保基金一零四組合1.8%一年內股價與大盤對比走勢：2013-052013-082013-112014-0270 2013-02120600085.SH2013-052013-082013-112014-0270 2013-02120600085.SH滬深300二、公司業績情況北京同仁堂創建于清康熙八年（1669年），是我國最為著名的中藥行業老字號。目前，同仁堂（集團）有限責任公司（“同仁堂集團”）業務涵蓋了中藥材種植和貿易，中成藥、保健品、化妝品的生產和銷售，以及醫療服務等五個方面，配套形成十大公司、二大基地、二個院、二個中心的“1032”工程，擁有北京同仁堂（600085.CH）、同仁堂科技（1666.HK）和同仁堂國藥（8138.HK）三家上市公司。在海外16個國家和地區開辦了64家藥店和1家境外生產研發基地。公司主要產品均為治療性中成藥，歷來以“配方獨特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著“而馳名中外。公司“十大王牌”和“十大名藥”等因歷史悠久、療效顯著而多次被評為國優、市優產品。公司公布2013年報顯示，公司凈利潤同比增長15.08%，6.56億元，每股收益為0.503元。營業收入為87.15億元，同比增長15.94%。報告顯示，同仁堂營業收入增長的主要原因是，醫藥工業和醫藥商業的收入增長。主要財務指標：2013A2014E2015E營業收入（百萬）8714.6510283.2812339.94同比增速（％）15.94%18.00%20.00%凈利潤（百萬）656.01808.201019.91同比增速（%）15.08%23.20%26.20%每股收益（元）0.500.620.78市盈率（倍）33.9827.6121.88公司營業收入各板塊構成醫藥商業43%醫藥商業43%醫藥工業57%（一）一線產品北京同仁堂產品眾多，擁有丸劑、片劑、酒劑、散劑等28個劑型800多個藥品文號，常用的有400多種，產品功能涉及祛風除濕、補益安神、兒科用藥、心腦血管用藥、感冒藥、呼吸系統用藥、婦科用藥、消化系統用藥等。公司產品豐富，但相比云南白藥、東阿阿膠、天士力等企業，缺少拳頭產品。一線產品單品銷售最多的3個多億。除北京社區醫療市場穩定增長外，全國范圍內產品主要通過OTC渠道出售。目前公司銷售規模過億元的一線產品多為競爭性產品，生產企業較多，但同仁堂依然依靠卓越的品牌品質優勢，成為同類產品中最受認可，規模較大的品種之一。成為規模過億的產品，主要歸結于兩個方面：首先部分產品群眾認知度較高，群眾基礎好，如大活絡丸、牛黃清心丸、國公酒等；其次在部分品種上同仁堂采用了跟隨策略，即其他企業大力宣傳，同仁堂依靠卓越的品牌力后來居上，如烏雞白鳳丸、六味地黃丸、阿膠等。同仁堂一線產品情況公司產品規模適應癥同仁堂股份大活絡丸約2億祛風，舒筋，活絡，除濕。用于風寒

濕痹引起的肢體疼痛，手足麻木，筋脈拘攣，中風癱瘓等牛黃清心丸約2.5億氣血不足，痰熱上擾引起胸中郁熱，驚悸虛煩，頭目眩暈，中風不語，口眼歪斜，半身不遂等烏雞白^丸約2億補氣養血，調經止帶。用于氣血兩虛，身體瘦弱，腰膝酸軟，月經不調，崩漏帶下等國公酒約1.5億散風祛濕，舒筋活絡。用于風寒濕邪閉阻所致的痹病,癥見關節疼痛沉重、屈伸不利、手足麻木同仁堂科技八味地黃丸約3.5億滋陰補腎。用于腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，盜汗遺精感冒清熱顆粒約1.5億疏風散寒，解表清熱。用于風寒感冒，頭痛發熱，惡寒身痛，鼻流清涕，咳嗽咽干牛黃解毒片約1.5億清熱解毒。用于火熱內盛，咽喉腫痛，牙齦腫痛，口舌生瘡，目赤腫痛股份和科技均生產安宮牛黃丸約2.5億清熱解毒,鎮驚開竅。用于熱病，邪入心包,高熱驚厥,神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥見上述證彳藉唐山營養保健阿膠約1億補血滋陰，潤燥，止血。用于血虛萎黃，眩暈心悸，心煩不眠，肺燥咳嗽1.六味地黃丸補腎可以調整人體整體健康狀態。六味地黃丸是一個滋陰補腎的千年古方，中藥無毒副作用觀念深入人心，加上平時的價格和可靠的功效，成為滋陰補腎類首選藥物，無論是男人、女人、老人、兒童都可以使用六味地黃丸。六味地黃丸當下消費者主要是中老年男性，由于職場壓力、工作方式等原因，越來越多的年輕群體面臨補腎需求。上市銷售的六味地黃丸接近700種，主要以濃縮丸為主，目前主要競爭者有北京同仁堂、湖南九芝堂、宛西制藥仲景牌六味地黃丸。北京同仁堂的六味地黃丸憑借良好的品牌認知度銷量最好。六味地黃丸收入增速2.安宮牛黃丸安宮牛黃丸由清熱涼血解毒、瀉火豁痰清心、鎮驚開竅提神的藥物組成。與至寶丹、紫雪丹并稱“涼開三寶”，并奉為三寶之首。近年臨床應用發現，安宮牛黃丸對腦外傷、重癥肝炎、嬰兒重癥肺炎、流行性腦脊髓炎、乙型腦炎、有機磷農藥中毒、蛇咬傷等導致的意識障礙與昏迷，均有十分顯著的療效。同仁堂在安宮牛黃丸市場獨占鰲頭，北京同仁堂股份和北京同仁堂科技分別位居第一、二位，分別占有64.46%及15.84%的市場占有率，共占有80%的市場份額。排在第3位的是哈藥集團世一堂制藥廠，占有5.14%的市場分額。競爭對手對同仁堂的沖擊非常有限。市場上的安宮牛黃丸中多使用藥用人造麝香、水牛角等來代替。所有安宮牛黃丸生產企業中，唯有同仁堂被允許使用天然麝香。林業局配額供應的天然麝香用量約為500公斤，約70%供給同仁堂，產品具備很強的稀缺性，因此具有自主定價權。天然麝香、天然牛黃屬于稀缺資源，預計未來價格繼續上漲。安宮牛黃丸需求穩定增長、成分獨家，過去10年僅于2007年（僅未包裹金衣規格提價）和2012年兩次提價，未來具備較為強烈的提價預期，收入受此驅動。3.同仁牛黃清心丸和同仁大活絡丸牛黃清心丸和大活絡丸丸亦屬于同仁堂十大王牌，應用領域均為心腦血管類。牛黃清心丸又稱“局方牛黃清心丸”，是治療風痰類疾病的經典名方。大活絡丸。處方中包括有祛風濕藥、補氣藥、養陰藥、活血藥、助陽藥、芳香化濕藥、溫化寒痰藥和芳香開竅藥等十八大類50味藥，在目前眾多治療風寒濕痹的中成藥中，同仁大活絡丸以其益氣活血、祛風通絡、熄風化痰的作用，脫穎而出。牛黃清心丸和大活絡丸允許在產品名前冠以“同仁”二字。心腦血管疾病的市場規模和品牌美譽度保障了兩個藥品未來穩定的增長空間。2012年，SFDA發布《關于加強含牛黃等藥材中成藥品種監督管理的通知》，要求38種臨床急重病癥用藥可以將處方中的牛黃固定以體內培植牛黃或體外培育牛黃等量替代投料使用，但不得使用人工牛黃替代。牛黃清心丸、大活絡丸、安宮牛黃丸和西黃丸都在通知之列。天然牛黃成本走高，未來有提價預期。同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸收入增速4.烏雞白鳳丸烏雞白鳳丸是中醫傳統的用于調經止帶的名方。同仁烏雞白鳳丸在北京零售市場占據近90%的份額，品牌溢價較為突出。與雷允上同類產品相比，不同規格溢價為25%到65%不等。與非品牌產品相比，最高溢價達3倍之多。同仁烏雞白鳳丸是母公司銷售額第4名的品種，近5年收入復合增長率為4%。由于烏雞白鳳丸生產廠家眾多，競爭激烈，且公司并未將銷售資源向該產品傾斜，預計未來將維持比較低速但穩定的增速，以鞏固原有市場為主。烏雞白鳳丸收入增速5.阿膠同仁堂生產的阿膠系列分為清水膠和永盛合阿膠（藥膠）兩種，清水膠即普通阿膠塊產品（與東阿阿膠和福膠產品類似），永盛和阿膠原名福字阿膠，屬于極品阿膠，極品阿膠為阿膠中的上品，具備治療氣血兩虧等藥效。公司產品除了阿膠塊，還推出了包括百合阿膠粉、大棗阿膠粉、山楂阿膠粉、枸杞阿膠粉、復方阿膠漿等副產品，相對毛利率更高。近期東阿阿膠兩次提價，公司價格采取跟隨策略，產品最近參照東阿產品有一定幅度提價，零售價達到898元/500g，銷售暫時沒有受到提價的影響。鑒于強大的品牌價值和廣告投入的加大，同仁堂阿膠未來仍具有提價空間，且有望從競爭對手中搶占份額。公司于2011年投資約1.4億元建設唐山新生產基地，計劃將膠劑產能從原來的100余噸擴充至800噸，現工程基本完成，預計年底能通過GMP，14年能夠投產，產能即將釋放。產能瓶頸解決后，有望出現量價齊升的良好局面。（二）二線產品

公司的二線、三線產品數量眾多，其中不乏療效優異，競爭格局良好的潛力品種。此外，公司積極開展研發，不斷上市新品種，產品線進一步豐富。如同一座待挖掘的寶藏，靜候內、外條件成熟，發現價值、挖掘價值。同仁堂二線產品概覽愈風寧心片冠心蘇合滴丸瓊漿藥酒愈風寧心滴丸紫雪局方至寶丸大敗毒膠囊西黃丸再造丸壯骨藥酒知柏地黃丸加味逍遙丸京制咳嗽痰喘丸塞隆風濕酒貞芪益腎顆粒百合更年丸偏癱復原丸兒童清肺口服液金匱腎氣丸乳核內消液骨刺消痛液消栓再造丸板藍根顆粒生^永飲狗皮膏安神健腦液氣管炎丸藏青果喉片止渴降糖膠囊皮膚病血毒丸感冒軟膠囊感冒軟膠囊藿香祛暑（軟膠囊）牛黃降壓片公司增長較快的二線品種包括：牛黃上清丸（清熱解毒類）、調經促孕丸（婦科，僅5家擁有批文）、兒童清肺口服液（清肺化痰止咳，獨家品種）、骨刺消痛液（祛風通絡，活血止痛，獨家品種）等，產品規模在5000萬左右，不少是獨家品種和自主定價產品，具備定價權或者提價空間，增速較快，有望在未來3-5年內成長為一線品種。公司擁有大量潛力品種。西黃丸，采用天然麝香、天然牛黃等珍貴原料制成，由防衰益壽丸和益腎強身丸兩劑方藥組成。同安宮牛黃丸類似，西黃丸雖非獨家品種，但是唯有有同仁堂產品可使用天然麝香，因此價格彈性大，同時適用癥廣，量價空間同時具備。安神健腦液是獨家品種，愈風寧心片僅6家擁有批文，牛黃降壓丸僅3家擁有批文。1870年修訂的《同仁堂樂氏世代祖傳丸散膏丹下料配方》收載了495個藥方，其中有超過一半的配方至今從未公布過，這是同仁堂的巨大財富。公司還致力于新品種研發和新劑型拓展工作。5類新藥巴戟天寡糖膠囊（郁樂膠囊）主治抑郁癥，不同于其他傳統產品，郁樂膠囊是天然植物單體新藥，臨床前景較好，主要針對醫院渠道。于2012年獲批生產，目前處于探索進入醫院終端的階段。2013年上半年6類新藥清腦宣竅滴丸二期臨床研究已經結束，在下半年啟動三期臨床。劑型方面，公司開發服用方便的微型化產品，以適應不同消費群體需要、開發細分市場，同仁烏雞白鳳丸的小蜜丸、口服液等新劑型的推出就是典型代表。三、公司分紅情況上市以來公司分紅情況分紅方案（每10股）送股（股）轉增（股）派息（稅前）（元）20140022013002.52012001.520115103.52010002.3

200900220080212007001.52006002.52005022.5200400320030032002002.5200102.771361.85200000219992031998003四、公司估值根據2013年報情況，公司2014-2016年每股收益預測分別為0.62、0.78、0.96元，對應PE分別為28、22、18倍。五、投資亮點及風險分析（一）投資亮點“高收益現金”和“看漲期權”在謹慎情景假設下，同仁堂未來幾年將維持20%的業績增速，豐富的產品儲備和廣闊的市場空間有望支撐估值。在此情景下，同仁堂將成為穩健的“高收益現金”品種。在樂觀情景假設下，國企改革帶來公司管理體制的改善、產品資源的開發利用和廣闊市場空間的填補釋放將為同仁堂帶來巨大的成長空間，在此情景之下，同仁堂將成為爆發性“看漲期權”品種，公司價值具備巨大的提升空間。營銷改革與管理改革穩步推進公司目前擁有100家經銷商，僅覆蓋一二線城市，潛在市場空間巨大。前幾大經銷商擁有三個月賬期，其他均實行現款現貨或先款后貨。產能瓶頸導致營銷改革缺乏動力。2012年同仁堂股份融資約12億元，2013年同仁堂科技融資約12億港幣用于生產基地建設。2014年底產能釋放為銷售改革奠定基礎的同時，也為銷售改革添加了動力。公司目前擁有388家藥店，預計2015年底藥店數量增加至600家。預計2015年底，公司自有藥店銷售占比將提高至30%，未來長期將提升至40%。同仁堂藥品由于中間費用率底，導致醫院銷售占比較小。目前同仁堂大部分藥品日服用金額在3元左右。低價藥目錄品種放開最高零售價后，產品漲價的同時提高期間費用率，從而帶來醫院銷售提升。2011年，公司推出管理層現金激勵計劃，為企業帶來業績釋放的動力。2011年和2012年復合增長29%，相比2009-2010年15%的復合增長提高14個百分點。但該激勵計劃仍存在激勵不足的問題，例如按照2011年29%的凈利潤增幅，理論提取比例可達6.5%，實際提取比例僅為0.95%。未來存在較大的提升空間。2014年初，公司完成管理層換屆。新管理層擁有海外子公司管理經驗，期待新管理層更市場化的經營表現。3、品牌和品種造就內在潛能同仁堂作為中國傳統中醫藥第一老字號，其品牌價值和品牌認知度是其他任何品牌無法比擬的。巨大的品牌價值保障了其產品的后發制人的優勢。得益于品牌優勢，其產品售價也高于其他優秀老字號企業。同仁堂產品文號眾多（800多種），產品梯隊豐富。擁有近20