內容目錄錫：我國優勢稀缺資源，長期價格中樞有望上抬 5工業味精，“算力金屬” 5歷史錫價復盤：產業鏈主導定價，長期價格中樞抬升 6供給端：資源供給緊張嚴峻，長期緊缺趨勢不改 9全球錫礦資源貧化，錫礦產量基本平穩 9國內錫礦資源對外依賴嚴重，海外供給沖擊影響深遠 10錫礦資源優勢正在喪失，國內錫礦可預見增量不多 10海外錫資源依賴度高但供給存在擾動風險 11庫存較高，但供需基本面改善下仍可期待去庫 13需求端：電子行業周期或筑底，錫需求增速中樞有望上移 14焊料應用于電子行業，半導體周期靜待花開 15無鉛化趨勢提高錫單耗 15半導體周期筑底，錫需求靜待花開 16光伏焊帶或成為增速最快的錫消費終端領域 17錫化工需求點多面廣：大型建筑需求與日用消費相結合 18鍍錫板、鉛酸蓄電池需求整體保持穩定 19供需已立，平衡收窄 20錫供需趨緊，上游資源標的有望持續受益 21錫業股份：全球錫、銦龍頭，具備全產業鏈競爭優勢 21華錫有色：優秀資源稟賦，資產注入可期 22興業銀錫：經營回歸正軌，擴產產量可期 23風險提示 26圖表目錄圖1：錫石實物圖 5圖2：錫錠實物圖 5圖3：錫產業鏈全景圖（深加工數據為ITA預測，截至2022年） 5圖4：錫價：電子行業周期聯動性強，價格中樞逐漸抬升 6圖5：21世紀前世界錫的消費結構 6圖6：2009年筆記本電腦出貨量井噴 7圖7：2009年手機出貨量井噴 7圖8：錫礦產量增長有限，精煉錫產量有所提升（單位：噸） 7圖9：錫庫存在2021年全年維持低位（單位：噸） 8圖10：錫礦現金成本持續上升（美元/噸） 8圖11：全球錫礦山完全成本曲線圖 8圖12：錫基礎儲量長期下降，未有大型資源發現（單位：噸） 9圖13：各國錫儲量情況（單位：噸） 9圖14：全球錫礦產量平穩（單位：噸） 9圖15：錫礦生產較為集中（單位：噸） 9圖16：錫礦儲采比不容樂觀（單位：年） 10圖17：我國占全球錫資源占比16，下滑至世界第二 11圖18：我國錫資源集中于云南、湖南、廣西等省份（截至2017年） 11圖19：我國非油氣地質勘察投入下滑至低位 11圖20：我國錫礦產量呈下滑趨勢（單位：噸） 11圖21：我國錫礦自給率長期下行（單位：萬噸） 12圖22：我國錫礦進口對緬甸依賴度較高（實物噸，單位：萬噸） 12圖23：2023年錫礦進口中，緬甸仍是主要來源（單位：噸） 12圖24：錫礦加工費持續下降，印證原料端供給緊張 12圖25：印尼錫礦產量與全球占比 13圖26：印尼天馬公司錫資源儲量海上占比較高 13圖27：目前全球錫庫存仍較高 13圖28：21年去庫力度較大 13圖29：錫產業鏈中下游 14圖30：全球精煉錫消費穩步上漲（千噸） 14圖31：中國占全球精錫消費近半（千噸） 14圖32：2022年世界錫消費結構 14圖33：2022年中國錫消費結構 14圖34：錫焊料用于電路板焊接 15圖35：中國錫焊料應用結構中電子領域占大頭（數據截至2021年） 15圖36：錫價與半導體周期基本同向波動 16圖37：DRAM價格跌幅收窄 17圖38：NAND價格企穩 17圖39：中國集成電路產量增速觸底回升 17圖40：費城半導體指數自22年10月起開始上漲 17圖41：光伏焊帶工作原理 17圖42：錫化工領域需求結構 18圖43：國內PVC產量整體持穩 19圖44：國內地產竣工出現好轉 19圖45：鍍錫板下游需求結構 19圖46：中國鍍錫板產量及增速整體維穩（單位：萬噸） 19圖47：中國鉛酸蓄電池下游結構 20圖48：中國汽車與兩輪車產量增速有望持續（單位：萬輛） 20圖49：公司錫產品毛利貢獻占一半 21圖50：公司營收分布（億元） 21圖51：華錫礦業近年銷售錫錠營收占比提升 22圖52：華錫礦業近年業績穩步提升 22圖53：22年礦石開采量受影響（單位：萬噸） 23圖54：公司營收以及營收同比增速 24圖55：2022年重要產品毛利貢獻占比 24圖56：2022年重要產品毛利率 24圖57：公司重要子公司2022年營收、凈利潤情況（單位：億元） 24圖58：公司技改完成后錫金屬年產量有望超過6700噸 24表1：ITA統計的錫礦新項目(統計截至2022年) 10表2：電子焊料推動無鉛化，錫單耗提升 15表3：2022-2025年光伏焊帶對錫的需求CAGR約7.9 18表4：全球精煉錫供需平衡預測（單位：萬噸） 20表5：2022年新增錫資源1.8萬噸，保障自用需求 21表6：公司近年產銷量與自給率 22表7：高峰礦錫原礦品位領先，毛利率高于同行 22表8：待注入公司近年營收、利潤情況（單位：萬元） 23錫：我國優勢稀缺資源，長期價格中樞有望上抬錫是一種有銀白色金屬光澤的低熔點金屬，純錫質柔軟，常溫下展性好，化學性質穩定，(SnO2)0.004作為焊料參與電子產品制造。圖1：錫石實物圖 圖2：錫錠實物圖石器時代網、 華鉑科技官網、圖3：錫產業鏈全景圖（深加工數據為ITA預測，截至2022年）ITA,金屬百科，中國有色金屬工業網，2022ITA40歷史錫價復盤：產業鏈主導定價，長期價格中樞抬升在過去由需求主導的特性232-3長，而剛性供給有望進一步催生錫價彈性、支撐錫價中樞上移。圖4：錫價：電子行業周期聯動性強，價格中樞逐漸抬升美元/噸美元/噸,亞洲金屬網，新華網，證券日報網，2000年之前：錫行業增長緩慢，由鍍錫轉向焊錫消費。鋁、塑料、復合包裝材料的出現使鍍錫板的需求不斷下降，且錫鍍層的薄層化降低了錫的單耗，此背景下鍍錫板的消費占錫消費結構逐漸轉向電子領域與化工領域主導。圖5：21世紀前世界錫的消費結構馬馬?鐵（鍍錫） 焊錫 合金及其他 化工九十年代初八十年代七十年代0%32%39%50%40%20%29%24%25%60%24%29%80%15%25%7%100%《錫的消費結構》-中國金屬通報、2009-2012年周期：半導體放量修復同時錫礦供應縮緊，錫價再創新高。金融危機以后，寬松的貨幣政策疊加智能手機的放量發展，半導體行業迅速修復之前頹勢并放量增長，帶動焊錫需求大幅上升，同時錫礦供應縮減，供需缺口擴大推動錫價漲200。百萬片3530100 2520501510-505-100百萬片3530100 2520501510-505-100出貨量:筆記本電腦面板:當月同比出貨量:筆記本電腦面板:當月值0萬臺30000250002000015000100005000-500中國:產量:移動通信手持機:當月同比中國:產量:移動通信手持機:當月值2009年2009年2010年2009年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2019年2020年2021年2022年2023年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2016-2018+年精錫產量大2016H191.7電子領域需求開始回歸。2018年年中-2019圖8：錫礦產量增長有限，精煉錫產量有所提升（單位：噸）45454035302520151050產量:錫礦:全球 產量:錫礦:精煉錫，2020年-18-199142.021萬噸；2020COVID催生居家辦公需求，拉動電子領域耗錫量。供應緊縮疊加需求上升，LME202042年內到達45105美元/200。2022年，緬甸拋儲疊加宏觀環境造成多數終端消費領域需求疲軟的情況下，錫庫存開始累積，錫價快速回撤，高峰值與谷值間跌幅超過6成。圖9：錫庫存在2021年全年維持低位（單位：噸）8000700060005000400030002000100002018-08-10 2019-08-10

2021-08-10 2022-08-10，2-3需求有望迎來修復，基本面逐漸向好。ITA預測全球錫礦完全成本將持續升高，推動錫價ITA2022507590美元/噸、18534美元/23171美元/203050、75、9016625美元/23964美元/36290美元/201760分位數的錫礦的完全成本在20000美元/噸以上。圖10：錫礦現金成本持續上升（元/噸） 圖11：全球錫礦山完全成本曲線圖中位數 75分位數 90分位2030E中位數 75分位數 90分位2030E202220202010500007201100001141810728150001335316625195391676120000239642317118534198053500030000250003629040000ITA，Alphamin， ITA，Alphamin，年年年年年年年年年年年年年年年年全球錫礦資源貧化，錫礦產量基本平穩60USGS數據，2022460萬噸，8017.4；中國（72萬噸、澳大利亞（57萬噸、俄（43萬噸儲量:錫:其他儲量:錫:俄羅斯儲量:錫:印度尼西亞儲量:錫:秘魯儲量:錫:中國儲量:錫:巴西80000儲量:錫:其他儲量:錫:俄羅斯儲量:錫:印度尼西亞儲量:錫:秘魯儲量:錫:中國儲量:錫:巴西80000010,000,0009,000,000800007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001994年年2008年年年年2022年， ，錫礦產量平穩，生產高度集中，但儲采比不容樂觀。錫在地殼中的含量很低，僅為0.004，30萬噸左右水平，生產主要集中于中國、313124、9。產量:錫礦:印度尼西亞 :錫礦:秘魯產量:錫礦:俄羅斯 產量:錫礦:印度尼西亞 :錫礦:秘魯產量:錫礦:俄羅斯 :錫礦:其他:錫礦:中國:錫礦:巴西300000250000200000150000100000500000350000300000250000200000150000100000500000， ，USGS220：135：1，錫資源相對較為稀缺。21202020202120202020454040393735353532312930242523222019191617171615 16161615 151510，USGS，錫礦資本開支受限，近年新增項目寥寥。ITA統計，未來兩年產量較大的錫礦項目包括AVZMinerals（0.14萬噸/年Syrymbet（1.04萬噸/年Rentails（0.54萬噸/年SouthCrofty（0.39萬噸/年）等，ITA2025年2.4萬噸，短期看來，由于較少新發現錫礦資源，因此全球錫礦資源的保障能力并不樂觀。表1：ITA統計的錫礦新項目(統計截至2022年)礦名國家公司產能（噸/年）開始年份SantaComba西班牙RafaellaResources1002021Cinovec捷克共和國EuropeanMetals10002022Hemerdon英國TungstenWest5002022Oropesa西班牙Elementos2,4002022Rentails澳大利亞MetalsX5,4002022Manono剛果民主共和國AVZMinerals14002023Syrymbet哈薩克斯坦TinOneMining10,4002023Taronga澳大利亞FirstTinplc2,8002023SouthCrofty英國CornishMetals3,9002023Ayawilca秘魯TinkaResources2,0002024Redmoor英國StrategicMinerals4002024Tellerhauser德國FirstTinplc3,3002024FirstTin《ETHICALANDRELIABLETINSUPPLYFORAMORESUSTAINABLEWORLD》，ITA，國內錫礦資源對外依賴嚴重，海外供給沖擊影響深遠錫礦資源優勢正在喪失，國內錫礦可預見增量不多我國基礎儲量逐年減少，自有資源供應保障能力不強。USGS2010150202272萬噸，202216（截至2017年為18612萬噸，201731.7，后備資源仍面臨不足的問題。南、湖南、廣西、內蒙古以及廣東五大省份，根據《我國錫礦資源形勢及對策分析》-王8820188654。圖17：我國占全球錫資源占比16%，下滑至世界第二 圖我國錫資源集中于云南湖南廣西等省（截至2017年）其他國家越南7俄羅斯其他國家越南7俄羅斯09秘魯3中國16剛果（金沙薩）3緬甸15印度尼西亞17巴西9玻利維亞9澳大利亞12云南內蒙古13湖南廣西16其他省份12廣東13， 《我國錫礦資源形勢及對策分析》-王莉，狀態。20161.2820210.38億元，下降幅7020160.75下降至20210.442021年度資金投入最少的礦種。此外，錫礦鉆探工作量投入大幅下降，由2016年的7萬米下降至2021年的4萬米，下降幅度高達43。發生。長期來看，我國在錫資源上的優勢正在逐漸喪失。根2021年開始復產，考慮其復產節奏、技改增產、及二20236152、643噸，分別較2022123、126。圖19：我國非油氣地質勘察投入滑至低位 圖20：我國錫礦產量呈下滑趨勢單位：噸） 0自然資源部《2021年全國地質勘查通報， USGS，，海外錫資源依賴度高但供給存在擾動風險（一）緬甸：佤邦禁礦令或強硬落地我國錫資源自給率不高，錫礦進口高度依賴緬甸。2022219.530。我國的錫礦進口主要依賴緬甸，202277202091以上依賴緬甸，另外極少量來自老撾、玻利維亞等國家。自給率我國錫礦產量我國精錫消費量100806040200252015105自給率我國錫礦產量我國精錫消費量100806040200252015105050403020100緬甸 老撾 :俄羅斯 玻利維亞 其他2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年緬甸供應出現擾動，國內錫礦供應或進一步受限。2023年4月15日緬甸佤邦中央經濟計8月以后要停止一切勘探開采加工等作業，52090以上。20231-47.429，緬甸75。目前禁礦政策落地方式懸而未決，若政策真實落地，將對國內錫礦供給產生較的沖擊，推動錫價上移。40錫精礦加工費（元/噸60錫精礦加工費（元/噸0圖2340錫精礦加工費（元/噸60錫精礦加工費（元/噸02500025000200001500010000500002023年1月 2023年2月 2023年3月 4月緬甸 老撾 俄羅斯 玻利維亞 其他國家2022-06-062022-06-162022-06-282022-07-072022-07-192022-07-292022-08-112022-06-062022-06-162022-06-282022-07-072022-07-192022-07-292022-08-112022-08-242022-09-062022-09-172022-09-292022-10-182022-10-282022-11-092022-11-212022-12-012022-12-132022-12-232023-01-052023-01-182023-02-082023-02-212023-03-072023-03-172023-04-062023-04-182023-04-282023-05-24ITA83202381日全部停產。特別是礦山除技術骨干外，大部分緬甸籍普通工人已暫（財政部等暫未接到佤邦中央關于1-3個月籌備。ITA認為，佤邦停產按時、堅定落地，雖然目前尚未有政府官方文件確定停產時長，但是從政策執行力度來看，時長將遠超市場此前預期。并且，當地礦石貨運車輛停運完全打破市場此前預期，排除了選廠仍可加工在手礦石庫存的可能性。錫礦長期供應量或將減少，供給端擾動持續。（二）印尼：精錫出口禁令的計劃或加劇全球供應擾動行業投資的目的，2014112日，原礦出口禁令頒布，要求停止所有原礦出口，在印USGS20139.5萬噸20227.43224左右。2010年2011年2012年2013年2014年2015年20162010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年印尼錫礦產量占比全球錫礦產量印尼錫礦產量1510507.07.45.35.25.28.3印尼錫礦產量占比全球錫礦產量印尼錫礦產量1510507.07.45.35.25.28.38.57.87.65.64.24.19.515105035302520353025204500004000003500003000002500002000001500001000005000002018年 2019年 2020年 2021年 2022年陸上金屬資源量（噸） 海上金屬資源量（噸）萬噸， 天馬公司年報，精錫出口禁令計劃或加劇全球供應擾動。202210計劃或將進一步加劇供應側擾動。庫存較高，但供需基本面改善下仍可期待去庫825日，LME61858152噸，處于近五21年行情，21年初庫存同樣處于歷史高位，之后隨著供需關系的改20218月以來隨著佤邦禁礦政策的落地，滬錫庫存逐漸開始去庫。圖27：目前全球錫庫存仍較高 圖28：21年去庫力度較大12000 噸庫存小計:錫:總計12000 噸庫存小計:錫:總計80006000400020000， ，需求端：電子行業周期或筑底，錫需求增速中樞有望上移()20快速增長帶動對錫消費量，202238.58萬噸。圖29：錫產業鏈中下游國際錫業協會官網，金屬百科，從精煉錫國家消費結構來看，中國在過去近20年中一直保持著世界第一的消費量，占全球消費比近半。其他主要消費國家主要為美國，德國，日韓等發達國家以及印度。400380360340320300280450400350300250200400380360340320300280450400350300250200150100500消費量:精煉錫:美國消費量:精煉錫:德國消費量:精煉錫:日本消費量:精煉錫:印度消費量:精煉錫:韓國消費量:精煉錫:中國消費量:精煉錫:其他， 2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年年年年2009年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年年年年2009年年年年2013年年年年年2018年年年年年錫銅合金7焊料錫銅合金7焊料馬口鐵12其他8鉛酸電池8錫化工17錫銅合金3馬口鐵7錫化工13其他焊料54其他5鉛酸電池8光伏焊帶10錫業股份年報，ITA，從領域消費結構來看，焊料是占比最大應用領域，光伏領域錫需求快速提升。2022年全球精煉錫消費結構為焊料（48、錫化工（17、鍍錫板（12、鉛酸電池（8、錫（7（8著光伏產業的蓬勃發展，202210。展望后市，我們認為電子需求復蘇與光伏景氣持續有望持續帶來錫需求增量：半導體周期筑底，AI大潮加速到來，拉動“算力金屬”需求。當前半導體周期前瞻指標諸如存儲價格、集成電路出貨量、費城半導體指數等走勢逐漸顯現出周期觸底跡象，而人工智能的快速發展對數據和算力提出較高要求，我們預計作為算力載體的錫需求有望系統性提升。光伏新增裝機維持高增，帶動光伏焊帶錫需求。據我們測算，23-25年光伏焊帶將成為錫CPIA，23-25CAGR7.92022年的386萬噸提升至2025年的4212022-2025CAGR2.95。焊料應用于電子行業，半導體周期靜待花開無鉛化趨勢提高錫單耗450PCB工業和其他用途15%汽車電子16%通信24%計算機19%消費電子26%圖34：錫焊料用于電路板焊接 圖工業和其他用途15%汽車電子16%通信24%計算機19%消費電子26%FTMTechnologies， 資料來源：立鼎產業研究網，202124191615。錫鉛焊料廣泛表2：電子焊料推動無鉛化，錫單耗提升類別主要系別典型成分應用低溫無鉛焊料Sn-Bi共晶、近共SnBi58、SnBi57Ag1、SnBi35Ag1、應用于低溫焊接工藝(高頻頭、防雷元件、柔(<180℃)晶、亞共晶合金以SnBi30Cu0.5、Snln52等性、二次低溫洄流、多層電路板焊接等焊接)及Sn-In系合金和無鉛電子產品組裝焊接等中低溫無鉛焊料Sn-Zn系合金和SnZn9(共晶熔點199")、SnPb37、熔點與SnPb37相當的無鉛焊料,能夠用于電子(180℃~200℃)部分Sn-Bi偏晶合SnZn8Bi3、SnBi20In10、產品制造的各個工藝中,是取代含SnPb焊料的金SnBi17.4Cu0.5等最具發展前景的無鉛焊料中高溫無鉛焊料Sn-Cu系和SnCu0.7、SnCu0.7Ni、SnAg3.5、應用于各種電子產品(電腦板卡、消費類電子、(200℃~230℃)Sn-IAg-Cu系合SnAg0.3Cu0.7、SnAg3.0Cu0.5、通訊產品、儀器儀表、汽車電子等)組裝焊接,金SnAg3.9、Cu0.6等是目前應用最為廣泛的電子無鉛焊料高溫無鉛焊料Sn-Sb系和Au-SnSnSb5、AuSn20等應用于半導體器件組裝焊接、高溫焊接工藝(230℃~350℃)系合金Zn-A1系(多層電路板焊接、多級封裝的一級焊接等)、合金高溫工作下的元器件焊接等栢林電子官網、半導體周期筑底，錫需求靜待花開2000-庫存”式的周期：行業景氣-產能擴張-需求下行-庫存堆積-去庫退產-需求回升-量價齊升-1-3年，而從波峰至波谷的下行周期約1-2年，全周期耗時4-5年不等，我們預計2023年是庫存周期末端。最近一輪周期的上行期位于2019年中到2022年初，當下正處主動去庫向被動去庫切換情形如214-223224-232；第四階段被動去庫存、需求側修復。從歷史來看，庫存調整周期通常在2-3個季度，22年2324年初或進入被動去庫階段。圖36：錫價與半導體周期基本同向波動Wind半導體:銷售額:合計:當月同比Wind半導體:銷售額:合計:當月同比Wind現貨結算價:LME錫403020100(10)(20)(30)55,000美元/噸50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000，目前諸多指標顯示周期處于筑底階段，我們認為行業有望于23年底迎來需求的回暖，從而拉動錫在電子領域的需求：需求側，從銷售口徑來看，223月起全球半導體銷售額月度增速環比持續下滑，20236月的增速為-17.3，跌幅出現收窄跡象。DRAM價格在經歷兩年多下跌后跌幅開始收窄，NAND9個月的上行。供給側，伴隨著景氣度向下，全球各大晶圓廠存儲廠開始縮減資本開支，據中國電子報、電子信息產業網作者沈叢報道，國際半導體產業協會（SEMI）日前發布的預測數據顯示，2023202298076022，預計未來一段時間全球供給側新增產能有限。圖37：DRAM價格跌幅收窄 圖38：NAND價格企穩4.5美元4.04.5美元4.03.53.02.52.01.51.00.50.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02Wind現貨平均價:DRAM:DDR34Gb512Mx81600MHz4.5美元4.03.53.02.52.01.5WindNANDFlash:64Gb8Gx8MLCWindNANDFlash:32Gb4Gx8MLC， ，6545255-15-35Wind中國:產量:集成電路:當月同比Wind中國:出口金額:集成電路:累計同比圖39：中國集成電路產量增速底回升 圖40：費城半導體指數自6545255-15-35Wind中國:產量:集成電路:當月同比Wind中國:出口金額:集成電路:累計同比2.502.502.001.501.000.500.00-0.50-1.004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-1.50Wind美國:國債實際收益率:10年期Wind費城半導體指數02018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07以ChatGPT為代表的新興AI應用驅動新一輪算力建設景氣周期。據于2023330Al201910OpenAI，2020GPT-3背后基礎技術的獨家許可，AzureGPT1.1717501500度學習為中心的人工智能發展中，AI模型的進步主要依賴于大規模數據的消化，伴隨著AI應用創新持續進行有望帶動算力需求繼續高增，OpenAIChatGPT帶動下全球算力需2板等焊點用錫量快速增長。光伏焊帶或成為增速最快的錫消費終端領域90。光伏焊帶由基材和表面涂層構成：（1）基材是不同尺寸的銅材，并要求規格尺寸精確、導電性能好，具有一定的強度；（2）表面涂層可利用電鍍法、真空沉積法、噴涂法或熱浸涂法等特殊工藝，將錫合金等涂層材料，按一定成分比例和厚度均勻地覆裹在銅基材表面。圖41：光伏焊帶工作原理宇邦新材招股說明書，CPIA2023280-330GW95-120GW。1W光伏電池所需光伏焊帶約55060/40或63/3720252.61萬噸，22-25CAGR約7.9。表3：2022-2025年光伏焊帶對錫的需求CAGR約7.92023年E2024年E2025年E2027年E2030年E全球新增光伏裝機量（GW）305330355408.5476考慮容配比1.25組件產量（GW）381.25412.5443.75510.625595光伏焊帶單耗（噸/GW）550550550550550光伏焊帶需求量（萬噸）21.022.724.428.132.7光伏焊帶錫合金單耗（kg）0.170.170.170.170.17光伏焊帶耗錫合金量（萬噸）3.563.864.154.775.56錫合金中錫占比6363636363光伏焊帶對錫需求（萬噸）2.252.432.613.013.50資料來源：宇邦新材招股書，宇邦新材2022年報，CPIA，錫化工需求點多面廣：大型建筑需求與日用消費相結合SMM67PVCPVC穩定劑中的應用與地產景氣度高度相關。PVC熱穩定劑的“半域，可謂點多面廣。圖42：錫化工領域需求結構333486967PVC熱穩定劑 玻璃涂層 聚氨酯催化劑 電鍍 陶瓷 食品 其他SMM，PVC9.2PVC需求跟隨地產竣工“十六條”與“保交樓”政策發力下逐步復蘇，錫化工消費有望得到提振。Wind同比Wind中國:產量:PVC50-5-10250萬噸200150Wind同比Wind中國:產量:PVC50-5-10250萬噸20015010050050403020100-10-20-30Wind中國:房屋竣工面積:累計同比2018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04， ，鍍錫板、鉛酸蓄電池需求整體保持穩定SMM數據，2021802021年大幅增長，我們認為日后鍍錫板需求有望穩定。中國:產量:鍍錫板:當月同比中國:產量:鍍錫板:當月值50-5-10中國:產量:鍍錫板:當月同比中國:產量:鍍錫板:當月值50-5-10-1514121086420飲料罐飲料罐食品罐噴霧罐化工罐奶粉罐易拉蓋電子類雜罐及其它82223242433113月3月5月7月9月月1月3月5月7月9月月1月3月5月7月9月月1月3月鉛錫合金應用于鉛酸電池的正極板柵，汽車、兩輪車市場以及儲能等應用保障鉛酸電池需求穩步增長。鉛合金廣泛應用于鉛酸電池的正極板柵，如果在蓄電池電解液中添加硫酸亞錫，硫酸亞錫在負極充電過程中被還原成錫，在蓄電池放電過程中又被氧化成Sn2+，對用中汽車啟動（起動電池）和電動車動力（動力電池）70GlobalMarketInsights，2022-20302.5。圖47：中國鉛酸蓄電池下游結構 圖48：中國汽車與兩輪車產量速有望持續（單位：萬輛） 04150401614510-3344-4-1-83020100-10-202017年2018年2019年2020年2021年2022年中國:產量:兩輪電動車中國:產量:汽車中國:產量:汽車:同比 中國:產量:兩輪電動車:同比智研咨詢， ，供需已立，平衡收窄2020年前錫價多年低迷、錫礦資源貧化、完全成本不斷升高等因素一定程度上限制了近年對錫礦的資本開支，新增錫礦產能有限。短期看來，庫存雖然仍處相對高位，但全球供給端如緬甸禁礦令與印尼出口禁令等風險因素一定程度上也削弱了高庫存對錫價上行的壓制力。需求端，伴隨半導體周期筑底、光伏持續維持景氣，電子領域需求回暖與光伏焊帶仍將有望持續貢獻錫需求增量。表4：全球精煉錫供需平衡預測（單位：萬噸）2021年2022年2023年E2024年E2025年E全球精錫產量37.938.038.438.739.1全球精錫消費量39.038.639.740.942.1供需平衡-1.1-0.6-1.3-2.2-3.0錫焊料19.118.519.420.421.4通信4.64.44.74.95.1計算機3.63.53.73.94.1消費電子5.04.85.15.35.6汽車電子3.13.03.13.33.4工業及其他2.92.82.93.13.2錫化工6.66.66.56.46.4鍍錫板4.74.64.64.64.6錫銅合金2.73.13.23.33.4鉛酸電池2.73.13.23.23.3其他3.12.72.82.93.0合計39.038.639.740.942.1，ITA，IMF，GMI，SMM，立鼎產業研究網，備注：此表結果是基于我國21年的消費結構測算的結果，假設世界消費結構和我國一致錫供需趨緊，上游資源標的有望持續受益錫業股份：全球錫、銦龍頭，具備全產業鏈競爭優勢公司為錫、銦行業龍頭、擁有豐富的錫銦銅鋅資源，資源稟賦優異，同時具備“采選-冶煉-精深加工新材料”全產業鏈競爭優勢。公司所在地個舊地區是中國錫資源最集中的地2005業協會統計，202247.7822.54。礦石量錫金屬量銅金屬量總金屬量萬噸噸噸噸礦石量錫金屬量銅金屬量總金屬量萬噸噸噸噸探明資源量51.8540319,96213,993所屬礦山控制資源量163.0210,85015,36826,218推斷資源量36.363,1304,5657,695總計251.2318,01129,89547,906錫業股份公告，礦區 資源儲量類型2022519.983.43（錫化工180.219.3078.469.6429.6722.22（）205.4019.502023Q1111.2126.0913.131-3SHFE錫期貨主力合約均價209220元/331190元/36.83。在2022年經營情況中，錫產品占公司營收接近4成，毛利貢獻占比超過一半。2023公司全年預算營業收入470億元（綜合考慮供應鏈業務壓縮和公司深加工產業板塊調整等因素)。有色金屬總產量33.35萬噸，其中產品錫7.9萬噸、產品銅12.6萬噸、產品鋅12.46萬噸、銦71噸。億元錫錠7.312.4錫材錫化工銅產品13.97.52.64.9鋅產品供應鏈業務其他產品億元錫錠7.312.4錫材錫化工銅產品13.97.52.64.9鋅產品供應鏈業務其他產品60050040030020010002017年2018年2019年2020年2021年2022年錫錠錫材錫化工銅產品鋅產品供應鏈業務其他產品錫業股份公告， 錫業股份公告，公司持續投入找礦探礦，內生資源儲備穩步提升。公司下屬礦山單位共投入勘探支出1.67億元。全年新增有色金屬資源量4.8萬噸，其中:錫1.8萬噸、銅3.0萬噸。持續投入資源勘探，內生發展資源儲量基本盤，保障公司的可持續發展。礦山采礦擴建工程穩步推進，資源自給率有望進一步提升。2022年年報，20223.410.53.2萬噸。預期銅街-曼家寨360萬噸/年采礦擴建工程及其配套項目建設投產后，公司的資源自給率有望進一步提升。表6：公司近年產銷量與自給率銷量2019年2020年2021年2022年錫錠（萬噸）3.33.74.74.5錫材（萬噸）2.633.12.7錫化工（萬噸）1.81.922.2陰極銅（萬噸）10.812.512.113鋅錠（萬噸）9.411.812.513.5銦錠（噸）13254450錫精礦自給率40403031銅精礦自給率30252119鋅精礦自給率100807069錫業股份公告，華錫有色：優秀資源稟賦，資產注入可期2020年8月，南化股份（）公告擬籌劃重大資產重組，通過發行A股普通股3.57億股的方式購買華錫集團持有的華錫礦業100股權，作價22.65億元，發6.34元/20232西唯一的國有有色金屬上市公司、全國領先的錫金屬上市公司。華錫礦業近年來業績穩中向好。2019-202116.72/18.07/27.4728.172.39/2.81/4.0630.38，近年來業績保持穩步增長。圖51：華錫礦業近年銷售錫錠收占比提升 圖52：華錫礦業近年業績穩步升鉛銻精礦制粒錫精礦低度鋅精礦中度錫砂鉛銻精礦制粒錫精礦低度鋅精礦中度錫砂錫精礦 鋅精礦鋅錠硫鐵精礦錫錠低度錫砂2019年 2020年 2021年 2022年H132.2%65.8%53.8%100%80%60%40%20%0%毛利率歸母凈利潤2021年2022年H12020年2019年營業收入51.050.049.048.047.046.045.044.043.01.24.12.82.411.245.547.318.148.916.725.020.015.010.05.00.027.549.730.0億元華錫有色公告， 華錫有色公告，華錫礦業擁有2（，4（廣西南丹縣大廠礦田銅坑礦巴力--腳礦段，大廠礦田翁羅－貫洞區鋅鉛礦，大廠礦田羊角尖區鋅銅礦。公司資源優秀，高峰公司原礦錫金屬品位較高，原礦錫金屬品位約為可比上市公司興業礦業的3倍，高峰公司錫精礦毛利率高于可比上市公司。表7：高峰礦錫原礦品位領先，毛利率高于同行名稱2021年2020年2019年錫原礦品位毛利率錫原礦品位毛利率錫原礦品位毛利率興業礦業0.4944.750.4952.160.5040.75高峰礦1.6381.101.4966.631.4061.18銅坑礦0.3635.510.4036.670.4532.89資料來源：華錫有色公告，2023年金屬產量有望迎來修復。2