上市公司并購定價決策研究

一、引言并購與公司的其他重大戰(zhàn)略一樣，是一種資本預(yù)算的決策行為，也是一種投資博弈。實質(zhì)上并購就是購買資產(chǎn)與技術(shù)，人們之所以愿意為這種購買支付溢價，是因為并購雙方希望能依托預(yù)期價值增量，獲得協(xié)同效應(yīng)，達到雙贏的目的，這也是并購的魅力所在。但如果并購定價不合理，支付的交易價格過高則無論如何難以實現(xiàn)預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，支付的交易價格過低則會失去對目標(biāo)企業(yè)的吸引力，最終都可能導(dǎo)致并購的失敗。公司并購失敗的原因之一，即是并購定價往往只注重對目標(biāo)企業(yè)的定價，忽視了并購?fù)顿Y價值和并購成本對并購定價決策的影響，而對目標(biāo)企業(yè)的定價通常又以凈資產(chǎn)值為依據(jù)，估價方法過于單一，定價不合理。這大為降低了并購整合中價值創(chuàng)造的能力，導(dǎo)致并購的成功率非常低。二、并購定價范圍分析（一）并購?fù)顿Y價值并購?fù)顿Y價值通常表現(xiàn)為并購后新公司的整體投資價值，是并購方在特定環(huán)境和戰(zhàn)略投資要求下的價值，由并購雙方各自的內(nèi)在價值與并購收益增量構(gòu)成。并購定價時，并購雙方首先要計算公司的內(nèi)在價值，這一價值是公司基于目前的資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、管理水平、市場份額與客戶群及公司未來的盈利特征等因素綜合作用下的真正價值，是公司并購定價的基礎(chǔ)。但對于并購方而言，并購方期望獲得的并非只是目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值或并購雙方內(nèi)在價值之和，而是為了獲取并購收益增量一并購所創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)或其他益處，這才是公司并購的主要動機。假設(shè)用表示并購后新公司的整體投資價值，表示并購公司內(nèi)在價值，表示目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值，為協(xié)同效應(yīng)價值，表示并購獲得的除并購雙方內(nèi)在價值及協(xié)同效應(yīng)之外的其他益處，則：。（二）并購總成本并購總成本是指并購方為實施并購所付出的所有經(jīng)濟代價，包括并購方為獲得目標(biāo)企業(yè)而實際支付的交易價格和并購中發(fā)生的其他相關(guān)成本。假設(shè)用C表示并購總成本，P表示并購方為獲得目標(biāo)企業(yè)而實際支付的交易價格，這一價格包含了目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值及支付的并購溢價P′，C′表示并購其他相關(guān)成本，則：。顯然，只有當(dāng)并購總成本小于并購?fù)顿Y價值即，也就是當(dāng)時，并購才具有經(jīng)濟上的可行性。實際上，并購方支付的實際交易價格P不可能高度接近于或等于并購?fù)顿Y價值，因為P越接近于并購?fù)顿Y價值，并購方就越難獲得預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)或其他益處，在支付相關(guān)的并購費用后并購方很難為股東創(chuàng)造價值。這樣，理智的并購方會選擇終止交易，尋找其他收購對象。因此，并購?fù)顿Y價值扣除相關(guān)并購成本后金額應(yīng)該是并購定價中企業(yè)實際支付交易價格的上限，也就是說，只有交易價格小于并購?fù)顿Y價值扣減并購相關(guān)成本之差，并購才有可能創(chuàng)造價值。對于目標(biāo)企業(yè)來說，只有并購方支付的交易價格大于目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值時，目標(biāo)企業(yè)才會同意出售，所以目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值是并購交易價格的下限。基于以上考慮，合理的并購定價范圍就是：。結(jié)合式(1)、(2)、(3)可以看出，P是并購方最終實際支付的交易價格，P的確定顯然是在確定并購雙方各自的內(nèi)在價值、協(xié)同效應(yīng)、并購帶來的其他益處以及并購相關(guān)成本等的基礎(chǔ)上，并購雙方進行并購談判博弈的結(jié)果。三、并購雙方內(nèi)在價值的確定（一）并購雙方現(xiàn)實資產(chǎn)價值的計算可采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量、調(diào)整凈現(xiàn)值模型或經(jīng)濟增加值折現(xiàn)模型來確定。(1)調(diào)整凈現(xiàn)值模型。在運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型計算并購雙方現(xiàn)實資產(chǎn)的價值時，注意要充分考并購雙方資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，作為折現(xiàn)率的企業(yè)加權(quán)平均資本成本的變化不大，則可以直接采用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型；如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，加權(quán)平均資本成本也會隨之變動，選取一個固定的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率就不再合理，此時可以考慮采用調(diào)整凈現(xiàn)值法。調(diào)整凈現(xiàn)值法的主要特點是對不同融資形式的現(xiàn)金流量采用不同的折現(xiàn)率，該方法下并購雙方現(xiàn)實資產(chǎn)的價值等于假設(shè)無杠桿狀態(tài)下的公司價值（折現(xiàn)率采用無杠桿狀態(tài)下并購后公司的資本成本）和由于杠桿融資策略所產(chǎn)生的副效應(yīng)之和。杠桿融資策略的副效應(yīng)的來源是多方面的，但最主要的是公司因負債而獲得的節(jié)稅利益，其基本計算方法是對公司因償還債務(wù)而減少的節(jié)稅利益進行折現(xiàn)，折現(xiàn)率一般采用公司的債務(wù)資本成本。即：。其中，是無杠桿狀態(tài)下企業(yè)的價值，可以通過傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型確定；NPVF是杠桿融資策略的副效應(yīng)的現(xiàn)值，在計算時假設(shè)忽略其他類型的副效應(yīng)，只考慮企業(yè)因負債所獲得的節(jié)稅利益；Tc為企業(yè)的所得稅率；是第t年企業(yè)的負債額；是債務(wù)的利率，假設(shè)在預(yù)測期內(nèi)保持不變，企業(yè)每年償還的利息等于上一年末的債務(wù)余額與的乘積；n為明確預(yù)測期，假設(shè)明確預(yù)測期以后各年度企業(yè)的現(xiàn)金流量保持不變。為明確預(yù)測期末節(jié)稅利益的終值。當(dāng)然，使用調(diào)整凈現(xiàn)值法必須注意其隱含的假設(shè)：公司持續(xù)經(jīng)營下去，并且要求公司的經(jīng)營狀況和經(jīng)營環(huán)境較為穩(wěn)定。(2)經(jīng)濟增加值折現(xiàn)模型。經(jīng)濟增加值(EVA)是指經(jīng)過調(diào)整的稅后凈營利潤減去該公司現(xiàn)有凈資產(chǎn)使用的資本費用后的余額，它是扣除了所使用的全部資本的成本后的經(jīng)濟利潤。EVA的核心思想是：只有當(dāng)投資項目取得的稅后凈經(jīng)營利潤補償了全部投入資本的成本（投入資本的成本等于投入資本總額乘以企業(yè)加權(quán)平均資本成本）以后，余下的收益才能使股東的財富增加。EVA大于零，說明公司創(chuàng)造價值；EVA小于零，說明公司損害價值。因此，以經(jīng)濟增加值為基礎(chǔ)確定并購雙方現(xiàn)實資產(chǎn)的價值更能體現(xiàn)企業(yè)真正創(chuàng)造財富的多少。根據(jù)并購雙方收益水平和趨勢，以及公司持續(xù)經(jīng)營策略不同，EVA現(xiàn)值可以分不同情況計算。假設(shè)并購雙方在明確預(yù)測期內(nèi)的EVA以一個穩(wěn)定的比率g增長，則EVA現(xiàn)值可以用下述公式求出：。其中，分別為并購方和目標(biāo)企業(yè)第t年的經(jīng)濟增加值；r為適合并購各方情況的折現(xiàn)率；g為并購各方的長期可持續(xù)增長率；n為明確預(yù)測期。（二）并購雙方各自擁有的實物期權(quán)價值的計算并購方和目標(biāo)企業(yè)作為獨立的市場主體，其自身的實物期權(quán)主要來自于經(jīng)營中的靈活性，特里杰奧吉斯認為實物期權(quán)主要包括：延遲期權(quán)、延續(xù)性投資期權(quán)、經(jīng)營規(guī)模變動期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、成長期權(quán)與多重期權(quán)等七類。不同的實物期權(quán)需要以不同的資源能力為支撐，盡管企業(yè)可能存在多種實物期權(quán)，但由于受自身資源及能力的限制、資本市場等環(huán)境條件的限制，并不是每項期權(quán)都能被企業(yè)執(zhí)行并帶來價值。因此，首先要結(jié)合并購雙方未來可能的投資機會、經(jīng)營的靈活性等，合理確定其可能出現(xiàn)的實物期權(quán)及其類型；其次，根據(jù)并購雙方的發(fā)展戰(zhàn)略，確定哪些實物期權(quán)可以增加公司價值，在現(xiàn)有的可利用資源下，公司有沒有能力執(zhí)行這些期權(quán)，并分析實物期權(quán)價值的影響因素；最后，再計算并購雙方各自擁有的實物期權(quán)價值。不同的實物期權(quán)具有不同的特征，在計算時要根據(jù)實物期權(quán)類型選擇相應(yīng)的定價方法。常用的期權(quán)定價模型有Black-Scholes模型和二項樹期權(quán)定價模型等。盡管金融期權(quán)估價模型（Black-Scholes模型）的許多假設(shè)如連續(xù)交易、常數(shù)利率、不提前執(zhí)行等并不符合實物期權(quán)的特點，但并購雙方所擁有的實物期權(quán)與金融期權(quán)估價仍然有許多相同之處。因此，借鑒金融期權(quán)的定價模型，在確定實物期權(quán)與金融期權(quán)各參數(shù)對應(yīng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，如果確定實物期權(quán)符合歐式期權(quán)的特征，就可以根據(jù)Black-Scholes定價模型計算企業(yè)所擁的實物期權(quán)價值。如果并購中的實物期權(quán)符合美式看漲期權(quán)特征且不考慮標(biāo)的資產(chǎn)的價值漏損，仍然可以用Black-Scholes看漲期權(quán)定價模型來計算其價值。因為在Black-Scholes公式假設(shè)條件下，無股息股票美式看漲期權(quán)價格等于歐式看漲期權(quán)的價格。對于美式看跌期權(quán)，則可以利用二項樹期權(quán)定價模型來解決。需要注意的是作為期權(quán)定價工具的Black-Scholes模型包含相應(yīng)的假設(shè)前提，如原生資產(chǎn)價格變化符合幾何布朗運動，資產(chǎn)的期望收益率和波動率均為常數(shù)，無風(fēng)險利率為常數(shù)（連續(xù)復(fù)利），原生資產(chǎn)不支付股息，不存在交易費用和稅收等。在對并購中的實物期權(quán)進行定價時當(dāng)然要結(jié)合實物期權(quán)的特征和并購的特征考慮其理論假設(shè)前提。四、協(xié)同效應(yīng)價值及并購帶來的其他收益的確定（一）協(xié)同效應(yīng)價值的確定協(xié)同效應(yīng)是指并購后新公司的價值超出并購前獨立公司的期望價值之和的部分。即即協(xié)同效應(yīng)價值。J·弗雷德·威斯通等認為：公司并購對整個社會的收益體現(xiàn)在效率的改進上，而協(xié)同效應(yīng)又主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)價值常常被認為是支付高額溢價的理由，對協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期使得公司能夠承擔(dān)并購產(chǎn)生的費用，而且還能促使并購雙方去實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)價值。協(xié)同效應(yīng)價值常用凈增現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來確定：。其中，表示協(xié)同效應(yīng)價值，表示并購后t時的凈增現(xiàn)金流量，即并購后新公司t時產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與并購雙方產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的差額。從資本預(yù)算的角度考慮，并購中的凈增現(xiàn)金流量等于并購凈增收入減去并購凈增成本、并購凈增稅負、新投資要求的凈增營運資本和凈固定資產(chǎn)后的差額；r表示凈增現(xiàn)金流量應(yīng)負擔(dān)的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率，它通常被認為等于目標(biāo)企業(yè)權(quán)益所要求的報酬率。（二）并購帶來的其他收益至于并購方期望由并購創(chuàng)造的除協(xié)同效應(yīng)之外的其他益處，有關(guān)的研究文獻并沒有明確的闡述，但吳沖鋒，王柱，馮蕓從資產(chǎn)鏈的角度分析認為，資產(chǎn)從用于生產(chǎn)經(jīng)營的公司資產(chǎn)發(fā)展到可以交易的股票等形式的資本資產(chǎn)，再從資本資產(chǎn)發(fā)展到金融衍生資產(chǎn)，伴隨著資產(chǎn)形態(tài)的不斷演變，資產(chǎn)的相關(guān)價值也在不斷的轉(zhuǎn)移、變化或創(chuàng)造。實物資產(chǎn)（賬面價值）經(jīng)過企業(yè)家的整合經(jīng)營類似于熊比特所指的企業(yè)家創(chuàng)新體現(xiàn)出整體價值而演變成公司資產(chǎn)（內(nèi)在價值），公司資產(chǎn)經(jīng)過創(chuàng)新演變成資本資產(chǎn)（市場價值），最后再到衍生資產(chǎn)（表現(xiàn)為期權(quán)價值或期貨價值等），每一次演變都伴隨著價值的增加。顯然，并購可以促使并購雙方不同形態(tài)的資產(chǎn)加速演變。這是因為并購可以迅速實現(xiàn)企業(yè)家的剩余管理能力在公司間的轉(zhuǎn)移，提高生產(chǎn)經(jīng)營效率，或者迅速使并購公司或并購后新公司獲得在證券市場上直接融資的便利和由此帶來的影響力，從而實現(xiàn)由實物資產(chǎn)向公司資產(chǎn)乃至資本資產(chǎn)的演變。同時并購所具有的靈活性使得并購行為本身還隱含了相應(yīng)的實物期權(quán)價值。因此，可以認為并購方期望由并購創(chuàng)造的除協(xié)同效應(yīng)以外的其他益處應(yīng)該包括以下方面：(1)上市價值。上市價值也就是公司資產(chǎn)向資本資產(chǎn)演變所增加的價值?？梢苑譃橐韵聨追N情況：一是并購方和目標(biāo)企業(yè)均為上市公司。二是并購方和目標(biāo)企業(yè)均為非上市公司。三是并購方為上市公司而目標(biāo)企業(yè)為非上市公司或并購方為非上市公司而目標(biāo)企業(yè)為上市公司。需要注意的是，上市價值應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況、并購后的整合難度等因素在并購可行性分析時綜合考慮。(2)并購行為本身產(chǎn)生的實物期權(quán)價值。通常認為，并購行為本身產(chǎn)生的實物期權(quán)通常包括延遲期權(quán)、擴張（收縮）期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、增長期權(quán)和放棄期權(quán)等。并購中的延遲期權(quán)是指并購公司在擁有購買目標(biāo)企業(yè)的權(quán)利后，可以等待、推遲一段時間進行并購，在等待推遲的時間里，并購公司可以觀察市場的變化，再選擇有利的時機進行并購，這是一種看漲期權(quán)；擴張（收縮）期權(quán)是指并購公司可以根據(jù)形勢的發(fā)展，當(dāng)有利機會出現(xiàn)，并購后新公司的產(chǎn)銷比預(yù)期的好時，可以采取擴大投資的策略，這體現(xiàn)為一種看漲期權(quán)。若出現(xiàn)不利情況，則采取收縮策略，這體現(xiàn)為一種看跌期權(quán)；轉(zhuǎn)換期權(quán)是看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合。并購中，并購公司根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在組織、生產(chǎn)、財務(wù)、營銷、資產(chǎn)等方面的獨有優(yōu)勢，通過多角化經(jīng)營等方式更為有效地運用目標(biāo)企業(yè)的資源，這實際上是并購公司持有的一種靈活運用目標(biāo)企業(yè)資源的權(quán)利，即“轉(zhuǎn)換期權(quán)”；增長期權(quán)是指并購使并購公司獲得了未來投資于某一新興市場或行業(yè)的機會，從而使公司獲得了巨大的協(xié)同價值以及戰(zhàn)略價值，從實物期權(quán)的角度來看，這可以理解為一種看漲期權(quán)；放棄期權(quán)是指并購以后，并購公司可以根據(jù)行業(yè)環(huán)境的變化，將目標(biāo)企業(yè)的部分資產(chǎn)出售，并最適宜地安排其執(zhí)行時間，并購公司實際上持有一種“放棄期權(quán)”（看跌期權(quán)），由于將來資產(chǎn)出售時一般不會過多偏離先前的購買價格，因此“放棄期權(quán)”的存在有效地截斷了并購?fù)顿Y的風(fēng)險。五、并購其他相關(guān)成本的確定我國上市公司并購中的重組整合成本主要包括通過資產(chǎn)置換把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價注入上市公司的成本，對目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)進行規(guī)劃與重整成本以及為實現(xiàn)公司戰(zhàn)略意圖而對目標(biāo)企業(yè)長期發(fā)展的投入成本等；目標(biāo)企業(yè)的表外負債和或有負債并購方承擔(dān)的成本或潛在的并購成本。除上述各項成本之處，影響成本也是并購成本的重要組成部分，這是因為獲取潛在的協(xié)同效應(yīng)是并購的主要動機，但影響成本在一定程度上會削弱并購協(xié)同效應(yīng)。并購?fù)ǔ?dǎo)致企業(yè)組織發(fā)生變革，公司高層主管權(quán)力集中，而公司決策權(quán)的集中將會引起下屬向上報告和建議的扭曲行為，進而產(chǎn)生某些內(nèi)在成本，其中最重要的就是影響成本。影響成本就是公司組織內(nèi)部個人試圖影響公司決策獲得的私人利益和公司為控制前述行為引起的干預(yù)損失，主要包括公司組織內(nèi)部中個人或團體的租金收益、決策者的監(jiān)督支出及次優(yōu)決策引起的效率剩余損失。公司管理者利用掌握的決策權(quán)和信息優(yōu)勢，降低工作努力程度，通過損害股東利益來尋求自身效用的最大化，從這種意義上講，公司管理層發(fā)生的影響成本就相當(dāng)于詹森和麥克林定義下的代理成本，當(dāng)然二者在核心概念上是有差異的。雖然影響成本是不容忽視的一項并購成本，但定量測算影響成本的大小卻需要進一步的研究與探討。假設(shè)用表示重組整合成本，表示目標(biāo)企業(yè)的表外負債和或有負債，表示影響成本，表示支付的并購直接費用和并購管理費用，假設(shè)不考慮其他因素，則并購相關(guān)成本就是上述各項成本之和，即：。這樣，在