航空運輸業研究及2022年投資策略1

2021年回顧：疫情反復，旺季消失全球航空客運市場：國內客流恢復快于國際客流國內旅客周轉量：2020年中國全球率先復蘇，2021年俄美領跑海外各國國內客流恢復

；國際旅客周轉量：恢復相對緩慢，其中歐美恢復四成，而亞太僅7%，背后是亞太更為嚴格的防疫措施。國際貨物周轉量：2021年初普遍已恢復至疫情前正增長

；

國際貨物載運率：腹艙運力仍未明顯恢復，載運率維持歷史高位，國際貨運市場保持高景氣。2021年，變異病毒對國內疫情防控造成巨大壓力，航司經營繼續承壓，行業再現大額虧損

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國內航線：國內疫情反復，持續影響需求恢復——估算2021年國內客流同比增長9%，為2019年76%

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國際航線：國際線嚴格執行“五個一”政策——估算2021年國際客流僅為2019年2%。客運市場：小航經營表現持續好于大航小航機隊周轉恢復更快——低單位邊際成本使得小航機隊周轉恢復快于大航

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小航成本壓力相對更小——寬體機投放國內將導致單位成本上升，而小航寬體機極少

；吉祥航空Q2業績好于2019年同期，春秋航空Q3逆勢實現盈利。貨運市場：國際腹艙恢復緩慢，貨運保持高景氣亞太國際客班復蘇極為有限，腹艙運力缺失導致國際貨運運力供給不足

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亞太航空貨運載運率明顯高于疫情前，航司國際貨運板塊明顯盈利

；僅極少數航司過去兩年持續享受國際貨運板塊可觀的盈利貢獻。被市場忽視的超預期之一

——傳統淡季實現扭虧4-5月為傳統淡季，國內疫情控制良好

。

4-5月國內運力較2019年增投超20%——國際過剩運力大幅回投國內市場

，

傳統淡季扭虧：估算4-5月行業實現扭虧，且南航、吉祥Q2業績好于2019年同期。被市場忽視的超預期之二

——短暫旺季明顯盈利7-8月為暑運傳統旺季，7月中旬國內疫情控制良好

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7月中旬國內運力較2019年增投15%——國際過剩運力大幅回投國內市場

，短暫旺季盈利：票價較2019年+10%，估算7月中旬行業明顯盈利，個別航司甚至高于2019年同期

，

票價超預期原因：航司積極收益管理策略——短期因素；票價市場化累積效應——長期可持續因素。2

中期視角：復蘇趨勢下的“雙重邏輯”中期視角：中國航空業具備“雙重復蘇邏輯市場認為：國際放開，是航司恢復盈利能力的核心必要條件——主流邏輯

；我們認為：國內大循環下，航司亦有望恢復一定的盈利能力——超預期邏輯

；我們認為中國航空業具有“國際放開”與“國內大循環”兩種情景下的雙重盈利恢復邏輯

；考慮2022年國際放開仍將緩慢，國內大循環下盈利恢復邏輯值得重點關注探討。主流邏輯：國際放開，航空市場將重歸均衡國際航線以往消化行業三成運力

；國際客班嚴格受限，國際過剩運力轉投國內，將導致國內市場運力大幅增長

；

若國際放開，國際、國內市場均將恢復均衡，航司將恢復盈利能力，甚至好于疫情前。新冠病毒防治體系持續增強，全球疫情得控確定性增強疫苗：過去一年全球多款疫苗上市應用。中國接種比例已達77%，近期各地開啟加強針接種

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海外藥物：全球多款口服藥臨床試驗療效顯著——默沙東

Molnupiravir、輝瑞

PAXLOVID

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中國藥物：多款口服藥亦進入全球多點臨床試驗階段——開拓藥業普克魯胺、君實生物VV116。超預期邏輯：國內大循環下，航司亦有望恢復盈利能力市場擔憂：航司利潤表脆弱，國際運力轉投國內，航司將持續虧損

；國君交運7月提出獨家邏輯：國內大循環下，航司仍有望率先恢復一定的盈利能力

；該邏輯尚未被市場認知，且基本面階段驗證亦被市場忽視——4-5月及7月中旬，行業超預期恢復盈利。原因一：需求恢復增長市場曾擔心航空需求長期受到疫情抑制，公商務需求將可能被線上會議部分替代

。

事實上，過去一年，國內出行心理建設基本完成，公商務、旅游團、學生出行均得到良好恢復

，

疫情未改變需求增長內生動能，預計未來將恢復增長，并消化部分過剩運力。原因二：國內市場以往高盈利能力以往國際業務明顯虧損，國內市場盈利能力顯著高于市場認知

，估算國內市場以往凈利率超7%，而不是3%；且票價市場化將進一步提升潛在凈利率至9%

，

國內市場對過剩運力承接能力將可能超預期。展望2022年：期待國內大循環下，航司盈利超預期恢復基于目前中國的疫情防控要求，以及海外疫情形勢，維持9月國君航空核心假設。

國際客流：假設2022年恢復至2019年15%，2023年基本恢復

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國內客流：假設國內疫情控制良好，2022年較2019年+15%，2023年較2019年+20%

；

基于中期視角航空雙重復蘇邏輯，假設國內疫情控制良好，預計2022年航司盈利有望超預期恢復。3

長期視角：運力增速放緩，長期拐點可期長期視角：航空超級周期邏輯不變，十四五拐點可期國君交運團隊2016年提出“航空超級周期”猜想，疫情沒有改變長期供需邏輯

。

中國航司客座率全球第三高，而利潤率極低，若客座率越過閾值，將迎來利潤率明顯上行

，

需求端：中國尚處于航空消費初級階段，消費滲透率極低，未來成長空間巨大

，供給端：空管體制與人口經濟地理，導致空域資源存在長期瓶頸。待疫情影響消除，預計航司盈利能力將迎超預期上行待疫情影響消除，預計“十四五”中國航空業長期票價拐點可期，利潤率與ROE有望超預期上行

，

干線票價上行：干線時刻緊缺，且競爭結構趨穩，票價市場化將釋放票價上行幅度

，

三四線增投：十四五運力增速將顯著放緩，對整體票價的負面拖拽將減弱。票價拐點驅動力之一：票價市場化改革穩步推進票價市場化改革穩步推進，2017年底實現里程碑式突破，2020年再擴范圍，市場調節價航線占比近四成

；

中國百大客流航線幾乎均已實行市場調節價——2018-2021年百大航線加權全票價水平已上調25%。以京滬線為例：高客座率+高公商務客源結構，票價理應高于與之航距接近的京杭線

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政府指導價，長期顯著壓制了航司的定價空間——自2014年京杭線平均票價竟長期高于京滬線

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票價市場化，為優質時刻價值的合理體現釋放定價空間——過去三年京滬線全票價已上調超四成。票價拐點驅動力之二：預計十四五運力增速將顯著放緩回顧長期歷史，中國民航業機隊規模增長具有明顯的計劃性

。預計十四五機隊規模年復合增速將放緩至5-6%——顯著低于過去二十年的兩位數增速中樞

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這意味著，三四線增投壓力將明顯縮減，對整體票價的負面拖拽將減弱。市場認為，航司機隊引入放緩源于疫情導致空客波音等飛機制造商產能瓶頸等外生因素

。我們認為，航司機隊引入放緩是疫情前航司已制定的內生理性決策，持續性將超市場預期

；

新增資產投資回報率預期，決定企業資本開支內生動力

；

十三五，空域瓶頸凸顯，主協調機場時刻稀缺，導致航司新增飛機投資回報率極低，并拖累整體ROE

；事實上，大型航司于2019年底已決策十四五將顯著放緩機隊規模增速，是基于新增飛機回報率的理性決策。十四五中國民航業供給端“意外”變量探討737MAX：近日中國民航局頒發適航指令，復飛幾無懸念——符合國君交運2019年專題報告研判

，新簽大單：航司目前在手訂單已較為有限，十四五或需補充飛機訂單規模

，

預計以上供給變量均在十四五規劃考量中，應不會影響十四五行業運力降速規劃

，考慮干線時刻緊缺，預計737MAX復飛與飛機引入年度間調整，并不會影響干線市場供需向好趨勢。4

投資策略：復蘇趨勢確定，關注逆向時機2022年投資策略：復蘇趨勢確定，把握逆向時機疫苗、抗病毒藥物及快速檢測技術等構筑新冠防治體系，全球疫情得控的確定性提升

；中國航空業具有雙重復蘇邏輯，未來兩年航空復蘇趨勢確定

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若國際放開，國內國際市場均將重新實現供需均衡，航司盈利能力將恢