2022年千味央廚研究報告預制速凍米面龍頭，從B端到C端

1.簡介：預制速凍米面龍頭1.1.股權結構集中股權集中，結構穩定。公司實控人為創始人李偉先生，通過共青城城之集公司間接持有46.01%股權。高管通過深圳前海新希望與共青城凱立持股。2018年京東通過旗下投資公司—宿遷涵邦、絕味通過旗下深圳網聚投資公司增資入股千味央廚，截至2022年三季度末，京東持有千味2.78%股權，絕味持有3.78%股權。公司股權較為集中，結構穩定。股權激勵計劃調動核心人員積極性，彰顯公司業績增長信心。公司2021年11月發布股權激勵方案，面向80名董事、高管以及核心研發、業務等骨干人員，以31.01元的價格授予總計156.84萬限制性股票，約占公司總股本的1.84%，有望調動核心人員積極性。該激勵計劃要求2022/2023年營收相比2020年增速不低于67%/101%，即2022/2023年營收同比增速不低于23.88%/20.37%，對應營收為15.77/18.98億元，彰顯公司業績增長信心。管理團隊與核心人員多來自思念，深耕行業多年，經驗豐富。公司實控人李偉先生系思念食品創始人，行業經驗積累深厚；管理團隊中董事長孫劍2000-2010年曾任思念營銷副總，營銷與管理經驗豐富，總經理白瑞2004年加入思念，曾任營銷副總助理等，副總經理/財務總監王植賓2005年加入思念；除此之外，核心技術人員賈學明、程燕等均曾就職思念，并在行業深耕多年。1.2.歷史：脫胎于思念，專注B端千味央廚正式成立于2012年，但最早可以追溯到2002年思念食品餐飲業務部門。公司創始人李偉，同樣也是思念集團創始人。自成立開始，千味央廚B端發力，堅持“只為餐飲，廚師之選”的戰略定位，經營速凍、半成品食品等，為B端客戶提供全方位餐飲解決方案。2021年在深圳證券交易所上市，被稱為“餐飲供應鏈第一股”。回顧公司發展歷史，可以分為三個主要階段：2002-2012年：背靠思念，專注百勝，打造爆品。千味央廚前身為河南思念旗下負責B端業務的部門，依托思念食品的資源和渠道為B端客戶提供產品和服務。①渠道上，專注百勝。2002年，零售端速凍食品思念食品與B端客戶百勝達成合作，為此成立了單獨的部門（千味央廚前身），為百勝旗下肯德基、東方既白等提供速凍油條、撻皮等速凍產品、半成品，開創中式傳統餐飲進入西式餐飲業全球銷售網絡的先河。②產品端，打造大單品。公司專注產品研發與大單品打造，塑造出多款成功單品。2003年公司研發出爆款單品芝麻球，至2012年銷售額過億，單品銷售額超過80%以上速凍企業銷售額之和。2006年為東方既白研發出中國第一根工業化速凍油條無鋁“安心油條”，2008年打入肯德基品牌，每年消費人數約2億人次。2012-2016年：專注B端，注重研發，提升產能2012年思念連續爆出產品質量問題并退市，為避免影響大客戶業務，應百勝中國要求，思念食品將百勝中國餐飲業務進行拆分，成立單獨的公司運營。在此背景下，千味央廚正式從思念旗下獨立，在多個方面補足短板，進一步強化B端競爭力。①商業模式上，在繼承思念B端產品銷售的基礎上，千味央廚進一步深挖B端，行業首創餐飲B2B模式。2014年實現餐飲定制化服務，為連鎖餐飲企業設計一站式解決方案。②渠道建設上，進一步加強與大B端客戶合作，建立長期供應關系。2015年獲得百勝中國事業部“供應管理獎”。③生產研發上，圍繞B端客戶需求，有針對性的布局生產、研發能力。2013年在既有河南研發中心之外成立上海研發中心，同年公司新生產基地英才街基地與新辦公大樓啟用，逐漸減少公司管理和生產上對思念的依賴。2015年對現有物流體系進行升級，為客戶提供全物流成品倉儲托管服務，進一步完善了由銷售到物流的全方位服務體系。2016年至今：明確定位，面向國際，快速擴張自2016年思念退出后，千味央廚對內進行改革，引入戰略投資，積極擴產，進一步明確了“只為餐飲、廚師之選”、B端發力的戰略布局；對外加大B端合作范圍，進軍火鍋、冷凍烘焙等領域，進入了全方位快速擴張的時期并于2021年9月成功在深交所上市。①產能上，全國化產能布局提速。2017年啟動新鄉市平原示范區生產基地建設，至2020年二期工程完工，產能由6.64萬噸上漲到9.92萬噸。同時加速全國化產能布局，通過收購的方式將生產基地進一步靠近市場。2022年完成蕪湖工廠收購，實現華東地區產能覆蓋。②公司治理上，提高運營效率，積極引入戰略投資。2018年京東領投，絕味食品跟投總計約1億元，占比10%左右，公司估值突破10億。③品牌產品上，進一步豐富產品矩陣，嘗試進軍新領域。數量上看，公司在售產品由2017年的193個增加到2020年的368個，品類上看，傳統優勢品類油條、芝麻球、蛋撻等延續強勢表現。同時嘗試進軍不同細分市場，成立“焙倫”品牌，專營冷凍烘焙產品。與海底撈達成合作，進軍高端火鍋料領域。④渠道上，始終保持與B端客戶的深入合作。2016年通過麥當勞國際業務審核，同泰國麥當勞建立合作關系，開創國際業務進入百勝T1級別供應商行列先例。2018年與沃爾瑪、楊國福等達成合作。2021年與老鄉雞、瑞幸咖啡合作，2022年與盒馬、times等品牌合作，在受2022Q2上海疫情沖擊的情況下，仍保持超過10%增長的強勢表現。1.3.股價自上市以來，千味央廚的股價主要受自身盈利能力與疫情兩大因素影響。大致可以分為五個階段。①2021年上市至11月，新股上市，作為市場熱點受資金追捧，疊加大眾食品因成本壓力迎來提價潮，股價上揚。②2021年11月至2022年4月，消費整體不景氣外加疫情對大客戶門店產生不利影響，股價下跌。③2022年4月至7月，大客戶恢復營業上新速度加快疊加大客戶以外渠道發展迅速，股價上漲。④2022年7月至9月，疫情點狀散發，外加社零餐飲數據表現不佳，股價震蕩下跌。⑤2022年9月至今，公司年中報和三季報表現亮眼，大B端逐步恢復小B端發展較快，疊加蒸煎餃和烘焙新品增長迅速，股價反彈。1.4.業績：營收穩步提升，盈利情況穩健營收及凈利潤：Q3業績回暖，持續穩步上升。2021年公司營收、歸母凈利潤分別達12.74億元（+34.89%），0.89億元（+15.51%）。2021年公司大B數量、質量齊升，小B同樣拓展有力，油條維持高速增長的同時，新品蒸煎餃、面點等開始逐步發力，帶動收入高成長。同時在部分原材料鎖價前提下，產品結構變化，毛利率提升，因2020年政府補助高基數影響下，凈利潤增速略低于收入增速。業績表現優秀。2022Q1-Q3公司營收、歸母凈利潤分別達10.31億元（+16.02%），0.70億元（+23.12%），Q3業績回升。（1）長期來看：公司2017-2021年以來營收、歸母凈利潤復合增速分別達21%、17%，其中除2020年受疫情影響下游客戶需求，其余年份業績均非常穩健。（2）短期來看：2022Q2因疫情導致百勝等部分直營客戶門店關閉，直營收入略有下降，經銷客戶、非百勝渠道油條收入等仍然維持較高增速。此外，在Q3直營客戶需求回暖、公司小B發力、蒸煎餃等大單品繼續放量的背景下，Q3業績進一步回暖。（3）拆分來看：按品類，2017年以來，公司持續拓展新品，逐步擺脫對以油條為主的油炸類產品的依賴。2017-2021年公司油炸類、蒸煮類、烘焙類、菜肴類收入CAGR分別達17%、17%、25%、69%，烘焙類尤其是菜肴類占比快速提升，2022H1公司油炸類產品占比首次低于50%，新品拓展有力。按照大單品來看，去除百勝渠道上半年關店影響，公司2022Q1-Q3油條（百勝中國以外）、蒸煎餃等產品預計分別增長28%、120%，均維持較快增長。按渠道，公司直營、經銷收入占比約4、6開，2018-2020年經銷商收入占比小幅上升，2021年公司在公司直營客戶數量快速增加背景下，直銷占比小幅提升，2022年小B客戶加速拓展及上半年疫情對大客戶營銷，經銷占比提升。我們預計未來隨著小B客戶的進一步拓展，經銷占比仍有望繼續上升。按區域，2021年公司華東市場收入占比達54%，主要由于肯德基、華萊士等核心客戶均計入華東收入，通過核心客戶拓展，公司全國化優勢顯著，預計隨著小B客戶拓展，區域發展將進一步均衡。毛利率：不同于行業，持續上行，長期仍有提升空間。2021年、2022Q1-Q3公司毛利率分別達22.36%（+0.65pct,）、22.71%（+0.87pct）。整體看，2021年因大B提前鎖定部分原材料價格、部分產品提價，毛利率提升。2022年以來在部分原材料（油脂、面粉）價格回落、減少低毛利產品（芝麻球、地瓜丸等）、以及技術改進（提升油條、蒸煎餃的出成率）因素下，毛利率繼續提升。拆分來看，2021H1公司油炸類、蒸煮類、烘焙類、菜肴及其他毛利率分別達21.28%（+1.12pct）、24.20%（+1.66pct）、21.56%（-3.60pct）、23.62%（+8.30pct）。從毛利率絕對額的角度，不考慮上半年原材料漲價對烘焙類的影響的情況下，公司烘焙類、蒸煮類整體毛利率較高，隨著菜肴類中蒸煎餃逐步放量，毛利率的規模效應已經顯現，隨著菜肴類占比持續提升，公司綜合毛利率仍有提升空間。從長期來看，雖然原材料占營業成本比例較高（2022H1達75%），公司對大B客戶供貨較為穩定，可提前鎖價，小B客戶偏向用成本加成模式定價，可通過提價向下游傳導成本壓力。此外目前公司除了油條以外，多數小品類仍處于放量期，且通用品更容易通過公司當前重點發展的小B客戶進行放量，所以在2018-2020公司采購單價持續提升的背景下毛利率僅2020年出現下降，整體仍維持上行，并且在2022年出現與行業其他公司相比不一樣的毛利率趨勢。故公司長期毛利率仍有提升空間。費用率：短期持續上行，但費率整體較低。整體看，公司期間費用率整體規模較低，但持續增長。其中銷售費率因2020年部分運費計入營業成本而進一步向下，短期因公司持續拓展小B業務，費率有所上行，但規模仍相對較低。因公司管理人員增加導致的薪酬增加、子公司相關費用以及部分倉儲費用、新鄉項目折舊費用提升，導致近5年管理費用率持續增加，但是隨著規模化效益提升，管理費率將趨于穩定，2022年Q3公司管理費用率已環比小幅回落較上年同期上升0.4pct。公司財務費率整體較低，2022Q1-Q3，系本期募集資金孳息增加、本期子公司無貸款，利息支出減少，導致公司利息費用進一步下降。ROE：短期受損，長期仍望回升。2021年公司ROE（攤薄）達9.28%。短期來看，上市前公司ROE達20%左右，2021年公司上市公司后，總資產周轉率、權益乘數進一步稀釋，帶動公司ROE下行。長期來看，隨著公司蒸煎餃等規模效應進一步顯現、新廠產能利用率持續提升，公司總資產周轉率、凈利率均有望進一步提升；同時公司伴隨新產能投入，負債率有所增加，導致權益乘數有所提升。以上兩因素有望進一步提升公司ROE。現金流：商業模式優，現金流穩健。①商業模式，使得致銷售收現/收入，經營現金流凈額/凈利潤均大于1。公司大客戶回款確定性高、以款到發貨方式為主的經銷商占比較高且持續提升，導致現金流相對穩健，銷售收現/收入、經營現金流/凈利潤均大于1，并且在2022年進一步提升。隨著小B客戶占比提升，現金流質量有可能進一步優化。②經營現金流好轉，投資壓力有限。自2018年以來，公司因快速發展，公司固定資產投資維持在2億左右，現金流量凈額維持在1億左右，差額部分主要通過公司上市募集資金（3億以上）及長期借款補足（2022Q3末長期借款增至1.5億元左右）。一方面，長期借款利率相對較低，焦作中旅銀行貸款利率為5.225%及4.95%，2022年新增的光大銀行長期借款利率為5.225%，這導致已獲利息倍數較高；同時因經營現金流進一步改善，2022Q1-Q3同比提升148%至0.97億元，利息前三季度利息保障倍數也提升至自上年全年的25左右提升至141倍，整體看，公司現金流良好。2.速凍食品行業：先B后C，空間廣闊2.1.行業趨勢：餐飲剛需，速凍米面望誕生大型企業速凍食品：規模穩步增長，米面制品相對成熟。①規模：2021年速凍食品市場規模達1393億元，近五年同比增速維持在10%左右，進入穩步增長期。②空間仍大：2021年中、歐、美、日速凍食品人均消費量分別為9kg、45kg、90kg、20kg。中國較海外發達國家仍有較大差距。③分類：2021年，速凍米面、速凍火鍋料分別占據速凍食品52.4%、33.3%，規模相對最大。速凍米面：相對成熟，集中度明顯高于其他速凍品類。①規模：2021年速凍米面市場規模達727.8億元，增速相對整體速凍食品更加緩慢。②集中度：我們認為增速放緩核心原因在于競爭飽和，C端龍頭集中度已相對較高，2021年速凍米面CR3達45%（三元24%、思念17%、灣仔碼頭6%），明顯高于尚未飽和的速凍火鍋料市場（CR3達16%、其中安井9%、海霸王5%、海欣食品2%）。③分類：2021年餃子、湯圓規模占比明顯更高，分別達33%、27%，與偏向米飯、面條的國人飲食習慣明顯不符，核心原因主要還是在供給側驅動，餃子、湯圓品類在存在優秀龍頭引領下，技術率先攻破及率先完成消費者教育。故我們認為，其他速凍米面制品隨著研發解決規模化痛點、保鮮問題及成本問題，在需求存在的情況下，其他品類B端也將進一步放量；同樣，附加有效的消費者教育，C端同樣放量可期。速凍食品，本質上是一種預制菜。千味央廚屬于狹義預制菜中，B端預制菜米面類的一種。我們認為其仍將享受成本節約、標準化、以及冷鏈對預制菜行業帶來長期驅動。預制菜預計維持高成長。①規模：根據艾媒咨詢數據，2021年預制菜（出廠口徑）市場規模達3459億元，同比增長19.8%，預計到2026年市場規模達10720億元，5年復合增速達25.4%。此外，企業注冊數量在疫情以前維持較快增長速度。2020年后新企業注冊數大幅下降預計和餐飲端疫情沖擊有關。②分類：因預制菜分類模糊，不同統計口徑相差較大（如餐寶典、團參謀測算2020年預制菜規模分別達2527億元、2310億元）。按照加工程度，我們可以將預制菜分為即配食品（凈菜）、即烹食品（半成本菜）、即熱食品（成品需加熱菜）、即食食品（直接食用食品）。其中凈菜方面，分為一級凈菜（干凈蔬菜）、二級凈菜（粗加工肉）、三級凈菜（一道式凈菜）。其中即烹、即熱、三級凈菜發展較快，按照德勤數據，2021年，三者占比分別47%、51%、2%，未來5年規模CAGR為14%、11%、10%。能簡化餐飲工序的一道式凈菜、即烹明顯發展更快。③廣義及狹義行業規模：其中如果按照廣義的預制菜，包含主要的速凍食品以及預制菜肴、料理包、凈菜，預計可以達到3300億規模左右（出廠口徑），如果按照狹義的預制菜，僅包含半成品預制菜肴、料理包、火鍋料、速凍米面，預計規模可以達到2100億左右（出廠口徑）。空間測算，狹義預制菜肴2030年望達7580億，期間復合增速望達15%：①規模：2021年中國餐飲行業營收達4.7萬億元左右，因連鎖化率提升帶動餐飲長期維持超過社零的增長速度，短期受到疫情增速放緩。假設按照中國連鎖經營協會數據，2024E餐飲市場規模達6.6萬億，保守假設2030年前餐飲復合增速達5%。同時根據中國飯店協會數據，餐飲門店毛利率約40%-70%之間，假設平均毛利率在50%左右，原材料成本約占總成本4成；假設2030年中國預制菜在餐飲端的滲透率僅達當前美日超過60%的滲透率的一半30%，且C端占比超過3成，2030年中國狹義預制菜規模（料理包+預制菜肴）規模達7580億，在相對保守的預期下，至2030年復合增速預計達15%。悲觀、樂觀預期下，2030年前狹義行業增速望分別達到10%、23%。②受益行業：從生命周期的角度，因速凍米面、火鍋料制品行業相對成熟，預計未來增長最快的預制菜行業主要為料理包及預制菜肴。從終端顧客接受度的角度，其中預制菜肴因屬于半成品預制菜，有加工體驗感以及更好的烹飪口感，C端需求高于B端，預計是最為受益的細分行業。歷史：海外逐步成熟，先B后C，國內正處高速增長期（1）海外：日本餐飲供應鏈發展更具借鑒意義①美國：初期快，后期慢。1）初期爆發式發展：冷凍食品最早起源于美國，40年代處于萌芽期，隨后在快餐店發展、冷鏈物流設施發展的雙向刺激下，帶來了60年代以來的預制菜商業化，以及超過30年的快速發展。其中1940年開始的第一個十年預制菜銷量CAGR達35%，隨后20年CAGR達10%，均超過同期GDP增速。2）后期發展緩慢：因飲食習慣不同、因制作工序簡單，需求有限，美國預制菜發展初期發展快，且以凈菜加工為主，后期發展緩慢，1970年以來十年CAGR持續低于GDP增速，參與者主要為雀巢等綜合食品公司。②日本：因飲食習慣接近，烹飪難度高于西方，日本預制菜發展過程更具備借鑒意義。1）初期奧運會及冷鏈促進初期B端火爆：隨著冷凍基數發展，1964年東京奧運為奧運村選手準備冷凍預制食品使該年基本上成為日本普遍意義上預制菜元年，隨后1965年日本冰箱普及率達50%，進一步推動日本預制菜發展。預制菜銷量自1965-1970CAGR達32%。該階段預制食品占冷凍食品比例，從30%左右提升到不到60%。2）持續成長的超長成長周期：1971、1974年麥當勞、肯德基分別進入日本，帶動預制食品B端快速發展，1980年后的日本經濟破滅并未明顯影響預制菜高速增長的趨勢，1990年后微波爐逐步普遍進一步延長了預制食品趨勢，1965-1997年，日本預制食品實現了32年的快速發展，該階段預制食品銷量CAGR達14%。預制食品在冷凍食品滲透率從不到30%，提升至80%左右。人均預制食品的消耗量從1970年的0.6克提升到2000年的9.73克，提升超過15倍。3）2000以來的BC切換，帶來持續穩健。2000年前后日本預制菜B端消費量開始下滑，尤其是1997-2009年年均下滑1.7%，該階段C端維持約2%的增長，近十年兩者共同創造了2%左右的復合增速，實現了穩健成長。整體看，日本預制食品發展爆發力高于美國、持續高成長時間強于美國，核心原因在于一方面，菜肴烹飪較為復雜，標準化及便利性需求高于美國；另一方面，不同于美國的是，1990年前的房地產泡沫化及泡沫破裂直接帶來居民生活壓力增大，在這個基礎上，單身率提升帶動出生率下降，同時造成了老齡化加劇和家庭小型化兩個核心結果。而這兩個核心結果都使“精簡便利型”飲食趨勢需求進一步提升，預制菜C端發展長期維持穩健成長。（2）國內：前期受制于冷鏈，近期冷鏈驅動下爆發。①2000年前后，中國陸續出現了預制菜企業。但受限于早期冷凍技術及冷鏈運輸的高成本，行業在過去的很長一段時間里一直處于緩慢發展的狀態。②2014年前后，外賣平臺快速發展料理包市場，行業在B端步入放量期。③2020年開始，消費升級疊加疫情催化，預制菜進入C端用戶視野，并在C端迎來消費加速期。在餐飲連鎖化率、預制滲透率仍較低的當下，BC端望同時迎高速發展。（3）行業發展特征：主食優先，先B后C。①主食優先。主食是各國需求最為統一、個性化需求有限、能夠實現規模效應的產品，在此基礎上，成本及營銷的規模效應能夠更早形成壁壘，能夠更早、更快的做大細分行業和龍頭企業。從日本看，2020年產量、產值前6的預制菜品種中，餃子、烏冬面主食超過4個。從美國看，在美國預制食品開始穩定期的1992年，主菜、披薩，分別占預制食品總量26%、9%，明顯領先于其他品類。②地域屬性。一方面，各地因不同飲食習慣需求的預制產品往往存在差異；另一方面，因預制食品毛利往往20-40%，而冷鏈物流費用相對較貴，占比較高，跨省運輸成本較高，往往造成以區域為主的發展現象。③B端集中度提升幅度有限，C端分散化趨勢明顯。第一，我們發現，從日本的預制企業來看，2005年龍頭集中度并未出現進一步提升。核心原因主要在于供應鏈的規模效應可以提升企業規模帶來部分行業的集中度，但產品差異帶來的分層競爭導致龍頭之間競爭有限，進一步集中困難。第二，我們發現C端預制企業集中度相比B端更低，且持續保持分散狀態。從歐睿的C端的預制菜市占率來看，日本、美國龍頭企業的集中度明顯更低。核心原因還是消費的個性化差異較大，口味繁多，單一產品往往難以做大，這導致擁有渠道資源、供應鏈資源的綜合性企業容易占盡先機，比如雀巢、日冷。④先B后C：C端預制需求主要在于便利性，B端驅動主要在于成本、標準化以及便利性，B端需求更為剛性，導致B端往往先發展起來。日本97年前以來核心驅動均在B端，行業降速后，C端需求帶動行業成長期延長。驅動拆解：需求痛點剛性，冷鏈發展為核心驅動。（1）底部驅動：冷鏈發展。①美國冷鏈帶來預制食品先機：冷凍機于1920年發明，待二戰后實現逐步實現商業化，帶動了1940年以來美國預制菜頭十年超過35%預制食品復合增速的發展先機。②日本冷鏈發展帶來預制食品黃金三十年：冷鏈物流傳入日本可追溯至二戰后1950年附近，1960年隨著冰箱普及率超過50%，冷鏈物流商業化加速，帶動了1965-1970年預制食品銷量5年32%CAGR的高速增長。③中國自2010年政策驅動，帶來生鮮供應鏈高速發展：1）2010年發改委政策推動我國冷鏈物流進入新階段。2008年以前冷鏈稀缺，北京奧運會供應標準促進短期北京冷鏈物流發展，并通過自貿區試點引入美冷、太古等外資冷鏈公司入局，2010年國家發改委制定《農產品冷鏈物流發展規劃》，隨后在有關省份持續政策驅動的背景下，帶動冷鏈快速發展，2010年相當于真正意義上中國冷鏈物流發展元年。連續十年冷鏈高速發展。直接促進了從2010開始的生鮮、預制菜等行業發展。其中生鮮電商交易規模2014-2021CAGR達48.7%。2）當今冷鏈物流維持高速發展。2014-2020年，食品冷鏈物流市場規模、冷庫車保有量、冷庫容量CAGR分別達16.9%、12.3%、23.9%，維持較快增速。3）冷鏈物流需求仍缺，較發達國家差距仍大，未來的發展仍直接制約預制菜、冷凍食品行業發展。從行業數據來看，中國生鮮產品流通率、損耗率短期較海外發達國家仍有差距，發展仍有較大空間。從公司數據來看，目前預制菜行業仍處行業初期，得冷鏈者得天下，味知香、立高食品，包括非上市的聰廚均有自己的冷鏈物流體系，實現了明顯的運費節約（2020年味知香第三方物流一噸運費是自建物流運費的2.2倍）。從該觀點看，強供應鏈企業在未來同樣具備較強預制食品，包括龍大美食、盒馬等，海外龍頭雀巢、日冷、Sysco本身具備行業領先的供應鏈體系。（2）B端需求：①成本節約。根據2021年中國連鎖餐飲行業報告，引入預制菜的餐廳成本可以節約達7個點，人力成本節約最為明顯，是B端需求的最核心驅動。②標準化VS中餐烹飪難度。在本身烹飪難度大于海外餐飲的情況下，標準化剛性需求進一步推動預制菜發展。③外賣發展。2013年以來，外賣市場發展進一步推動產品預制化，其中催生出“即熱”型的“料理包”市場，目前約600億規模左右。成為B端預制菜中目前相對規模最大的品類。④團餐發展。近年來團餐市場高速發展，2016-2019行業規模CAGR達19%。⑤餐飲連鎖化率提升。大型連鎖餐廳是B端預制菜企業最重要的客戶，中國目前連鎖化率相比海外發達國家仍低。（3）C端需求：①家庭小型化：在人口出生率下降、一二線城市生活壓力提升的背景下，中國同樣出現類似日本1980年后的家庭小型化趨勢。2010-2020年中國戶均人數從3.10人下降至2.62人，與1980-1995年日本當期戶均3.14人下降至2.82人較為相似。預計該趨勢仍將持續，并繼續推動c端預制菜的發展。②便利（時間節省及）：自行做菜一道菜往往耗時30分鐘至2小時不等，經過多種烹制方法，菜口味及成功率取決于廚藝；而用預制菜往往口味統一，烹飪簡便，一般5-10分鐘以內。（4）政策驅動：中國預制菜自2010年因冷鏈物流政策推動以來，發展加速。但相關政策主要針對整個食品工業鏈，針對預制菜細分行業具體政策較少。疫情后因C端預制菜爆發，疊加在供應稀缺的環境下迎來冷鏈物流“政策潮”，2021年各地同樣迎來地域性的預制菜“政策潮”，即便如此，針對預制菜的行業規范及標準仍處于相對空白，中國飯店協會、部分省市出具了部分標準，暫時彌補了部分行業規范空白，但整體行業政策環境搭建仍需時日。①近年相關政策仍以大食品工業鏈為主：2017年《關于促進食品工業健康發展的指導意見》《“十三五”國家食品安全規劃》《國民營養計劃（2017-2030）》，2019年《關于深化改革加強食品安全工作的意見》、2021年《綠色食品產業“十四五”發展規劃剛要》《反食品浪費工作方案》等均從食品行業的角度對科技、融資支持、食品安全提供政策指導，而針對預制菜細分行業政策意見較少。②冷鏈物流2021“政策潮”：據中物聯冷鏈委不完全統計，2021年國家層面出臺冷鏈物流相關政策69項，其中由國務院出臺超過9項，同時更是在2021年底，正式出臺了《“十四五”冷鏈物流發展規劃》等行業發展專項文件。③疫情以來地方頻繁出具支持預制菜相關政策：廣東省，2022年3月25日發布《加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施》；山東省，2022年4月7日，濰坊市政府辦公室印發《濰坊市預制菜產業高質量發展三年行動計劃（2022-2024）》。此外其他省市，同樣出具多維度政策支持預制菜發展。④中國飯店協會、山東相關政策，首次填補預制菜行業規范空白。2022年5月31日，南寧市出具《預制菜術語》、《預制菜分類》、《預制菜冷鏈配送操作規范》。隨后，6月28日，中國飯店協會發布了《預制菜產品分類及評價》《預制菜質量管理規范》兩項團體標準，第二天，山東繼續發布四項標準《預制菜（畜禽類）中式菜肴》《預制菜（畜禽類）炭烤肉》《預制菜（水產類）烤魚》《預制菜（水產類）油炸帶魚》。以上9項標準發布后，對預制菜品質、分類、評價、包裝等細節標準做出規范，填補了部分中國預制菜市場空白。也將對未來預制菜產業鏈更為細節、權威的安全、質量等標準產生一定指引。未來格局推演：（1）B端高集中，大單品型、上游資源型望占盡先機。第一，米面為主的大單品型企業在所在領域，從產品技術、再到客戶服務，形成的壁壘較難打破，行業集中度有望實現突破。第二，在產品壁壘不強，供應鏈成本、周轉能力相對重要的背景下，上游資源型企業往往能夠占據先機，日美主要企業均為具備較強上游資源的綜合型企業。①上游資源型企業往往有較低的成本：原材料成本、加工成本、物流成本往往在規模效應下較低，能夠在大眾品、料理包等市場擁有穩定的利潤。②上游資源型企業本身擁有客戶資源：往往具備餐飲、食品加工企業大客戶資源以及部分經銷商資源，能夠快速開展業務。比如豬肉屠宰龍頭龍大美食已與逾1000家客戶建立合作，包括百勝系統、麥當勞系統、荷美爾（中國）、上海梅林、海底撈、通用磨坊、康師傅等，同時現有經銷商中25%-30%可以承接預制菜業務。③上游資源型企業往往具備新預制菜企業不具備的多地生產能力：因物流成本等問題，目前純預制菜企業往往均為本地發展的地域性企業，比如味知香、好得睞、真滋味；而龍大美食已經形成15.5萬噸/年食品加工產能，其中預制菜占比77%，實現東北、華東、華北、西南、華中等全覆蓋。（2）C端百花放，下游平臺型逐步占據大眾主流品種，餐飲品牌型望逐步成為高端核心玩家但相對分散，門店型參與者有望誕生大型企業。C端在產品力往往不具備壁壘的前提下，流量資源成為核心優勢，在產品本身存在口味化的背景下，兩頭趨勢明顯。在商超及線上渠道方面，一方面，盒馬等平臺型企業依據流量優勢，利用OEM，能夠快速擴張，逐步控制大眾品預制食品的“量”；而另一方面，餐飲品牌因自帶品牌流量，產品往往高度還原自身品牌口味，有望實現高端市場的占領，但基于口味化、地域化因素，可能存在同海外一樣的分散化趨勢。在其他渠道方面，門店型預制菜企業，第一，因更接近社區，實現了便利化流量“截留”；第二，在高壁壘的專賣店模式中，盈利的單店模型對其他新競爭者形成難以突破的壁壘；第三，在高SKU的背景下，根據地域、天氣、時間逐步變化的菜品SKU，形成新的研發“快反”壁壘，其他企業難以突破。參考海外發展情況，借鑒門店型巨頭神戶物產的發展軌跡，門店型龍頭同樣有望誕生大型企業。基于以上分析，我們認為，千味央廚作為大單品型預制菜企業，在主食賽道仍有明朗前景。目前來看，蒸煎餃、蛋撻皮已經成為核心增長驅動，隨著新品逐步挖掘，以及通過大B向小B降維打擊，未來空間廣闊。2.2.上市公司對比：單品優勢強，盈利及營業周期較優規模和業務：業務差異較大，規模安井領先。因速凍品類較多，產品差異明顯，安井食品為速凍火鍋料制品龍頭，逐步拓展到速凍米面、速凍菜肴品類，客戶以小B為主，規模最大；味知香產品為純預制菜肴企業，客戶以品牌加盟店為主，產品豐富，主要針對C端，收入規模相對較小但盈利較強；立高食品作為冷凍烘焙龍頭，渠道以B端客戶為主，規模、盈利均較強。不同于競品企業，千味央廚賽道主要為速凍米面制品，單品市場影響力具有一定優勢。盈利情況：千味央廚具有優勢。①千味央廚低毛利情況下費用控制較強。行業主要參與者公司2021年受到行業漲價影響，除了千味央廚因米面制品鎖價未出現影響毛利外，主要參與者毛利率均出現3-5個點不同程度的下降。千味央廚主要面對B端且產品為速凍米面（味知香以肉為主、立高食品以烘焙產品為主），噸價不具備優勢，毛利率不高。味知香面對C端疊加高噸價，毛利率相對最高。②千味央廚費率存優勢，帶動凈利率表現同樣不俗。大客戶渠道企業千味央廚，營銷費用需求往往低于以經銷商為主的企業。費率使公司在毛利率不占優的情況下，凈利率同樣不俗。ROE：千味央廚仍有一定上升空間。立高食品ROE較高主因總資產周轉率較高，味知香ROE較高主要因為盈利能力較強。千味央廚上市后權益增加導致權益乘數、總資產周轉率同時下降，帶動ROE下降。即便如此，公司在主營產品為相對低價的速凍米面產品的基礎上，總資產周轉率與行業龍頭安井食品基本一致，說明了公司產品已產生較強規模效應，此外與安井食品主要差異仍主要在于權益乘數，原因是公司負債率相對較低。故，隨著公司凈利率持續回升、預制菜肴等高噸價產品占比擴大，預計公司ROE仍有較大上升空間。現金流：行業整體穩健，千味央廚凈營業周期具有優勢。①銷售收現/營收整體較強，經營現金流凈額/營業利潤海欣食品優勢明顯：因快速成長期，主要企業現金流增長較快，部分企業預付制或者賬期不高，帶動銷售收現/營收均超過100%，差異較小。其中，千味央廚在存在穩定賬期的大客戶占比相對較高的情況下，現金流依然表現較強，進一步說明公司現金流優勢較強。②千味央廚凈營業周期具有優勢：應收賬款方面，千味央廚因存在大客戶賬期稍高于以經銷商渠道為主的其他企業，直營端最多給不超過3個月賬期。但因對上游存在一定議價能力，應付賬款賬期與應收賬款賬期相當；以銷定產導致存貨規模較小，主要經銷商期末庫存銷售市場約為15-30天左右，存貨周轉較快。這導致公司相比于競爭對手在凈營業周期具有明顯優勢。安井食品、海欣食品和惠發食品庫存商品以速凍肉制品、速凍魚糜制品為主，原材料以肉類為主的公司因原材料質量參差不齊，安全問題時有發生，市場供給也更易受疫情、自然災害、休漁期等影響，因此原材料以肉類為主的公司一般需根據市場價格情況提前儲備原材料。3.公司：品類優勢領先，持續拓展新品及提升經銷商質量3.1.產品及研發：研發領先，品類持續拓展品類完善，油炸為主。公司擁有300多個單品，產品主要分為油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴及其他四類，2021年收入占比分別達52%、18%、20%、10%。（1）油條等大單品優勢突出。油條品類方面，2021年油條類收入3.51億，同比增長35%，占比達28%，同比增長為公司第一大單品品類。除單一核心大客戶外油條產品線增幅為43.88%，主要是各單品油條在經銷商渠道放量帶來的增量銷售。其他優勢品類方面，2021年加大了蒸煎餃的研發和推廣力度，同時面點線產品各類卡通包銷量提升。2021年蒸煎餃產品線、面點類產品線1.35、1.21億收入，同比增長168%、30%。目前公司已經形成油條類、油炸糯米類、蒸煎餃類、烘焙類四大優勢產品線。（3）逐步發力預制菜。2021年公司重點關注并嘗試性開展預制菜業務，公司預制菜銷售額為1400多萬，同比增長34.35%。研發流程成熟，產品、設備領先。①部門設置完善：公司技術研發部下設產品研發、工藝研發、設備研發、包裝研發等四個專業研究室和上海研發室，其中，產品研發又分設球類、酥類、油條、面點、烘焙類、創新類六個研發小組。②流程完整：新產品的開發從市場調研開始，經過立項、小試、中試、試產及系列評審、確認，到最終量產共經歷12個階段。③面點技術優勢領先：先后取得了無鋁安心油條、油條的工業化生產、芝麻球的工業化生產等多項具有自主知識產權的科研成果和核心技術，尤其在安心油條、卡通包、手工撻皮等方面，引領了行業發展方向。④生產線自動化同樣實現突破：公司通過自主研發彌補速凍面米制品生產的自動化設備不足，如蛋撻切塊機、自動油條生產線、芝麻球全自動生產線等，從而保證創新產品快速量產、成本可控進而搶占市場。通過研發增效，實現客戶效能最大化。①橫向拓品類。以肯德基為例，公司從最早向其提供蛋撻皮開始，到現在產品延伸到安心油條、華夫餅、冷凍面團、烙餅、牛角包、酥餅等多個品類。目前公司單品300多個，每年都在增加。②縱向拓場景。公司是速凍油條的發明人，從2012年開始就對油條細分場景下的市場研究，逐步推出外賣油條、火鍋油條、安心油條、香脆油條、麻辣燙油條、茴香小油條、蛋芯油條、墨魚汁油條等多種油條類產品，涵蓋了火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大場景，基本覆蓋了餐飲油條消費的主流場景。3.2.渠道及客戶：直營優勢強勁，經銷商規模從數量走向質量公司下游客戶主要為餐飲企業（酒店、團餐、宴席）等B端客戶，公司主要采取直營和經銷兩種模式進行銷售。（1）直營模式：是公司和部分餐飲企業客戶直接簽約、直接合作的一種銷售服務模式，客戶主要以品牌知名度較高的連鎖餐飲企業為主。目前直營主要以定制品的模式在供應，2021年直營模式收入占比達40%。產品以油炸、烘焙居多。（2）經銷模式：是公司通過經銷商作為中介向各個中小餐飲企業實現產品供應的模式，即通過經銷商向中小餐飲企業提供產品。目前經銷主要以通用品的模式在供應，2021年經銷模式收入占比達60%。產品以油炸、蒸煮類居多，且以先款后貨為主。直營模式優勢強勁。①客戶優質：客戶包括百勝中國、華萊士、真功夫、九毛九、海底撈等。公司為該類客戶提供餐飲整體解決方案。目前公司為百勝中國T1級別供應商。②研發能力進一步穩固優勢：餐飲企業對新品上市的時間壓力越來越大導致對供應商的研發速度要求變高。一般情況下，客戶都會對定制項目的研發設定明確的時間要求。通常會要求公司在3-6個月左右完成工藝優化、中試放大、生產并交貨等全部工作。公司研發能力較強，2018年完成40多項新產品上市，其中為肯德基研發并上市了7個新品，得到了客戶的肯定。③創新性地開發商超客戶：公司商超客戶包括沃爾瑪等。和餐飲客戶相比，好處在于公司向商超的銷售均為買斷式銷售，且信譽較高，一般給與3個月以內賬期；不過相比其他商超產品，公司產品在商超需拆除產品包裝并經過二次加工后在其熟食區銷售，不會積累品牌力。2021直營客戶快速成長。公司2021年加大對直營客戶拓展，除考慮客戶自身的銷售規模和門店數量外，公司把一些成長性較高、未來發展潛力大的餐飲企業也納入大客戶管理體系中，因此公司大客戶數量在2021年有較大規模增長，截止到2021年12月底，公司大客戶數量為168家，相比2020年年底的87家，增幅達到93.10%。2021年，公司直營模式銷售額為5.11億元，同比增幅為51.62%。直營客戶合作壁壘較高，更換成本較大。速凍企業提供預制食品，一方面能夠減少客戶成本，另一方面，定制過程謹慎，流程較長，一旦穩定合作，往往不會輕易更換供應商。定制生產的業務流程主要包括簽約前準備工作、訂立合同、采購計劃、組織生產、定制產品銷售以及后續跟進六個階段。①在簽約前準備階段，公司利用其品牌效應、老客戶介紹和參加相關產品博覽會等方式與各類定制客戶接觸，并在經過時間較長、標準較嚴格的相互考察后，確認合作意向。②嘗試生產：公司對客戶定制產品的市場前景及生產可行性進行調研。在產品生產可行情況下，公司預先進行小試生產，測試產品性能、明確生產流程、考量成本支出等。結合小試情況，公司向定制客戶進行意向報價。③初步量產：定制客戶一經認同，公司將進行產品中試確認并參加客戶競價，競價完成后雙方簽訂合法有效的采購框架合同。定制客戶一般基于采購合同提前一個月以采購計劃的形式提出產品需求，公司運營計劃部收到客戶產品需求后下達生產計劃，由各工廠組織生產。最終，將定制產品銷售給定制客戶。④穩定服務：定制模式市場營銷活動的核心內容是展現定制企業具備的定制化研發、柔性化生產、體系化品控和運營管理等綜合能力。在執行該定制訂單的過程中，公司各個相關部門均需要參與到服務營銷活動中去，保持了良好的準時交貨、優質服務和成本記錄。經銷商穩健增長，短期質量出現一定提升。經銷模式是公司通過經銷商作為渠道向較為分散的中小餐飲企業、團餐、酒店等實現產品供應的模式。公司向經銷商的銷售均為買斷式銷售。①經銷商逐步從數量轉至質量：2021年公司經銷商數量達968個，三年復合增速達17%，2021年增速有所放緩，同比增長6.7%。而單經銷商提貨額在2021替換數量增長成為經銷商收入提升的核心貢獻因素，2021年公司對經銷商采取“聚焦大客戶深度服務”、“拓展渠道商”的管理模式，支持重點經銷商做強做大，2021年占比前20名經銷商銷售額為2.06億，同比增幅為50.14%，2021單經銷商提貨額提升17.5%。②100萬以上采購規模的經銷商仍占主流，為公司發展重點。一方面，100萬以下客戶主要以海鮮、速凍調制食品銷售為主，速凍面米制品僅是其旺季銷售的補充品類，因此進貨穩定性和銷售連續性較差；另一方面，該類客戶主要為區縣級規模較小的經銷商，同時代理較多品類的產品，采購較為靈活，用戶粘性也相對較差，公司發展重心仍為100萬以上的中型經銷商與以及500萬以上的大型經銷商。2020年，100萬以上的經銷商數量、經銷收入占比分別達14%和70%，其中500萬以上采購規模的經銷商在數量占比僅2%的情況下實現了29%收入占比，預計在2021支持重點經銷商做強做大政策的背景下，占比望繼續提升。③幫助小B質量進一步提升：一方面，公司為型經銷商提供一定培訓并幫助進行客戶拓展，另一方面，公司施行返利與買贈政策。返利政策方面，自2018年7月起，公司對于采購額超過100萬的經銷商，年增幅超過20%的給與1%的獎勵，進一步提升經銷商積極性。公司返利占經銷收入比重自2018年的0.17%提升至0.38%。買贈政策方面，公司根據市場銷售狀況，買贈與單次訂貨量掛鉤，滿足條件根據已發布政策進行贈送。2018-2020經銷買贈規模自385萬元，提升至790萬元。線上渠道。目前線上渠道主要由鄭州千味優選負責，主要銷售平臺有抖音平臺、京東平臺，快手平臺、淘寶平臺，天貓平臺；主要品類均有覆蓋，核心單品有年年有魚、茴香小油條、蛋撻。目前仍處初期，短期毛利率低于其他渠道。部門設置完善。公司營銷中心負責市場營銷業務，由營銷副總經理負責管理。部門下設重客部、經銷商客戶部、渠道拓展部、行銷部及產品管理部等，且設立銷售支持部負責銷售訂單的處理、物流運輸、銷售數據分析及客訴處理。①重客部：公司重客部主要負責為百勝中國、華萊士、九毛九、真功夫、海底撈等直營客戶提供服務。②經銷商客戶部：主要服務于區域型餐飲客戶，依托經銷商進行銷售。③行銷部：主要負責營銷中心在渠道和客戶開發、服務提升方面的工作要求，并結合各區域的實際情況跟進落地；④產品管理部：負責產品管理和品牌推廣等工作。⑤渠道拓展部：主要負責拓展新零售等