行業整體品牌強于制造，疫情凸顯行業韌性2年上半年受疫情反復影響，化妝品類零售額月度增速呈“”字形走勢，疫緩解后增速迅速恢復凸顯需求韌性12022年1-6月社零累計同比下降0.7%限額以上商品零售總額累計同比上漲1.4%，其中限額以上化妝品零售額累計同比下降2.5%。化妝品累計增速雖然低于社零增速1.8pct，低于限額以上商品增速3.9pct，但跌幅收窄，走勢上揚222年7月限額以上化妝品零售額253億元同比增長0.7%低于社零2pct。受6月大促虹吸效應影響，化妝品零售額較6月環比增速回落，但仍保持正增長趨勢，總體延續恢復態勢，凸顯行業需求韌性，長期景氣度不改。圖：2年半化類零增“”走勢--6-4-2-1-9-7-5-3-1-9-7-5-3-1-9-7-5-3-1-9-7-5-3-1-9-7-5-3限額以上商品零售當月比 限額以上化妝品零售當同社會商品零售額當月同比資料來源：國家統計局，研究圖：2年6限上化品售累同下降.%跌收窄--6-4-2-1-9-7-5-3-2-0-8-6-4-2-1-9-7-5-3-2-0-8-6-4-2-1-9-7-5-3限額以上商品零售累計比 限額以上化妝品零售累同社會商品零售額累計同比資料來源：國家統計局，研究22年1-7月線上實物商品零售累計持續增長線上消費占比整體維持較高水平根據國家統計局數據，22年1-7月網上實物商品零售額達63153億元，累計同比增長5.7%，占社會消費品零售總額的比重達到25.6%較21年同比上升2pct整體仍維持較高占比。當前疫情防控常態化趨勢下，消費從線下向線上轉移趨勢進一步加強。圖：2年7網物商零達3元，計比長.%

-6-0-6-0-2-6-0-2-6-2-6-0-2-6-0-2--2-6-0-2-6-0-2-6-0-2實物商品網上零售額累同比右軸）資料來源：國家統計局，研究行業觀點與投資分析意見：短期疫情影響不改長期高景氣趨勢。中國化妝品醫美市場空間廣闊，行業規模快速擴張，近年隨著國力強盛和國內企業研發實力與產品力增強，新一代消費人群對國貨認可度和喜愛度明顯提升國貨企業具備長期成長性1化妝品牌端持續分化，營銷渠道導向逐漸轉向為產品研發導向，新規抬高準入門檻，拓寬龍頭壁壘，重點關注行業增速快且集中度高的功能性護膚品賽道、公司組織架構靈活、產品力強大單品表現亮眼的國貨龍頭，推薦：華熙生物，貝泰妮、珀萊雅。建議關注：上海家化，擬港股上市的巨子生物2醫美把握研發拿證壁壘高盈利能力強的上游環節公司點看好大單品驅動、產品管線布局廣泛的標的，推薦：愛美客，建議關注：朗姿股份。表化品醫行業1年及1利情況板塊細分證券代碼公司簡稱收增凈利增速年毛利變動凈利變動收增H1凈利潤 毛利率增速 變動凈利變動化妝品5Z貝泰妮5%0H珀萊雅4%9%6H華熙生物1H上海家化3%6%8H丸美股份2%73%4Z水羊股份9%5%5Z嘉亨家化3%15%3Z青松股份-16%6%9Z愛美客醫美6Z華東醫藥6H昊海生科1Z朗姿股份5%4%四環醫藥1Z奧園美谷復銳醫療0%資料來源i研究注朗姿股份收入增速毛利率變動為其醫美板塊口徑凈利潤增速凈利率變動為公司口徑化妝品：牌強于制造，國貨龍頭逆勢增長受益于高線上銷售率，品牌龍頭彰顯韌性從業績角度來看，品牌端和制造端企業表現分化。品牌端，在疫情反復、消費環境承壓的背景下頭部品牌逆勢增長強者恒強局面強化華熙生物2H1公司營收29.4億元增速51.6%歸母凈利潤4.7億元增速31.2%22Q2單季度實現營收16.8億元，同比增長44.9%歸母凈利潤2.7億元同比增長31.4%功能性護膚品高速增長原料、食飲持續發力醫療終端調整期略有下滑22年上半年原料業務營收4.6億元oy+11.0%，占比15.7%毛利率為72.4%其中玻尿酸原料毛利率保持在87.1%高位醫療終端業務營收3.0億元，oy-4.5%，占比10.2%，毛利率81.9%。皮膚類醫療產品營收2.1億元，同比下降5.4%，公司重新梳理醫美產品體系，調整持續推進中。功能性護膚品業務營收21.3億元o+77.2%占比72.5%毛利率同比略增至78.7%功能性食品營收4436.6萬元，低基數高成長。貝泰妮：221公司營收20.5億，同比增長45.2%，歸母凈利潤4億元，同比增長49.1%22Q2單季度實現營收12.4億元同比增長37.3%歸母凈利潤2.5億同比增長33.6%分品類看護膚品類收入18.3億元同比增長45.3%占主營業務89.6%；醫療器械類收入1.9億元，同比增長54.5%，占比9.3%；彩妝類收入2201.3萬元，同比基本持平，收入占比1.1%。公司以線下為基礎，線上為主導。線上線下渠道收入分別為16.34.1億元，分別同比增長47.8%36.9%，占比分別為79.5%20%。珀萊雅：221公司實現營收26.3億元，同比增長36.9%，歸母凈利潤3億元，同比增長31.3%22Q2單季度實現營收13.7億元同比增長35.5%歸母凈利潤1.4億元同比增長19.2%分品類看221護膚類營收22.6億元同比增長38.9%收入占比86.5%美容彩妝類營收3.5億元同比增長30%收入占比13.5%護膚彩妝發展愈加均衡分品牌看221珀萊雅品牌營收21.3億元同比增長43.1%收入占比81.4%。大單品銷售占比進一步提升至約35%，天貓客單價提升至260元左右。彩棠品牌營收2.3億，同比增長110.6%，收入占比8.9%。線上渠道營收23.1億元，同比增長49.5%，收入占比88.3%，其中直銷/分銷分別占比66.7%21.5%。預計下半年線上渠道繼續保持30%+增長。“618”大促實現天貓、京東和抖音平臺的美妝國貨排名第一。上海家化：221公司營收37.1億元，同比下滑11.8%，歸母凈利潤1.6億元同比下滑44.8%。22Q2營收16億元，同比下滑23.8%，歸母凈利潤-4169.3萬元，轉盈為虧221護膚品類實現收入8.1億元同比降低34.8%收入占比降低7.7pct至21.9%。個護家清類實現收入17.3億元同比增長1.3%收入占比為46.7%母嬰類實現收入10.2億元同比下降3.7%收入占比為22.5%221線上收入12.4億元同比下降22.6%，占比為33.5%，同比下降4.7pct。若剔除“超頭”主播影響，下滑幅度在9%左右。線下渠道收入24.7億元，同比下降5%，占比為66.5%。丸美股份：221公司實現營業收入8.2億元，同比下降6.5%，歸母凈利潤1.2億元，同比下降38.1%。22Q2營收4.3億元，同比下降7.5%，歸母凈利潤0.5億元，同比大跌42%主品牌丸美221營收6.9億同比下降16.8%收入占比84.9%品牌形象產品升級持續推進中下半年蓄勢待發新銳彩妝品牌戀火221實現營收9855.4萬元，收入占比12.1%，目前營收已達去年全年營收的150%。制造端企業受大宗商品價格上漲和疫情后供應鏈不通暢等原因，業績表現不佳。青松股份22年上半年收入下降25.9%凈利潤虧損1.6億其中22Q2收入下降30.9%并產生9732萬元虧損主要系大宗商品價格上漲供應鏈缺貨致使原材料采購成本增加生產線改擴建項目投產攤銷、折舊以及租金支出增加。嘉亨家化22年上半年收入與凈利潤分別下降10.6%和28.7%其中22Q2收入與凈利潤分別下降21.3%和40.3%主要系上半年疫情靜態管理，物流運輸及人員流動受到限制，訂單交付和生產安排活動受到影響。化妝品OEODM業務具有一體化服務壁壘，與主要客戶合作穩定，并持續拓展新品類積極推進研發儲備、產能建設和客戶拓展工作。圖品增強制，品頭1速眼 1

華熙生物 上海家化 珀萊雅 丸美股水羊股份 貝泰妮 嘉亨家化 青松股資料來源：國家統計局，研究圖品端利持增長制端臨同度下滑 1

華熙生物 上海家化 珀萊雅 丸美股水羊股份 貝泰妮 嘉亨家化 青松股資料來源：國家統計局，研究財務數據總體平穩，公司持續致力降本增效毛利率方面近年化妝品板塊主要企業毛利率總體平穩品牌端企業來看221珀萊雅丸美股份和水羊股份毛利率分別同比上升4.4pct5.2pct和1.9pct至68.1%69.2%和55%，上海家化同比下降4.3pct至59.9%，貝泰妮毛利率同比略降0.3pct至76.9%，華熙生物毛利率同比下滑0.5pct至77.4%制造端企業青松股份嘉亨家化毛利率分別下降和上升16.6pct和0.3pct至5%和22.8%。其中22Q2，品牌端企業，珀萊雅、華熙生物丸美股份水羊股份同比上升毛利率分別同比上升5.5pct0.3pct7.2pct1.8pct至68.6%、77.7%、71.4%、55.7%，上海家化、貝泰妮毛利率分別下降5.2pct、0.3pct至56.3%76.3%制造端企業青松股份毛利率下降14.7pct至4.7%嘉亨股份同比上升1.7pct至23.4%除青松股份因擴大產能供應鏈等問題導致毛利率大幅下降外其他公司毛利率波動在正常范圍內。凈利率方面22年上半年化妝品板塊凈利率表現分化品牌端企業來看珀萊雅貝泰妮分別同比增加0.9pct和0.5pct至11.8%和19.2%。華熙生物持續發力研發與拓展功能性護膚品等C端市場凈利率同比下降2.7pct至15.9%上海家化丸美股份分別同比降低2.6pct7.3pct至4.2%13.9%水羊股份同比略降0.5pct至3.7%制造端企業來看，青松股份保持虧損狀態，主要由于化妝品原料和生產線改擴建等原因導致利潤率下降嘉亨家化凈利率下降1.5pct至5.8%其中22Q2品牌端企業華熙生物丸美股份、水羊股份和貝泰妮分別同比下降1.9pct7.1pct0.9pct0.6pct至16%11.4%3.6%和20%。珀萊雅凈利率同比上升0.1pct至10.2%。上海家化同比下降8.2pct至-2.6%，轉盈為虧，主要系疫情管控背景下，工廠停工、終端閉店疊加原材料上漲等因素所致。制造端企業嘉亨家化下降1.5pct至4.7%，青松股份繼續虧損。圖近來妝品端板毛率體穩 圖伴著費級化妝板凈率現化

8 9 0 1 1華熙生物 上海家化 珀萊雅 丸美股份水羊股份 妮 化

1 1華熙生物 上海家化 珀萊雅 丸美股水羊股份 貝泰妮 嘉亨家化 青松股1 1資料來源：，研究 資料來源：，研究銷售費用率方面2年上半年化妝品銷售費用率小幅上升目前各大國貨化妝品品牌規模逐漸完善，在前幾年的廣泛營銷之后轉向更完善、更高效的線上營銷，疫情常態化下更是加大了線上投放的力度，除上海家化外，其他公司銷售費用率表現出上漲趨勢。品牌端企業丸美股份水羊股份分別上升8pct2.4pct至44.1%43.1%華熙生物因銷售團隊擴張與線上渠道投入增加銷售費用率同比上升0.9pct至47.2%珀萊雅和貝泰妮分別略升0.40.3pct至42.5%45.4%上海家化下降0.8pct至43.3%制造端企業青松股份、嘉亨家化銷售費用率基本持平，分別為1.6%、0.69%。其中，22Q2品牌端企業珀萊雅、華熙生物、丸美股份、水羊股份分別上升0.3pct、0.7pct、7.9pct、2pct至42.7%、48.8%49.9%42.9%上海家化貝泰妮下降0.6pct1pct至47.9%43.8%22Q2制造端企業基本持平，青松股份、嘉亨家化分別為1.3%、0.73%。管理費用率方面化妝品板塊企業2年上半年總體呈現小幅上升趨勢除珀萊雅水羊股份下降，其他公司管理費率均表現為上漲。品牌端企業，丸美股份、貝泰妮分別小幅上升1.5pct0.4pct至6.3%6.4%上海家化華熙生物基本持平在8.6%12.1%萊雅、水羊股份小幅下降1.2pct、0.2pct至4.8%、4.5%。制造端企業，青松股份、嘉亨家化分別上升2.3pct3pct至6.8%13.2%其中22Q2品牌端企業上海家化丸美股份貝泰妮管理費率分別上升1.3pct1.7pct0.8pct至7.1%6.2%5.6%珀萊雅、華熙生物水羊股份分別下降1.8pct1.6pct0.2pct至4.6%5.7%4.6%制造端企業均呈上升趨勢，青松股份、嘉亨家化分別上升2.6pct、5.3pct至6.3%、15.4%。圖1化品的企銷費率幅升 圖：1化品企業管費率體小 幅上趨勢

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8 9 0 1 1華熙生物 上海家化 珀萊雅 丸美股水羊股份 貝泰妮 嘉亨家化 青松股資料來源：，研究 資料來源：，研究存貨情況方面，周轉率基本持平。2022年上半年品牌端企業存貨周轉情況穩中略降上海家化、丸美股份、水羊股份、貝泰妮同比分別下降0.2次、0.1次、0.1次、0.2次至1.6次、1.9次、1.3次、0.9次，珀萊雅、華熙生物存貨周轉次數基本穩定在1.7次、0.8次制造端企業青松股份和嘉亨家化均同比下降0.4次分別至1.3次和1.9次總體而言，221因疫情帶來的物流問題讓企業存貨周轉次數下降但隨著復工復產的持續推進存貨周轉次數將得到改善。圖化品塊業1存周次同中略降 次6次420物 化

份 水羊股份

化 8 9 0 1 1資料來源：國家統計局，研究醫美制造和終端表現分化短期疫情不改長高景氣行業整體延續高增，疫情擾動致2增速承壓醫美行業2H1滲透率持續提高受Q2疫情影響增速下降221板塊合計營收15.1億元同比增長30%合計歸母凈利潤6億元同比增長15.7%醫美龍頭公司221醫美板塊業績延續高增受二季度疫情擾動營收增速較21年全年放緩但總體仍保持在高位水平行業景氣度持續提升3-5月受上海等地疫情影響下游終端客流量受限甚至營業停擺，物流受阻，部分工廠停工，短期內業績承壓。藥械端廠家全國布局，而機構端以區域性為主，且多集中在此次疫情影響較大的高線城市，因此機構端受影響大于藥械端。短中期來看，隨著疫情影響逐步減弱，機構端客流水平有望恢復，帶來業績修復；藥械端隨著終端消費需求釋放，業績持續靚麗可期。此外強監管下醫美負面輿情有所降低，行業規范化維持健康發展，有助于龍頭公司集中度進一步提升。長期來看，醫美行業低滲透率下高增速趨勢不改，居民財富增長和美容意識提升打開行業廣闊發展空間。圖：1年4月始美行監加強 萬條9 萬條63-1-2-1-2--1-2-1-2-3-4-5-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7負面輿情數量 負面輿情占比（右軸)資料來源：中國整形美容協會，研究龍頭公司業績靚麗，2藥械端和機構端有所分化上市公司層面來看，22H1醫美板塊主要企業業績靚麗。221，）愛美客：實現營收8.8億元，同比增長39.7%，主要由于大單品嗨體及熊貓針的推動及其他產品的恢復性增長及新品濡白天使的推廣順利。歸母凈利潤5.9億元，同比增長38.9%。引進韓國onP肉毒產品，在研產品儲備充足。oP肉毒產品已完成三期臨床入組。慢性體重管理的利拉魯肽注射液已完成一期臨床試驗、可皮下注射的注射用透明質酸酶已提交臨床試驗申請。）朗姿股份：醫美業務收入穩健增長，221醫美板塊實現營業收入6.3億元同比增長18.5%公司整體歸母凈利潤增速為-90.1%年輕化機構晶膚醫美受熱捧，“輕醫美非手術類項目成業務主力公司持續推進1+N策略布局221新增1家晶膚機構。疫情影響線下醫美機構客流量、新開醫美機構進度影響下業績承壓。3）其他公司：從板塊內其他公司表現看，聚焦醫美的復銳醫療221營收增速達39.4%；華東醫藥、昊海生科分別實現營收增速5.9%13.7%其中醫美板塊業績靚麗增速達175.7%82.8%。奧園美谷營收同比下跌35.8%，其中，醫美業務疫情逆風下仍實現逾七成增長。印證顏值經濟下醫美化妝品板塊高景氣度。四環醫藥營收同比下降31.4%，系疫情擾動疊加醫改政策影響，公司制藥與醫美板塊業務承壓。22醫美板塊受疫情影響增速放緩藥械端和機構端業績分化22Q2愛美客收入同比較大幅度上升增幅為21.4%歸母凈利潤同比增長22.1%疫情擾動下增速略有下降，但仍保持高位水平朗姿股份受疫情影響較大公司整體營收小幅增長2.0%歸母凈利1149.1萬元同比大幅下降80.2%總體而言疫情反復影響醫美終端機構有序營業中游醫美機構業績承壓，上游藥械端受沖擊相對較小。1圖：1美塊要企收保高增，增140%朗姿股份 愛美客 華東醫藥 四環醫藥科 療 資料來源：公司公告，研究；注：朗姿股份1822H1增速為其醫美業務收入增速1圖：1美塊要企歸凈潤速降，10%0%朗姿股份 愛美客 華東醫藥 四環醫昊海生科 復銳醫療 奧園美谷資料來源：公司公告，研究；注：朗姿股份1822H1增速為公司整體凈利潤增速財務數據較平穩疫情擾動費用走高盈利能力短期承壓毛利率方面醫美板塊主要企業毛利率整體保持高位趨勢分化分公司來看22朗姿股份醫美板塊毛利率為48.8%同比下降3.4pct主要受新開店及門店升級裝修影響；愛美客毛利率同比上升1.1pct至94.4%主要由于高毛利產品天使針快速放量。22Q2愛美客毛利率同比小幅上升0.6pct至94.3%朗姿股份整體毛利率同比下降2.3pct至56.9%。從板塊內其他龍頭公司表現看華東醫藥221毛利率同比略增0.2pct至32.7%其中醫美業務毛利率同比增長10.0pct至78.0%；復銳醫療221毛利率同比基本持平；昊海生科毛利率同比下降4.7pct至69.8%；四環醫藥毛利率同比下降8.4pct至68.5%，主要系高毛利產品銷售減少奧園美谷毛利率同比下降7.8pct至27.6%其中醫美板塊毛利率下降11.8pct至43.5%。凈利率方面醫美板塊主要企業凈利率呈現不同程度下滑分公司來看221朗姿股份凈利率降低3.4pct至0.8%，主要由于銷售費用率走高所致；愛美客凈利率同比略降0.3pct至66.8%主要系公司加大管理人員與研發人員薪酬所致22Q2朗姿股份凈利率大幅下降5.0pct至2.6%愛美客凈利率同比下降0.8pct至68.4%從板塊內其他龍頭公司表現看，華東醫藥221凈利率同比小幅下降0.4pct至7.4%；復銳醫療凈利率同比下滑2.1pct至11.7%四環醫藥因疫情影響營收下滑疊加期間費用率走高凈利率大幅下降33.9pct至-6.5%昊海生科奧園美谷凈利率也出現較大程度下滑221凈利率分別下降20.2pct、16.3pct至7.7%、-12.6%。圖1醫板業毛率持位趨分化

圖：1美塊業凈率比現同程度下滑

8 9 0 1 1朗姿股份 愛美客 華東醫藥 四環醫昊海生科 復銳醫療 奧園美谷

221朗姿股份 愛美客 華東醫藥 四環醫昊海生科 復銳醫療 奧園美谷資料來源研究注朗姿股份1822H1毛率為其醫美業務毛利率

資料來源研究注朗姿股份1822H1凈利率為公司整體凈利率銷售費用率方面醫美行業銷售費用率呈上升趨勢221朗姿股份銷售費用率42.7%，同比提升4.0pct愛美客銷售費用率為9.7%同比持平22Q2朗姿股份同比上升1.8pct至42.7%。愛美客二季度銷售費用率得到有效控制，同比下降2.0pct至7.1%。板塊內其他公司華東醫藥221銷售費用率同比下降0.7pct至16.7%四環醫藥昊海生科復銳醫療奧園美谷銷售費用率同比提高3.4pct2.7pct3.2pct5.4pct至15.5%32.4%、27.1%、9.6%。整體看來，市場競爭激烈，流量成本日益上升，行業銷售費用率上行。整體看來，市場競爭激烈，流量成本日益上升，行業銷售費用率上行。管理費用率方面醫美主要企業管理費用率上行22H1朗姿股份管理費用率同比提高1.4pct至11.9%愛美客管理費用率為11.6%同比提高0.5pct系加大管理人員薪酬所致。22Q2朗姿股份、愛美客管理費用率提升0.4pct、2.0pct至11.4%、11.4%。板塊內其他公司華東醫藥、復銳醫療221管理費用率分別小幅提高0.6pct、0.5pct至6.3%、7.9%四環醫藥昊海生科奧園美谷管理費用率上行幅度較大同比提高8.7pct8.8pct、2.6pct至21.6%、30.2%、15.7%。圖1美塊要銷費率上趨 圖：1美塊要企管費率行勢

8 9 0 1 1朗姿股份 愛美客 華東醫藥 四環醫昊海生科 復銳醫療 奧園美谷

8 9 0 1 1朗姿股份 愛美客 華東醫藥 四環醫昊海生科 復銳醫療 奧園美谷資料來源研究注朗姿股份1822H1銷售費用率為公司整體數據；

資料來源研究注朗姿股份1822H1管理費用率為公司整體數據；存貨情況方面周轉率穩中略降221受疫情影響醫美終端銷售受限物流受阻醫美企業備貨增加等因素影響存貨周轉率小幅下降但總體保持穩定221朗姿股份美客存貨周轉次數分別下