目錄

需求分析：逆周期調節持續加碼，預計消費穩中向好 1

電力板塊：進一步嚴控電網投資，結構調整或穩定銅消費量 2

地產產業：竣工提速與家電回暖，貢獻銅消費主要增量 5

交通運輸：汽車行業景氣度提升，帶動銅消費邊際變化 9

供給分析：礦端緊而不缺，開工下降影響精銅產量 14

礦端：全球銅礦供應短而不缺，預計維持2%的低增速 14

冶煉端：TC/RC低位影響開工率，預計精銅產量降2.1% 15

庫存分析：產業補庫與消費提振，相得益彰 17

投資策略 18

風險因素 20

插圖目錄

圖1：中國精煉銅消費量及增速 1

圖2：各終端行業銅消費占比 1

圖3：銅終端消費定量預測模型思維導圖 1

圖4：2017-2020年國內電解銅消費量 2

圖5：電力板塊用銅明細拆分 2

圖6：銅消費環比與加權電力投資環比走勢一致 3

圖7：板塊銅消費量環比與加權電力投資額環比擬合優度高 3

圖8：電力投資額整體觸底回暖 4

圖9：按交貨期統計的國網招標量 4

圖10：電力板塊用銅量測算 4

圖11：建筑用銅明細拆分 5

圖12：房地產累計同比數據 6

圖13：房屋竣工與房屋銷售面積相關性高 6

圖14：銅消費環比與房屋銷售面積累計環比走勢一致 6

圖15：板塊銅消費環比與房屋銷售面積累計環比擬合優度高 6

圖16：建筑板塊用銅量測算 7

圖17：空調用銅明細拆分 7

圖18：冰箱用銅明細拆分 7

圖19：房屋交付量增速領先家電產量增速五個季度 8

圖20：平移后的房屋交付量增速與家電產量增速擬合優度高 8

圖21：銅消費環比與家電產量環比走勢一致 9

圖22：銅消費量環比與家電產量環比數據擬合優度較高 9

圖23：家電板塊用銅量測算 9

圖24：交通運輸領域用銅概況 10

圖25：交通運輸領域用銅占比 10

圖26：汽車用銅明細拆分 10

圖27：新能源汽車用銅明細拆分 10

圖28：銅消費環比與汽車產量環比走勢一致 11

圖29：銅消費量與汽車產量環比擬合優度較高 11

圖30：乘用車和商用車產量持續回暖 12

圖31：汽車產量居于近五年中樞位置 12

圖32：交通領域（除新能源汽車）用銅量測算 12

圖33：中國新能源汽車分車型產量情況 13

圖34：充電樁預測情況 13

圖35：新能源汽車與充電樁用銅量測算 14

圖36：充電樁用銅測算 14

圖37：料2020年銅礦維持2.0%的低增速增長 14

圖38：廢銅進口金屬量下行 15

圖39：國內廢銅總供給持續收緊 15

圖40：銅精礦現貨/長單TC走低 16

圖41：國內粗銅加工費均價 16

圖42：2018Q1-2020Q4國內電解銅季度產量 16

圖43：工業企業進入庫存周期底部 17

圖44：有色金屬冶煉及壓延加工業產成品庫存 17

圖45：上期所庫存季節性低位 17

圖46：國內社會庫存超季節性低位 17

圖47：銅材產成品庫存 18

圖48：銅材綜合庫存天數 18

圖49：中國和全球PMI差值與內外盤銅價比值走勢一致 19

圖50：LME銅現貨升貼水與價格走勢關系密切 19

圖51：銅價變動與主要銅業股票價格變動趨勢 19

表格目錄

表1：電力用銅相關參數 3

表2：建筑用銅相關參數 5

表3：家電用銅相關參數 7

表4：汽車和新能源汽車用銅相關參數 10

表5：2019-2021年中國粗煉/精煉銅新增產能 15

表6：2019-2020年國內電解銅季度供需平衡表 18

表7：銅行業公司2020年業績預測及盈利彈性 19

▍需求分析：逆周期調節持續加碼，預計消費穩中向好

精煉銅終端消費市場穩定，近五年平均增速約1.6%。根據SMM統計數據，國內精煉銅消費市場格局較為穩定，主要涵蓋電力基建板塊和地產產業鏈，分別占比46%和24%；

其次為交通運輸和機械電子領域，占比分別為10%和9%。近五年來，中國銅消費量保持1.6%的平均增速，其中，2018年消費量1248.2萬噸，同比增長5.9%，2019年1-10月消費量987.3萬噸，同比增速下滑2.4%。

圖1：中國精煉銅消費量及增速 圖2：各終端行業銅消費占比

1500

1200

900

600

300

0

銅消費量（萬噸） 同比增速（%）

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

10%

9%

%

10%

9

15%

46%

電力 家電 交通運輸 建筑 機械電子 其他

資料來源：Wind，SMM， 資料來源：SMM，

首次建立關于銅消費的定量預測模型。市場上針對精銅消費和終端數據的關系多偏于

定性分析。為了解決這一研究痛點，我們基于統計終端消費-選擇最優指標-建立函數模型-預測數據的邏輯框架，從電力、房地產、家電、交通等主要用銅領域出發，分別建立相應終端的精銅消費定量預測模型，擬合優度0.6-0.8。模型能完成各板塊銅消費數據預測和邊際變量的彈性測算。

圖3：銅終端消費定量預測模型思維導圖

資料來源：

預計2020年中國精銅消費1225.5萬噸，同比增長2.2%。從電力、房地產、家電、

交通等主要用銅領域出發，分別建立相應的銅消費定量預測模型。根據測算結果，我們預計2019-2020年精銅消費總量為1199/1225.5萬噸，同比增長分別為-1.9%/2.2%，主要受益于地產竣工面積和汽車產量持續回暖，帶動銅消費邊際改善。根據SMM的我國電解銅消費量季度數據，我們預計2020年H1和H2精銅消費量分別595.8/629.7萬噸，同比增長分別6.1%/-1.2%

圖4：2017-2020年國內電解銅消費量（單位：萬噸）

350

300

250

200

150

100

50

0

電力 房地產 交通（除新能源） 家電

電子及其他 新能源車 同比增速（%）

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

資料來源：SMM，預測

電力板塊：進一步嚴控電網投資，結構調整或穩定銅消費量

電力板塊是銅消費的主要領域，銅產品應用于電源和電網兩個板塊。電力行業用銅量占比約46%，電網投資和電源投資的單位用銅比例約4:1。其中，1）電網板塊，主要應用

于電力傳輸中的電線電纜，變電站中的變壓器、插接元件等；2）電源板塊，主要應用于發電機、開關柜及母線等領域，以銅軸、開關及連接器為主，新能源裝機容量快速上升料將會進一步帶動用銅需求提速。2018年電力板塊用銅量562萬噸，近五年合計增量50.6萬噸。

圖5：電力板塊用銅明細拆分

資料來源：國際銅業協會，

表1：電力用銅相關參數

分類

電動機耗銅（kg/kw）

永磁電動機

磁阻電動機

感應電動機

0.7-0.9

0.7-0.9

0.7-2.2

變壓器耗銅（kg/kVA）

電力變壓器

配電變壓器-油浸式絕緣

配電變壓器-干式絕緣

0.17-0.36

0.59-0.73

0.63-0.98

電線電纜耗銅（kg/km）

220千伏及以上線路

100-160

資料來源：國際銅業協會，

核心假設

1）指標選擇：電力板塊用銅預測主要基于包含電網投資和電源投資的加權指標。該板塊主要在電力基建過程中耗銅，具體包括電網和電源建設投資，而使用加權指標的原因

是兩種電力投資的單位用銅量存在顯著差異。根據歷史數據分析，1億元的電網投資帶動800-1000噸銅消費，1億元的電源投資帶動200-300噸銅消費。

2）函數模型：?????=????+??????????????????????????????????????????

其中，?????是電力板塊銅消費量季環比數據，?????????????????????????????????????是電力加權平均投資額季環比數據，電網與電源比例約4:1，按比重逐年進行調整，采用季度數據是為了消除月度數據大幅波動帶來的異常；????=0.1826，????=-0.0193。

3）數據擬合：結果表明，銅消費與電力加權投資數據走勢一致，擬合優度高達0.78，因此，可作為電力板塊銅消費量的預測模型。

圖6：銅消費環比與加權電力投資環比走勢一致（單位：%） 圖7：板塊銅消費量環比與加權電力投資額環比擬合優度高

110%

40%

-30%

-100%

加權電力投資環比 板塊銅消費環比

21%

12%

3%

-6%

-15%

2013Q2

2013Q4

2014Q2

2014Q4

2015Q2

2015Q4

2016Q2

2016Q4

2017Q2

2017Q4

2018Q2

2018Q4

2019Q2

2019Q4

2020Q2

2020Q4

-24%

30%

R2=0.78

10%

-10%

-30%

-100% -30% 40% 110%

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

數據預測

進一步嚴控電網投資，但結構調整或將穩定板塊銅消費。2019年1-10月，電源/電網基本投資完成額累計同比7.6%/-10.5%，電源投資加速回暖，電網投資降幅收窄。

電網投資：11月底，國網發布《關于進一步嚴格控制投資的通知》，要求嚴控電網投資規模，并促進電網數字化轉型。電新組預測，2019年完成電網投資不到4800億元，同比下滑10%以上，2020年電網投資仍會出現10%左右的下滑。此外，

根據國家電網公示數據統計，從國網招標量來看，料2020年上半年用銅量增速較明顯，下半年用銅量明顯承壓。

電源投資：風電、太陽能光伏等新能源發電裝機容量占比快速提升，發電板塊內部裝機容量的結構也在進行調整。新能源發電廠的用銅密度是火力發電的3-4倍。預計1

億元的電源板塊投資帶動200-300噸銅消費量。裝機類型的結構調整可以通過單位投資帶動銅消費量進行調節，這也是拉動銅消費的新增長點。

圖8：電力投資額整體觸底回暖（單位：%） 圖9：按交貨期統計的國網招標量（單位：萬噸）

電網基建投資累計同比 電源基建投資累計同比

50 40

上半年 下半年

30

20

20

-10

10

-40

Feb-14 May-15 Aug-16 Nov-17 Feb-19

0

2016 2017 2018 2019 2020

資料來源：Wind，

資料來源：國家電網，

預計2020年電力用銅量553.1萬噸，對整體銅消費增速拖累僅0.3個百分點。根據電新組預測的電網投資額數據，考慮到電力投資結構的調整，我們預計

2019-2020年電力銅消費量分別為556.3/553.1萬噸，同比增速分別為-1.04%/-0.58%。其中，2020H1和H2電力銅消費量分別為269.6/283.5萬噸，同比增速分別為4.4%/-4.9%，主要原因是2019年上半年低基數導致同比增速較快。

圖10：電力板塊用銅量測算

160

電力板塊用銅量（萬噸） 同比增速（%）

30%

120 20%

80 10%

40 0%

0 -10%

資料來源：Wind，（含預測）

地產產業：竣工提速與家電回暖，貢獻銅消費主要增量

建筑：竣工面積持續修復，預計對2020年銅消費增速貢獻1.1個百分點

建筑行業銅消費占精銅消費量9%，主要涉及電氣和房屋建設兩個板塊。建筑板塊用銅主要集中于封頂之后，靠近竣工時間。1）電氣板塊：連接城市和小區、小區內部的供

配電工程、消防、景觀及房屋布電等用到的電線電纜，約占建筑用銅量的80%。根據國際銅業協會數據，我們測算建筑行業單位面積耗銅量在1.17-3.50kg/m2之間；2）房屋建設：散熱器、燃氣及通水等用到的銅管，約占建筑用銅量的20%。根據統計數據分析，2018年建筑用銅消費量110萬噸，近五年增量約10萬噸。

圖11：建筑用銅明細拆分

資料來源：國際銅業協會，

表2：建筑用銅相關參數

電氣用銅 電纜銅耗

（kg/m2）

變壓器銅耗

（kg/kVA）

用途分類

住宅 辦公樓 商業營業用房 其他房屋

1.75 2.33 3.50 1.17

配電變壓器-油浸式絕緣 配電變壓器-干式絕緣

0.59-0.73 0.63-0.98

房屋建設

（不含線纜）

換熱銅耗 分戶：電熱水器 集中：燃氣熱水器 分戶：燃氣壁掛爐 集中：銅鋁復合

0.5kg/臺 3.5kg/臺 5.6kg/戶 2.5g/w

資料來源：國際銅業協會，SMM，

（1）核心假設

1）指標選擇：建筑板塊用銅預測主要利用商品房銷售面積指標。該板塊主要在房屋竣工時消費銅，但房屋竣工面積存在年末搶工期導致的數據失真，因此不適合直接預測銅

消費。同時，銷售面積與竣工面積之間存在兩年左右的領先周期，數據分析結果表明二者存在顯著相關性（R2超0.8），因此，選擇銷售面積數據作為預測的基礎。

地產竣工面積與商品房銷售面積持續同步回暖。2019年1-10月，國內房屋新開工、

施工和竣工面積累計同比分別為10%、9%和-5.5%。其中，10月份竣工面積同比大幅增長19.2%，與新開工之間的背離將逐步緩和。同時，2019年1-10月商品房銷售面積累計同比年內首次轉正，呈現持續回暖跡象，與竣工面積走勢一致。

圖12：房地產累計同比數據（單位：%）

房屋新開工面積 房屋施工面積

房屋竣工面積 商品房銷售面積

圖13：房屋竣工與房屋銷售面積相關性高（單位：%）

R2=0.81

60%

30

40%

10 20%

-10 0%

-30

Feb-14 Jun-15 Oct-16 Feb-18 Jun-19

-20%

-20% 0% 20% 40%

資料來源：wind， 資料來源：wind，

2）函數模型：?????=????+??????????????????????????

其中，????是建筑板塊銅消費量季環比數據，????????????????????是商品房銷售面積的季度環比，消除了月度的大幅波動，并且采用季度數據是為了消除月度數據大幅波動帶來的異常；

????=0.2517，????=-0.0082。

3）數據擬合：歷史數據統計發現，板塊銅消費量季度環比與房屋銷售面積累計季度環比數據走勢一致，擬合優度高達0.77，因此，建立竣工面積（銷售面積）與銅消費的定

量關系式，可用作建立建筑板塊銅消費量預測模型。

圖14：銅消費環比與房屋銷售面積累計環比走勢一致（單位：%）

房屋銷售環比 銅季度消費環比

圖15：板塊銅消費環比與房屋銷售面積累計環比擬合優度高

R2=0.77

40%

100%

70%

40%

10%

-20%

-50%

-80%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

20%

0%

-20%

-40%

-80% -40% 0% 40% 80%

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

（3）數據預測

預計2020年建筑用銅量125.1萬噸，對銅消費增速貢獻1.2個百分點。地產組預測，2019-2020年竣工面積增速分別為-2.4%/7.0%。利用定量預測模型測算，

我們預計2019-2020年建筑用銅量分別為111.4/125.1萬噸，同比增速分別為1.3%/12.4%。其中，2020H1和H2建筑板塊的銅消費量分別為59.7/65.4萬噸，同比增速分別為18.1%/7.6%，主要是竣工面積提速帶動板塊銅消費量。彈性測算結果表明，竣工面積增速改善1%，將拉動銅消費增量約2萬噸，占板塊消費的1.8%。

圖16：建筑板塊用銅量測算

地產銅消費量（萬噸） 同比增速（%）

40

30

20

10

30%

20%

10%

0%

-10%

0 -20%

資料來源：Wind，（含預測）

家電：房屋交付帶動家電回暖，預計對2020年銅消費增速貢獻1.3個百分點

家電行業銅消費占比15%，主要涉及空調和冰箱兩個板塊。家電用銅集中在導熱類零部件，空調和冰箱分別占精銅消費量的11%和2%。1）空調部分：單機平均耗銅8kg，主

要用于換熱器、管件和壓縮機等零件；2）冰箱部分：單機平均耗銅4kg，主要用于冷凝器和蒸發器，以銅管為主。3）其他家電：包括洗衣機、彩電及微波爐等，平均耗銅量在0.1-0.5kg/臺之間。2018年家電板塊用銅量183.3萬噸，近五年增量為16.5萬噸。

圖17：空調用銅明細拆分

資料來源：國際銅業協會，

圖18：冰箱用銅明細拆分

資料來源：國際銅業協會，

表3：家電用銅相關參數

主要家電耗銅估計（kg/臺）

空調零件耗銅估計（kg/臺）

分類

空調 冰箱

8 4

換熱器 管件 壓縮機 閥件 風機及其他

4.6 1.4 1.3 0.2 0.5

其他家電耗銅

彩電

洗衣機

抽油煙機

電風扇

臺式電腦

微波爐

估計（kg/臺）

0.5

0.5

0.2

0.2

0.2

0.1

資料來源：國際銅業協會，

核心假設

指標選擇：家電板塊用銅預測主要利用家電產量（空調+冰箱/2）這一指標。該板塊中空調與冰箱是主要用銅家電，用銅量占比近90，單位耗銅量分別為8kg和4kg，因此，利用2：1的比例對空調和冰箱的產量進行計算。

建立兩種函數模型

模型一：?????.??=????+????.??????????????????????????????????

?? ??

模型二：?????.??=(0.008??空調+0.004??冰箱)/????.??

其中，?????.??是家電板塊銅消費量月環比數據，?????.??是家電板塊耗銅增量（萬噸），

???????????????????????????????是家電加權平均產量的月度環比數據；根據歷史數據擬合，????.??=0.38，

????.??=0.9，????=0.0097。

房屋交付量領先家電消費量5個季度。根據Wind統計數據發現，房屋交付量增速領先家電加權平均產量（空調和冰箱耗銅占90%）增速約5個季度，處理后的數據擬合優度

y=0.608x+0.0325R2=0.74

達到0.74。2019年Q3房屋總交付量同比-3%，增速較2019年Q2上升7pcts，疊加家電新一輪的換新需求，但考慮到家電板塊明年的高庫存壓力，我們預計2020年家電產量將實現2%以上的小幅增長。

圖19：房屋交付量增速領先家電產量增速五個季度（單位：%）

房屋交付量同比（領先5個季度）家電加權平均產量同比

圖20：平移后的房屋交付量增速與家電產量增速擬合優度高60%

60%

30%

0%

-30%

40%

20%

0%

-20%

-20% 0% 20% 40% 60%

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

數據擬合：統計數據發現，板塊銅消費量環比與家電加權平均產量環比數據具有較好的一致性走勢，擬合優度接近0.6，可建立房屋交付量-家電加權平均產量-板塊銅消費

量的預測數據模型。此外，模型二利用家電變化量預測數據進行板塊耗銅量的測算，這一項可作為檢驗值。

圖21：銅消費環比與家電產量環比走勢一致（單位：%）家電加權平均產量環比 精煉銅環比

150%

圖22：銅消費量環比與家電產量環比數據擬合優度較高60%

R2=0.58

40%

100%

20%

50% 0%

0% -20%

-50%

Feb-13 Feb-15 Feb-17 Feb-19

-40%

-50% -20% 10% 40% 70% 100%

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

（3）數據預測

預計2020年家電用銅量194.4萬噸，對銅消費增速貢獻1.3個百分點。受房屋竣工

面積和房屋交付量環比改善影響，我們預計2020年家電消費增長態勢穩定。1）根據預測模型一測算，預計2019-2020年家電板塊用銅量分別為179.1/194.4萬噸，同比增速分別為-2.3%/8.6%；2）根據模型二測算，預計2019-2020年家電板塊用銅量分別為176.3/190.8

萬噸，同比增速分別為-3.8%/8.2%。其中，2020H1和H2家電板塊的銅消費量分別為101/93.5萬噸，同比增速分別為19.9%/-1.5%。彈性測算結果表明，家電加權平均產量每增加1000萬臺，將拉動銅消費增量約8萬噸，占板塊消費量4%以上。

圖23：家電板塊用銅量測算

家電銅消費量（萬噸） 同比增速（%）

60

40

20

0

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

資料來源：Wind，（含預測）

交通運輸：汽車行業景氣度提升，帶動銅消費邊際變化

交通運輸行業銅消費占精銅消費量的10%，主要包括汽車和船舶用銅。汽車板塊用銅主要集中于電器電子系統和散熱器等部件；船舶板塊用銅主要在船用螺旋槳、船用冷凝器

和船用電纜等船舶專有零件；鐵路動車板塊中，鐵路建設用接觸線和火車用電機為主要用銅領域。在整個交通運輸板塊中，汽車用銅占比高達45%，船舶和鐵路用銅分別占31%和17%，且近年來占比分布穩定。

圖24：交通運輸領域用銅概況

圖25：交通運輸領域用銅占比（單位：%）

7%

17%

31%

45%

汽車 船舶 鐵路動車 其他

資料來源：國際銅業協會，

資料來源：Wind，

傳統汽車平均耗銅量在15~26kg之間，主要用于散熱、同步器和電子系統。1）汽車

散熱器屬于汽車冷卻系統，用銅部件包括散熱管料、散熱片料和水箱主板料；2）汽車同步器是一組布置在結合套和齒輪組上的摩擦片，我國的同步器齒環材料主要屬于復雜錳黃銅和復雜鋁黃銅系列；3）汽車電子系統是傳統汽車耗銅最高的部分，約占全體機身40%~50%左右，主要用于電機線圈、換向器、接插件和電線電器。

新能源汽車平均耗銅60-370kg之間，增量來源于電動機、鋰電池和線纜。與傳統汽車相比，新能源汽車增加的用銅量主要來自于以下三個部分：1）用于驅動汽車的電動機

是用銅最多的部件；2）鋰電池中的銅箔也是用銅的重要部分；3）最后一部分新增用銅來自于連接各種電子元器件的線纜，比如連接各種換流器、變壓器的線纜。新能源汽車銅密度平均銅密度在60kg/輛左右，是傳統燃油車的2-3倍。

圖26：汽車用銅明細拆分

資料來源：國際銅業協會，安泰科，

圖27：新能源汽車用銅明細拆分

資料來源：國際銅業協會，安泰科，

表4：汽車和新能源汽車用銅相關參數

汽車單車耗銅

（kg/輛）

新能源車單車耗

分類

乘用車 商用車

15-18 25-28

乘用車 商用客車

銅（kg/輛）

純電動 插電式混合動力 純電動 插電式混合動力

83 60 370 90

新能源充電設施耗銅估計（kg/個）

直流充電樁（DC） 交流充電樁（AC）

60 8

資料來源：ICA，安泰科，

傳統汽車：產銷量降幅持續收窄，預計2020年用銅量穩定增長

核心假設

指標選擇：汽車板塊用銅預測主要利用乘用車和商用車的產量加權指標。因乘用車和商用車的銅密度存在顯著差異，因此根據上述銅密度計算汽車的加權平均產量。

建立兩種函數模型

模型一：?????.??=????+??????????????

??

模型二：?????.??=0.016??乘用車??+0.027??商用車

其中，?????.??是汽車板塊銅消費量月環比數據，?????.??是汽車板塊耗銅增量（萬噸），

?????????是汽車加權平均產量的月度環比數據；根據歷史數據擬合，????=0.4708，????=0.0035。

數據擬合：通過歷史數據統計發現，汽車板塊銅消費量環比與汽車加權平均產量環比（根據乘用車和商用車單車用銅量計算）數據走勢一致，擬合優度達0.65。因此，基于汽車加權平均產量數據，可建立板塊銅消費量預測模型。

R2=0.65

圖28：銅消費環比與汽車產量環比走勢一致（單位：%） 圖29：銅消費量與汽車產量環比擬合優度較高

100%

汽車月度環比 精煉銅環比

50%

20%

50%

0% -10%

-50%

Feb-13 Feb-15 Feb-17 Feb-19

-40%

-40% -10% 20% 50%

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

行業景氣低點已過，汽車產量料將持續回暖。根據中汽協數據，2019年1-11月汽車

累計產量2303.8萬輛，同比下滑9%，主要是受到國五切換為國六過程中對價格和產量的影響。其中，11月份汽車產量259.3萬輛，同比增長3.8%，四季度景氣度觸底回升。汽車組預計2020年汽車有望實現1.6%的增長，其中，乘用車有望實現2%以上的正增長，商用車將保持平穩。

圖30：乘用車和商用車產量持續回暖（單位：%）

乘用車產量同比 商用車產量同比

50%

30%

10%

-10%

-30%

Jan-16 Nov-16 Sep-17 Jul-18 May-19

圖31：汽車產量居于近五年中樞位置（單位：萬輛）

五年MAX 五年MIN 2019

350

300

250

200

150

100

50

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

0

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

數據預測

預計2020年交通板塊（除新能源汽車外）用銅量126.1萬噸，對銅消費增速貢獻0.83

個百分點。基于汽車組預測數據，1）根據模型一，我們預計2020年汽車

用銅量為63.7萬噸，同比增長14.4%；2）根據模型二，我們預計2020年汽車用銅量61.5

萬噸，同比增長10.7%。再假設其他領域保持近五年2.5%平均增速，我們預計2020年用銅量62.4萬噸；2020H1和H2交通領域（除新能源外）的銅消費量分別59.8/66.3萬噸，同比增速分別12.1%/5.5%。

圖32：交通領域（除新能源汽車）用銅量測算

汽車用銅（萬噸） 交通其他用銅（萬噸） 同比增速（%）

40

30%

20%

10%

20

0%

-10%

0 -20%

資料來源：Wind，（含預測）

新能源車：短期銅消費量有限，長期貢獻明顯增量

核心假設

指標選擇：①新能源汽車，選取各車型的單車用銅量作為指標，根據預測的各車型產量進行板塊用銅量的測算；②新能源充電樁，選取交流、直流充電樁的單樁用銅量作為指標，根據預測的充電樁數量進行板塊用銅量測算。

建立兩種函數模型

新能源模型：?????=0.083??????乘+0.06??????????乘+0.37??????客+0.09??????????客

充電樁模型：?????=??.????????????樁+??.??????????樁

其中，?????是新能源車耗銅增量（萬噸），?????是充電樁耗銅增量（萬噸）；?????乘和

?????????乘分別是純電動和插電式混合動力乘用車增量，?????客和?????????客分別是純電動和插電式混合動力客車增量，?????樁和?????樁分別是交流和直流充電樁增量。

數據預測

新能源汽車產量降幅或見底，充電樁數量保持高速增長。2019年1-11月我國新能源汽車產量109.3萬輛，同比增長3.6%，自6月份補貼退坡后，新能源汽車產銷量出現持續

下滑。考慮2020年補貼繼續退坡、車企新車型的推出以及經銷商優化庫存結構等因素，預計2019年第四季度開始，新能源車產銷有所回升。中信證券新能源汽車組預測，2020年新能源汽車產量仍將持續增長，預計產量將超150萬輛。此外，根據EVCIPA數據，我們預計2020年充電樁保有量將達到170萬個，2025年突破500萬個，五年CAGR為24%。

圖33：中國新能源汽車分車型產量情況（單位：萬輛） 圖34：充電樁預測情況（單位：萬輛）

EV乘用車 PHEV乘用車 EV客車 PHEV客車

25

20

15

600

400

充電樁（萬個） 同比增速（%）

180%

120%

10

200

5

60%

0

Jul-16

Jul-17

Jul-18

Jul-19

0 0%

20152016201720182019E2020E2025E

資料來源：Wind， 資料來源：EVCIPA，（含預測）

預計2020年新能源板塊用銅量13.8萬噸，2025年用銅量近49萬噸。根據中信證券

研究部新能源汽車組的預測，結合單車用銅量測算，我們預計2020年新能源汽車用銅量為13.1萬噸，同比增長21.8%。此外，基于我們對充電樁的數量預測和單樁耗銅量數據，預計2020年充電樁用銅量0.67萬噸。長周期看，我們預計2025年新能源汽車板塊的用銅量將達到48.9萬噸，五年CAGR為28.4%。我們預計在未來五年，新能源汽車板塊將成為銅消費量的重要增長點。

圖35：新能源汽車與充電樁用銅量測算

充電樁用銅（萬噸） 新能源車用銅（萬噸）同比增速（%）

6

4

2

0

200%

圖36：充電樁用銅測算（單位：%）

新能源車用銅（萬噸） 充電樁用銅（萬噸）

60

100%

0%

-100%

50

40

30

20

10

0.3

0 4.6

0.7

13.1

1.6

47.3

資料來源：Wind，預測

2017 2020E 2025E

資料來源：Wind，預測

▍供給分析：礦端緊而不缺，開工下降影響精銅產量

礦端：全球銅礦供應短而不缺，預計維持2%的低增速

2019年1-8月全球銅礦產量基本持平，預計2020年全球銅礦產量維持2.0%的低速增長。根據ICSG數據，2019年1-8月全球銅礦供應1343.2萬噸，同比小幅增長0.04%。

我們預計2019-2020年全球銅礦凈增產量分別為-6/+37萬噸，同比增加-0.3%/2.0%。主要是銅礦產能周期處于低迷狀態，存量礦山老齡化品位下行明顯。

圖37：料2020年銅礦維持2.0%的低增速增長（單位：萬噸）

2500

銅礦產量（萬噸） 同比

8.9%

2043 2037

2077

1826

1853

1910

1995 1975

1606

41.657%8

4.5%

3.1%

3.4%

0.7%

1.4%

2.0%

-1.0%

-0.3%

10%

2000

1500

1000

500

0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E

5%

0%

-5%

資料來源：SMM，（含預測）

2020年廢銅轉資源政策或將開始實施，預計進口廢銅量進一步下降。2019年“七類”

廢銅完全禁止，進口廢銅實物量顯著下降，在品位提升下，預計進口銅金屬量仍然減少16.4萬噸，同比下降13%。疊加國內廢銅供應增量有限，國內廢銅總供給持續收緊。根據SMM預測數據，2020年底，我國固廢或將全面停止進口，部分“廢六類”單獨作為資源類進口，對廢銅進口量有進一步的抑制，預計下降11萬噸。

圖38：廢銅進口金屬量下行（單位：萬噸） 圖39：國內廢銅總供給持續收緊

600

500

400

300

200

100

0

進口廢銅金屬量 海關進口實物量含銅品位

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

300

250

200

150

100

50

0

國產廢銅 進口廢銅 進口廢銅占比

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

資料來源：SMM（含預測）， 資料來源：SMM（含預測），

冶煉端：TC/RC低位影響開工率，預計精銅產量降2.1%

2019年國內冶煉產能投產高峰已過，預計2020年精煉產能增加30萬噸。根據SMM

數據，2019年中國粗煉/精煉新建產能分別增加65/80萬噸，我們預計2020年分別增加

40/30萬噸。新建產產能節奏明顯放緩，且投產時間集中在2020年下半年。

表5：2019-2021年中國粗煉/精煉銅新增產能（單位：萬噸）

時間

粗煉項目

產能

投放時間

精煉項目

產能

投放時間

2019年

赤峰云銅

25

2019年5/10月

赤峰云銅

25

2019年6/10月

廣西南國銅業有限公司

30

2019年4月

廣西南國銅業有限公司

30

2019年4月

黑龍江紫金銅業有限公司

10

2019年9月

黑龍江紫金銅業有限公司

15

2019年9月

山東恒邦股份有限公司

10

2019年下半年

2019年合計

65

2019年合計

80

2020年

新疆五鑫銅業有限責任公司

10

2020年下半年

新疆五鑫銅業有限責任公司

10

2020年下半年

赤峰金劍

20

2020年8月

赤峰金劍

10

2020年8月

包頭華鼎銅業發展有限公司

10

2020年Q4

蘭溪市自立環保科技有限公司

10

2020年6月

2020年合計

40

2020年合計

30

2021年

紫金銅業有限公司

8

-

紫金銅業有限公司

8

中條山有色金屬集團有限公司

18

-

中條山有色金屬集團有限公司

18

-

水口山有色

20

-

水口山有色

20

-

山東煙臺國潤銅業

18

-

山東煙臺國潤銅業

18

-

赤峰金劍

10

2021年合計

64

2021年合計

74

資料來源：SMM，阿拉丁，

銅精礦TC/RC持續大跌，疊加硫酸價格低位影響實際產量的釋放。自年初以來，

TC/RC持續下降至歷史低位，2020年國內冶煉廠和海外銅礦企業的長單TC/RC也降至62/6.2，而冶煉成本相對較為固定，冶煉廠利潤空間不斷受到壓縮，影響新建產能的釋放節奏和在建產能的開工率。而TC/RC和副產品硫酸價格近九年來首次同步低位，現金成本虧損導致小型冶煉廠的開工率迅速下降。截至2019年10月，開工率已從年內高點的

74.3%降至45.7%。根據SMM數據，國內山東和廣西的部分冶煉廠已開始減產，我們預計合計影響產能20-30萬噸。

圖40：銅精礦現貨/長單TC走低

中國銅冶煉廠:現貨粗煉費(TC)中國銅冶煉廠:長單粗煉費(TC)

120

圖41：國內粗銅加工費均價（單位：元/噸）

行業平均利潤（元/噸電解銅）（右軸）

TC/粗煉費（美元/噸）

硫酸價（×10）（元/噸）（右軸）

150

8000

100

80

60

120

90

60

30

5000

2000

40

Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20

0

Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Jan-19

-1000

資料來源：Wind， 資料來源：SMM，

預計2020年國內精煉銅產量872萬噸，同比減少2.1%。根據SMM的數據，受益于新增產能的投放，2019年1-11月國內電解銅產量813萬噸，同比增長2.0%。2020年

產量下降料主要受以下因素影響：1）2020年國內電解銅計劃新增產能釋放僅30萬噸，主要集中在下半年；2）TC/RC低迷和硫酸端的現金虧損，或將影響冶煉廠開工意愿；3）行業利潤空間較小，冶煉廠檢修比例可能會高于往年。我們預計2020年H1/H2國內精煉銅產量426/446萬噸，同比增長-0.5%/-3.9%，電解銅實際產量有所下降。

圖42：2018Q1-2020Q4國內電解銅季度產量（單位：萬噸）

國內電解銅季度產量 同比（%）

212

221

218

223

221

228

236

207

214

212

221

225

240 8%

180 4%

120 0%

60 -4%

0 -8%

資料來源：SMM，（含預測）

▍庫存分析：產業補庫與消費提振，相得益彰

地產竣工修復提振消費，有望帶動產業補庫。銅產業鏈相對較長，產業庫存包括精煉銅和銅材庫存。庫存作為供需環節中的重要組成部分，庫存變動對精銅的表觀消費影響顯著。從整個工業企業庫存角度看，庫存變化呈現明顯的周期性，上一輪庫存周期主要受到

2016年地產復蘇帶動補庫和2018年去杠桿帶動的去庫影響，目前處于新一輪的庫存周期底部位置。在地產竣工修復提振銅消費前提下，有望帶動一波產業庫存的補庫行情。

圖43：工業企業進入庫存周期底部

工業企業:存貨:累計同比

工業企業:產成品存貨:累計同比工業企業:主營業務收入:累計同比

50

40

30

20

10

0

-10

Dec-99 Dec-03 Dec-07 Dec-11 Dec-15

資料來源：Wind，

圖44：有色金屬冶煉及壓延加工業產成品庫存80

60

40

20

0

-20

Sep-99 Sep-03 Sep-07 Sep-11 Sep-15 Sep-19

資料來源：Wind，

交易所庫存季節性低位，國內社會庫存超季節性低位。截至12月18日，全球三大交

易所銅庫存合計26萬噸，觸及9個月內新低。其中，上期所庫存5.9萬噸的年內低位。

同時，國內社會庫存從年內高點69萬噸持續下降至27.4萬噸，處于超季節性低位。我們

預計2020年一二季度將出現季節性的補庫需求，對表觀消費量將會有較明顯的帶動。

圖45：上期所庫存季節性低位（單位：萬噸） 圖46：國內社會庫存超季節性低位（單位：萬噸）

2016 2017 2018 2019

20

16

12

8

4

0

121416181101121141161181201221

2016 2017 2018 2019

90

80

70

60

50

40

30

20

1 6 111621263136414651

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

目前逼近產業庫存下限，明年反彈補庫概率較高。根據SMM統計的樣本企業產成品庫存數據，在過去幾年產成品庫存均處于10-20萬噸之間波動，目前庫存量在此輪庫存周

期的底部位置，主要是2018年國內去杠桿帶動的去庫行情，疊加精銅庫存持續去庫的情況下，目前庫存正在逼近產業庫存的下限值，向下空間有限。疊加地產竣工對消費的提振，我們預計明年補庫概率較高。

圖47：銅材產成品庫存（單位：萬噸） 圖48：銅材綜合庫