1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 美林時鐘之謎增長通脹周期失效？ HYPERLINK l _TOC_250012 、 美時理論5 HYPERLINK l _TOC_250011 、 美時正逐失效？6 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 穩增長下的貨幣信用周期 HYPERLINK l _TOC_250009 、 貨投的周調節9 HYPERLINK l _TOC_250008 、 從幣信貸 HYPERLINK l _TOC_250007 、 貨信周的現：幣信的格 HYPERLINK

2、 l _TOC_250006 3、 貨幣信用周期下的資產配置12 HYPERLINK l _TOC_250005 、 中貨信周下的產置略 HYPERLINK l _TOC_250004 、 美貨信周下的產置略 HYPERLINK l _TOC_250003 、 疊趨的美濟金雙期產置略 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 貨幣信用周期與長金融周期20 HYPERLINK l _TOC_250001 、 從幣用角再看長脹期 HYPERLINK l _TOC_250000 、 金周期215、 最新觀點236、 風險提示23 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最

3、后一頁特別聲明圖目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：美時示圖5 HYPERLINK l _bookmark1 圖2：美的林鐘限劃分6 HYPERLINK l _bookmark4 圖3：中的林鐘限劃（GDP）7 HYPERLINK l _bookmark5 圖4：中的林鐘限劃（業加）7 HYPERLINK l _bookmark8 圖5：政貨投量經濟通的系9 HYPERLINK l _bookmark9 圖6：貨信周示意10 HYPERLINK l _bookmark10 圖7：政貨投量社融模 HYPERLINK l _bookmark11 圖8：政貨投量社融模成四限分

4、HYPERLINK l _bookmark12 圖9：利與差成四象劃分12 HYPERLINK l _bookmark15 圖10：幣用期資產置略值14 HYPERLINK l _bookmark17 圖國濟期幣信周配策略14 HYPERLINK l _bookmark18 圖12：國濟期幣信周配策（2013 年前）14 HYPERLINK l _bookmark19 圖13：國幣用劃分15 HYPERLINK l _bookmark22 圖14：國濟期幣信周資配策凈值16 HYPERLINK l _bookmark24 圖15：美幣用下的產置略值17 HYPERLINK l _bookmar

5、k26 圖16：深300 勢（3 月量）18 HYPERLINK l _bookmark27 圖17：證500 勢（1 月量）18 HYPERLINK l _bookmark28 圖18：美濟+貨用周下資配策凈值疊趨）19 HYPERLINK l _bookmark31 圖19：2011.7-2013.12 濟周與幣用期20 HYPERLINK l _bookmark32 圖20：2017.3-2019.8經周期貨信周期20 HYPERLINK l _bookmark33 圖21：國幣用各階平持時示意21 HYPERLINK l _bookmark34 圖22：國貸地產21 HYPERLINK

6、 l _bookmark35 圖23：國貸地產21 HYPERLINK l _bookmark36 圖24：本貸地產22 HYPERLINK l _bookmark37 圖25：國貸地產22 HYPERLINK l _bookmark38 圖26：金周與信用期意圖22 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 表1：美時各限產平月收（國，1977 以）6 HYPERLINK l _bookmark3 表2：美時各限產平月收（國，2009 第季以）7 HYPERLINK l _bookmark6 表3：美時各限產

7、平月收（國，2013 以）8 HYPERLINK l _bookmark7 表4：美時各限產平月收（國，2013 以）8 HYPERLINK l _bookmark13 表5：貨信周各限資平月收與漲頻率13 HYPERLINK l _bookmark14 表6：貨信周下資產置重13 HYPERLINK l _bookmark16 表7：貨信周下資產置略現14 HYPERLINK l _bookmark20 表8：美貨信周各象資平月收與上頻率15 HYPERLINK l _bookmark21 表9：美貨信周各象資平月收與上頻（2010年）16 HYPERLINK l _bookmark23 表

8、10：幣用期資產置重17 HYPERLINK l _bookmark25 表美濟+貨用周下資配策表現17 HYPERLINK l _bookmark29 表12：美濟+貨用周下資配策表現疊趨）19 HYPERLINK l _bookmark30 表13：美濟+貨用周下資配策表現疊趨）19 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明1、美林時鐘之謎增長通脹周期失效？、美林時鐘理論美林時鐘是現代長期大類資產配置框架中的重要理論，周期性的資產配置方案常將美林時鐘作為基礎或參考。美林時鐘理論由美林證券于 2004 年4 圖 1：美林時鐘示意圖資料來源：Merrill Ly

9、nch，光大證券研究所繪制、美國美林時鐘劃分與資產表現GDP（不變價）同比和CPI 1948 使用 HP 復蘇： GDP 上行、CPI GDP、CPI GDP CPI 上GDP、CPI 下行）：圖 2：美國的美林時鐘象限劃分資料來源：Wind，光大證券研究所1948 2019 GDPCPI 中的 GDP、CPI 趨勢為 HP 濾波過濾后的趨勢10 為 58 2010 自 1977 （）（標普 500）（）表 1：美林時鐘各象限資產平均月度收益（美國，1977 年以來）美債商品美股黃金復蘇0.77%-0.15%1.05%-0.09%過熱0.38%0.95%0.70%1.01%滯脹0.47%1.2

10、3%1.07%1.63%衰退0.64%-0.48%-0.06%0.11%資料來源：Wind，Bloomberg，光大證券研究所數據自 1977 年 1 月至 2019 年 6 月 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明1977 43 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明益；過熱、滯脹狀態中商品、黃金的收益最好，黃金由于掛鉤美元，抗通脹屬性更強，因此在滯脹階段表現尤其出色；衰退階段，僅債券表現較好。但從圖 2 10 出 2009 表 2：美林時鐘各象限資產平均月度收益（美國，2009 年第三季度以來）美債商品美股黃金復蘇0.41%-0.44%1.62%0.12%過熱0.26

11、%1.34%0.99%1.03%滯脹0.42%-1.04%0.40%1.14%衰退-0.01%1.12%0.07%-2.57%資料來源：Wind，Bloomberg，光大證券研究所數據自 2009 年 7 月至 2019 年 6 月我們發現，2009 、中國時鐘劃分與資產收益速的指標。我們使用 2002 圖 3：中國的美林時鐘象限劃分（GDP）圖 4：中國的美林時鐘象限劃分（工業增加值）資料來源：Wind，光大證券研究所自 2002 年第一季度至 2019 年第二季度，右軸單位：%，對應GDP、CPI 同比；圖中的 GDP、CPI 趨勢為 HP 濾波過濾后的趨勢資料來源：Wind，光大證券研究

12、所自 2002 年 1 月至 2019 年 6 月，右軸單位：%，對應工業增加值CPI 同比；圖中的工業增加值、CPI 趨勢為 HP 濾波過濾后的趨勢 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2002 年到 2013 2-3 年以后的數據都變得平穩，時鐘象限A 滬深 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明債（中證國債）、企業債（中證企業債）、黃金（上海黃金 9999）、化工原材料商品（Wind 化工指數）在兩個時鐘各個象限下的表現情況。我們直接區分 2013 年以前和 2013 年以后進行觀察：表 3：

13、美林時鐘各象限資產平均月度收益（中國，2013 年以前）GDP 時鐘工業增加值時鐘A 股國債企業債黃金商品（化工）A 股國債企業債黃金商品（化工）復蘇0.46%0.73%1.30%1.35%1.78%2.82%0.62%1.16%2.05%3.17%過熱3.61%-0.01%0.02%1.17%0.26%7.74%-0.08%-0.08%1.58%2.59%滯脹3.34%0.02%-0.22%2.05%2.82%0.13%0.12%0.00%1.24%-0.05%衰退-2.54%0.67%0.67%0.85%-1.20%-3.06%0.64%0.70%0.32%-1.57%資料來源：Wind2

14、004 1 2012 年 12 月在 2013 年以后的部分，我們將 A 股分為滬深 300 和中證 500 兩個部分分開觀察：表 4：美林時鐘各象限資產平均月度收益（中國，2013 年以后）GDP 時鐘工業增加值時鐘滬深 300中證 500國債企業債黃金商品（化工）滬深 300中證 500國債企業債黃金商品（化工）復蘇1.40%-0.27%-0.35%-0.09%-0.43%0.90%0.86%-0.12%-0.08%0.09%0.75%1.74%過熱-0.09%0.36%0.14%0.34%0.98%0.80%滯脹-0.31%-0.67%0.37%0.46%1.13%0.25%-0.26%

15、-0.13%0.49%0.59%-0.43%-1.25%衰退2.17%3.01%0.45%0.59%-1.43%-1.63%3.18%3.70%0.49%0.55%-0.60%-2.06%資料來源：Wind，光大證券研究所數據自 2013 年 1 月至 2019 年 6 月，GDP 時鐘在 2013 年以后的劃分無過熱階段2013 年以前，雖然我們的資產在時鐘不同狀態下的表現特征不及美國階段A 而 2013 年以后，資產在時鐘不同狀態下的表現特征有所變化：A 股在被劃分為衰退的階段表現最好，主要是由于 2014-2015 年的股市行情影響。因此，無論是中國還是美國，經濟、通脹數據都越來越平穩，

16、周期難以識別，資產的表現特征也難循規律，美林時鐘對于大類資產配置的指導意義似乎消失了。經濟增長和通脹周期是不是真的失效了？2、穩增長下的貨幣信用周期其中 M V 、Q 用CPI 和 GDP 替代 P 和 Q（近期的 LPR SLOSLFTMLFPLS政凈支出、政府性基金 12 CPI 圖 5：政府貨幣投放量與經濟、通脹的關系資料來源：Wind，光大證券研究所數據自 2002 年 1 月至 2019 年 6 月，圖中的 GDP、CPI 趨勢為 HP 濾波過濾后的趨勢2013 2012-20142015-2016 隨著 203 215016 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYP

17、ERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明類似的，2008 年美國開始量化寬松后，貨幣政策對經濟的調控作用顯著， 帶來了時鐘失效的現象。、從貨幣到信貸圖 6：貨幣信用周期示意資料來源：光大證券研究所與 12 ）圖 7：政府貨幣投放量與社融規模資料來源：Wind2003 12 2019 年 6 圖 8：政府貨幣投放量與社融規模形成的四象限劃分資料來源：Wind，光大證券研究所數據自 204年 2月至 219年 6（1代表 10%左軸無含義，因觀察重點在相對水平，貨幣投放量已調至可與社融一同觀察。7 。 HYPERLINK

18、/ 敬請參閱最后一頁特別聲明2010 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明在圖 5 圖 9：利率與利差形成的四象限劃分資料來源：Wind，光大證券研究所數據自 200年 1209年 7月，右軸單位為利差（%，左軸無含義，因觀察重點在相對水平，利率已調至可與利差一同觀察。1 （和 1 年期 AAA、AAA-、AA+企業債與國債的平均利差。利率和利差可以認為是6 9.5 年間切換狀態約 30 3、貨幣信用周期下的資產配置對于按照利率、信用利差劃分的貨幣信用時鐘的各個象限，我們也統計各個資產次月的平均月度收益情況，

19、并統計每個象限對應次月各資產上漲的頻率，以觀察在貨幣信用周期下，資產的表現有沒有一定規律可循。為觀察得更細致，我們在商品中添加了有色金屬（與化工同為 Wind 商品指數權重靠前的指數，即持倉較高）：表 5：貨幣信用周期各象限資產平均月度收益與上漲頻率狀態數據類別滬深 300中證 500國債企業債黃金商品（化工）商品（有色）寬貨幣寬信用月均收益0.76%-0.57%0.46%0.52%1.04%-0.31%-0.44%上漲頻率58.33%50.00%75.00%86.11%55.56%38.89%41.67%緊貨幣寬信用月均收益0.64%1.06%0.30%0.45%-0.72%0.48%0.0

20、6%上漲頻率51.85%55.56%66.67%81.48%51.85%44.44%55.56%緊貨幣緊信用月均收益-0.30%0.22%0.13%0.28%1.14%-1.89%0.07%上漲頻率50.00%50.00%62.50%62.50%62.50%28.13%50.00%寬貨幣緊信用月均收益0.51%1.69%0.46%0.62%-0.77%1.73%0.38%上漲頻率52.63%52.63%68.42%78.95%36.84%57.89%57.89%資料來源：Wind，光大證券研究所數據自 2010 年 1 月至 2019 年 7 月配合以上統計結果及貨幣、信用的反應邏輯，大類資產

21、表現與貨幣、信用周期的對應關系大致如下：寬貨幣+寬信用：該時期貨幣政策寬松、企業融資尤其是大型企業融資300 表現優于中證 500。14 緊貨幣+寬信用：500 緊貨幣寬貨幣+緊信用：15我們發現，中證 500 與滬深 300 在不同時期的表現有較大的差異，這與我們在資產配置系列周報中的發現也一致：中證 500 受資金面的影響更大， 對利率高度敏感。狀態配置權重寬貨幣+寬信用滬深 300 50%；國債 25%狀態配置權重寬貨幣+寬信用滬深 300 50%；國債 25%；企業債 25%緊貨幣+寬信用中證 500 50%；企業債 50%緊貨幣+緊信用黃金 100%寬貨幣+緊信用中證 500 20%

22、；國債 20%；企業債 20%；化工 20%；有色 20%資料來源：光大證券研究所10 2010 年 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 10：貨幣信用周期下的資產配置策略凈值資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月表 7：貨幣信用周期下的資產配置策略表現年化收益年化波動率最大回撤夏普率貨幣信用策略9.92%13.22%22.70%0.75等權基準2.61%10.62%22.12%0.25資料來源：Wind，

23、光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月7.3%（圖 11：中國經濟周期與貨幣信用周期配置策略圖 12：中國經濟周期與貨幣信用周期配置策略（2013年以前）資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2013 年 1 月可以看到，和從圖 3-圖 4 看到的情況一致，2013 年以前經濟周期劃分較為明確、按經濟周期配置效果較好，2013 年后經濟周期下的配置失效。但無論是 2013 年前還是 2013 年后，貨幣信用周期配置都有不錯的效果，2013 年前也不輸經濟

24、周期，也即是說，貨幣信用狀態的切換對中國市場的大類資產配置有重要的影響。1997 2 1-3 年Moody Aaa 圖 13：美國貨幣信用周期劃分資料來源：Wind，光大證券研究所數據自 197年 2月至 219年 7（%察重點在相對水平，利率已調至可與利差一同觀察。狀態數據類別美債商品美股倫敦金寬貨幣寬信用狀態數據類別美債商品美股倫敦金寬貨幣寬信用月均收益0.35%0.17%0.89%0.87%上漲頻率69.35%54.84%59.68%64.52%緊貨幣寬信用月均收益0.30%0.85%0.75%0.77%上漲頻率64.00%57.33%70.67%50.67%緊貨幣緊信用月均收益0.51

25、%0.58%0.68%0.53%上漲頻率70.91%60.00%58.18%45.45%寬貨幣緊信用月均收益0.52%0.33%-0.18%0.78%上漲頻率67.65%47.06%58.82%55.88%資料來源：Wind1997 12 2019 年 7 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明由于第一部分中我們看到，2009 年后美國貨幣政策力度加大，美林時鐘指導意義減弱，因此我們關注 2010 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明表 9：美國貨幣信用周期各象限資產平均月度收益與上漲頻率（2010 年后）狀態數據類別美債商品美股倫敦金寬貨幣寬信用月均收益0.30%0.4

26、4%1.03%0.28%上漲頻率67.65%58.82%58.82%61.76%緊貨幣寬信用月均收益0.28%0.00%0.72%0.76%上漲頻率68.29%51.22%75.61%58.54%緊貨幣緊信用月均收益0.33%-0.96%0.72%-0.22%上漲頻率65.52%51.72%62.07%37.93%寬貨幣緊信用月均收益0.42%0.93%2.16%0.91%上漲頻率60.00%60.00%80.00%40.00%資料來源：Wind，光大證券研究所數據自 2010 年 1 月至 2019 年 7 月10 在信+寬信用的狀態往往為防止經濟過熱，因此我們選擇在該時段 持）：圖 14：

27、美國經濟周期與貨幣信用周期資產配置策略凈值資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月可以看到，雖然美國的量化寬松從 2009 年開始，但整體上 2013 年以前經濟周期策略仍比較有效，2013 年后寬松形成的股債長牛逐漸形成，經濟周期僅在復蘇狀態下更看好股市，配置效果較差。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明A HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明表 10：貨幣信用周期下的資產配置權重國家狀態配置權重中國寬貨幣+寬信用滬深 300 、國債、企業債緊貨幣+寬信用中證 500 、企業債緊貨幣+緊信用-寬貨幣+緊信用中證 500、

28、國債、企業債、化工、有色美國寬貨幣+寬信用美股緊貨幣+寬信用美股、黃金資料來源：光大證券研究所由于美國部分我們僅考慮美股和黃金的配置，緊信用時期不予配置，因此上表省略了美國緊信用時期的權重。每個時段判斷持有的資產按等權配置（部分 2013 2013 +貨幣信用周期策略進行對比，兩個策略及中國貨幣信用策略自 2010 圖 15：中美貨幣信用周期下的資產配置策略凈值資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月表 11：中美經濟+貨幣信用周期下的資產配置策略表現年化收益年化波動率最大回撤夏普率中國貨幣信用策略9.92%13.22%22.70%0.75中美貨幣

29、信用策略9.95%11.38%22.70%0.87中美經濟+貨幣信用策略11.21%11.80%22.70%0.95 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明10 年的年化收益為 9.95%；將 2013 11.2%。300500 3 1 300（每月末根據動量是否大于 0 判）：圖 16：滬深 300 趨勢跟蹤（3 個月動量）圖 17：中證 500 趨勢跟蹤（1 個月動量）資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8

30、 月資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月0 21 9.1 黃金的趨勢部分。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2 300500 3 500、化工及有色商品 1 6 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 18：中美經濟+貨幣信用周期下的資產配置策略凈值（疊加趨勢）資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月表 12：中美經濟+貨幣信用周期下的資產配置策略表現（疊加趨勢）年化收益年化波動率最大回撤夏普率中美

31、經濟+貨幣信用策略（疊加趨勢）13.29%10.54%16.75%1.26中國貨幣信用策略（疊加趨勢）11.96%10.18%16.75%1.18等權基準（除美股）2.61%10.62%22.12%0.25資料來源：Wind，光大證券研究所回測自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月疊加趨勢后的策略在表現上有了較大的提升，年化收益達 13.29%，夏普率接近 1.3，策略每年的收益情況如下：表 13：中美經濟+貨幣信用周期下的資產配置策略表現（疊加趨勢）中美經濟+貨幣信用等權基準2010（2-12 月）20.49%16.46%201117.44%-14.33%20126.79%6.38

32、%20137.57%-8.67%201434.87%9.37%201520.04%3.29%2016-2.05%9.86%201712.67%4.99%20181.86%-9.29%2019（1-8 月）8.15%11.00%資料來源：Wind，光大證券研究所除今年外，策略僅在 2016 年跑輸基準，且除 2016 年外均獲得正收益。4、貨幣信用周期與長金融周期劃分貨幣信用周期后，我們可以再次將貨幣信用周期的結論與經濟周期的情況進行比對（經濟周期的劃分使用每個時點以前濾波得到的趨勢）：Jul-11滯脹緊貨幣緊信用Aug-11過熱緊貨幣緊信用Sep-11過熱緊貨幣緊信用O ct-11滯脹緊貨幣緊

33、信用Nov-11衰退緊貨幣緊信用D衰退寬貨幣緊信用Jan-12衰退寬貨幣緊信用Feb-12衰退寬貨幣緊信用M ar-12衰退寬貨幣寬信用Apr-12復蘇寬貨幣寬信用M ay-12Jul-11滯脹緊貨幣緊信用Aug-11過熱緊貨幣緊信用Sep-11過熱緊貨幣緊信用O ct-11滯脹緊貨幣緊信用Nov-11衰退緊貨幣緊信用D衰退寬貨幣緊信用Jan-12衰退寬貨幣緊信用Feb-12衰退寬貨幣緊信用M ar-12衰退寬貨幣寬信用Apr-12復蘇寬貨幣寬信用M ay-12復蘇寬貨幣寬信用Jun-12衰退寬貨幣寬信用Jul-12衰退寬貨幣寬信用Aug-12衰退寬貨幣寬信用Sep-12衰退寬貨幣寬信用O ct-12衰退緊貨幣寬信用Nov-12復蘇緊貨幣寬信用D復蘇緊貨幣寬信用Jan-13過熱緊貨幣緊信用Feb-13過熱緊貨幣寬信用M ar-13復蘇緊貨幣寬信用Apr-13滯脹緊貨幣寬信用M ay-13衰退緊貨幣寬信用Jun-13復蘇緊貨幣寬信用Jul-13復蘇緊貨幣緊信用Aug-13過熱緊貨幣寬信用