1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 房地產(chǎn)投資增速溫和回落4 HYPERLINK l _TOC_250026 房地產(chǎn)托底經(jīng)濟(jì)增長作用仍在4 HYPERLINK l _TOC_250025 需求端政策調(diào)整更加靈活4 HYPERLINK l _TOC_250024 2020 年房地產(chǎn)投資增速將溫和回落5 HYPERLINK l _TOC_250023 資金繼續(xù)向龍頭集中7 HYPERLINK l _TOC_250022 行業(yè)融資政策仍然較緊7 HYPERLINK l _TOC_250021 外部融資均收縮8 HYPERLINK l _TOC_250020 資金繼續(xù)向頭部房企集

2、中10 HYPERLINK l _TOC_250019 銷售走弱中集中度提升11 HYPERLINK l _TOC_250018 回顧 2019，銷售好于預(yù)期11 HYPERLINK l _TOC_250017 挖掘都市圈結(jié)構(gòu)性機(jī)會12 HYPERLINK l _TOC_250016 2020 年對三四線棚改拉動將弱于過往13 HYPERLINK l _TOC_250015 銷售走弱中行業(yè)銷售集中度提升14 HYPERLINK l _TOC_250014 價格讓步對需求推動邊際效應(yīng)減弱14 HYPERLINK l _TOC_250013 利率穩(wěn)中有降，穩(wěn)定市場需求15 HYPERLINK l

3、_TOC_250012 行業(yè)銷售集中度繼續(xù)提升16 HYPERLINK l _TOC_250011 竣工復(fù)蘇帶來后周期機(jī)會17 HYPERLINK l _TOC_250010 開竣工增速剪刀差反轉(zhuǎn)17 HYPERLINK l _TOC_250009 物業(yè)管理：集中度提升中龍頭受益18 HYPERLINK l _TOC_250008 商業(yè)管理：運(yùn)營能力決定價值19 HYPERLINK l _TOC_250007 投資機(jī)會：開發(fā)與后周期機(jī)會并存20 HYPERLINK l _TOC_250006 開發(fā)板塊機(jī)會22 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)集中度提升，龍頭屹立22 HYP

4、ERLINK l _TOC_250004 業(yè)績?yōu)橥酰瑑?yōu)選高增長標(biāo)的22 HYPERLINK l _TOC_250003 地產(chǎn)后周期板塊機(jī)會23 HYPERLINK l _TOC_250002 物業(yè)管理板塊23 HYPERLINK l _TOC_250001 商業(yè)管理板塊24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示24圖表目錄圖 1：GDP 值及增速（億元，%）4圖 2：GDP：房地產(chǎn)業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（%）4圖 3：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（構(gòu)成）6圖 4：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成增速（構(gòu)成）6圖 5：土地購置費(fèi)（億元，%）6圖 6：土地購置面積（萬平方米，%）6圖 7

5、：房地產(chǎn)開發(fā)到位資金9圖 8：房地產(chǎn)開發(fā)到位資金結(jié)構(gòu)9圖 9：房地產(chǎn)資金信托凈增加規(guī)模（億元）9圖 10：房地產(chǎn)信托月度發(fā)行情況9圖 11：房企海外債到期規(guī)模（億元）10圖 12：A 股房企凈負(fù)債率（%）11圖 13：A 股房企現(xiàn)金短債比11圖 14：商品房銷售面積（統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)）12圖 15：30 大中城市成交面積12圖 16：30 大中城市商品房成交情況12圖 17：30 大中城市商品房累計成交增速（分層級城市）12圖 18：出生人口數(shù)13圖 19：人口自然增長率（%）13圖 20：歷年棚改規(guī)模14圖 21：PSL 和棚改專項債規(guī)模14圖 22：百城住宅價格指數(shù)（%）15圖 23：百城住宅同

6、比價格指數(shù)（分層級城市，%）15圖 24：70 個大中城市新建商品房價格同比漲幅（%）15圖 25：70 個大中城市二手住宅價格同比漲幅（%）15圖 26：平均房貸利率（%）16圖 27：LPR 報價（%）16圖 28：房地產(chǎn)行業(yè)集中度（按銷售面積，%）16圖 29：開竣工增速（%）17圖 30：商品房待售面積（萬平方米）18圖 31：庫存去化周期（月）18圖 32：物業(yè)管理行業(yè)集中度（%）19圖 33：網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額增速（%）20圖 34：SW 房地產(chǎn)PE 分位21圖 35：SW 房地產(chǎn)PB 分位21圖 36：SW 房地產(chǎn)PE、PB22圖 37：SW 房地產(chǎn)PE、PB 相對 A 股折價

7、22表 1：部分地區(qū)人才政策5表 2：2019 年 1-11 月房企新增土地情況6表 3：房地產(chǎn)行業(yè) 2019 年融資政策7表 4：老舊小區(qū)改造政策18房地產(chǎn)投資增速溫和回落房地產(chǎn)托底經(jīng)濟(jì)增長作用仍在從 2015 年李克強(qiáng)總理在召開的政府會議中首次提出新舊動能轉(zhuǎn)換以來，新動能的確受到政策的大力支持。但隨著經(jīng)濟(jì)由過去高速增長變?yōu)橹懈咚僭鲩L，尤其今年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，GDP 增速由過去 30 年的平均 10%下降至 2019Q3 的 6%。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，新經(jīng)濟(jì)對于經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)和重要性日益提高，但是在經(jīng)濟(jì)增速放緩的過程中，新經(jīng)濟(jì)增長速度也相應(yīng)放緩，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍然是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐，

8、新舊動能轉(zhuǎn)換的進(jìn)程仍有一段長路，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長放緩過程中的托底作用不容忽視。其中， 房地產(chǎn)行業(yè) GDP 在三季度回升至 4.2%，托底經(jīng)濟(jì)增速。房地產(chǎn)作為穩(wěn)定投資的重要抓手之一，盡管從房地產(chǎn)業(yè) GDP 增速和整體 GDP 增速來看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展推進(jìn)，房地產(chǎn)對于經(jīng)濟(jì)的拉動作用在逐漸減弱，但由于房地產(chǎn)涉及上下游產(chǎn)業(yè)鏈長，上游涉及建筑、建材等行業(yè)，下游涉及家電、輕工、汽車等行業(yè)，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)影響范圍依舊較廣，因而，在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力不減的時期，房地產(chǎn)拖底經(jīng)濟(jì)增速的重要地位仍難以動搖。圖 1：國內(nèi) GDP 值及增速（億元，%）圖 2： GDP：房地產(chǎn)業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（%）250,0

9、00.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.007.006.806.606.406.206.005.802016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-075.6035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09

10、GDP:不變價:房地產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比GDP:不變價:當(dāng)季值GDP:不變價:當(dāng)季同比GDP:不變價:信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè):當(dāng)季同比資料來源：wind， 資料來源：wind， 需求端政策調(diào)整更加靈活12 月召開的中央政治局會議沒有提及房地產(chǎn)，而中央經(jīng)濟(jì)工作會議對房地產(chǎn)市場表述為“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。與 7 月政治局會議的表述中不同的是，沒有重申“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。因而，在目前行業(yè)政策處于較緊的狀態(tài)下，預(yù)計政策將不再進(jìn)一步收緊，相比起上半年全行業(yè)持續(xù)收緊的狀態(tài)，未來

11、行業(yè)政策存在邊際放松跡象，大方向政策主要以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場發(fā)展為核心。從微觀各地區(qū)層面政策來看，調(diào)控政策呈現(xiàn)分化格局，有松有緊。4-5 月，住建部先后兩次對佛山、蘇州、大連等房價、地價漲幅較大的城市進(jìn)行預(yù)警，而后多個房價、地價漲幅明顯的城市均收緊了購房政策。下半年以來，三亞、南京、佛山等多地政府通過人才新政，針對各類人才的剛性購房需求“定向放松”，為當(dāng)?shù)貥鞘醒a(bǔ)充活力，并以此留住人才和產(chǎn)業(yè)。同時，從政策制定主體來看，政策調(diào)整由省市一級進(jìn)一步下沉至區(qū)一級。例如，繼南京市高淳區(qū)限購調(diào)整后，南京市六合區(qū)也進(jìn)行購房資格調(diào)整；蘇州、成都等也出現(xiàn)了“一城多區(qū)多策”的購房政策微調(diào)。因而，政策的調(diào)整變得更加靈活，

12、對于部分房價、地價漲幅過大的城市或者區(qū)域，政府將收緊調(diào)控，而對于部分房價、地價有大幅下跌趨勢的城市或者區(qū)域，政府或?qū)⒙晕⒎潘煞康禺a(chǎn)政策。表 1：部分地區(qū)人才政策時間省份城市人才政策內(nèi)容20191129廣東佛山20191107江蘇南京20191021海南三亞上海（臨在佛山工作、具有本科及以上學(xué)歷或中級工及以上職業(yè)資格的人才，首套購房不受戶籍和個稅、社保繳存限制。1、各類人才均適用，機(jī)關(guān)事業(yè)單位人才首次納入政策范圍。2、全市可售商品房均對人才優(yōu)先供應(yīng)。3、人才購房最優(yōu)先，按人才優(yōu)先、其他購房人遞進(jìn)的順序選房。商品住房供應(yīng)人才對象有七類：在南京工作，相當(dāng)于南京市人才安居辦法中的AE 類人才；在南京工

13、作，取得博士學(xué)位的人才；在南京登記注冊的規(guī)上企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、已備案新型研發(fā)機(jī)構(gòu)工作，取得碩士學(xué)位的人才；在南京登記注冊的規(guī)上企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、已備案新型研發(fā)機(jī)構(gòu)工作，取得高級技師及以上職業(yè)資格的高技能人才；在南京登記注冊的企業(yè)工作，年納稅收入 50 萬元及以上的企業(yè)高級管理人才和技術(shù)骨干；在南京工作，通過南京市高層次人才舉薦委員會認(rèn)定，并經(jīng)市委市政府批準(zhǔn)的舉薦人才。以上六類人才須同時具備與單位簽訂 1 年以上勞動合同，在南京繳納社會保險或個人所得稅。以及第七類，經(jīng)南京市政府批準(zhǔn)的其他人才。以上供應(yīng)對象不限戶籍，包含海外人才和港、澳、臺人才。1、實(shí)際引進(jìn)并在三亞工作但尚未落戶的各類人才，符

14、合瓊?cè)瞬啪滞?01924 號文件精神繳納個人所得稅或社會保險，本人可申請購買 1 套住房。2、實(shí)際引進(jìn)并在三亞工作但尚未落戶的急需緊缺人才，其家庭成員均在海南無房的，本人可申請購買 1 套住房。3、柔性引進(jìn)的各類高層次人才，聘期在 3 年以上且已在海南服務(wù) 1 年以上的，經(jīng)認(rèn)定，在購房方面可享受本地居民同等待遇。人才“居轉(zhuǎn)戶”（居住證轉(zhuǎn)戶籍）年限從原來的 7 年縮短到 5 年，核心人才進(jìn)一步縮短到 3 年。20190806港）對于非本市戶籍人才購房資格，由居民家庭調(diào)整為個人。新片區(qū)購房需要繳納個稅或者社保年限由 5 年縮短到 3 年。資料來源：國信房地產(chǎn)信息網(wǎng)， 2020 年房地產(chǎn)投資增速將溫

15、和回落2019 年 1-10 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 10.96 萬億元，同比增長 10.30%，增速維持高位。與 2018 年房地產(chǎn)開發(fā)投資的高增速對比，2018 年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速主要依靠土地投資拉動，而今年開發(fā)投資的高增速主要依靠建筑工程拉動。圖 3：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（億元）圖 4：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成增速（%）140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:其他費(fèi)用:累計值 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建

16、筑工程:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計值 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程:累計值房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程:累計值房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:其他費(fèi)用:累計同比資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 5：土地購置費(fèi)（億元，%）圖 6：土地購置面積（萬平方米，%）25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0050.0040,000.0080.0035,000.0020.0035,000.0070.0030,000.0010.0030,0

17、00.0060.0025,000.000.0040.0030.0020.0010.000.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10-10.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-10.00-20.00-30.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10-40.00土地購置費(fèi):累計值土地購置費(fèi):累

18、計同比本年購置土地面積:累計值 本年購置土地面積:累計同比資料來源：wind， 資料來源：wind， 表 2： 2019 年 1-11 月房企新增土地情況2019 年 1-11 月增速房企新增土地價值（億元） 新增建面（萬平方米） 新增土地價值新增建面1碧桂園2140.46978.7-31.9%-46.0%2萬科2134.23608.1-13.0%-17.0%3融創(chuàng)中國1361.24738.6-2.6%-11.5%4中海地產(chǎn)1149.11014.624.4%-21.7%5保利發(fā)展1136.71810.9-33.5%-36.5%6華潤置地1113.11592.6-6.2%-14.2%7龍湖集團(tuán)1

19、018.91472.4-3.3%-17.7%8綠地控股998.93780.224.4%-12.9%9金地集團(tuán)810.21092.51.7%49.5%10招商蛇口788.81214.0-6.1%17.7%資料來源： ， 土地投資方面，從 2018 下半年以來，土地投資開始走弱，土地投資增速下滑貫穿 2019 年全年。2019 年 1-11 月，土地購置面積同比下滑 14.2%，但下半年以來房企補(bǔ)庫存需求明顯，房企拿地力度有所回升。在土地市場低迷的市場中城市間分化明顯，一二線及部分強(qiáng)三線城市土地市場熱度較高，而低層級城市市場則降溫明顯。從房企拿地數(shù)據(jù)看， 今年以來除了部分房企逆勢擴(kuò)張外，頭部房企拿

20、地大多放緩。展望 2020 年，一方面，穩(wěn)地價預(yù)期下土地市場回歸理性，同時由于土地購置費(fèi)有一定滯后， 2019 年的土地市場低迷將繼續(xù)拖累后續(xù)土地投資增速，另一方面，房企銷售不減拿地力度減弱，新的一年存在一定補(bǔ)貨意愿，綜合來看，土地投資增速下滑的趨勢或?qū)p緩。建安工程方面，施工面積維持高位下托底房地產(chǎn)開發(fā)投資，預(yù)期 2020 年施工面積體量依然較大，建安投資增速依然高位。綜合來看，土地投資增速回落將影響房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)回落。資金繼續(xù)向龍頭集中行業(yè)融資政策仍然較緊今年以來，房地產(chǎn)行業(yè)融資端政策逐步收緊，行業(yè)正在進(jìn)行“供給側(cè)改革”，先后從控制銀行信貸流向及投放規(guī)范、控制房企海外發(fā)債僅能用于置

21、換債、控制房地產(chǎn)信托投放規(guī)范及整體規(guī)模等角度對房企融資政策進(jìn)行收緊。目前，融資端政策收至歷史較緊程度。中國人民銀行行長易綱在求是上撰文指出，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，按照因城施策原則，加強(qiáng)對房地產(chǎn)金融市場的宏觀審慎管理，強(qiáng)化對房地產(chǎn)整體融資狀況的監(jiān)測，綜合運(yùn)用多種工具對房地產(chǎn)融資進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。從表述來看，預(yù)計行業(yè)融資端政策進(jìn)一步大幅收緊的可能性較小，但“加強(qiáng)對房地產(chǎn)金融市場的宏觀審慎管理”的表述顯示政策放松預(yù)期依然不高，行業(yè)融資政策將以穩(wěn)于目前狀態(tài)為主，進(jìn)行部分局部微調(diào)。表 3：房地產(chǎn)行業(yè) 2019 年融資政策時間部門文件/會議具體內(nèi)容20190731央行銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸

22、結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會1、保持個人住房貸款合理適度增長，嚴(yán)禁消費(fèi)貸款違規(guī)用于購房；2、加強(qiáng)對銀行理財、委托貸款等渠道流入房地產(chǎn)的資金管理；3、加強(qiáng)對存在高杠桿經(jīng)營的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險提示，合理管控企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。20190712國務(wù)院辦公廳20190517銀保監(jiān)會關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。關(guān)注銀行業(yè)務(wù)中的“表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金 融資；未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)，違規(guī)向四證不全的 房地產(chǎn)開發(fā)項目提供融資；個人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營性

23、貸款、信用卡透支等資金挪用于購房；資金通過影子銀行渠道違規(guī) 流入房地產(chǎn)市場；并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款等貸款管理不 審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開發(fā)”現(xiàn)象。關(guān)注信托業(yè)務(wù)中的“向四證不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì) 不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項目直接提供融資， 或通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收 賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資；直接或變相為 房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地 產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款”現(xiàn)象。金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的“未執(zhí)行關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項政策和監(jiān)管要求”現(xiàn)象和金融租賃“違規(guī)開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)”現(xiàn)象。20190417銀保監(jiān)會/繼續(xù)遏制房地產(chǎn)

24、泡沫化，控制居民杠桿率過快增長。多措并舉促進(jìn)信用債發(fā)行，穩(wěn)步發(fā)展資產(chǎn)證券化，同時要加20190226央行金融市場工作會議資料來源：中國政府網(wǎng)， 外部融資均收縮強(qiáng)房地產(chǎn)金融審慎管理，落實(shí)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制。2019 年 1-10 月，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金累計 14.52 萬億元，同比增長 7%。從結(jié)構(gòu)上來看，來源于房企銷售回款的定金及預(yù)收款和個人按揭貸款依然是房企資金主要來源。1-10 月，定金及預(yù)收款同比增長 9.4%，個人按揭貸款同比增長 14.10%，增速回升，按揭貸款同比增速更是創(chuàng)下了 2017 年 4 月以來新高。銀行貸款方面：9 月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額為 43.3 萬億

25、元，同比增長 15.6%， 增速連續(xù) 14 個月回落。前三季度，新增房地產(chǎn)貸款 4.6 萬億元，占同期人民幣貸款新增量的 33.7%，比去年全年占比降低 6.2 個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)貸款余額增速持續(xù)回落，新增貸款占比回落，均反映出行業(yè)銀行貸款處于持續(xù)收緊中，融資環(huán)境依舊緊張。圖 7：房地產(chǎn)開發(fā)到位資金圖 8：房地產(chǎn)開發(fā)到位資金結(jié)構(gòu)（2019 年 11 月）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000房地產(chǎn)開發(fā)資金來源：累計值（億元） 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:累計同比（%）201510502015-022015-072015-1

26、22016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09(5)個人按揭貸款15.20%定金及預(yù)收款33.94%其他到位資金3.72%國內(nèi)貸款14.34%利用外資0.10%自籌資金32.71%資料來源：wind， 資料來源：wind， 信托方面：房地產(chǎn)信托是房企銀行貸款的重要補(bǔ)充，11 月底中國信托業(yè)協(xié)會發(fā)布的2019 年三季度末信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，信托資金投向房地產(chǎn)的余額為 2.78 萬億元，較二季度末減少 1480.67 億元，環(huán)比下降 5.05%，自 2015 年四季度以來，首次出現(xiàn)新增規(guī)模的環(huán)比負(fù)增長。從房地產(chǎn)

27、信托月度發(fā)行情況來看，11 月房地產(chǎn)信托發(fā)行 386 支，規(guī)模 386.45 億元，規(guī)模占比 24.69%，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模收縮，規(guī)模占比也呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢。房地產(chǎn)信托的環(huán)比減少同樣顯示出行業(yè)融資環(huán)境持續(xù)緊張。圖 9：房地產(chǎn)資金信托凈增加規(guī)模（億元）圖 10：房地產(chǎn)信托月度發(fā)行情況3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019

28、-062019-090(500)(1,000)(1,500)(2,000)資金信托凈增加金額:房地產(chǎn)（億元）1000900800700600500400300200100050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)量（支）規(guī)模（億元）規(guī)模占比資料來源：wind， 資料來源：用益信托網(wǎng)， 海外債方面：國務(wù)院辦公廳 7 月表示，“房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。”而根據(jù) wind 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，經(jīng)匯率換算，2019 年全年到期規(guī)模約 1785.27 億元，而 2020、2021 年房企海外債務(wù)到期規(guī)模分別為 2295.23 億元和 2919.85 億

29、元，2020 年全年到期規(guī)模比 2019 年增加 28.56%，行業(yè)繼續(xù)迎來償債小高峰。而未來海外發(fā)債僅能用于置換境外債務(wù)，發(fā)債審核也相繼趨嚴(yán)，房企償債壓力將加大。圖 11：房企海外債到期規(guī)模（億元）600.00500.00400.00300.00200.00100.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11202

30、1-120.00匯率折算規(guī)模資料來源：wind， 注：折算匯率 1USD=7.01CNY, 1HKD=0.90CNY, 1SGD=5.18CNY資金繼續(xù)向頭部房企集中房企在申請融資時，金融機(jī)構(gòu)主要從銷售規(guī)模、成長性、償債能力、杠桿水平（凈負(fù)債率）等角度來綜合考量。在銷售規(guī)模和成長性方面，頭部房企將繼續(xù)占據(jù)優(yōu)勢。償債能力和杠桿水平我們用現(xiàn)金短債比和凈負(fù)債率來衡量。對上市房企進(jìn)行梳理后，我們不難發(fā)現(xiàn)，頭部房企不僅在房企品牌影響、銷售規(guī)模上占據(jù)優(yōu)勢，在償債能力方面龍頭房企也相對較優(yōu)，TOP10 頭部房企凈負(fù)債率水平相對更低，因而，在資本市場上也更容易受到資金方的青睞。未來市場資金更將進(jìn)一步向頭部房企

31、傾斜，資金集中度進(jìn)一步提升。而第 11-50 位房企過去由于爭搶市場份額而選擇加杠桿，償債壓力相對頭部房企偏大，杠桿水平偏高，但由于第 11-50 位房企其銷售成長性相對較好，外部融資依然相對通暢。因而，受益于頭部房企自身相對優(yōu)異的銷售回款能力，頭部房企資金壓力更小，同時未來行業(yè)外部融資將呈現(xiàn)出“僧多粥少”的局面，外部融資渠道進(jìn)一步向頭部房企集中。圖 12：A 股房企凈負(fù)債率（%）圖 13：A 股房企現(xiàn)金短債比130.00%120.00%110.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%20142015201620172018 2019Q3TO

32、P10房企TOP11-50房企其他房企1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00TOP10房企TOP11-50房企其他房企現(xiàn)金短債比（2019Q3）資料來源：wind， 資料來源：wind， 銷售走弱中集中度提升回顧 2019，銷售好于預(yù)期我們先對銷售情況進(jìn)行回顧，2019 年行業(yè)銷售整體好于我們預(yù)期。2018 年 9 月起商品房銷售面積增速開始下滑，今年 1-9 月，商品房銷售面積增速一直處于負(fù)區(qū)間，直至 10 月“金九銀十”行情中多數(shù)房企加大營銷力度，拉動商品房銷售， 銷售面積增速由負(fù)區(qū)間轉(zhuǎn)正至 0.1%。從 30 大中城市銷售情況來看，1-11 月，

33、30 大中城市商品房累計成交 16139 萬平方米，同比增長 5.49%。上半年，30 大中城市商品房銷售增速修復(fù)提升較快，下半年以來，增速開始放緩。30 大中城市樣本主要為一二線城市及部分強(qiáng)三線城市，不難發(fā)現(xiàn)，上半年一線城市和三線城市商品房銷售首先企穩(wěn)后增速放緩，二線城市銷售增速在底部不斷修復(fù)回升。而統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示在下半年銷售面積增速逐漸回升修復(fù)。30 大中城市數(shù)據(jù)與統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)的差異，反映出下半年以來三四線城市顯示的銷售韌性。圖 14：商品房銷售面積（統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)）圖 15：30 大中城市成交面積（萬平方米）200,000.00180,000.00160,000.00140,000.00120

34、,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10-10.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0030大中城市:商品房成交面積:一線城市商品房銷售面積（萬平方米） 30大中城市:商品房成交

35、面積:二線城市商品房銷售面積增速（%）30大中城市:商品房成交面積:三線城市資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 16：30 大中城市商品房成交情況（萬平方米）圖 17：30 大中城市商品房累計成交增速（分層級城市）20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0

36、12019-032019-052019-072019-092019-11-25.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%30大中城市:商品房成交面積累計同比增長:一線城市30大中城市:商品房累計成交面積 30大中城市:商品房成交面積累計同比增長:二線城市30大中城市:商品房成交面積累計同比增長30大中城市:商品房成交面積累計同比增長:三線城市資料來源：wind， 資料來源：wind， 挖掘都市圈結(jié)構(gòu)性機(jī)會2018 年我國出生人口數(shù) 1532 萬人，較 2017 年下降 11.61%，出生人口數(shù)創(chuàng) 1962 年以來新低。2018 年自然增長率 3.81%，

37、更是創(chuàng)下新低。中長期來看，我國人口增速逐漸放緩，人口紅利逐漸減退。盡管總?cè)丝诩t利減退，但隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)和國家政策的引導(dǎo)，一二線城市及都市圈城市均有望獲得結(jié)構(gòu)性紅利。2019 年 2 月，在關(guān)于培育發(fā)展現(xiàn)代化都市圈的指導(dǎo)意見中提出目標(biāo)，“到 2022 年，都市圈同城化取得明顯進(jìn)展，基礎(chǔ)設(shè)施一體化程度大幅提高，阻礙生產(chǎn)要素自由流動的行政壁壘和體制機(jī)制障礙基本消除，成本分擔(dān)和利益共享機(jī)制更加完善，梯次形成若干空間結(jié)構(gòu)清晰、城市功能互補(bǔ)、要素流動有序、產(chǎn)業(yè)分工協(xié)調(diào)、交通往來順暢、公共服務(wù)均衡、環(huán)境和諧宜居的現(xiàn)代化都市圈。到 2035 年，現(xiàn)代化都市圈格局更加成熟，形成若干具有全球影響力的都市圈”

38、。緊接著 3 月，發(fā)改委印發(fā)2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)，提到“加快京津冀協(xié)同發(fā)展、長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)；扎實(shí)開展成渝城市群發(fā)展規(guī)劃實(shí)施情況跟蹤評估，研究提出支持成渝城市群高質(zhì)量發(fā)展的政策舉措，培育形成新的重要增長極；有序推動哈長、長江中游、北部灣、中原、關(guān)中平原、蘭州西寧、呼包鄂榆等城市群發(fā)展規(guī)劃實(shí)施，建立健全城市群協(xié)調(diào)協(xié)商機(jī)制”。都市圈依然存在結(jié)構(gòu)性的政策傾向。在過去幾年中，一二線城市調(diào)控嚴(yán)格，銷售表現(xiàn)不盡如人意，但從中長期來看，一二線及都市圈內(nèi)部分強(qiáng)三線城市受益于都市圈的發(fā)展，仍將以其核心區(qū)域土地稀缺性的特點(diǎn)，占據(jù)具有人口、產(chǎn)業(yè)等集中的優(yōu)勢，從而表現(xiàn)出更優(yōu)質(zhì)的

39、銷售韌性。圖 18：出生人口數(shù)圖 19：人口自然增長率（%）1,900.001,800.001,700.001,600.001,500.001,400.001,300.001,200.0010.005.000.00-5.00-10.002000200220042006200820102012201420162018-15.00出生人數(shù)（萬人）出生人數(shù)增長率（%）8.007.006.005.004.003.00人口自然增長率（%）資料來源：wind， 資料來源：wind， 2020 年對三四線棚改拉動將弱于過往過去，三四線銷售火熱的重要因素源自棚改工作的開展。2018-2020 年，國家計劃完成

40、棚改 1500 萬套。其中，2019 年棚改目標(biāo) 289 萬套，截至 9 月棚改已完成 274 萬套，完成目標(biāo)的 94.81%，投資額超過 9400 億元。棚改工作逐步推進(jìn)對三四線城市的商品房銷售具有一定拉動作用，但拉動作用具有一定滯后性。根據(jù) 2018-2020 年三年棚改計劃目標(biāo)及完成情況， 2020 年棚改目標(biāo)剩余 550 萬套左右，目標(biāo)高于 2019 年。棚改資金主要來源于 PSL 和棚改專項債，從二者規(guī)模來看，棚改專項債又占據(jù)主要地位。9 月，國務(wù)院常務(wù)會議上提出“根據(jù)地方重大項目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴(kuò)大使用范圍，重點(diǎn)用于鐵路、軌

41、道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等能源項目， 農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項目”。11 月 27 日，財政部提前下達(dá)了 2020 年部分新增專項債務(wù)額度 1 萬億元，預(yù)計 2020 年全年新增專項債額度約 3 萬億元，提前下達(dá)的額度約占總新增額度的 33%，提前下達(dá)的專項債新增額度不能用于棚改，而余下的 2 萬億專項債額度則與 2019 年全年專項債規(guī)模基本持平。因而預(yù)計 2020 年棚

42、改工作規(guī)模基本與 2019 年持平。由于棚改規(guī)模基本與2019 年持平，同時考慮到棚改工作對銷售拉動的滯后性，2019、2020 年棚改規(guī)模明顯小于 2018 年，因而 2020 年棚改對于三四線銷售的拉動或?qū)⑷跤谶^往。圖 20：歷年棚改規(guī)模圖 21：PSL 和棚改專項債規(guī)模7006005004003002001000601606609626500 580320 4703046006005502742892013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年計劃量（萬套）完成量（萬套）2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00棚改專項債

43、發(fā)行規(guī)模（億元） 抵押補(bǔ)充貸款(PSL)（億元）資料來源：住建部， 注：2019 年完成量為 1-9 月數(shù)據(jù)資料來源：wind， 銷售走弱中行業(yè)銷售集中度提升價格讓步對需求推動邊際效應(yīng)減弱從價格上來看，百城住房銷售價格同比漲幅繼續(xù)收窄。從統(tǒng)計局公布的 70 個大中城市商品房價格數(shù)據(jù)來看，除了一線城市同比漲幅穩(wěn)中有升外，二三線城市房價同比漲幅顯著收窄，甚至更能反映市場真實(shí)需求的二手住宅價格也持續(xù)走弱，反映出市場銷售韌性大多由房企以價換量支撐。一方面，未來價格讓步對需求入市推動的邊際效應(yīng)將逐漸減弱，另一方面，價格漲幅的收窄也將繼續(xù)抑制市場投資預(yù)期，市場回歸真實(shí)需求，從兩方面綜合來看，市場需求將繼續(xù)

44、走弱。圖 22：百城住宅價格指數(shù)（%）圖 23：百城住宅同比價格指數(shù)（分層級城市，%）20.0015.0010.005.000.003.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002.502.001.501.000.502016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-090.00百城住宅價格指數(shù):同比百城住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）百城住宅同比價格指數(shù):一線城市百城住宅同比價格指數(shù):二線城市百城住宅同比價格指數(shù):三線城市資料來源：wi

45、nd， 資料來源：wind， 圖 24：70 個大中城市新建商品房價格同比漲幅（%）圖 25：70 個大中城市二手住宅價格同比漲幅（%）14.009.0012.008.0010.007.006.008.005.006.004.003.004.002.002.001.000.000.00(1.00)(2.00)一線二線三線一線二線三線資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局， 利率穩(wěn)中有降，穩(wěn)定市場需求從需求端利率來看，5 月以來，房貸利率有所上行，根據(jù)融 360 數(shù)據(jù)，10 月首套房平均貸款利率 5.52%，二套房平均貸款利率 5.84%。8 月，央行發(fā)布改革完善 LPR 形成機(jī)制公告，新

46、的 LPR 形成機(jī)制的形成，有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高市場配置資源的效率，促進(jìn)降低市場融資成本。緊接著，央行發(fā)布個人房貸利率新規(guī)，調(diào)整了房貸利率基準(zhǔn)和調(diào)整機(jī)制。11 月，5 年期 LPR 利率下調(diào) 5 個 bp，或由于臨近年末，銀行房貸額度逐漸趨緊，落實(shí)到購房者實(shí)際房貸利率上，并未見下調(diào)或其他明顯反應(yīng)。展望 2020 年，考慮到全社會資金利率均處于溫和下行的環(huán)境中，房貸利率也將趨于下降，對于房地產(chǎn)需求端存在一定刺激作用。但考慮到行業(yè)政策仍然以堅持“房住不炒”為主基調(diào)，房貸利率放松空間依然相對有限。利率穩(wěn)中有降，其關(guān)鍵意義在于 LPR 靈活的利率調(diào)整機(jī)制更有助于穩(wěn)定市場需求。圖 26：平均

47、房貸利率（%）圖 27：LPR 報價（%）6.506.005.505.004.504.00首套房平均貸款利率二套房平均貸款利率5.004.804.604.404.204.003.802017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10LPR:1年LPR:5年資料來源：融 360， 資料來源：wind， 3.4.3 行業(yè)銷售集中度繼續(xù)提升綜合來看，行業(yè)整體需求將弱于 2019 年全年，預(yù)計商品房銷售面積增速約在-3%左右。在行業(yè)的不斷發(fā)展中，除了 2018 年由于棚改對三四線商品房

48、銷售的大幅拉動，三四線小房企銷售受益更深以外，在其他時期整個行業(yè)均呈現(xiàn)出集中度提升的趨勢，至 2019年上半年，房地產(chǎn)行業(yè) CR10、CR30 分別達(dá)到 20.65%、32.63%。展望未來，一方面，隨著供給端資金趨向頭部房企集中，從房企供貨角度出發(fā)，資金將推動房企開發(fā)供貨，因而銷售也將隨之向頭部房企集中；另一方面，未來銷售繼續(xù)走弱的趨勢中，市場大繁榮不再，房企更將趨向精細(xì)化管理，更注重成本控制、產(chǎn)品品質(zhì)控制等方面，從而具有品牌效應(yīng)、成本管理優(yōu)勢的頭部房企仍將脫穎而出，行業(yè)銷售集中度將呈現(xiàn)加速提升趨勢。圖 28：房地產(chǎn)行業(yè)集中度（按銷售面積，%）50.0045.0040.0035.0030.0

49、025.0020.0015.0010.005.000.002016-122017-062017-122018-062018-122019-06房地產(chǎn)行業(yè)CR10房地產(chǎn)行業(yè)CR30房地產(chǎn)行業(yè)CR50房地產(chǎn)行業(yè)CR100資料來源：wind， 竣工復(fù)蘇帶來后周期機(jī)會開竣工增速剪刀差反轉(zhuǎn)根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)周期，2016 年以來新開工的高增速向 2019 年竣工的傳導(dǎo)是顯然的， 但受到行業(yè)政策收緊的影響，竣工周期略延后，導(dǎo)致 2019 年竣工增速依然處于負(fù)區(qū)間，不及預(yù)期。但從9 月開始，竣工開始逐漸復(fù)蘇，至2019 年11 月，竣工面積增速修復(fù)至-4.50%。因而，展望 2020 年，竣工增速回正是確定性很

50、高的。預(yù)計 2020 年房地產(chǎn)竣工面積增速將回至 7%左右。而新開工方面，經(jīng)過 2017 年起的行業(yè)去庫存階段，庫存水平持續(xù)降低。根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，截至 2019 年 11 月，商品房待售面積 49221 萬平方米，降至 2013 年 12 月以來最低，我們用“商品房待售面積/商品房銷售面積（6 月移動平均）”來衡量行業(yè)庫存去化周期，行業(yè)庫存去化周期約為 3.16 個月，去化周期與 2013 年水平基本持平。行業(yè)存在一定補(bǔ)庫存需求，房企依然有新開工意愿。但由于 2020 年市場銷售預(yù)期相對較弱，將對房企新開工意愿產(chǎn)生一定負(fù)面影響。考慮到 2019 年存在高基數(shù)影響，預(yù)計 2020 年商品房

51、新開工面積增速將放緩，預(yù)期將逐漸轉(zhuǎn)負(fù)。2020 年新開工增速轉(zhuǎn)負(fù)，竣工增速修復(fù)回正，開竣工增速剪刀差將反轉(zhuǎn)。隨著竣工的復(fù)蘇，地產(chǎn)后周期板塊有望迎來趨勢性發(fā)展。其中，物業(yè)板塊和商業(yè)運(yùn)營板塊得到廣泛關(guān)注。圖 29：開竣工增速（%）20.0010.000.00(10.00)30.00(20.00)(30.00)房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比資料來源：wind， 圖 30：商品房待售面積（萬平方米）圖 31：庫存去化周期（月）80,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.002014-022014-072014-122015-052015-102

52、016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-0730,000.007.006.005.004.003.002014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072.00商品房待售面積:累計值庫存去化周期（月）資料來源：wind， 資料來源：wind， 物業(yè)管理：集中度提升中龍頭受益我國最早的物業(yè)管理始于 1980 年代的深圳，指業(yè)主通過選聘物業(yè)服務(wù)企業(yè)，按照物業(yè)服務(wù)合同的約定，對

53、房屋及配套設(shè)施進(jìn)行維護(hù)、養(yǎng)護(hù)和管理工作。經(jīng)歷了 30 余年的發(fā)展，隨著房地產(chǎn)行業(yè)竣工面積的增長，物業(yè)管理行業(yè)管理規(guī)模逐年提升，同時管理業(yè)態(tài)也由最初的單一業(yè)態(tài)向多元業(yè)態(tài)開始拓展。根據(jù)中物研協(xié)的數(shù)據(jù)，截至 2018 年底，全國物業(yè)管理行業(yè)總面積達(dá)279.3 億平方米，相比2017 年增加32.65 億平方米，增長率13.2%。近年來，生活性服務(wù)業(yè)得到了政策的支持。財政部、國家稅務(wù)總局 10 月 8 日發(fā)布公告，明確生活性服務(wù)業(yè)增值稅加計抵減有關(guān)政策。10 月 21 日，國家發(fā)展改革委、市場監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)關(guān)于新時代服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見，表示要建設(shè)物業(yè)服務(wù)等行業(yè)的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)公共設(shè)施等。隨著

54、人們對高質(zhì)量生活的追求提升，房屋改善型需求提升，公共設(shè)施建設(shè)逐漸完善，從而將帶動物業(yè)等相關(guān)服務(wù)的需求。同時，自今年政府工作報告提出對城鎮(zhèn)老舊小區(qū)“大力改造提升”以來，政策層面多次提及老舊小區(qū)改造工作，我國老舊小區(qū)改造正處在從試點(diǎn)探索轉(zhuǎn)向全面啟動的關(guān)鍵階段。物業(yè)管理服務(wù)的完善是老舊小區(qū)改造的重點(diǎn)工作之一，老舊小區(qū)改造也將成為推動物業(yè)管理發(fā)展的重要力量。表 4：老舊小區(qū)改造政策時間會議/文件政策要點(diǎn)持續(xù)推進(jìn)城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造，對城鎮(zhèn)老舊小區(qū)進(jìn)行改造提升，更新水電路氣等配套2019.3政府工作報告設(shè)施，支持加裝電梯，健全生活服務(wù)設(shè)施，提高柔性化治理、精細(xì)化服務(wù)水平，讓城市更加宜居全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造

55、。主要開展的工作：一是摸排全國城鎮(zhèn)老舊小區(qū)基本2019.4關(guān)于做好 2019年老舊小區(qū)改造工情況；二是指導(dǎo)地方因地制宜提出當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)老舊小區(qū)改造的內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)；三是部署各地自下而上，合理確定 2019 年改造計劃；四是推動地方創(chuàng)新改造方式和資金作的通知籌措機(jī)制等。按照“業(yè)主主體、社區(qū)主導(dǎo)、政府引領(lǐng)、各方支持”的方式統(tǒng)籌推進(jìn)，2019.6國務(wù)院常務(wù)會議采取“居民出一點(diǎn)、社會支持一點(diǎn)、財政補(bǔ)助一點(diǎn)”等多渠道籌集改造資金。加快改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)，群眾愿望強(qiáng)烈，是重大民生工程和發(fā)展工程。2019.7政治局會議2019.12中央經(jīng)濟(jì)工作會議穩(wěn)定制造業(yè)投資，實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)

56、等補(bǔ)短板工程。要加大城市困難群眾住房保障工作，加強(qiáng)城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，大力發(fā)展租賃住房。資料來源：中國政府網(wǎng)， 物業(yè)管理行業(yè)發(fā)展至今，大部分龍頭住宅物業(yè)或依靠房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢，或依靠資金實(shí)力不斷并購其他物業(yè)管理公司來搶占市場份額，行業(yè)集中度不斷提升， 非住宅物業(yè)則相對分散，但依靠品牌影響和規(guī)模發(fā)展，市場也呈現(xiàn)出集中度提升的趨勢。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，截至 2018 年底，TOP10 物管公司在管面積均值達(dá) 2.39 億平米，市場份額由 11.06%上升至 11.35%，行業(yè)保持向龍頭集中的趨勢。隨著行業(yè)的發(fā)展，未來市場份額有望進(jìn)一步向龍頭集中，頭部物業(yè)管理公

57、司有望受益。圖 32：物業(yè)管理行業(yè)集中度（%）12.0010.008.006.004.002.000.002015201620172018CR10資料來源：中指院， 商業(yè)管理：運(yùn)營能力決定價值過去，線下商業(yè)曾經(jīng)受到線上商業(yè)快速增長的猛烈沖擊，2018 年之前，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額增速一直維持在 20%以上。但 2018 年以來，線上商業(yè)增速開始放緩，至 2019 年 8 月，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額增速放緩至 16.6%，線上商業(yè)對線下商場的沖擊在放緩， 純電商企業(yè)也開始走入線下零售，尤其隨著社交網(wǎng)絡(luò)和新媒體的發(fā)展，社交零售不斷增長，線上、線下零售劃分界限開始變得模糊，因而重視消費(fèi)者體驗感、品質(zhì)感

58、和社交感的新型綜合商業(yè)業(yè)態(tài)有望迎來新一輪機(jī)遇。從消費(fèi)需求端來看，新型綜合商業(yè)業(yè)態(tài)的發(fā)展新機(jī)遇將給商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營管理帶來發(fā)展空間。同時隨著地產(chǎn)竣工的復(fù)蘇，后周期板塊中商業(yè)運(yùn)營也受到了關(guān)注。近年來，商業(yè)地產(chǎn)市場逐漸飽和，依靠原有的開發(fā)銷售模式已很難獲得較大的增量空間，而能夠獲得相對穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)運(yùn)營成為房企商業(yè)地產(chǎn)板塊的發(fā)展方向，越來越多的房企開始由開發(fā)銷售逐漸向銷售與運(yùn)營并存的模式。目前，TOP30 房企大部分都有布局商業(yè)地產(chǎn)，主要又以購物中心和公寓為主。商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營模式主要是通過提供物業(yè)及相關(guān)服務(wù)獲得租金收入，通過運(yùn)營提升租金議價能力，并享受一定的資產(chǎn)增值。運(yùn)營的核心是通過明確的定位、優(yōu)質(zhì)的

59、招商和各類業(yè)態(tài)的合理配合使得物業(yè)收益最大化，有效提升租金水平，擁有品牌優(yōu)勢和優(yōu)異的商業(yè)運(yùn)營能力的運(yùn)營商將在市場中脫穎而出。圖 33：網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額增速（%）50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-110.00網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額:累計同比資料來源：wind，

60、投資機(jī)會：開發(fā)與后周期機(jī)會并存截至 12 月 16 日，SW 房地產(chǎn)板塊 PE（TTM）中位數(shù)為 11.28，位于歷史后 2.5%分位，相對全部 A 股折價 40.48%；PB 中位數(shù)為 1.24，位于歷史后 4.21%分位，相對全部 A 股折價 26.78%。行業(yè)估值位于歷史低位。在申萬 28 個一級行業(yè)中，估值分位均處于第二低位。相對于其他行業(yè)來說，行業(yè)存在低估值優(yōu)勢。從開發(fā)板塊來看，行業(yè)彈性主要取決于政策的松緊程度，盡管在“房住不炒”背景下，行業(yè)政策依然難以大范圍放松，但我們預(yù)期相較于 2019 年的緊政策，2020 年行業(yè)政策很難繼續(xù)收緊。在行業(yè)政策有靈活性調(diào)整的邊際寬松預(yù)期下，板塊也