1、 有色金屬行業(yè)深度發(fā)展報(bào)告第四輪商品牛市仍在路上，推薦成長(zhǎng)個(gè)股 主要內(nèi)容：報(bào)告亮點(diǎn)基本金屬全球定價(jià)，價(jià)格波動(dòng)略滯后 M2，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2021 年歐美流動(dòng)性 寬松或延續(xù)，國(guó)內(nèi)外實(shí)際需求疊加補(bǔ)庫(kù)存有望帶動(dòng)需求持續(xù)復(fù)蘇。預(yù)計(jì)本輪行 情仍未結(jié)束，預(yù)計(jì)未來(lái)十二個(gè)月內(nèi)，倫銅價(jià)有望突破 8,000 美元/噸，長(zhǎng)江鋁價(jià) 則有望突破 1.8 萬(wàn)元/噸。鋰鈷前驅(qū)體:新能源汽車長(zhǎng)期高成長(zhǎng)較確定，對(duì)鋰及 前驅(qū)體需求高增長(zhǎng)可期。鋰階段性偏緊，鋰價(jià)底部持續(xù)回升可期，2020 年價(jià) 格中樞預(yù)計(jì)在 5 萬(wàn)元/噸，階段性高點(diǎn)預(yù)計(jì)在 6 萬(wàn)元/噸。鈷供需可控，2020 年 價(jià)格中樞預(yù)計(jì)在 30 萬(wàn)元/噸，階段性高點(diǎn)預(yù)計(jì)在 3

2、5 萬(wàn)元/噸。投資邏輯2021 年周期(漲價(jià))和成長(zhǎng)(增量)將繼續(xù)共舞，成長(zhǎng)個(gè)股開始 穿越周期。傳統(tǒng)基本金屬市場(chǎng)空間足夠大，單一企業(yè)成長(zhǎng)空間大，看好持續(xù)放 量的成長(zhǎng)個(gè)股。鈷鋰前驅(qū)體行業(yè)高成長(zhǎng)清晰，同時(shí)疊加漲價(jià)，量?jī)r(jià)齊升助推業(yè) 績(jī)釋放，推薦細(xì)分龍頭。細(xì)分領(lǐng)域邏輯:基本金屬:基于全球流動(dòng)性寬松持續(xù)，新冠疫情解決后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 補(bǔ)庫(kù)存和實(shí)際需求疊加，商品價(jià)格將創(chuàng)新高。鋰鈷前驅(qū)體:新能源汽車未來(lái)五年行業(yè)年增速有望保持在 30%以上，鋰 和前驅(qū)體需求將保持 20%以上的增速。一、資本市場(chǎng)回顧：板塊“V”型反轉(zhuǎn)，周期（漲價(jià)）和成長(zhǎng)（增量）共舞（一）板塊整體表現(xiàn)：疫情及疫苗主導(dǎo)，板塊“V”型反轉(zhuǎn)行業(yè)漲幅居

3、中，7 月和 11 月為兩次適宜的投資機(jī)會(huì)。年初至今（12 月 3 日），有色行業(yè)累計(jì)漲幅為 26.18%，累計(jì) 漲幅位居 12 位，跑贏滬深 300 指數(shù) 3.41 百分點(diǎn)，在上游五大周期行業(yè)（有色、煤炭、鋼鐵、化工和建材）中表現(xiàn) 較好。從走勢(shì)看，主要分為：1）震蕩（2020/1/1-2020/2/24）:春節(jié)前回調(diào)，春節(jié)后上漲；2）下跌（2020/2/24-2020/3/23）： 疫情在全球蔓延致大幅下跌；3）震蕩上行（2020/3/23-2020/7/1）：大跌后弱勢(shì)震蕩上行；4）加速上漲（2020/7/1-2020/8/1）： 美國(guó)疫情拐點(diǎn)帶動(dòng)板塊第一波大幅上漲；5）震蕩回調(diào)（2020

4、/8/1-2020/11/1）：歐美疫情反復(fù)致弱勢(shì)下行；6）第二 波大幅上漲（2020/11/1-至今）：拜登當(dāng)選、海外疫苗等宏觀利好帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)向偏好快速回升， “順周期”資產(chǎn)快速上漲。流動(dòng)性寬松致 PE 和 PB 估值均大幅提升。截止至 12 月 3 日，有色行業(yè) PE（TTM）估值為 45.71 倍，較 2019 年提 高 19.28%，處于所有行業(yè)偏高水平。有色行業(yè) PB（LF）估值為 2.58 倍，較 2019 年提高 22.86%。估值提升主要因 2020 年流動(dòng)性寬松，除個(gè)別行業(yè)外，其他行業(yè)普遍估值抬升。在上游五大周期行業(yè)中，有色行業(yè)的 PE 和 PB 均保持 第

5、一位。（二）子行業(yè)表現(xiàn)：黃金、鋰和鋁行業(yè)位居前三，黃金漲幅 51.19%領(lǐng)漲趨勢(shì)基本趨同，鋰行業(yè)波動(dòng)大。年初至今（12 月 3 日），黃金、鋰和鋁等子行業(yè)分別上漲 51.19%、48.96%和 25.21%， 漲幅位居前三位。從走勢(shì)看，11 個(gè)子行業(yè)趨勢(shì)和行業(yè)走勢(shì)基本相同，但也有一些行業(yè)比較特殊。其中，鋰行業(yè)明顯 上漲節(jié)奏更快，漲幅更大，但波動(dòng)也更大。黃金行業(yè)則因權(quán)重股紫金礦業(yè)和赤峰黃金等表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致板塊強(qiáng)勢(shì)，即 使金價(jià)回調(diào)，板塊也表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。鋁行業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)總體走勢(shì)更強(qiáng)。鋰行業(yè) PE 和 PB 估值均大幅提升且遙遙領(lǐng)先。截止至 12 月 3 日，鋰、稀土和新材料等子行業(yè) PE（TTM）估值

6、分別 為 312 倍、106 倍和 51 倍，位居前三位。鋰、稀土和黃金等子有色行業(yè) PB（LF）估值分別為 7.58 倍、4.36 倍和 3.73 倍。受益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈大幅上漲影響，鋰行業(yè)漲幅較大導(dǎo)致其估值遙遙領(lǐng)先。（三）個(gè)股表現(xiàn)：鋰和軍工新材料個(gè)股表現(xiàn)好，赤峰黃金漲幅達(dá) 242%領(lǐng)漲鋰和軍工新材料個(gè)股表現(xiàn)好，開始走出獨(dú)立行情。年初至今（12 月 3 日），有色行業(yè)累計(jì)漲幅前十的個(gè)股分別為赤 峰黃金（242.15%）、圖南股份（195.44%）、中飛股份（166.92%）、鉑力特（136.01%）、菲利華（130.01%）、 贛鋒鋰業(yè)（125.09%）、龍磁科技（121.87%）、雅化

7、集團(tuán)（118.24%）、西部礦業(yè)（110.72%）、盛新鋰能（108.81%）。 可知漲幅較大的個(gè)股主要集中在鋰行業(yè)和軍工類新材料等行業(yè)。從走勢(shì)看，赤峰黃金漲幅第一且為漲幅前十中唯一 的黃金股。可知，部分個(gè)股逐步擺脫行業(yè)的束縛，開始走出個(gè)股獨(dú)立行情。（四）邏輯：周期（漲價(jià)）和成長(zhǎng)（增量）共舞，成長(zhǎng)個(gè)股開始穿越周期周期（漲價(jià)）仍是影響走勢(shì)的主因，價(jià)格和股票不同步提供投資機(jī)會(huì)。從走勢(shì)看，主要分為：1）震蕩（2020/1/1-2020/2/24）: 春節(jié)前回調(diào)，春節(jié)后上漲；2）下跌（2020/2/24-2020/3/23）：疫情在全球蔓延致包括黃金在內(nèi)的所有商品均出現(xiàn)大 幅下跌；3）強(qiáng)勢(shì)上行（202

8、0/3/23-2020/8/1）：歐美持續(xù)貨幣寬松，商品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲至疫情前水平，但股票嚴(yán)重滯 后于商品，7 月份才開始上漲，基本金屬股票和價(jià)格第一次不同步；4）震蕩（2020/8/1-2020/11/1）：黃金價(jià)格開始 下跌，基本金屬價(jià)格平穩(wěn)，碳酸鋰價(jià)格觸底開始回升?；窘饘俟善眲t開始回調(diào)，出現(xiàn)了股票和價(jià)格的第二次背離； 5）第二波大幅上漲（2020/11/1-至今）：拜登當(dāng)選、疫苗等利好帶動(dòng)商品價(jià)格不斷創(chuàng)新高，基本金屬股票和價(jià)格同 步大漲。從品種看，貴金屬、基本金屬和小金屬全線上漲。小金屬：金屬鎵、鐠釹氧化物、鈦精礦、鈷原料計(jì)價(jià)系 數(shù)、預(yù)焙陽(yáng)極和銦錠漲幅分別達(dá) 66%、54%、47%、31

9、%和 25%，位居所有品種前五位，可知小金屬價(jià)格彈性更大。 貴金屬：倫敦金和華通銀分別上漲 22%和 13%。基本金屬：陰極銅和鋁錠分別上漲 17%和 14%，表現(xiàn)好。成長(zhǎng)個(gè)股開始穿越周期，有色開始進(jìn)入“個(gè)股時(shí)代”。除周期（漲價(jià)）外，我們也看到一些新變化，赤峰黃金、紫 金礦業(yè)和贛鋒鋰業(yè)個(gè)股開始擺脫行業(yè)價(jià)格的束縛，走出獨(dú)立行情。赤峰黃金發(fā)布公告，以實(shí)現(xiàn) 2020 年、2021 年和 2022 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別不低于 4.5 噸、10 噸和 16 噸為生產(chǎn)計(jì)劃，2019 年公司產(chǎn)量?jī)H為 2.2 噸。雖然走勢(shì)仍受金價(jià) 影響，但和黃金行業(yè)傳統(tǒng)龍頭山東黃金等走勢(shì)完全拉開。紫金礦業(yè)發(fā)布未來(lái)三年（2020-

10、2022）工作指導(dǎo)意見，規(guī)劃2020 年、2021 年和 2022 年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分別為 41 萬(wàn)噸、5056 萬(wàn)噸和 6774 萬(wàn)噸。雖然個(gè)股走勢(shì)趨勢(shì)受價(jià)格影 響，但 7 月到 11 月期間，在陰極銅價(jià)格平穩(wěn)情況下，但個(gè)股出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲。二、基本金屬：宏觀劇震致價(jià)格“V”型反轉(zhuǎn)并開啟第四輪牛市，2021 年上漲趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)（一）邏輯框架：宏觀定方向，基本面定差異，變量定變化基本金屬（銅、鋁、鉛、鋅、錫和鎳）作為全球定價(jià)的大宗商品，價(jià)格主要受全球宏觀和全球基本面兩大維度，流 動(dòng)性周期、經(jīng)濟(jì)周期、供給、需求、庫(kù)存及成本等六大變量共同決定。行業(yè)框架可以簡(jiǎn)單概括為宏觀定方向，基本 面定差異和變量

11、定變化。大宗商品價(jià)格略滯后流動(dòng)性周期。通過(guò)對(duì)比 2005 年以來(lái)的銅價(jià)、鋁價(jià)和鋅價(jià)與中美歐日 M2 的同比變化，我們可知 大概經(jīng)歷了 6 輪收縮、6 輪寬松和 1 輪相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，大致為：1）收縮（2005/1-2005/12）：M2 同比增速?gòu)?8% 下降到-3%，價(jià)格弱勢(shì)整理；2）寬松（2005/12-2007/11)：M2 同比增速?gòu)?1%升至 18%，銅鋁價(jià)格上漲，大宗商品 第一波牛市；3）收縮（2007/11-2008/11）：M2 同比增速?gòu)?18%降至-3%，銅鋁價(jià)格下跌；4）寬松（2008/11-2009/11）： M2 同比增速?gòu)?3%升至 23%，銅鋁價(jià)格大漲，大宗商品第

12、二波牛市；5）收縮（2009/11-2010/6）：M2 同比增速?gòu)?3%降至 1%，銅鋁價(jià)格下跌；6）寬松（2010/6-2011/6）：M2 同比增速?gòu)?1%升至 15%，銅鋁價(jià)格上漲不明顯；7） 收縮（2011/6-2012/4）：M2 同比增速?gòu)?15%降至 3%，銅鋁價(jià)格下跌；8）寬松（2012/6-2013/8）：M2 同比增速?gòu)?1%升至 15%，銅鋁價(jià)格上漲；9）收縮（2013/8-2015/3）：M2 同比增速?gòu)?15%降至-1%，銅鋁價(jià)格底部整理微跌； 10）寬松（2015/3-2016/4）：M2 同比增速?gòu)?1%升至 14%，銅鋁價(jià)格滯后但漲幅較大，大宗商品第三波牛市；

13、11） 收縮（2016/4-2018/4）：M2 同比增速?gòu)?14%降至 3%，銅鋁價(jià)格下跌；12）平穩(wěn)（2018/4-2020/2）：M2 同比增速 基本穩(wěn)定在 7%10%，銅鋁價(jià)格也相對(duì)平穩(wěn)；13）寬松（2019/2-至今）：M2 同比增速?gòu)?6%升至 11%，銅鋁價(jià)格 受疫情影響下跌，隨后寬松導(dǎo)致上漲并持續(xù)創(chuàng)新高，大宗商品第四波牛市開啟。綜上，銅鋁鋅價(jià)格變化和 M2 趨勢(shì) 基本保持一致，略滯后；歷次周期看銅價(jià)相對(duì)于鋁價(jià)波動(dòng)更大。當(dāng)前，相對(duì)于 M2 的增速，商品價(jià)格漲幅合理。流動(dòng)性增加領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，PMI 和銅鋁鋅價(jià)有正相關(guān)性。通過(guò)對(duì)比 1995 年 12 月份以來(lái)的中國(guó) M2 同比增速和

14、 GDP 同比增速，可知流動(dòng)性一般較經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均領(lǐng)先 5 個(gè)月左右，即流動(dòng)性周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。通過(guò)對(duì)比 2005 年以 來(lái)的銅價(jià)、鋁價(jià)和鋅價(jià)與全球 PMI 的變化，我們可知,2005/1-2011/4 和 2016/1-至今兩個(gè)階段，銅鋁鋅價(jià)格走勢(shì)和 PMI 基本保持一致。但 2011/4-2016/1 期間，PMI 總體相對(duì)平穩(wěn)，但大宗商品價(jià)格卻一波三折，兩者嚴(yán)重背離。主要因該 過(guò)程中，流動(dòng)性總體不寬松（主要），同時(shí)中國(guó)“4 萬(wàn)億計(jì)劃”帶來(lái)的供給增加致持續(xù)供過(guò)于求，悲觀預(yù)期導(dǎo)致持 續(xù)去庫(kù)存，進(jìn)一步導(dǎo)致價(jià)格下跌。當(dāng)前，經(jīng)過(guò)十年的消化和國(guó)家供給側(cè)改革等政策，兩者相關(guān)性開始恢復(fù)正常。2008

15、年以后金融主導(dǎo)定價(jià)，非商業(yè)持續(xù)加倉(cāng)成就本輪行情。宏觀和流動(dòng)性利好可以通過(guò)期貨市場(chǎng)提前對(duì)基本面進(jìn)行 反應(yīng)，通過(guò)對(duì)比 1998 年至今的行情，我們可知：1）非商業(yè)機(jī)構(gòu)參與度提高提高市場(chǎng)活躍度。非商業(yè)機(jī)構(gòu)多單持倉(cāng) 占比從 17.3%提升至 55.9%，商業(yè)機(jī)構(gòu)多單持倉(cāng)占比 45.8%下降至 24.6%；非商業(yè)機(jī)構(gòu)空單持倉(cāng)占比從 24.5%下降至 22.7%，商業(yè)機(jī)構(gòu)空單持倉(cāng)量占比從 46.1%提升至 59.7%。2）非商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格影響力提升。2008 年以前，非商業(yè) 機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格影響弱，普遍存在非商業(yè)機(jī)構(gòu)增加多單但銅價(jià)下跌的情況。2008 年以后，非金融機(jī)構(gòu)開始主導(dǎo)價(jià)格。 2008/12-2010/

16、12 和 2016/12-2017/12 的兩波銅價(jià)上漲都是因非商業(yè)機(jī)構(gòu)大幅增加多單所致。3）非商業(yè)持續(xù)加倉(cāng)成就 本輪行情。我們認(rèn)為，此輪上漲和 2008 以后的兩輪行情類似，流動(dòng)性寬松可以提升經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的同時(shí)，也能為非 商業(yè)機(jī)構(gòu)做多提供大量低成本的資金。庫(kù)存變化決定價(jià)格短期相對(duì)強(qiáng)弱。我們把庫(kù)存作為衡量基本面的因素，通過(guò)對(duì) 2010 年 8 月至今的銅鋁價(jià)格及庫(kù)存進(jìn) 行分析，可知庫(kù)存會(huì)對(duì)價(jià)格短期強(qiáng)弱產(chǎn)生影響。2013/6-2014/8 階段：銅率先大幅降庫(kù)存，銅價(jià)走勢(shì)明顯好于鋁價(jià)； 2016/04-2019/1 階段：鋁持續(xù)去庫(kù)存，銅則持續(xù)波動(dòng)，鋁價(jià)走勢(shì)略好于銅價(jià)。（二）2020 年：宏觀致

17、價(jià)格“V”型反轉(zhuǎn)并開啟第四輪牛市1、宏觀：新冠疫情致價(jià)格暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量寬松開啟第四輪大宗商品牛市1）暴跌（2020/2/12-2020/3/23）：2 月 12 日，日本疫情開始激增引發(fā)全球市場(chǎng)恐慌，最終導(dǎo)致美國(guó)股市率先開始暴 跌，隨后包括黃金在內(nèi)所有的大宗商品緊隨其后開始跳水。韓國(guó)、意大利等國(guó)疫情先后爆發(fā)，加速資產(chǎn)瘋狂跳水。2）反轉(zhuǎn)（2020/3/23-2020/11/7）：3 月 3 日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào) 50 個(gè)基點(diǎn)至 1%-1.25%。3 月 15 日， 美聯(lián)儲(chǔ)再次決定將聯(lián)邦基金利率下調(diào) 100 個(gè)基點(diǎn)至 0-0.25%，并同時(shí)宣布增購(gòu) 7000 億美元國(guó)債和抵押擔(dān)保證

18、券。但 兩次仍無(wú)法拯救市場(chǎng)。3 月 23 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了包括不限量按需買入美債和 MBS 等一系列無(wú)限量寬松政策，最終 成功穩(wěn)住市場(chǎng)，3 月 23 日也成為各類資產(chǎn)價(jià)格觸底反彈的起點(diǎn)，銅鋁價(jià)格等紛紛漲回至疫情前水平。同時(shí)美國(guó)財(cái)政 也在寬松。3 月 27 日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普正式簽署 2 萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)刺激法案，4 月 24 日，美國(guó)政府再次推出 4834 億 美元的薪資保護(hù)計(jì)劃和醫(yī)療保健增強(qiáng)法。3）大漲（2020/11/7 至今）：11 月 7 日拜登初步贏得美國(guó)大選和 11 月 12 日輝瑞疫苗兩大利好再次點(diǎn)燃市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏 好，各類資產(chǎn)大幅上漲。11 月 27 日倫銅漲至 7,506 美元/噸，

19、創(chuàng)七年以來(lái)新高；12 月 2 日長(zhǎng)江現(xiàn)貨鋁漲至 1.707 萬(wàn) 元/噸，創(chuàng)九年以來(lái)新高。2、基本面：全球供需雙弱，但新冠疫情致基本面嚴(yán)重扭全球供需雙弱但相對(duì)穩(wěn)定。相對(duì)于價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從全球供需格局相對(duì)穩(wěn)定。1）銅：根據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，2020 年 1-8 月全球陰極銅產(chǎn)量為 1,606 萬(wàn)噸，同比增加 1.46%，略高于近五年（2015 年-2019 年）的 1.14%平均增速；消費(fèi) 量 1633 萬(wàn)噸，同比增加 1.17%，略高于近五年（2015 年-2019 年）的 1.07%平均增速。2）鋁：根據(jù) IAI 數(shù)據(jù)，2020 年 1-9 月全球原鋁產(chǎn)量為 4,861 萬(wàn)噸，同比增加 2.

20、1%，低于近五年（2015 年-2019 年）的 3.92%平均增速；消費(fèi)量 4,950 萬(wàn)噸，同比增加 3.13%，低于近五年（2015 年-2019 年）的 3.75%平均增速。我們認(rèn)為，因銅礦有庫(kù)存導(dǎo)致雖 然銅礦大幅減產(chǎn)，但因銅礦庫(kù)存平滑了對(duì)銅冶煉的影響，陰極銅受沖擊相對(duì)較小。廢料主要來(lái)自歐洲和美國(guó)等后工 業(yè)化時(shí)代的國(guó)家，但歐美疫情嚴(yán)重對(duì)回收及運(yùn)輸體系影響大，全球廢銅和廢鋁產(chǎn)量下降明顯，所以考慮精銅和原鋁 對(duì)廢銅和廢鋁的替代，實(shí)際需求下降。全球庫(kù)存基本正常。截止至 12 月 4 日，全球銅庫(kù)存 69.39 萬(wàn)噸，環(huán)比減 1.02 萬(wàn)噸，同比增 17.29 萬(wàn)噸，其中 LME14.96 萬(wàn)

21、噸，環(huán)比減 0.11 萬(wàn)噸，COMEX8.05 萬(wàn)噸，環(huán)比減 0.11 萬(wàn)噸，上海保稅區(qū) 43.60 萬(wàn)噸，環(huán)比減 0.45 萬(wàn)噸；全球鋁 庫(kù)存 200.49 萬(wàn)噸，環(huán)比減 2.08 萬(wàn)噸，同比減 0.57 萬(wàn)噸，其中 LME135.34 萬(wàn)噸，環(huán)比減 2.48 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存 60 萬(wàn)噸，環(huán)比增 0.4 萬(wàn)噸。新冠疫情致銅鋁內(nèi)外基本面嚴(yán)重扭曲。2020 年前十個(gè)月中國(guó)銅推測(cè)消費(fèi)量為 1,161 萬(wàn)噸，同比增加 18%，而最近五 年（2015 年-2019 年）中國(guó)銅消費(fèi)平均增速僅為 3%；中國(guó)鋁推測(cè)消費(fèi)量為 3,757 萬(wàn)噸，同比增加 9%，而最近五年 （2015 年-2019 年）中國(guó)

22、銅消費(fèi)平均增速僅為 5%；中國(guó)鋅推測(cè)消費(fèi)量為 1,678 萬(wàn)噸，同比增加 3%，最近五年（2015 年-2019 年）中國(guó)鋅消費(fèi)平均增速為 2%，基本正常。我們認(rèn)為，原因主要有：1）“精”代“廢”：受歐美疫情嚴(yán)重 所致廢料產(chǎn)量低、國(guó)內(nèi)環(huán)保政策管控等因素影，需要更多的精銅和原鋁進(jìn)口替代非通過(guò)和廢鋁。2020 年前十個(gè)月廢 銅和廢鋁的進(jìn)口量分別大幅下降 45%和 48%，而電解銅和電解鋁的進(jìn)口量分別激增 41%和 1,036%；2）疫情對(duì)內(nèi)外 格局影響大。中國(guó)疫情解決的快，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。但歐美疫情持續(xù)且一直無(wú)法得到有效控制，導(dǎo)致內(nèi)外需求分化。 2020 年前十個(gè)月，銅材出口微增 1%，但進(jìn)口大增

23、27%，鋁材出口下降 27%，但進(jìn)口大增 26%；3）補(bǔ)庫(kù)周期或已經(jīng) 開始。國(guó)家收儲(chǔ)等增加了投資需求。今年，上半年被動(dòng)累庫(kù)存，第三季度全面去庫(kù)存，第四季度或逐步補(bǔ)庫(kù)存。銅材和鋁材凈進(jìn)口大增，下游行業(yè)及產(chǎn)品無(wú)法印證需求的高增長(zhǎng)。2020 年 1-10 月，銅材累計(jì)出口微增 1%，但累計(jì) 進(jìn)口大增 27%，鋁材出口累計(jì)下降 27%，但進(jìn)口累計(jì)大增 26%。建筑地產(chǎn)、汽車軌交、電力電子、包裝和耐用消費(fèi) 品分別占鋁國(guó)內(nèi)需求的 29%、26%、16%、11%和 9%。電力、空調(diào)等家電、汽車軌交、建筑及電子分別占銅國(guó)內(nèi)消 費(fèi)的 46%、15%、11%、9%和 9%。從數(shù)據(jù)看前十個(gè)月除基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同

24、比增速轉(zhuǎn)正外，其余地產(chǎn)和電網(wǎng)投 資等均未轉(zhuǎn)正。從終端產(chǎn)品看，2020 年 1-10 月空調(diào)、汽車和新能源汽車等主要用銅鋁的商品累計(jì)仍未轉(zhuǎn)正，手機(jī)、 包裝專用設(shè)備（替代包裝）、太陽(yáng)能、計(jì)算機(jī)和風(fēng)電等雖同比增長(zhǎng)明顯，但這些都不是銅鋁最主要的需求來(lái)源。（三）2021 年：第四波大宗商品牛市仍在路上，價(jià)格或再創(chuàng)新高1、宏觀：全球流動(dòng)性寬松或?qū)⒀永m(xù)，疫情走勢(shì)決定復(fù)蘇進(jìn)度國(guó)內(nèi)信貸邊際或收緊，但補(bǔ)庫(kù)存周期或支撐價(jià)格。2020 年 10 月 M2 增速為 10.5%，環(huán)比下跌 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。如果 M2 增速穩(wěn)步下降，預(yù)計(jì)到明年下半年經(jīng)濟(jì)增速將放緩。從對(duì)比看，M1-M2 為正剪刀差階段，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品會(huì)處

25、于累庫(kù)周期中，大宗商品價(jià)格將保持強(qiáng)勢(shì)。但 M2 下降過(guò)快，補(bǔ)庫(kù)周期會(huì)相對(duì)比較弱。同時(shí)如果價(jià)格上漲大幅早于 補(bǔ)庫(kù)周期，則價(jià)格在補(bǔ)庫(kù)周期就會(huì)出現(xiàn)高位震蕩。歐美流動(dòng)性寬松大概率延續(xù)，疫苗影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。首先，在疫情解決和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前，歐美仍需依托寬松的財(cái)政 和貨幣政策維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，所以在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前不用擔(dān)心流動(dòng)性問(wèn)題。其次，疫情解決是經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的前提，歐美 無(wú)法通過(guò)嚴(yán)格隔離阻斷疫情，疫苗是解決疫情的幾乎唯一方法。因此疫苗進(jìn)度直接決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度。最后，全 球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為方向。在疫情解決后，歐美的流動(dòng)性將會(huì)部分轉(zhuǎn)化為需求，同時(shí)疊加補(bǔ)庫(kù)存周期，大宗商品需求料將 強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，價(jià)格趨勢(shì)性上漲可期。2、基本面：

26、供需雙恢復(fù)，海外需求為關(guān)鍵銅：海外復(fù)蘇為關(guān)鍵，供需基本平衡。2020 年：1）原料：預(yù)計(jì)銅礦減產(chǎn) 45.5 萬(wàn)噸（Cobre-10、Antamina-6、Cerro-6、Bambas-5、Escondida-4 和 Constancia-3.6 等），廢銅減產(chǎn) 60 萬(wàn)噸；2）成品：陰極銅產(chǎn)量維持 2,393 萬(wàn)噸不變（國(guó)內(nèi) +31 和海外-31）；3）需求：預(yù)測(cè)全年陰極銅庫(kù)存增加 30 萬(wàn)噸，則需求減少 30 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi)+66 和海外-96）。2021 年：1）原料：銅礦理論可增加 143.9 萬(wàn)噸（Grasberg+30.5、Spence+10、Cobre+10、玉龍+7、Kamoa+6.

27、5、Mirador+5.5 等），廢銅增加 20 萬(wàn)噸，原料緊張格局將緩解；2）成品：預(yù)測(cè)陰極銅產(chǎn)量增加 60 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi) 36+海外 24）；3） 需求：預(yù)計(jì)增加 60 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi)-37 和海外 97）。2022 年：1）原料：銅礦理論可增加 55 萬(wàn)噸（Kamoa+29.5，Mutanda+4 等）；2）成品：預(yù)測(cè)陰極銅產(chǎn)量增加 60 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi) 37+海外 23）；3）需求：預(yù)計(jì)增加 74 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi) 51+海外 23）。 通過(guò)對(duì)比，2008 年和 2015 年的全球 M2 同比大幅增長(zhǎng)都導(dǎo)致未來(lái)兩年需求的持續(xù)改善和價(jià)格上漲。2020 年全球 M2 同比大幅增加或?qū)⒃黾游磥?lái)兩年的需求。鋁

28、：預(yù)計(jì) 2021 年供需平衡，2022 年開啟短缺周期。2020 年：1）供給：產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加 190 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi)+170 和海外 +20），國(guó)內(nèi)增量主要來(lái)自云南的云鋁文山、云鋁溢鑫、云鋁海鑫、云南神火，內(nèi)蒙古的創(chuàng)源、蒙泰和四川廣元中孚 等；2）需求：預(yù)計(jì)電解鋁全年庫(kù)存無(wú)增加，倒推需求預(yù)計(jì)增加 160 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi)+214 和海外-54）。2021 年：1）供 給：產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加 220 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi)+200 萬(wàn)噸和海外+20），國(guó)內(nèi)增量主要來(lái)自云南的云南神火、云南宏泰、云鋁溢 鑫等；2）需求：預(yù)計(jì)增加 196 萬(wàn)噸（國(guó)內(nèi)+136 和海外+80）。2022 年：開始供不應(yīng)求。1）供給：產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加 1

29、88 萬(wàn)噸，全部來(lái)自國(guó)內(nèi)。屆時(shí)國(guó)內(nèi) 4,500 萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板觸及，國(guó)內(nèi)無(wú)法新增產(chǎn)能；2）需求：預(yù)計(jì)增加 220 萬(wàn)噸（國(guó) 內(nèi)+140 和海外+80）。3、價(jià)格：趨勢(shì)性上漲可期，或再創(chuàng)新高截止至最新，11 月 27 日倫銅價(jià)漲至 7,506 美元/噸，創(chuàng)七年以來(lái)新高；12 月 2 日長(zhǎng)江鋁價(jià)漲至 1.707 萬(wàn)元/噸，創(chuàng)九 年以來(lái)新高，但 12 月 3 日倫鋁價(jià)漲至 2,052 美元/噸，仍未突破 2018 年的高點(diǎn)。我們認(rèn)為，2020 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為 方向，價(jià)格上漲為趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)十二個(gè)月內(nèi)，倫銅價(jià)有望突破 8,000 美元/噸，長(zhǎng)江鋁價(jià)則有望突破 1.8 萬(wàn)元/噸。（四）核心標(biāo)的：萬(wàn)億

30、級(jí)市場(chǎng)有望成就國(guó)際頂級(jí)礦業(yè)巨頭，推薦成長(zhǎng)個(gè)股我們認(rèn)為，雖光伏、風(fēng)電、新能源汽車、充電樁等新興產(chǎn)業(yè)持續(xù)帶動(dòng)需求，但需求仍主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)，需求增 速較慢，但市場(chǎng)空間足夠大。按照全球 2,404 萬(wàn)噸陰極銅和 5.7 萬(wàn)元/噸的最新價(jià)格，市場(chǎng)為 1.37 萬(wàn)億元；按照全球 6,730 萬(wàn)噸電解鋁和 1.6 萬(wàn)元/噸的最新價(jià)格，市場(chǎng) 1.08 萬(wàn)億1、紫金礦業(yè)：銅礦持續(xù)放量疊加漲價(jià)，業(yè)績(jī)爆發(fā)或可期。2、天山鋁業(yè)：持續(xù)降本型成長(zhǎng)白馬，打造國(guó)內(nèi)極具成本優(yōu)勢(shì)電解鋁廠。3、神火股份：涅槃重生，電解鋁資產(chǎn)盈利能力大幅提升。三、鋰鈷：電動(dòng)車高成長(zhǎng)較確定，鋰鈷迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升（一）邏輯框架：基本面主導(dǎo)，供需錯(cuò)配決定

31、價(jià)格高度和基本金屬等不同，小金屬金融屬性相對(duì)較弱，所以價(jià)格由基本面主導(dǎo)。因其體量小且供給和需求集中度高，所以 價(jià)格彈性大。產(chǎn)生供需錯(cuò)配的主要有供給和需求兩個(gè)不同的邏輯。1）需求邏輯（A-B-C-D-C）：A-B 階段：當(dāng)需求 開始增加，但供給短期無(wú)法增加，供不應(yīng)求價(jià)格開始上漲。B-C-D 階段：漲價(jià)后，資本開支增加推動(dòng)供給增加，但 往往會(huì)出現(xiàn)供過(guò)于求的情況，必須通過(guò)價(jià)格下跌實(shí)現(xiàn)再平衡。D-C 階段：供給收縮，供需再平衡，價(jià)格回歸 C 的合 理水平。2）供給邏輯（C-B-C 或 C-B-A）：C-B 階段：供給出現(xiàn)收縮，短期內(nèi)需求又相對(duì)穩(wěn)定，則必須通過(guò)漲價(jià)調(diào) 節(jié)供需。B-C 階段：一般而言，供給

32、收縮為短期行為，價(jià)格上漲后供給會(huì)逐步恢復(fù)，供需重回 C 平衡點(diǎn)。B-A 階段： 當(dāng)市場(chǎng)開始擔(dān)心供給持續(xù)不足時(shí)，下游會(huì)開展替代等的降低需求，則市場(chǎng)將到 A 的平衡點(diǎn)。長(zhǎng)期看，均衡價(jià)格為成 本加合理利潤(rùn)，成本則主要受生產(chǎn)效率和通脹影響。（二）2020 年：供需格局持續(xù)改善帶動(dòng)鈷鋰價(jià)格底部回升1、終端需求：歐洲電動(dòng)汽車大幅增長(zhǎng)，電動(dòng)自行車等異軍突起新能源汽車國(guó)內(nèi)前高后低，歐洲同比增 1.13 倍。1）國(guó)內(nèi)：受疫情沖擊，上半年新能源汽車產(chǎn)量同比大幅下滑。但 隨著疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，特斯拉、五菱宏光 mini 及比亞迪漢等車型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升和政府補(bǔ)貼退坡放緩及其他政策紅 利，7 月單月產(chǎn)量開始轉(zhuǎn)正，10 月

33、單月產(chǎn)量 16.67 萬(wàn)量，同比大增 76%，前十個(gè)月累計(jì)產(chǎn)量 91.43 萬(wàn)輛，同比下降 7%。預(yù)計(jì) 11 月和 12 月仍將保持高位，全年同比增速轉(zhuǎn)正可期。2）歐洲：基于歐洲碳排放交易體系和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇，德國(guó)、意大利等直接大幅提高新能源汽車補(bǔ)貼，直接導(dǎo)致銷售大增。10 月單月產(chǎn)量 13.1 萬(wàn)輛，同比增加 1.65 倍。前十個(gè)月累計(jì) 80 萬(wàn)輛，同比增加 1.13 倍。手機(jī)低于預(yù)期，其他消費(fèi)電子超預(yù)期。1-10 月，國(guó)內(nèi)手機(jī)累計(jì)產(chǎn)量 11.459 億部，同比下滑 6%，其中智能手機(jī) 8.545 億部，同比增加 3%，增速低于預(yù)期。前三季度，全球 PC 出貨量 206.77 百萬(wàn)臺(tái)，同比增

34、長(zhǎng) 2%；全球平板電腦 110.80 百萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 7%，超市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，WTS 耳機(jī)、手表手環(huán)等可穿戴設(shè)備對(duì)鋰電池的需求也有顯著提升，但總體量仍較少。電動(dòng)自行車及電動(dòng)工具等領(lǐng)域有亮點(diǎn)，高溫合金對(duì)鈷需求或下降。10 月，國(guó)內(nèi)電動(dòng)自行車產(chǎn)量 249.9 萬(wàn)輛，同比增 加 8%。2020 年 1-10 月累計(jì)產(chǎn)量 2,57 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 12.79%。但根據(jù) GGII 等預(yù)測(cè)，隨著新國(guó)標(biāo)過(guò)渡期后換機(jī)潮的 出現(xiàn)，疊加共享/換電的迅猛發(fā)展，2020 年自行車鋰電池出貨量將提升至 8.45GWh，同比增長(zhǎng) 55%，意味著鋰電池 自行車滲透率大幅提升。高溫合金作為鈷行業(yè)的第二大消費(fèi)領(lǐng)域，主要用于航

35、空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，上半年空客和波音商 用飛機(jī)交付量大幅下降 58%，直接導(dǎo)致鈷消費(fèi)下滑。2、直接需求：磷酸鐵鋰強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng) 32%，鈷酸鋰及 NCM 正極正增長(zhǎng)可期電池對(duì)鋰鈷等的需求直接體現(xiàn)在正極的生產(chǎn)，可以通過(guò)正極產(chǎn)量跟蹤鈷鋰的直接需求。鈷酸鋰表觀需求增加 2%，NCM 表觀需求微降 0.34%。1-10 月，國(guó)內(nèi)鈷酸鋰表觀需求為 3.77 萬(wàn)噸，同比增加 2%。 簡(jiǎn)單預(yù)估，消費(fèi)電子對(duì)鈷需求仍維持正增長(zhǎng)。其中，國(guó)產(chǎn) 5.9 萬(wàn)噸，同比增加 19%；進(jìn)口 1.3 萬(wàn)噸，同比減少 13%； 出口 3.43 萬(wàn)噸，同比增加 25%?？芍獌舫隹谠黾訋?dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增加，可以理解為出口替代。國(guó)內(nèi) NCM 正極表觀

36、需 求 18.06 萬(wàn)噸，同比基本持平。簡(jiǎn)單預(yù)估，雖然磷酸鐵鋰在新能源汽車占比提升，但因三元?jiǎng)恿﹄姵匦履茉雌噯诬噹щ娏刻嵘?，新能源汽車?duì)鈷的總需求并沒有下降。其中，國(guó)產(chǎn) 16.16 萬(wàn)噸，同比下降 4%；進(jìn)口 4.93 萬(wàn)噸，同比 增加 78%；出口 3.02 萬(wàn)噸，同比增加 104%。磷酸鐵鋰一枝獨(dú)秀，錳酸鋰同比下降 7%。1-10 月，磷酸鐵鋰表觀需求 9.9 萬(wàn)噸，同比增加 32%。主要因比亞迪刀 片電池等大增，磷酸鐵鋰新能源汽車車型增加。同時(shí)，電動(dòng)自行車市場(chǎng)好也帶動(dòng)了部分需求。其中，國(guó)產(chǎn) 9.91 萬(wàn)噸， 進(jìn)出口量均較少，可以忽略。錳酸鋰表觀需求 5.77 萬(wàn)噸，同比減少 7%。其中

37、，國(guó)產(chǎn) 5.79 萬(wàn)噸，進(jìn)出口量均較少， 可以忽略。3、供給：鋰小幅增加，鈷原料同比下降鋰原料端預(yù)計(jì)增 1.76 萬(wàn)噸 LCE，鋰鹽端預(yù)計(jì)增 2.4 萬(wàn)噸 LCE。1) 鋰精礦加工：鋰精礦：預(yù)計(jì)減少 0.65 萬(wàn)噸至 24.5 萬(wàn)噸 LCE。其中：Galaxy 減 0.9、Alita 減 1 和江特減 0.4；Altura 增 0.7、Pilara 增 0.3、盛新增 0.3、融捷增 0.2 和永 興增 0.2。上半年，受疫情影響澳大利亞鋰精礦產(chǎn)量和發(fā)運(yùn)量均有所下降，第三季度逐步復(fù)蘇。前三季度，假設(shè)泰利 森產(chǎn)量維持不變，澳大利亞六大礦山鋰精礦合計(jì)產(chǎn)量 15.02 萬(wàn)噸 LCE，同比減少 1.4

38、8 萬(wàn)噸；發(fā)運(yùn)量 12.06 萬(wàn)噸，同 比增加 0.15 萬(wàn)噸。Altura 因債務(wù)問(wèn)題停產(chǎn)，第四季度供給將同比減少 0.52 萬(wàn)噸 LCE，全年澳大利亞鋰礦將減產(chǎn) 2 萬(wàn) 噸 LCE。以上假設(shè)泰利森產(chǎn)量保持不變。加工：碳酸鋰和氫氧化鋰表觀需求分化。1-10 月，國(guó)內(nèi)碳酸鋰?yán)塾?jì)表觀需 求 16.17 萬(wàn)噸，同比增加 6%。其中，國(guó)產(chǎn) 12.96 萬(wàn)噸，同比下降 7%；進(jìn)口 3.85 萬(wàn)噸，同比增加 57%；出口 0.64 萬(wàn)噸，同比下降 42%?？芍M(jìn)口增加為供給增加的主因，7 月和 8 月進(jìn)口下降直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)總供給下降。氫氧化鋰?yán)?計(jì)表觀需求 3.32 萬(wàn)噸，同比下滑 1%。其中，國(guó)產(chǎn) 7.

39、67 萬(wàn)噸，同比增加 10%；進(jìn)口 0.04 萬(wàn)噸，同比減少 79%；出口 4.39 萬(wàn)噸，同比增加 15%?？珊?jiǎn)單推算，國(guó)內(nèi)氫氧化鋰需求增速較慢，海外則較好。3）鹽湖：預(yù)計(jì)增加 2.4 萬(wàn)噸至 17.8 萬(wàn)噸 LCE。SQM 計(jì)劃增產(chǎn) 22.5 萬(wàn)噸碳酸鋰，進(jìn)展順利。其他鹽湖 ORE 減 0.29，西藏礦業(yè)減 0.29，藏格鋰業(yè) 增 0.35 和青海鋰資源增 0.25。鈷原料減少符合預(yù)期，電鈷表觀需求增加 86%：我們預(yù)計(jì) 2020 年全球鈷原料減產(chǎn) 0.91 萬(wàn)噸至 13.91 萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)原 料絕大部分依靠進(jìn)口，同時(shí)國(guó)內(nèi)占到全球鈷原料用量的 70%以上，所以通過(guò)進(jìn)出口數(shù)據(jù)可以監(jiān)控原料情況。

40、上半年 受南非港口關(guān)閉等影響，進(jìn)口量波動(dòng)大。但 1-10 月，國(guó)內(nèi)鈷原料累計(jì)進(jìn)口 7.39 萬(wàn)金屬噸，較去年減少 0.23 萬(wàn)金屬 噸，可知原料供應(yīng)商處于去庫(kù)存狀態(tài)。但廢料減少超預(yù)期導(dǎo)致原料偏緊。同時(shí) 1-10 月，國(guó)內(nèi)電鈷表觀需求為 13,713 噸，同比增加 86%。其中，國(guó)產(chǎn) 9,520 噸，同比增加 22%；進(jìn)口 5,041 噸，同比增加 289%；出口 848 噸，同比減少 52%。電鈷過(guò)剩導(dǎo)致電鈷價(jià)格弱，但原料偏緊價(jià)格保持上漲。（三）2021 年：電動(dòng)車高增長(zhǎng)較確定，鈷鋰價(jià)格料將繼續(xù)上漲1、需求：未來(lái)新能源汽車高增長(zhǎng)較確定1）中國(guó)：11 月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20212035 年）。提出到 2025 年新能源汽車新 車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%左右。簡(jiǎn)單假設(shè)，2025 年汽車銷量與 2019 年汽車銷量 2,808.06 萬(wàn)輛持平， 則新能源汽車銷量為 561.61 萬(wàn)輛。2020 年新能源汽車銷量和 2019 年持平為 124.185 萬(wàn)輛，未來(lái)五年年復(fù)合增速預(yù) 期為 35.23%。2）歐洲：碳排放目標(biāo)苛刻，零排放為目標(biāo)。據(jù)歐盟現(xiàn)行規(guī)定，到 2021 年，歐洲汽車制造商必須將新 車碳排放量降至每公里 95 克以下