1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 東旭光電債券違約3 HYPERLINK l _TOC_250006 東旭集團(tuán)基本面：多元并購(gòu)、高速擴(kuò)張，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重4 HYPERLINK l _TOC_250005 業(yè)務(wù)板塊多元化，盈利能力有所下降4 HYPERLINK l _TOC_250004 2015 年以來，公司通過頻繁并購(gòu)實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張5 HYPERLINK l _TOC_250003 東旭光電和東旭集團(tuán)“存貸雙高”且短期償債壓力較大6 HYPERLINK l _TOC_250002 受限資產(chǎn)占比和股權(quán)質(zhì)押比例較高，再融資空間有限8 HYPERLINK l _TOC_2500

2、01 警惕民企激進(jìn)擴(kuò)張和“存貸雙高”風(fēng)險(xiǎn)8 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示9圖表目錄圖表 1：截至 2019 年 11 月 19 日，東旭光電和東旭集團(tuán)存量債3圖表 2：東旭集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2018 年末）4圖表 3：東旭集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元，%）5圖表 4：東旭光電有息債務(wù)（億元）7圖表 5：東旭集團(tuán)有息債務(wù)（億元）7圖表 6：東旭光電貨幣資金占比維持較高水平7圖表 7：東旭集團(tuán)貨幣資金占比維持較高水平7圖表 8：東旭光電 2019 年 6 月末受限資產(chǎn)（億元，%）8圖表 9：東旭集團(tuán) 2018 年末受限資產(chǎn)（億元，%）8圖表 10：集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押情況8東旭光電

3、債券違約2019 年 11 月 19 日，東旭光電科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東旭光電”）公告稱，“16東旭光電 MTN001A”應(yīng)于 2019 年 11 月 18 日完成回售本息兌付（合計(jì) 19.69 億元），“16 東旭光電 MTN001B”應(yīng)于 2019 年 11 月 18 日兌付利息 0.41 億元，由于公司資金暫時(shí)出現(xiàn)短期流動(dòng)性困難，“16 東旭光電 MTN001A”和“16 東旭光電 MTN001B”未能如期兌付。截至 2019 年 11 月 19 日，東旭光電未償債券共 4 只，債券余額合計(jì) 56.56 億元。2019年 12 月 2 日，“16 東旭光電 MTN002”將面臨回

4、售，債券余額 17 億元。從集團(tuán)層面看， 東旭集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東旭集團(tuán)”）存量債主體包括東旭光電和東旭集團(tuán)，債券 余額合計(jì) 252.95 億元。2019 年和2020 年回售及到期規(guī)模占比分別為18.55%和47.08%。2019 年 12 月 27 日，規(guī)模 7 億的“16 東集 06”面臨到期兌付。發(fā)行人債券簡(jiǎn)稱16 東旭光電發(fā)行日期回售/到期日剩余期限債券余額債項(xiàng)/主體債券類型（年）（億元）評(píng)級(jí)2016-11-152019-11-18-22.00AA+/AA+中票東旭光電科16 東旭光電2016-11-302019-12-020.0384+217.00AA+/AA+中票技股份有限

5、MTN002公司15 東旭債2015-05-192020-05-190.59.56AA+/AA+一般公司債16 東旭光電2016-11-152021-11-171.99738.00AA+/AA+中票MTN001B16 東集 062016-12-262019-12-270.10687.00AA+/AA+私募債17 東集 012017-01-202020-01-230.180810.30AA+/AA+私募債17 東旭 012017-03-092020-03-130.3178+225.00AA+/AA+一般公司債17 東旭 PPN0012017-06-072020-06-080.554610.00-

6、/AA+定向工具17 東旭 PPN0022017-07-242020-07-250.683120.00-/AA+定向工具15 東旭集2015-07-302020-07-300.696719.24AA+/AA+一般公司債17 東集 022017-09-272020-09-280.86074.91AA+/AA+私募債東旭集團(tuán)15 東旭 022015-11-122020-11-130.986317.73AA+/AA+一般公司債16 東旭 012016-01-152021-01-181.16719.97AA+/AA+一般公司債18 東集 022018-03-232021-03-231.344310.0

7、0AA+/AA+私募債18 東集 032018-06-132021-06-131.568315.00AA+/AA+私募債16 東旭 022016-07-222021-07-251.68317.23AA+/AA+一般公司債18 東旭 012018-09-032021-09-041.795126.00AA+/AA+一般公司債18 東旭 022018-10-242021-10-251.93449.00AA+/AA+一般公司債17 東旭 022017-03-092022-03-132.31695.00AA+/AA+一般公司債圖表 1： 截至 2019 年 11 月 19 日，東旭光電和東旭集團(tuán)存量債M

8、TN001A有限公司資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所東旭集團(tuán)基本面：多元并購(gòu)、高速擴(kuò)張，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重東旭光電是東旭集團(tuán)核心子公司，我們從集團(tuán)層面進(jìn)行基本面分析。東旭集團(tuán)前身是河北東旭機(jī)械設(shè)備有限公司，創(chuàng)立于 2004 年，2011 年 5 月更名為現(xiàn)名。經(jīng)過多次增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截至 2018 年末，公司注冊(cè)資本為 368 億元，東旭光電投資有限公司持股 51.46%，北京東旭投資管理有限公司持股 25.28%，李青持股 19.49%，李文廷持股3.77%。公司控股股東是東旭光電投資有限公司，實(shí)際控制人是李兆廷先生。公司從裝備制造起步，構(gòu)建了光電顯示材料、高端裝備制造、新能源汽車、石墨烯產(chǎn)

9、業(yè)化應(yīng)用、新能源與生態(tài)環(huán)保、地產(chǎn)與金融等多元產(chǎn)業(yè)板塊。集團(tuán)旗下?lián)碛袞|旭光電（000413）、東旭藍(lán)天（000040）、嘉麟杰（002486）3 家上市公司。圖表 2： 東旭集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2018 年末）資料來源：公司年報(bào)，國(guó)盛證券研究所業(yè)務(wù)板塊多元化，盈利能力有所下降根據(jù)審計(jì)報(bào)告，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括光電顯示材料、裝備及技術(shù)服務(wù)、新能源汽車、石墨烯產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用、環(huán)保業(yè)務(wù)、建筑安裝、電子通訊產(chǎn)品、新能源、地產(chǎn)、金融等多個(gè)板塊。其中，裝備及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù) 2018 年?duì)I收占比 38.2%最高，收入主要來源于東旭光電及東旭集團(tuán)本部，18 年實(shí)現(xiàn)收入 195.25 億元，同比增長(zhǎng) 24%，不過近年來毛利

10、率持續(xù)下降。光電顯示材料業(yè)務(wù)由于玻璃基板單價(jià)持續(xù)下降，毛利率由 16 年的 36.36%降至 18年的 20.58%。新能源汽車板塊，主要由于 2017 年 10 月收購(gòu)上海申龍客車有限公司，18 年合并全年收入，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 42.58 億元，大幅增長(zhǎng) 69.39%，營(yíng)收占比升至 8.33%。環(huán)保業(yè)務(wù)主要運(yùn)營(yíng)主體是寶石集團(tuán)，生產(chǎn)克拉管、無極燈等環(huán)保產(chǎn)品，2017 年上半年收購(gòu)星景生態(tài)環(huán)保科技（蘇州）有限公司（環(huán)保類PPP 項(xiàng)目），雖然18 年?duì)I收同比增長(zhǎng)37%，但毛利率大幅下降。新能源板塊，上市公司東旭藍(lán)天為主要運(yùn)營(yíng)主體，進(jìn)行光伏電站的建設(shè)運(yùn)營(yíng)和 EPC 業(yè)務(wù)，毛利率低于 15%。東旭集團(tuán)主營(yíng)業(yè)

11、務(wù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：（1）業(yè)務(wù)板塊分散化，除了裝備及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超過 35%，其余板塊營(yíng)收占比均低于 10%。（2）傳統(tǒng)主業(yè)的裝備及技術(shù)服務(wù)和光電顯示材料，相比其他業(yè)務(wù)板塊，二者的營(yíng)收和毛利率較高，貢獻(xiàn)了較大的利潤(rùn)，但近年來毛利率持續(xù)下滑，盈利能力減弱。1（3）公司通過頻繁收購(gòu)其他業(yè)務(wù)板塊，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的較快增長(zhǎng)，但整體毛利率卻由 16 年的 31.14%降至 18 年的 23.33%。（4）存在客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)，2018 年玻璃基板前五大客戶銷售額合計(jì)占比達(dá) 89.39%，其中最大單一客戶銷售額占比達(dá) 56.55%。公司在建項(xiàng)目主要為玻璃基板生產(chǎn)線項(xiàng)目及光伏電站項(xiàng)目，尚需投資規(guī)模較大。截

12、至2018 年末，公司主要在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資 338.25 億元，尚需投資 156.19 億元。玻璃基板、彩膜行業(yè)存在產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，光伏行業(yè)已嚴(yán)重產(chǎn)能過剩且受國(guó)家政策影響較大，如果在建項(xiàng)目停建或不能按預(yù)期實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，將對(duì)公司盈利以及償債產(chǎn)生負(fù)面影響。圖表 3： 東旭集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元，%）2016 年2017 年2018 年主營(yíng)業(yè)務(wù)20.58%9.23%47.1629.95%8.87%33.9236.36%10.27%21.60光電顯示材料營(yíng)業(yè)收入營(yíng)收占比毛利率營(yíng)業(yè)收入營(yíng)收占比毛利率營(yíng)業(yè)收入營(yíng)收占比毛利率22.47%8.33%42.5820.19%6.57%25.13-新能源汽車裝備及技術(shù)服

13、務(wù)96.3045.80%41.09%157.3741.15%34.11%195.2538.20%30.28%石墨烯產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用0.010.01%-8.91%0.670.18%59.42%1.810.35%40.00%環(huán)保業(yè)務(wù)31.4814.97%23.08%22.875.98%19.25%31.336.13%10.01%建筑安裝電子通訊產(chǎn)品12.155.78%3.95%17.254.51%6.96%31.506.16%3.20%0.240.11%1.46%21.415.60%2.42%36.307.10%2.41%地產(chǎn)15.737.48%21.95%18.024.71%27.39%49.439.

14、67%42.44%新能源21.8910.41%12.63%54.3514.21%11.70%50.429.87%14.81%金融10.855.16%37.55%20.795.44%53.39%14.432.82%34.55%其他0.010.00%49.06%10.592.77%15.39%10.882.13%15.30%合計(jì)210.26100.00%31.14%382.40100.00%26.01%511.08100.00%23.33%資料來源：審計(jì)報(bào)告，國(guó)盛證券研究所2015 年以來，公司通過頻繁并購(gòu)實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張公司通過頻繁并購(gòu)實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張，總資產(chǎn)和有息債務(wù)大幅攀升。2014 年末，東旭集團(tuán)

15、總資產(chǎn)為 301.8 億元，2018 末總資產(chǎn)達(dá) 2072 億元，是 14 年末的 6.87 倍。2018 年末，有息債務(wù)達(dá) 871 億元，是 14 年末的 7.9 倍，債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯加重。2015 年 9 月，東旭光電非公開發(fā)行 A 股 117,302.05 萬股，募集資金總額 80 億元，募集資金主要用于收購(gòu)旭新光電、旭飛光電各 100%股權(quán)、第 5 代 TFT-LCD 用彩色濾光1 裝備及技術(shù)服務(wù)和光電顯示材料業(yè)務(wù)的主要運(yùn)營(yíng)主體都是東旭光電，而東旭集團(tuán)對(duì)其直接和間接持股合計(jì)不超過 22%，導(dǎo)致合并報(bào)表的少數(shù)股東損益明顯高于歸母凈利潤(rùn)。片（CF）生產(chǎn)線項(xiàng)目。東旭集團(tuán)以 30 億元認(rèn)購(gòu)發(fā)行的

16、439,882,697 股。同年，東旭光電通過股權(quán)收購(gòu)和增資的方式取得江蘇吉星新材料有限公司 50.5%的股權(quán)，切入藍(lán)寶石領(lǐng)域。2015 年，公司收購(gòu)東旭藍(lán)天（原寶安地產(chǎn)），現(xiàn)金出資合計(jì) 23.64 億元。2015 年 8 月25 日，東旭集團(tuán)與中寶控股簽訂了股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，以現(xiàn)金出資 119,663 萬元收購(gòu)中寶控股持有的寶安地產(chǎn) 70,390,000 股，占寶安地產(chǎn)總股本 14.99%。9 月 21 日，東旭集團(tuán)與東鴻信投資簽訂了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以現(xiàn)金出資 116,749 萬元收購(gòu)東鴻信投資持有的寶安地產(chǎn) 69,909,605 股，占寶安地產(chǎn)總股本 14.89%。經(jīng)過兩次收購(gòu)，東旭集團(tuán)共計(jì)持有

17、寶安地產(chǎn)股份 14029 萬股（占公司總股本 29.88%），成為其控股股東。2016 年 6 月 23 日，東旭藍(lán)天非公開發(fā)行 A 股股票，募集資金總額 95 億元，募集資金全部用于累計(jì)裝機(jī)容量為 1,150MW 的光伏電站項(xiàng)目的投資建設(shè)。東旭集團(tuán)以 30 億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)發(fā)行的 273,972,602 股。同年 10 月 28 日，東旭集團(tuán)與東旭藍(lán)天簽署了股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議，東旭藍(lán)天擬非公開發(fā)行 A 股股票，擬募集資金總額不超過 485,205.00 萬元，東旭集團(tuán)擬以不低于 20 億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)發(fā)行的部分 A 股股票。2016 年 11 月 18 日，嘉麟杰原實(shí)際控制人黃偉國(guó)先生與東旭集團(tuán)簽署了股權(quán)

18、轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓其持有的上海國(guó)駿投資有限公司（國(guó)駿投資持有嘉麟杰 16,319 萬股，占總股本 19.61%）100%股權(quán)。同日，東旭集團(tuán)以 11.48 元/股的價(jià)格從黃偉國(guó)處收購(gòu) 845 萬股嘉麟杰股份（占總股本比例為 1.02%）。2018 年，東旭集團(tuán)又以 1 億元累計(jì)從二級(jí)市場(chǎng)增持 2,729.88 萬股嘉麟杰股份（占總股本 3.28%）。經(jīng)過三次操作，合計(jì)持有嘉麟杰股份比例為 23.91%。2017 年 3 月，東旭集團(tuán)以戰(zhàn)略投資者身份入股衡水銀行。2018 年 10 月，原河北銀監(jiān)局批復(fù)同意東旭集團(tuán)增持衡水銀行 121000 萬股股份，總計(jì)持有該行 141000 萬股，持股比例為 5

19、0.03%。2017 年上半年，東旭藍(lán)天收購(gòu)上海復(fù)星集團(tuán)旗下的星景生態(tài)環(huán)保科技（蘇州）有限公司100%股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)為 3.4 億元，進(jìn)軍生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域，新增環(huán)保 PPP 業(yè)務(wù)。2017 年 10 月，東旭光電通過發(fā)行股份（26 億）及支付現(xiàn)金（4 億）的方式收購(gòu)上海申龍客車有限公司 100%股權(quán)。東旭光電和東旭集團(tuán)“存貸雙高”且短期償債壓力較大截至 2019 年 6 月末，東旭光電有息債務(wù)為 248.27 億元，東旭集團(tuán)有息債務(wù)為 840.67 億元。二者短期償債壓力均較大，東旭光電短期債務(wù)占比為 56.92%，東旭集團(tuán)短期債務(wù)占比為 46.49%。圖表 4： 東旭光電有息債務(wù)（億元）圖表 5

20、： 東旭集團(tuán)有息債務(wù)（億元）東旭光電2017 年2018 年2019-6-30東旭集團(tuán)2017 年2018 年2019-6-30應(yīng)付票據(jù)10.6416.4315.45應(yīng)付票據(jù)11.1422.8915.95短期借款57.1383.6191.95短期借款139.96141.29151.85長(zhǎng)期借款(含一年內(nèi)到期)94.0652.6547.62長(zhǎng)期借款(含一年內(nèi)到期)390.27291.81282.46應(yīng)付債券(含一年內(nèi)到期)56.6556.3162.36應(yīng)付債券(含一年內(nèi)到期)327.40339.18323.83非標(biāo)融資(融資租賃、保理)41.6138.7925.81非標(biāo)融資73.0266.215

21、5.50其他(其他非流動(dòng)負(fù)債)6.081.085.08其他(其他非流動(dòng)負(fù)債)13.749.6811.08有息債務(wù)合計(jì)266.17248.87248.27有息債務(wù)合計(jì)955.54871.05840.67其中：短期債務(wù)118.57137.62141.32其中：短期債務(wù)286.32311.35390.81短期債務(wù)占比44.55%55.30%56.92%短期債務(wù)占比29.96%35.74%46.49%債券融資占比21.28%22.63%25.12%債券融資占比34.26%38.94%38.52%非標(biāo)融資占比15.63%15.59%10.40%非標(biāo)融資占比7.64%7.60%6.60%貨幣資金/有息債務(wù)

22、102.83%79.59%78.98%貨幣資金/有息債務(wù)83.89%64.47%67.13%資料來源：審計(jì)報(bào)告，國(guó)盛證券研究所資料來源：審計(jì)報(bào)告，國(guó)盛證券研究所東旭光電和東旭集團(tuán)均存在“存貸雙高”現(xiàn)象（即貨幣資金和有息債務(wù)均處于較高水平）。東旭光電、東旭集團(tuán)貨幣資金占總資產(chǎn)比重長(zhǎng)期超過 25%，其中 15-17 年甚至超過 40%。 2019 年 6 月末，東旭光電貨幣資金/有息債務(wù)達(dá) 79%，扣除受限的部分，貨幣資金規(guī)模仍超過 150 億元，卻無法兌付 20 億元左右的債券回售款和應(yīng)付利息。圖表 6： 東旭光電貨幣資金占比維持較高水平圖表 7： 東旭集團(tuán)貨幣資金占比維持較高水平3002502

23、00150100500貨幣資金（億元）貨幣資金/總資產(chǎn)55.64% 40.44%43.09%27.29%25.28%25.63%14151617181960%50%40%30%20%10%0%900800700600500400300200100014151617181960%貨幣資金（億元）貨幣資金/總資產(chǎn)40.39%48.98%27.10% 27.24%42.77%15.09%50%40%30%20%10%0% 資料來源：審計(jì)報(bào)告，國(guó)盛證券研究所注： 19 年數(shù)據(jù)為 2019 年 6 月末資料來源：審計(jì)報(bào)告，國(guó)盛證券研究所注： 19 年數(shù)據(jù)為 2019 年 6 月末受限資產(chǎn)占比和股權(quán)質(zhì)押比

24、例較高，再融資空間有限從兩方面可以洞察東旭光電和東旭集團(tuán)的再融資空間很有限。第一，受限資產(chǎn)占比較高， 東旭光電投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)受限規(guī)模占比超過 90%，東旭集團(tuán)投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)受限占比超過 65%，在建工程受限規(guī)模占比也都超過了 40%，無形資產(chǎn)也被抵押，反而規(guī)模較大的貨幣資金，受限占比并不算高。而沒有被抵質(zhì)押的資產(chǎn)，主要剩下被占用的資金以及少量權(quán)益投資，比如東旭光電，19 年 6 月末應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)和其他應(yīng)收款合計(jì)占總資產(chǎn)比重達(dá)27.29%，其他非流動(dòng)資產(chǎn)為預(yù)付工程設(shè)備款（占比7.03%）。圖表 8： 東旭光電 2019 年 6 月末受限資產(chǎn)（億元，%）圖表 9： 東旭集團(tuán)

25、2018 年末受限資產(chǎn)（億元，%）末規(guī)模占比規(guī)模占比貨幣資金42.21196.0821.53%貨幣資金56.67561.6010.09%存貨2.8747.546.03%存放中央銀行款12.2712.27100.00%固定資產(chǎn)100.2490.43110.84%固定資產(chǎn)129.65192.7467.27%無形資產(chǎn)4.4411.1439.86%在建工程31.4463.5649.46%在建工程23.8855.1143.32%無形資產(chǎn)3.5215.2623.07%投資性房地產(chǎn)6.647.1293.24%投資性房地產(chǎn)6.798.8876.42%應(yīng)收賬款17.40119.4914.56%應(yīng)收賬款4.551

26、90.022.40%存貨3.18242.091.31%東旭光電受限規(guī)模2019 年 6 月受限規(guī)模東旭集團(tuán)受限規(guī)模2018 年末受限規(guī)模項(xiàng)資料來源：審計(jì)報(bào)告，國(guó)盛證券研究所資料來源：審計(jì)報(bào)告，國(guó)盛證券研究所第二，集團(tuán)持有的上市公司股份質(zhì)押比例較高。東旭集團(tuán)及其子公司質(zhì)押旗下 3 家上市公司股份的比例均較高，其中東旭集團(tuán)質(zhì)押東旭光電和東旭藍(lán)天股份占其所持有股份的比例超過 87%。股權(quán)質(zhì)押比例較高反映出集團(tuán)流動(dòng)性緊張，且未來可騰挪的空間較小。圖表 10： 集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押情況股本的比例(%)的比例(%)2019-08-29東旭集團(tuán)東旭光電799,643,04213.9587.392019-07-06寶石集團(tuán)東旭光電153,520,0002.6846.192019-06-27東旭集團(tuán)東旭藍(lán)天576,673,20038.7899.352017-01-05東旭集團(tuán)嘉麟杰8,450,0001.01523.642018-07-03國(guó)駿投資嘉麟杰123,190