1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明木棉花開，冬不再來！自 2006 年加入 WTO 以來，經濟高速發展，外資持續流入，今年，在中美貿易摩擦背景下又成為產業轉移的目的地之一，越南這個東南亞國家近年儼然成了實業和房產投資的熱點目的地。2018 年進入胡志明樓市最多的外國人來自中國大陸地區，占比近 30 ，我們認為其中一個很重要的原因是經歷了中國樓市暴漲的中國人，都想要有再來一次的機會，沒買的重新買，買了的多買點，而越南像極了十年前的中國，胡志明像極了十年前的上海，但十年后的越南能否達中國的高度，胡志明房價是否能超越上海，仍是未知之數，因此不能簡單對比。我們通過對越南的

2、深度觀察，發現越南商品住宅市場從無到有，經歷了三輪大的周期：越南房地產歷史：歷經三輪周期、振蕩上漲趨勢明顯越南房地市場其實主要是胡志明市場（53 億年銷售額規模）和河內市場（33 億年銷售額規模），我們以胡志明市作為越南樓市的代表，可以看到，越南商品住宅市場從無到有，經歷了三輪大的周期：1）高速騰飛期（2004-2008）需求強勁、量價暴漲、城鎮化率 29 ：2006 年 11 月越南宣布加入世界貿易組織， 2004 至 2008 年五年 GDP 平均增速超過 7，此時匯率相對穩定，1 美金對越南盾穩定在 16000 左右。不過由于貨幣總量暴增，M2 五年平均增速超過32 ，總量為 1514

3、萬億越南盾約 891 億美元，CPI 同比增速在 2008 年達到驚人的 19.9， 居民購房保值意愿強烈且居民對經濟前景大為看好，因此，入世后的第一年（2007 年）房地產銷量創出天量，超過 1 萬套，公寓均價突破 1 千美金/平，最高達到 1650 美金/平米左右，但當時匯率算，約 2801 萬越南盾/平米。圖 1：越南房地產周期及核心因素資料來源：WIND、越南統計局、天風證券研究所 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2）調整衰退期（2009-2013）加息加稅、量價齊跌、城鎮化率 32 ：為應對 2007-2008 年資產價格和 CPI 的大幅上行，2008

4、 年的持續加息基準利率上調近 6 個百分點，從 2007 年底的 8.25 上調至 2008 年中的 14 ，同時貨幣發行增速也放緩至 23 甚至更低，導致 2009年房價大幅下跌，同年，越南政府又上調二手交易所得稅，從 10 上調至 25 ，加上越南盾對美元匯率持續大幅貶值近 26 至 1:20828 的水平，市場觀望情緒濃厚，導致市場迅速冷卻，量價齊跌，價格大幅下跌 37 至 1000 美金/平米左右，需要注意的是，由于全球金融危機的到來，加息周期很短，2009 年之后越南政府又持續大幅降息恢復至 9的水平， 同時 2010 年宣布鼓勵越僑買房，銷量在 2010 年一度暴增至 1.3 萬套

5、左右，由于越僑精通信貸杠桿推升按揭利率上升至近 20 ，使得 2011 和 2012 年大幅回落甚至腰斬至不足 5000套水平，不過整體而言，這五年平均年銷量為 7902 套比上一個五年的 5198 套上漲約 52 。圖 2：越南盾對美元匯率持續走貶2300023000220002200021000210002000020000190001900018000180001700017000160001600005-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-31越南:美元兌越南盾資料來源：WIND、天風證券研究所3）健康發展期（2014-

6、2018）貨幣穩定、量價緩漲、城鎮化率 36 ：經歷了金融危機和歐債危機的影響之后，越南經濟重新回歸增長，平均 GDP 增速也恢復到 6.4 的水平，同時政府采取更為穩健的財政和貨幣政策，保持 M2、利率和匯率都穩定在一個相對健康的水平。房地產方面，經歷過之前的量價齊跌，政府在 2014 年推出 30 萬億越南盾的購房貸款計劃，支持貧困者和公務員優先購房，2015 年住房法修改，放寬外國人買房條件， 只要有合法簽證就可以買（但限制了單個樓盤外國人買房不得超過 30 ），這一措施大幅推升了地產銷量，日韓和中國投資者大幅增加，銷量更是在 2015 年放寬當年暴增至超過 3W 套，價格 2018 年

7、恢復至 1210 美金左右，需要注意的是，以美元計價并未創新高，但是如果以本幣計價，由于 2008 和 2018 年的匯率分別是 16977 和 22825，對應本幣價格 2018年達到 3523 萬越南盾/平米超過 2008 年的 2801 萬越南盾/平米近 20 。總結：越南房地產歷經三輪大周期，以本幣計價的房價已經創出新高，以美元計價的房價在也已經接近 2008 年高點，從量上看，銷量更是十年前的 10 倍，房地產市場振蕩上漲的趨勢較為明顯，更是反映出本地居民及外國投資者對越南經濟及房地產中長期看好。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明越南房地產現狀：供需兩旺

8、越高端越漲、租金收益率高位略降由于數據可得性的緣故，我們采用 2019 年 1 月 9 日 CBRE 的公開報告Vietnam Real Estate Market Outlook 2019中的數據作為本文分析來源；該機構將越南的住宅市場分為四大類，豪華住宅（LUXURY）指的是均價在 3500 美元/平以上的，高端住宅（High End） 指的是均價在 1500-3500 美元/平，中端住宅（Mid End）指的是均價在 800-1500 美元/平，普通住宅（Affordable）指的是價格低于 800 美元/平。供需兩旺、去化率高、按揭貸款利率較高：2015 年放寬外國人買房條件之后，市場

9、放量上漲，供需兩旺，2018 年胡志明市新推盤 30792 套，新推盤去化率 81 ，全年銷量 31083 套，銷售均價 1714 美元/平，同比增長 10 。另外，我們注意到在越南，本地居民購房可以首付 15-30 進行貸款；但外國購房者購房貸款較為困難，因為政府規定只能貸簽證期限一樣年限（1-5 年）因此貸款較少，且貸款利率較高，最高接近 20 ，目前約 9左右（見下圖 3 最下部分）。圖 3：胡志明市場歷年新推盤、銷量及去化率、借款利率資料來源：CBRE、天風證券研究所 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明庫存量整體偏低、豪華住宅供應緊缺：從 2007 年至 2

10、018 年，胡志明市累計新增供應260247 套，從結構上看，主要以中高端為主，歷年累計看，豪華:高端:中端:普通=2 ：30：42：26，豪華（3500 美元/平以上）住宅供應不足 2。而據越南建設部住房及不動產市場管理局數據，截至 2017 年 11 月 20 日，不動產庫存 25.7 萬億盾（約 11.3 億美元），較 2013 年 1 季度的 102.8 萬億盾（約 45.3 億美元）下降 80；而按照 CBRE 的數據，2018 年胡志明銷售額 53 億、河內銷售額 33 億元，也就是目前新房庫存不足一年。圖 4：胡志明市場住宅供應結構資料來源：CBRE、天風證券研究所豪華住宅價格波

11、動最大、高端住宅供應增加價格平穩：從歷史來看，由于整體豪宅供應相對較少，因此歷次價格波動較大，而占比最高的中高端住宅價格相對穩定；2018 年，豪華住宅的均價為 5518 美元/平，上漲 17 ；高端住宅均價 2195 美元/平，同比 0；中端住宅均價 1158 美元/平，同比 1；普通住宅均價 780 美元/平，同比增長 1。圖 5：胡志明各類型住宅價格趨勢資料來源：CBRE、天風證券研究所外國投資者逐漸增多、中國投資者占比最高：隨著中美貿易摩擦升高以及越南經濟基本面的穩健，越來越多企業家和個人在關注越南房地產的投資機會，根據 CBRE 的自己統計，2018 年通過該公司在越南購房的客戶中，

12、中國占比 45 ，韓國 22 、美國 5是最高的三個地方。購房者的目的中，用于自己居住的占比約 20 ，比 2016、2017 有明顯下降，顯示投資比例較高；其中準備轉售（Buy-to-gain）的占比約 22 ，準備轉租（Buy-to-let）的 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明占比約 58 。圖 6：外國人購房占比（僅指通過CBRE 進行購買，不是整個市場）資料來源：CBRE、天風證券研究所租金收益平均 6、國內人都較難相信、但高位略有下降：從歷史來看，公寓的租金收益率是相對較高的，房價最高的第一區租金收益率相對較低，但也維持在 4的水平，其余的租金收益率都在

13、 6，而新的開發區第二區（類似上海浦東新區）由于整體房價相對較低，租金收益率則最高達到 8，但隨著 2015-2018 年四年的銷售量逐漸竣工交房，預計 2020 年將會是竣工高峰，將使得買房用作租賃的面對更大的壓力，租金收益率預計會持續下行， 目前平均在 6.7 左右，預計未來將向第七區和平盛郡靠近。對比國內 2左右的租金收益率， 這樣的租金較難相信，其實紐約等主流城市也有近 6的租金收益率。圖 7：胡志明市竣工率及租金收益率資料來源：CBRE、天風證券研究所 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明中國城鎮人均可支配收入情況（已按1月13日匯率轉化為美元）越南房地產趨

14、勢：像十年前中國、房價上漲空間仍大、但最終高度不可簡單直接對標2018 年胡志明樓市最多的外國人來自中國，占比近 30 ，我們認為其中一個很重要的原因是經歷了中國樓市暴漲的中國人，都想要有再來一次的機會，沒買的重新買，買了的多買點，而越南像極了之年前的中國，胡志明像極了十年前的上海，但十年后的越南能否達中國的高度，胡志明房價是否能超越上海，仍是未知之數，不能簡單進行對比。越南人口結構接近 2007 年的中國：從勞動人口（15-64 歲）占比來看，越南 2016 年勞動人口占比約 70.0 ，接近中國 2003 年的水平(70.4)，撫養比也接近約 42 ；從房地產角度，首次購房人口（25-44

15、 歲）占比來看，越南 2016 年首次購房人口占比為 32.9 ，與2007 年中國（33.2 ）接近。圖 8：越南購房人口結構接近 2007 年的中國資料來源：WIND、天風證券研究所越南收入水平接近 2006 年的中國：從人均 GDP 看，越南 2017 年人均 GDP 約 3483 萬元越南盾（1553 美元），這和中國 2004 年接近（1560 美元）；從可支配收入角度，越南 2016年人均可支配收入水平為 1603 美元，和中國 2006 年接近（1739 美元）。圖 9：越南可支配收入水平接近 2006 年的中國人均年收入-美元19992002200420062008201020

16、1220142016WHOLE COUNTRY153184250329515718103513641603Urban2673224225478301102154620512354Rural11614219626239455481710541253Red River Delta146185258345551817121616892009Northern midlands and mo1031231692293404686518341015North Central area and Cen11813918724637752777910251220Central Highlands17812620

17、227041156385010391224South East2953454625939171192164121342412Mekong River Delta17719224432548664593012041437同比增速199920022004200620082010201220142016WHOLE COUNTRY2136315639443217Urban2031305233403315Rural2237345140482919Red River Delta2739346048493919Northern midlands and mountain areas1938354938392

18、822North Central area and Central coastal a1735325340483219Central Highlands-2960345237512218South East1734285530383013Mekong River Delta827335033442919199920022004200620082010201220142016城鎮居民人均可支配收入86611391393173923342826363342664972同比增速（%）3222253421291717資料來源：越南統計局、天風證券研究所越南城鎮化水平接近 2000 年的中國：越南 20

19、18 年末的城鎮化水平約 36 ，相當于 2000 年中國的水平，我們預計城鎮化的提升將會是未來越南房地產市場重要的驅動力，此外從短期人口遷徙來看，2015-2017 三年看胡志明市每年遷入人口約 10 萬人，而胡志明市每年新增供應在 3 萬套左右，考慮供需結構的錯配，因此整體而言出現供不應求的概率較大。圖 10：越南城鎮化水平相當于 2000 年的中國資料來源：WIND、天風證券研究所圖 11：胡志明市 2015-2017 年每年遷入人口近 10 萬、住宅市場供不應求3030.831.32526.2 252021.216.51519.113.8 14.816.913.114.81010.71

20、110.4 10.710.87.77.556.14.7 4.635資料來源：CBRE、越南統計局、天風證券研究所（右圖為人口年遷入率）02005 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Prel.2017河內（）胡志明市（）8.53 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明越南城市規劃水平接近 1995 年的中國：越南胡志明市的城市建設幾乎和上海一樣，西貢河將胡志明分為東西兩側，類似黃浦江將上海分為浦東浦西，目前胡志明的第 1 郡類似上海的黃浦區，第 2 郡類似上海的浦東新區。而從城市交通規劃來看，目前類似于上海

21、 1995年的水平，胡志明地鐵 1 號線 2012 年動工，原計劃五年后的 2017 年運營（目前尚未完工），上海地鐵 1 號線從 1990 年開工建設五年后的 1995 年試全線正式運營，從此處可以看出， 同樣是五年規劃，中國按計劃完工，而越南則受制于拆遷以及施工能力等原因一再拖后。不過，基于此，我們認為胡志明房價雖然有明顯上漲，但和十年前的上海市民一樣，在沒 有親眼看到地鐵開通之后對城市交通以及房地產帶來的巨大影響之前，房價不會充分反映， 對于一個國家最發達的城市還在建設第一條地鐵線的情況下，未來房價上漲的可能性仍舊 較大。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖 12：胡志明市城市規劃大量參考上海資料來源：胡志明軌道交通管理局、天風證券研究所圖 13：越南胡志明市地鐵規劃資料來源：胡志明軌道交通管理局、天風證券研究所越南典型樓盤房價絕對價格水平接近 2006 年的中國：胡志明目前最貴的新房樓盤CENTENNIAL，位于西貢河邊，是西貢河邊唯一一個成片開發的新