1、短期市場邏輯去庫持續發生電解鋁投產進度過慢多頭主動避讓等待更好的沽空位置空頭消費正在釋放供應低于預期庫存重回下降2中期的天平向空頭傾斜短期空頭多頭消費&成本邊際走弱供應低于預期3氧化鋁價格驅動：“向下”大于“向上”國內氧化鋁在產產能國內氧化鋁供應不及預期，SMM發布9 月氧化鋁為540萬噸，預計10月產出為581萬噸，日均產量約為18.7萬噸，與日均產量20萬噸的預期值，顯著偏離。國內氧化鋁產量7,800在產產能：氧化鋁7,6007,4007,2007,0006,8006,6006,4006,200國內氧化鋁生產利潤6406206005805605405205001,0008006004002

2、000利潤（左軸）氧化鋁（右3軸,5）00 3,0002,5002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022,000數據來源：wind，中信期貨研究部4氧化鋁價格驅動：“向下”大于“向上”國內外氧化鋁價格進口窗口持續打開，海外氧化鋁流入， 擠占國內市場，給氧化鋁價格帶來壓力。3600320028002400山西氧化鋁澳大利亞FOB800600400200200002018/3/212019/3/21海外氧化鋁進口盈虧氧化鋁凈進口數量500

3、0-500-1000-1500-2000-2500-30003020100(10)(20)(30)(40)(50)數據來源：wind，中信期貨研究部5表觀需求大于實際需求，遠期氧化鋁價格面臨挑戰氧化鋁供需平衡表1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月產量613564602581597576570557540581566585凈進口-752455201215203028表觀消費量607569604584602581589568555601596613消費量590532583568591569588577559580578599電解鋁產量30727730429630829730630

4、1291302301312平衡1736211710122(9)(4)211814數據來源：SMM，ALD，中信期貨研究部盡管氧化鋁產量維持較低的輸出，但進口盈利驅動氧化鋁報關流入，推升國內氧化鋁表觀需求，但由于電解鋁產出恢復過程曲折，電解鋁產量也低于預期，這意味著電解鋁對氧化鋁的真實需求將保持相對較低的增長。從氧化鋁供需平衡表看出，四季度國內氧化鋁將面臨供應過剩，這較8、9月的供需是有所惡化的，這會給遠期氧化鋁價格形成壓力，預計后期氧化鋁價格會向2500元/噸關口靠攏。6消費正在穿越高點12345678910111270605040302010020192018201720162015J-13

5、 F-13 M-13A-13 M-13 J-13 J-13 A-13 S-13 O-13 N-13D-13國內型材企業開工率數據來源：SMM，中信期貨研究部720132014201520162017201820192502001501005000(5)(10)201620172018 201930252015105電解鋁去庫表現鋁棒加工費用800 河南佛山無錫7006005004003002001000電解鋁歷年增減庫情況供應短期恢復緩慢國內電解鋁投產進度表省份公司下半年待投6789101112備注內蒙古新恒豐能源251015內蒙古包頭蒙泰251015內蒙古創源金屬4020內蒙古錦聯鋁材35不

6、確定云南云南神火一期1055云南云南其亞15105廣西百礦田林1010廣西百礦隆林55貴州興仁登高新材料12.512.5四川廣元林豐鋁電251510陜西美鑫投資844山西中鋁山西華潤7.57.5遼寧營口鑫泰13.7513.75甘肅中瑞鋁業30不確定山東魏橋鋁電151524復產山東魏橋鋁電-10545新疆信發-50遼寧忠旺-2413.75內蒙古新恒豐能源-2525電解鋁運行產能預估3672.53687.53575.253648364837133768數據來源：中信期貨研究部8壓力往后推遲，不改遠期壓力國內電解鋁在產產能預估00LD:電37解5鋁7 :在產產能3731370637683713368

7、6364336376387.53603561236233633364386483575.2538 A國內電解鋁產量估算3303202018201937003600350034003103002902802702602502018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09E2019-10E2019-11E2019-12E123456789101112電解鋁供需平衡表123456789101112產量307277304296308297306.02300.5291302301312增速1.1%-1.2%0.0%-1.3%-1.0%-1.9%-2.1%-4.7%-4.4%-3.2%-1.1%0.7%消費298241310316332313308.22300.1304.930