1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 內(nèi)容目錄 2 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表目錄 3 HYPERLINK l _TOC_250005 配置思路 4 HYPERLINK l _TOC_250004 為何聯(lián)儲態(tài)度是資產(chǎn)配置的核心？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 美債市場的信號 5 HYPERLINK l _TOC_250002 聯(lián)儲態(tài)度的劃分 8 HYPERLINK l _TOC_250001 如何量化表達聯(lián)儲態(tài)度 FedCircle固收+ 15無約束edCice固收+ 15標(biāo)準(zhǔn)edCice固收+ 16“FedCirle增強固收

2、配置模型 18 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 20國信證券投資評級 21分析師承諾 21風(fēng)險提示 21證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 21圖表目錄圖 ：221年 5月的 0y通脹預(yù)期（）甚至顯著高于 08年 1月 4圖 ：218年 2月初受聯(lián)儲鷹派發(fā)（疊加強勁就業(yè)數(shù)據(jù)間接觸發(fā) 8年的滬深 30熊市 5圖 ：221年 5月初聯(lián)儲鴿派發(fā)言（超預(yù)期通脹數(shù)據(jù)，滬深 30持續(xù)反彈 5圖 ：204-006年格林斯潘之迷（聯(lián)儲加息無法引導(dǎo)長端利率上行，） 6圖 ：209-01年美國經(jīng)濟整體持續(xù)恢復(fù)，但 10y實際利率 Y（）持續(xù)下滑 6圖 ：208年金融危機后聯(lián)儲對長端利率的影響路徑（前瞻指

3、引） 7圖 ：央行未能及時壓低實際利率，導(dǎo)致通縮加劇 9圖 ：央行壓低名義利率開啟的再通脹循環(huán) 9圖 ：央行未能及時抬升實際利率，導(dǎo)致通脹預(yù)期加速高漲偏離通脹目標(biāo) 10圖 1：央行及時抬升實際利率，導(dǎo)致通脹預(yù)期開始回落至通脹目標(biāo) 圖 ：edCirce配置循環(huán) 12圖 1：滬深 30在 InFation與非 InFation時期的表現(xiàn)對比 13圖 1：黃金在聯(lián)儲滯后于預(yù)期與聯(lián)儲領(lǐng)先于預(yù)期時的不同表現(xiàn) 14圖 1：大宗商品在通脹趨勢上升與通脹趨勢下降時的不同表現(xiàn) 14圖 1：無約束 edCirce簡單配置策略凈值表現(xiàn)（未考慮風(fēng)控） 15圖 1：無約束 edCirce簡單配置策略各資產(chǎn)配置比例 16

4、圖 1：標(biāo)準(zhǔn) FedCirle配置策略凈值表現(xiàn) 17圖 1： 標(biāo)準(zhǔn) edCircle配置策略各資產(chǎn)配置比例 18圖 1：edCirce增強配置策略凈值表現(xiàn) 19圖 2： FedCirce增強配置策略各資產(chǎn)配置比例 20表 ：聯(lián)儲 09-202年關(guān)鍵前瞻指引一覽 7表 ：聯(lián)儲態(tài)度的四種劃分 8表 ：不同聯(lián)儲態(tài)度情景的推斷方式與資產(chǎn)偏好 12表 ：滬深 00在 nFlaion與非 InFation時期的表現(xiàn)對比統(tǒng)計 13表 ：黃金在聯(lián)儲滯后于預(yù)期與聯(lián)儲領(lǐng)先于預(yù)期時的不同表現(xiàn)的對比統(tǒng)計 14表 ：大宗商品在通脹趨勢上升與通脹趨勢下降時的不同表現(xiàn)對比統(tǒng)計 15表 ：無約束 edCirce配置策略分年度

5、表現(xiàn) 16表 ：標(biāo)準(zhǔn) edCirce配置策略分年度表現(xiàn) 18表 1：edCirce增強配置策略分年度表現(xiàn) 198年金融危機之后美聯(lián)儲作為世界央行的職能在不斷加強各國的貨幣策聯(lián)系日益緊密，幾乎所有主流資產(chǎn)均顯著受聯(lián)儲政策周期影響。與多數(shù)配置策略的構(gòu)建邏輯不同本文認為聯(lián)儲態(tài)度表達的重要性在日益提升其對經(jīng)濟反饋路徑的重要程度甚至超越經(jīng)濟狀態(tài)本身。國內(nèi)經(jīng)濟指標(biāo)與資產(chǎn)表現(xiàn)之間所構(gòu)建的線性聯(lián)系可能跟現(xiàn)實中的交易邏輯南轅北轍。我們嘗試基于量化視角勾勒出聯(lián)儲的政策意圖，并基于對聯(lián)儲“下一步行動”的推測，來構(gòu)建大類資產(chǎn)配置策略。本文從美債市場的交易信號入手，嘗試推斷聯(lián)儲態(tài)度，并基于聯(lián)儲態(tài)度構(gòu)建FeCrce固收系

6、列配置組合。配置思路多數(shù)配置思路在追尋經(jīng)濟數(shù)據(jù)與資產(chǎn)配置表現(xiàn)的直接線性關(guān)系，該思路奏效的前提需要建立在聯(lián)儲完全內(nèi)生于經(jīng)濟周期的假設(shè)之下。但 8 年之后，聯(lián)儲開始頻繁引領(lǐng)市場預(yù)期而非跟隨市場預(yù)期，市場預(yù)期與聯(lián)儲態(tài)度之間的互動更加微妙且復(fù)雜，內(nèi)生化的情景假設(shè)不復(fù)存在。全球資產(chǎn)均處在聯(lián)儲主導(dǎo)下的美元流動性周期中，所以，我們嘗試基于對聯(lián)儲態(tài)度的推測，而非基于“經(jīng)濟聯(lián)系”來構(gòu)建資產(chǎn)配置邏輯。為何聯(lián)儲態(tài)度是資產(chǎn)配置的核心？某一時期的宏觀交易主題與經(jīng)濟表現(xiàn)相關(guān)，但更取決于聯(lián)儲對其的定調(diào)。例如同樣面對潛在的通脹風(fēng)險時，聯(lián)儲在8 年年初與01 年的表述完全不同，由此出發(fā)的配置思路也完全不同。圖 ：221年 5月

7、的 0y通脹預(yù)期（）甚至顯著高于 08年 1月2.522.52.0 1.5 1.00.5對通脹景非樂觀為下次退留空間通脹時時的我們脹短期調(diào)0.0資料來源:in，整理8年年初時面對通脹風(fēng)險聯(lián)儲始終強“要為下一次衰退危機留足貨幣政策空間且在8年2月發(fā)布的聯(lián)儲議息會議紀(jì)要中對經(jīng)濟與通脹前景的樂觀程度大超市場預(yù)期，并暗示要快速加息；市場立馬察覺到聯(lián)儲可能加速的收緊進程與鷹派態(tài)度，而當(dāng)時超預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)使得聯(lián)儲加速收緊的邏輯得到驗證，這直接導(dǎo)致了全球權(quán)益資產(chǎn)的拋售潮。而1 年-5 月份，美債市場交易出的10y通脹預(yù)期已經(jīng)高企（且5 月份新出的CI遠超市場預(yù)期，但鮑威爾給出的反饋是“允許通脹出現(xiàn)一定時間的

8、超調(diào)“認為目前看到的通脹預(yù)期是暫時的向市場暗示不會立馬采取行動抑制通脹，鴿派態(tài)度明顯，權(quán)益市場立即從短暫的通脹恐慌后展開明顯反彈。圖：018年2月初受聯(lián)儲鷹派發(fā)（疊加強勁就業(yè)數(shù)據(jù)間接觸發(fā) 8年的滬深 30熊市圖 ：021 年 5 月初聯(lián)儲鴿派發(fā)言（超預(yù)期通脹數(shù)據(jù)，滬深 30持續(xù)反彈聯(lián)儲鷹表述加超的非農(nóng)據(jù)聯(lián)儲鷹表述加超的非農(nóng)據(jù)404200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 8090超預(yù)期C超預(yù)期CI發(fā)后，爾派發(fā)言滬深30開彈5500 5300 5100 90 45004700 4500 資料來源:Win，整理資料來源:Win，整理從上述案例可以看出，單純看經(jīng)濟數(shù)據(jù)無法察

9、覺到兩次的差異，我們需要進一步推斷聯(lián)儲的表態(tài)在觸發(fā)怎樣的交易邏輯。美債市場的信號我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下從基本面信號出發(fā)推測聯(lián)儲態(tài)度的難度較大，而實時交易的美債市場能夠較為真實、有效地反饋聯(lián)儲貨幣政策意圖。8年之前聯(lián)儲行動的可預(yù)期性更強聯(lián)儲多數(shù)時候選擇跟隨市場預(yù)期其加減息步伐基本緊跟著對經(jīng)濟反應(yīng)更敏感的長端利率；即便聯(lián)儲期望影響對長端利率的定價，其影響力也不如當(dāng)下深遠，-06 年甚至還出現(xiàn)“格林斯潘之迷（聯(lián)儲的加息操作無法促使美債長端上行。故 8 年之前，類似于美林時鐘的配置框架更加適用。圖 ：204-006年格林斯潘之迷（聯(lián)儲加息無法引導(dǎo)長端利率上行，）6.0 5.04.03.02.01.05.55.

10、04.54.03.50.03.0聯(lián)邦基金利率美債10(右軸)資料來源:Win，整理而金融危機之后，聯(lián)儲將前瞻指引和QE 納入工具箱，加強聯(lián)儲自身在債券長端定價的影響力。這種轉(zhuǎn)變不單單改變了債券的定價范式，對幾乎所有資產(chǎn)的配置邏輯產(chǎn)生了深遠影響該影響最直觀的體現(xiàn)在于聯(lián)儲能夠引導(dǎo)市場預(yù)期，牽引美債實際利率與基本面呈現(xiàn)一定背離（收益率曲線控制是達成該目的的最終工具，CC。圖 ：209-01年美國經(jīng)濟整體持續(xù)恢復(fù)，但 10y實際利率 Y（）持續(xù)下滑.0 .0 .0 .0 .0 .0 2.52.01.51.00.50.0-0.5.0-1.0美國ISMPI美債10期實際利(右軸)資料來源:Win，整理聯(lián)儲

11、如何來影響長端定價？首先，聯(lián)儲在8 年之后頻繁使用前瞻指引來引領(lǐng)市場預(yù)期，它通過不斷給予對未來利率路徑清晰的指引承諾，來持續(xù)影響債券的期限結(jié)構(gòu)溢價；其次，極端情況下如果市場因為流動性恐慌等極端因素不斷拋售美債（例如金融危機、美債危機、新冠恐慌等，聯(lián)儲仍然能夠通過QE（或扭轉(zhuǎn)操作敞開資產(chǎn)負債表為美債提供流動性支持通過上述兩個途徑，美債對長端利率的影響力顯著增強。圖 ：208年金融危機后聯(lián)儲對長端利率的影響路徑（前瞻指引）聯(lián)儲不斷給出晰的利率路徑引聯(lián)儲不斷給出晰的利率路徑引改變即期曲利線預(yù)期，并壓定性溢價價走勢因素對美債拋售央行開啟QE或性支持QE下重回聯(lián)儲意目標(biāo)區(qū)間資料來源:Win，整理以9 至

12、2 年為例，聯(lián)儲開始使用前瞻指引QE 兩項新工具。當(dāng)時市場對兩項工具的認知并不充分常常產(chǎn)“加息恐慌（經(jīng)常由于通脹擔(dān)憂經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期等等認為聯(lián)儲會很快收緊，這使得美債實際利率還處在相對高位。聯(lián)儲并沒有跟隨市場預(yù)期，而是在幾次關(guān)鍵的時間放出較清晰的利率指引，并結(jié)合3次QE給市場必要的流動性支持，引導(dǎo)市場向下交易美債實際利率。表 ：聯(lián)儲 09-202年關(guān)鍵前瞻指引一覽聯(lián)儲指引日期聯(lián)儲利率指引聯(lián)儲會議紀(jì)要原文表述8年2月6日一段時間維持超低利率美聯(lián)儲將使用一切可用工具，促進經(jīng)濟持續(xù)增長復(fù)蘇，并保持物價穩(wěn)定。尤其是，委員會預(yù)期疲弱經(jīng)濟環(huán)境可能令聯(lián)邦基金利率在一段時間內(nèi)處于超低水平。1年8月9日低利率承諾

13、時間延遲至03年中2年1月5日低利率承諾時間延遲至04年半年2年9月3日低利率承諾時間延遲至05年期2年2月2日啟用.%的失業(yè)率門資料來源:Win，整理目前經(jīng)濟環(huán)境是資源使用率低、通脹預(yù)期中期前景受抑。委員會預(yù)期這將使超低利率長保持下去，至少要到23年年中。目前預(yù)期經(jīng)濟環(huán)境仍然是資源使用率低、通脹預(yù)期中期前景受抑，這將令聯(lián)邦基金利率少到04年下半年都將維持在超低水平。目前預(yù)期經(jīng)濟環(huán)境仍然是資源使用率低、通脹預(yù)期中期前景受抑，這將令聯(lián)邦基金利率少到05年中期都將維持在超低水平。委員會決定將聯(lián)邦基金利率維持在 0.%。只要在失業(yè)率還未降低到 .%、未來一到兩年通脹率比既定目標(biāo)%高.5個百分（即.%

14、以內(nèi)同時更長期通脹預(yù)期穩(wěn)定的情況下，目前處于超低水平的基準(zhǔn)利率都將是合適的考慮到 8 年之后，聯(lián)儲頻繁引導(dǎo)市場預(yù)期，對債券長端利率進行“牽引如今美債市場所隱含的實際利率、通脹預(yù)期、名義利率等關(guān)鍵指標(biāo)與其說是經(jīng)濟預(yù)期的體現(xiàn)，更多是對聯(lián)儲態(tài)度（或聯(lián)儲節(jié)奏）的一種預(yù)期。所以，我們嘗試基于美債市場給出的信號對聯(lián)儲態(tài)度作出推斷。聯(lián)儲態(tài)度的劃分盡管聯(lián)儲態(tài)度與經(jīng)濟的反饋方式變得相當(dāng)復(fù)雜但仍然大致受%通脹目標(biāo)制所約束。聯(lián)儲需要通過調(diào)整其貨幣態(tài)度致力于維持長期通脹預(yù)期穩(wěn)定在通脹目標(biāo)附近。這意味著，當(dāng)市場的通脹預(yù)期超過通脹目標(biāo)時，理論上聯(lián)儲需要將實際利率提至高于潛在自然利率水平來抑制通脹而當(dāng)市場的通脹預(yù)期低于通脹

15、目標(biāo)時聯(lián)儲需要將實際利率壓至低于潛在自然利率水平，來刺激通脹。但聯(lián)儲的期望不足以刻畫聯(lián)儲的處境，我們還需要考慮到基本面（市場）預(yù)期與聯(lián)儲行動哪個走在前面。如果聯(lián)儲的行動落后于市場預(yù)期和基本面（所謂 bhnd the cur，不能提供預(yù)期之外的寬松或者緊縮，那么聯(lián)儲行動并不會帶來實質(zhì)影響通脹預(yù)期會朝更加偏離通脹目標(biāo)的方向發(fā)展但如果聯(lián)儲始引領(lǐng)市場預(yù)期給予額外的刺激那么聯(lián)儲的行動將會使得通脹預(yù)期向通脹標(biāo)靠攏。由此，我們將聯(lián)儲的態(tài)度劃分為四種：表 ：聯(lián)儲態(tài)度的四種劃分聯(lián)儲期望聯(lián)儲實際觀察信號典型時期DeFltion將實際利率壓低自然利率未及時壓低實際利率通脹預(yù)期低于通脹目標(biāo)且通脹預(yù)期趨勢向下危機時刻衰

16、退時貨幣政策觀察期Reltion將實際利率壓低自然利率已將實際利率壓在于自然利率水平通脹預(yù)期低于通脹目標(biāo)且通脹預(yù)期趨勢向上危機恢復(fù)時期Iltion將實際利率抬升高于自然利率未及時抬升實際利率通脹預(yù)期高于通脹目標(biāo)且通脹預(yù)期趨勢向上0年代36年、1年DisIftion將實際利率抬升高于自然利率已將實際利率壓抬高于自然利率水平通脹預(yù)期高于通脹目標(biāo)且通脹預(yù)期趨勢向下8年1月聯(lián)儲超期鷹派資料來源:Win，整理Deflation：聯(lián)儲需要將實際利率壓低，但未能及時將實際利率壓倒足夠低最典型的案例是危機時刻如8年金融危機和20年新冠恐慌當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)突發(fā)性失速時，潛在自然利率水平迅速降低，聯(lián)儲很難及時寬松（也很

17、難讓市場相信）將實際利率壓低，使得政策盡管已經(jīng)放松，但相比于基本面仍然顯得偏緊。這時，經(jīng)濟會陷入通縮循環(huán)陷阱中。圖 ：央行未能及時壓低實際利率，導(dǎo)致通縮加劇通縮加劇實際利率向下受限但潛在自然利率進一步下滑對經(jīng)濟產(chǎn)生緊縮力聯(lián)儲難以將實際率壓低至潛在自利率水平資料來源:Win，整理除了在危機階段，如今聯(lián)儲大幅滯后于市場預(yù)期的情況比較鮮見，多數(shù)是經(jīng)濟出現(xiàn)滑坡而聯(lián)儲處在貨幣政策觀察期形成的短暫的dfaton行（例如年末-9 年初，聯(lián)儲在推進加息步伐時，突然發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差，聯(lián)儲不急于放緩，開始評估經(jīng)濟環(huán)境。RFlation聯(lián)儲需要將實際利率壓低并成功將利率壓在低于潛在利率水平下方歷次走出危機時刻，都是

18、以聯(lián)儲成功扭轉(zhuǎn)市場通縮預(yù)期為轉(zhuǎn)折點。在 8 年金融危機和 0 年新冠恐慌中，聯(lián)儲均是通過非常規(guī)貨幣政策工具，像市場廣泛注入流動性，使得市場相信：它能夠領(lǐng)先一步將實際利率壓在比潛在自然利率水平更低的位置，來為經(jīng)濟提供刺激，從而打破衰退期的通縮循環(huán)。圖 ：央行壓低名義利率開啟的再通脹循環(huán)通脹預(yù)期加速恢復(fù)實際利率被壓縮而潛在自然利率復(fù)對經(jīng)濟產(chǎn)生刺激聯(lián)儲將實際利率續(xù)保持低于潛在然利率水平資料來源:Win，整理nFlation: 聯(lián)儲需要將實際利率提升，但未及時將實際利率升到足夠高例如1年早期10y通脹預(yù)期顯著突破%時起初市場對通脹較為擔(dān)憂甚至產(chǎn)生了緊縮預(yù)期，但聯(lián)儲期望進一步刺激實體經(jīng)濟并未對此做出反應(yīng)

19、，相反釋放了較為鴿派的態(tài)度，這短期內(nèi)刺激了市場的通脹預(yù)期繼續(xù)走高。圖 ：央行未能及時抬升實際利率，導(dǎo)致通脹預(yù)期加速高漲偏離通脹目標(biāo)通脹預(yù)期加速飆升實際利率被壓，潛在自然利率加上升對通脹繼續(xù)刺激聯(lián)儲難以抬實際利率跟住通脹節(jié)奏資料來源:Win，整理如今投資者對聯(lián)儲加息滯后于通脹節(jié)奏已經(jīng)感到陌生，但在0 年代、年-6年，基于聯(lián)儲加息滯后的討論屢見不鮮。DisInflation: 聯(lián)儲需要將實際利率提升，并成功將實際利率升到足夠高8年1月，10y通脹預(yù)期突破，疊加了2月初超預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，市場擔(dān)憂聯(lián)儲會將開始加速緊縮；而此時聯(lián)儲開始頻頻釋放鷹派信號：2 月發(fā)布的聯(lián)儲會議紀(jì)要按時市場加息頻率加快，重

20、要官員開始頻頻引導(dǎo)市場考慮緊縮風(fēng)險。隨后，通脹預(yù)期開始停止上升，全球風(fēng)險資產(chǎn)迎來下跌。這是我們近年來看到的最典型的央行鷹派壓制潛在通脹風(fēng)險的案例。圖 1：央行及時抬升實際利率，導(dǎo)致通脹預(yù)期開始回落至通脹目標(biāo)通脹預(yù)期加速飆升實際利率被壓，潛在自然利率加上升對通脹繼續(xù)刺激聯(lián)儲難以抬實際利率跟住通脹節(jié)奏資料來源:Win，整理如何量化表達聯(lián)儲態(tài)度基于宏觀數(shù)據(jù)推斷聯(lián)儲態(tài)度容易出錯，我們很難知曉聯(lián)儲對宏觀數(shù)據(jù)的反饋方式與反饋節(jié)奏；而美債市場每日交易出的實際利率與通脹預(yù)期，有助于我們理解聯(lián)儲當(dāng)下所處的進程。如前文所述，如今美債市場所隱含的實際利率、通脹預(yù)期、名義利率等關(guān)鍵指標(biāo)與其說是經(jīng)濟預(yù)期的體現(xiàn)，更多是反

21、應(yīng)市場對聯(lián)儲態(tài)度（或聯(lián)儲節(jié)奏）的一種預(yù)期。我們采用10y美債T-10ps美債TM值作為長期通脹預(yù)期的測算，可以基于通脹預(yù)期的水平與斜率信息推斷聯(lián)儲態(tài)度： = ( )其中函數(shù)是獲取判斷正負狀態(tài)的信號函數(shù)是通脹目（%因子值反應(yīng)著通脹預(yù)期與通脹目標(biāo)的關(guān)系可以側(cè)面推導(dǎo)此刻聯(lián)儲行動的期望 = (,)是移動平均線函數(shù)值用于捕捉通脹預(yù)期序列日移動平均的趨勢信號（向上為正，向下為負，我們可以借此推斷聯(lián)儲行動是否滯后。通脹水平信號通脹斜率信號loe)通脹水平信號通脹斜率信號loe)順風(fēng)資產(chǎn)逆風(fēng)資產(chǎn)Dltin負負債券、黃金股票、商品Rlain負正股票、商品債券、黃金lain正正商品、黃金債券、股票Disifati

22、n正負債券、股票次優(yōu))商品、黃金lel)資料來源:Win，整理由此我們形成一“FedCrce”理論上正常一輪宏觀周期聯(lián)儲的態(tài)度會照下圖方式循環(huán)。圖 ：edirce配置循環(huán)efeflation至)順風(fēng)：債券、黃金逆風(fēng)：商品、權(quán)益Reflation)順風(fēng)：權(quán)益、商品逆風(fēng)：債券、黃金DsInDsInflation一葉知秋)順風(fēng)：債券、權(quán)益逆風(fēng)：商品、黃金Inflation(驕陽如火)順風(fēng)：商品、黃金逆風(fēng)：權(quán)益、債券資料來源:Win，整理權(quán)益資產(chǎn)：尋找“再通脹”對于股票而言，Rfton 階段是權(quán)益投資邏輯最順風(fēng)的時期1，此時聯(lián)儲用較低的實際利率刺激實體復(fù)蘇，權(quán)益在流動性和基本面上均收益；此外，在 Ds

23、nfaton 階段權(quán)益市場會受益于通脹回落帶來的利率恐慌緩解（但此階段經(jīng)常與Dfaton 階段緊密連接，故為次優(yōu)；其余象限的交易邏輯存在較大不確定（容易陷入利率恐慌、或通縮擔(dān)憂等。進一步地我們每個月月末基于soe因子和eel因子推測下個月的聯(lián)儲態(tài)度并按照該信號區(qū)分為再通漲與非再通脹時期可以看出再通脹環(huán)境是權(quán)益“甜蜜時光。1 我們主要研究對美元流動性更敏感的EM 權(quán)益，例如美股等M 權(quán)益其作用機制更加 復(fù)雜圖 1：滬深 30在 InFation與非 InFation時期的表現(xiàn)對比.0 .5 .0 .5 .0 .5 .0 .5 .0 .5 .0再通漲時期滬深30累計收益非再通漲時期滬深30累計收益

24、資料來源:Win，整理可以發(fā)現(xiàn)，滬深0在再通脹期間的表現(xiàn)同時具有較高的勝率與賠率，月度率達到%平均收益達到%。表 ：滬深 00在 nflaton與非 Infation時期的表現(xiàn)對比統(tǒng)計Relion非 Relion樣本期數(shù)勝率.%.%平均收益.0%.%資料來源:Win，整理黃金：聯(lián)儲的“按兵不動”是最好局面對于黃金而言聯(lián)儲bhndecur（尚未引領(lǐng)市場預(yù)期的局面是對黃金有利的時（即Dfaton與Infato一旦聯(lián)儲開始打破通縮循環(huán)或者追上高通脹，實際利率的邏輯面臨較大不確定性。圖 1：黃金在聯(lián)儲滯后于預(yù)期與聯(lián)儲領(lǐng)先于預(yù)期時的不同表現(xiàn).5 .5 .5 .0 .5 .0 .5 .0 .5 .0聯(lián)儲滯

25、后于預(yù)期時黃金累計收益聯(lián)儲領(lǐng)先于預(yù)期時黃金累計收益資料來源:Win，整理可以發(fā)現(xiàn)黃金在聯(lián)儲滯后于市場預(yù)期時表現(xiàn)出色月度勝率達到%平均收益達到%。表 ：黃金在聯(lián)儲滯后于預(yù)期與聯(lián)儲領(lǐng)先于預(yù)期時的不同表現(xiàn)的對比統(tǒng)計聯(lián)儲滯后于預(yù)期聯(lián)儲領(lǐng)先預(yù)期期數(shù)勝率.%.%平均收益.7%.%資料來源: Win，整理商品：聯(lián)儲刺激通脹時最佳對于商品而言通脹預(yù)期趨勢上升是投資商品最佳時（Infaton與Refatio圖 1：大宗商品在通脹趨勢上升與通脹趨勢下降時的不同表現(xiàn).0 .5 .0 .5 .0 .5通脹趨勢上升時大宗累計收益通脹趨勢下降時大宗累計收益資料來源:Win，整理可以發(fā)現(xiàn)，商品在通脹預(yù)期趨勢上升時表現(xiàn)出色，

26、月平均收益達到%。表 ：大宗商品在通脹趨勢上升與通脹趨勢下降時的不同表現(xiàn)對比統(tǒng)計通脹趨勢上升通脹趨勢下降期數(shù)勝率.%.%平均收益.2%.%資料來源:Win，整理eCircle固收+我們將對聯(lián)儲態(tài)度意圖的推斷融入進模型中，來構(gòu)建eCrcle 系列絕對收策略。無約束 Fdrcle固收+首先我們基于對聯(lián)儲態(tài)度的劃分構(gòu)建一個簡單的配置策略無約束FeCrce模型（此處不考慮風(fēng)控流程：回測時間：8年2月1日1年5月1日所選資產(chǎn)：滬深，南華商品指數(shù)、黃金(U999)，興業(yè)中高等級信用債指數(shù)。組合構(gòu)建方式：每個月月末判斷聯(lián)儲處境，基于該信息配置進行資產(chǎn)配置所順風(fēng)的高風(fēng)險資（包含權(quán)益商品與黃金單個高風(fēng)險資產(chǎn)頭寸

27、占比為%，剩余頭寸配置興業(yè)中高等級信用債（例如再通漲時期根據(jù)圖1的FeCrce配置方式，我們分別給商品和權(quán)益各%的權(quán)重，債券品種權(quán)重配置為。扣費方式：雙邊千三圖 1：無約束 edCirce簡單配置策略凈值表現(xiàn)（未考慮風(fēng)控）.5 .5.5.5.5.5.5.5.5/1/1/1/1/1資料來源:Win，整理整體而言該無約束FeCrce配置策略在8之后表現(xiàn)優(yōu)異年化收益達到1.32%，夏普比，最大回撤%。表 ：無約束 edCirce配置策略分年度表現(xiàn)絕對收益年化波動最大回撤回撤開始回撤修復(fù)SrpeCamr09.%.%.%0/8/4.70.5210.%.%.8%1/1/11/9/7.80.651.%.%.

28、6%1/8.85.2212.%.1%.9%1/2/281/7/3.31.4413.4%.8%.3%1/2/51/8/12.50.6414.4%.1%.6%1/7/1.08.0915.%.%.%1/5/26.50.9616.%.%.4%1/4/211/7/6.98.0617.%.3%.7%1/2/141/8/18.65.8818.9%.3%.9%1/1/25.74.6619.%.%.3%1/7/191/1/3.96.5220.%.%.%2/1/132/7/1.37.682004.%.%.7%2/2/252/4/27.77.88全樣本.%.%.%2/1/132/7/1.47.43資料來源:Win，

29、整理換手方面，無約束FeCrce配置策略單邊換手率為4倍，由于沒有任何風(fēng)控約束，組合整體換手率較高。圖 1：無約束 edCirce簡單配置策略各資產(chǎn)配置比例10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%債券 黃金 商品 權(quán)益資料來源:Win，整理標(biāo)準(zhǔn) Fdrcle固收+接下來我們考慮對組合風(fēng)險進行控制構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)FeCrce配置模型回測時間：8年2月1日1年5月1日所選資產(chǎn)：滬深，南華商品指數(shù)、黃金(U999)，興業(yè)中高等級信用債指數(shù)。組合構(gòu)建方式：每個月月末判斷聯(lián)儲處境，基于該信息配置進行資產(chǎn)配置所順風(fēng)的高風(fēng)險資產(chǎn)（包含權(quán)益、商品與黃金。配置需要同時滿足：高風(fēng)險資產(chǎn)組的整體目標(biāo)波動率%約束我們采

30、用過去一年收益率的協(xié)差矩陣作為高風(fēng)險資產(chǎn)組的協(xié)方差估計；高風(fēng)險資產(chǎn)內(nèi)部如果存在兩個及兩個以上資產(chǎn)，不同資產(chǎn)的配置比例滿足風(fēng)險平價關(guān)系，基于上述兩步驟確定高風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例后，剩余頭寸被動配置興業(yè)中高等級信用債。 = 1)=1(1,)=1, = 1,2)() = 6%3)其中，是組合中高風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量，是代求的高風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重占比，是整個高風(fēng)險組合的收益率，是單個資產(chǎn)的收益率。其中方程）代表風(fēng)險價約束，方程式）代表高風(fēng)險資產(chǎn)組合的目標(biāo)波動率約束。每個月我們通過數(shù)值規(guī)劃計算求解上述方程式中不同高風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重占比由此推出債券資產(chǎn)的權(quán)重占比為： = 1 4)=1扣費方式：雙邊千三圖 1：標(biāo)準(zhǔn) Fed

31、Cirle配置策略凈值表現(xiàn).5 .0.5.0.5.0.5/1/1/1/1/1/1/1資料來源:Win，整理考慮了風(fēng)控流程后標(biāo)準(zhǔn)FeCrce配置策略在8之后表現(xiàn)更加穩(wěn)健年收益達到%，夏普比22，最大回撤%。表 ：標(biāo)準(zhǔn) edCirce配置策略分年度表現(xiàn)絕對收益年化波動最大回撤回撤開始回撤修復(fù)SrpeCamr09.%.6%.3%0/8/40/10.39.6310.8%.9%.6%1/9.40.291.4%.0%.3%1/4.48.1412.9%.2%.0%1/2/281/5/14.75.2713.5%.7%.5%1/8/27.91.9914.4%.5%.2%1/1/4.95.9615.%.4%.7%

32、1/6/191/1/9.66.8816.5%.7%.4%1/28.44.3417.9%.1%.8%1/4/131/7/21.89.2018.7%.1%.3%1/2/261/5/1.65.2419.%.4%.2%1/7/311/9/2.16.9320.1%.3%.7%2/1/132/4/14.71.452004.6%.6%.4%2/2/252/4/15.22.85全樣本.5%.2%.%2/1/132/4/14.27.57資料來源:Win，整理換手方面FeCrce配置策略年化換手單邊2倍整體模型換手程度較低。圖 1： 標(biāo)準(zhǔn) edCircle配置策略各資產(chǎn)配置比例10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%券黃金品資料來源:Win，整理“rcle增強”固收+配置模型此外對聯(lián)儲意圖的判斷不僅僅是基于上述evel和soe因子我們還可從其它維度進行驗證。我們繼續(xù)從美債市場信號入手設(shè)計了實際利率趨勢rel因子用以加強對聯(lián)儲度的驗證，由此構(gòu)建了“FdCrce增強”模型。 = ,)其中，是移動平均線函數(shù)。代表美債市場ps 債券實際交易得到的實際利率 T，我們提取其日移動平均線趨勢信號加以輔助驗證趨勢。美債實際利率下行期間，往往是諸多風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)的“黃金時刻