1、第 5 章 利率史與風險溢價History of Interest Rates and Risk Premiums5.1 利率程度確實定方式5.2 風險和風險溢價5.3 歷史記錄5.4 真實風險與名義風險5.5 收益分布和風險價值5.6 關于歷史記錄的全球觀念5.7 長期預測小結5.1 利率程度確實定方式預測利率是運用宏觀經濟學里最難的部分之一，不論怎樣，預測利率首先基于以下一些根本要素：存款人特別是居民的資金供應。企業由于購置廠房設備及存貨而進展工程融資所引發的資金需求。政府經過聯邦貯藏銀行運作產生的資金凈供應或凈需求。真實利率與名義利率名義利率R(貨幣增長率)與真實利率r(購買力增長率)的

2、關系(通貨膨脹率為i)： 其中1+r為購買力增長值，1+R為貨幣增長值，1+i為新的價錢程度。真實利率平衡供應、需求和政府行為三個根本要素決議了真實利率，通脹率也影響真實利率。政府和中央銀行可以經過財政政策或貨幣政策向左或向右挪動供應曲線或需求曲線。雖然真實利率的最根本的決議要素是居民財富儲蓄和投資工程的預期消費率(或利潤率)，真實利率同樣遭到政府財政政策或貨幣政策的影響。方差或期望收益偏向的計算5.2 風險和風險溢價名義利率平衡投資者只關懷其真實收益率，并要求當通脹率添加時，真實利率堅持不變。歐文費雪(1930)以為名義利率該當伴隨預期通脹率的添加而添加。費雪公式為：R=r+E(i) 該式闡

3、明假設真實利率是穩定的，名義利率的上漲意味著更高的通脹率。雖然支持這一關系的閱歷數據并不是強有力的，人們依然以為名義利率是預測通脹率的一個可供選擇的方法。實證研討很難證明費雪關于名義利率的上漲意味著將有更高通脹率的假設，由于真實收益率的變化往往無法預測。長期利率同長期通脹率的預測并不一致，因此不同到期期限債券的利率也有所不同。此外，長期債券價錢動搖遠比短期債券動搖猛烈，這意味著長期債券的期望收益該當包括風險溢價，從而不同期限債券的真實收益率是不同的。 國債的利率期限構造時間價值與內部收益率根據能否承當風險將報答分為兩種，一種是投資于指數基金的期望總收益，一種是投資于國庫券、貨幣市場工具或銀行存

4、款等的無風險利率，二者之差成為普通股風險溢價。任何特定時期風險資產同無風險資產收益之差稱為超額收益，所以，風險溢價也是期望的超額收益。投資者投資于股票指數基金的程度取決于風險厭惡程度。概念區分：無風險收益率、必要收益率(市場基準收益率、貼現率)、內部收益率 必要收益率=無風險收益率+通貨膨脹率+風險溢價 內部收益率(IRR)為當凈現值(NPV)為0時的收益率，即一切投入的現值等于一切產出的現值時的收益率，留意它與必要收益率的區分。工程內部收益率越高，經濟效益越好。內部收益率常用插值法計算，Excel中可直接計算。例(設定必要收益率為10%)：現金流量表用插值法計算內部收益率5.3 歷史記錄平均

5、收益率和規范差(風險)依次減小小公司股票的年度HPR動搖最大，其次是大公司，再次是長期債券，再次是中期債券，動搖最小的是國庫券。而收益也是同樣的順序。因此可以得出，平均收益率和規范差(風險)的大小依次是：小公司股票大公司股票長期國債中期國債國庫券收益動搖依次減小5.4 真實風險與名義風險5.5 收益分布與風險價值人們通常希望眾多的潛在收益預測失誤的最終結果和受之影響的股票收益接近正態分布。正態分布有兩個抽樣特征：首先，它是對稱的，并且只由兩個參數，即均值和方差來完好的描畫它。其次，服從正態分布的變量的加權平均值也服從正態分布。我們需求測度負的極值能否太大、頻率能否太高，以致于用正態分布不能充分

6、描畫其特征。一種測度方法是為這些負偏向獨立計算規范差，這個統計量稱為低偏規范差(LPSD)。假設低偏規范差和整體規范差強相關的話，它可以替代整體規范差來測度風險。另一種描畫負的極值的方法是確定分布的不對稱程度，并用平均值的平均立方差(偏度)來表示這種不對稱程度。專業投資者廣泛運用一種突出由于收益過小而呵斥的潛在損失的風險丈量工具，稱為風險價值(VaR)。風險價值是分布的分位數的另一種，稱號。分布的分位數(q)是一個值，有q%的值小于它。從業者普通將5%的分位數作為分布的風險價值，即有5%的概率會有等于或大于風險價值的損失。圖5-7 1926-2002年間股票年度收益的實踐累積與正態頻率分布的累

7、積概率分布的比較a)大公司股票b)小公司股票注：收益折合成年度收益，并被表示為延續的混合百分比。5.6 關于歷史記錄的全球觀念5.7 長期預測用算術平均值預測未來收益率是由于它具有無偏的統計學性質。算術平均值滿足的這個性質曾經使它成為估計持有期間的期望收益率的規范統計量。而對于預測長期的累計收益率，算術平均值是不夠的。長期整體收益的正確預測需求用算術歷史平均值和幾何歷史平均值的一個綜合加權平均值。幾何平均值所占的適當權重應等于預測期間長度和估計期間長度的比。例如，我們希望從77年的歷史資料出發，預測未來25年的累計收益率，一個無偏估計應該是：經濟的真實利率的平衡程度由居民儲蓄志愿影響資金供應曲線和企業投資 固定資產、廠房設備的期望利潤率程度影響需求曲線決議。此外也受政府財政政策和貨幣政策的影響。名義利率等于真實平衡利率加上通脹率。通常，我們只能直接得到名義利率， 我們必需經過通脹預期來推斷真實利率。任何證券的平衡期望收益率