1、. 資本運(yùn)營的啟示：德隆的成與失概括起來，德隆系成功的經(jīng)歷包括：利用經(jīng)濟(jì)政策、挖掘社會資源；創(chuàng)新經(jīng)營理念；依托資本運(yùn)營，培植核心能力；實施戰(zhàn)略整合，打造贏利模式；重視企業(yè)文化建立；重視與專業(yè)研究機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)及著名學(xué)者的合作。德隆系失敗的原因既有企業(yè)部的原因，也有外在的影響因素。企業(yè)部原因主要表現(xiàn)在：企業(yè)總體戰(zhàn)略并不明確；多元化經(jīng)營策略失當(dāng)；財務(wù)戰(zhàn)略失敗；公司部治理缺位；企業(yè)文化整合缺乏；整個集團(tuán)交易本錢過高；缺乏危機(jī)的應(yīng)急理念、應(yīng)急機(jī)制；不合理的鼓勵模式；部關(guān)聯(lián)交易等。外部的原因表現(xiàn)在：宏觀經(jīng)濟(jì)政策的緊縮；輿論的推波助瀾；缺乏良好的金融環(huán)境；其他的外在因素等。筆者認(rèn)為：對德隆系成功與失敗原因

2、解釋的文獻(xiàn)，具有一定的理論價值。但是，如果把解釋德隆系成功與失敗的文獻(xiàn)同時放在一起來看，存在很多矛盾。要使這些解釋具有合理性，就必須把它們納入一個理論的框架或體系之下。本文認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型應(yīng)該是解釋德隆系成敗理論框架的根底。但是，有關(guān)對德隆系成敗進(jìn)展研究的文獻(xiàn)對于現(xiàn)代公司治理仍然具有重要的啟示意義。如，防公司治理缺位；防企業(yè)鼓勵的異化；防控制權(quán)和剩余索取權(quán)過度偏離；企業(yè)的戰(zhàn)略要隨著市場的變化而相應(yīng)調(diào)整；要注重企業(yè)文化的整合；多元化經(jīng)營必須要與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相容；多元化經(jīng)營，要塑造主營業(yè)務(wù)；多元化不能蛻變盲目做大，企業(yè)的擴(kuò)不能沒有邊界；注重企業(yè)核心競爭力的培養(yǎng)；防舉債收購這把雙刃劍等。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期

3、的中國，宏觀經(jīng)濟(jì)總體上保持了快速的增長，一大批優(yōu)秀的企業(yè)家脫穎而出，無數(shù)個小企業(yè)成長為現(xiàn)代化的大型企業(yè)集團(tuán)。但是，也有許多企業(yè)在成長的過程中，由于宏觀層面上受到經(jīng)濟(jì)周期波動的影響，或者由于微觀層面上自身不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)開展對產(chǎn)業(yè)構(gòu)造升級的要求，或者由于違規(guī)經(jīng)營等原因而出現(xiàn)了財務(wù)危機(jī)。市場經(jīng)濟(jì)條件下的競爭機(jī)制，使得整個經(jīng)濟(jì)體系中，一些企業(yè)在上演著喜劇的同時，另外一些企業(yè)在上演著悲劇。更有甚者，一些企業(yè)成為喜劇與悲劇交織的集合體。無疑，德隆系是這種集合體的典型。德隆系的前身，1986年只是以400元在烏魯木齊注冊的一個小型彩色照片擴(kuò)印店。經(jīng)過短短18年的開展，到2004年，公司開展成為一個跨所有制、跨

4、行業(yè)、跨區(qū)域和跨國經(jīng)營的大型產(chǎn)業(yè)控股與金融控股集團(tuán)。其經(jīng)營的圍：一是控股與參股的實業(yè)企業(yè)有262家之多，涉及水泥到重型汽車、汽車零配件、農(nóng)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)等，其中正式控股的上市公司一度到達(dá)6家；二是德隆先后控股與參股了20家金融機(jī)構(gòu)，包括證券公司、租賃公司、信托公司、商業(yè)銀行等。其鼎盛時期，產(chǎn)業(yè)共跨越14個，控制資產(chǎn)達(dá)1200億元，根據(jù)德隆系的控制者唐氏兄弟曾屢次對外界表示，屬于德隆系自有的資產(chǎn)約300多億，一度成為中國最大的民營企業(yè)集團(tuán)唐立久、旭，2005。德隆的成長富有傳奇性。但這樣一個企業(yè)集團(tuán)，由于資金鏈的斷裂，不得不于2004年8月25日被中融資產(chǎn)管理公司進(jìn)展托管。德隆系是如何成長

5、的，又是如何崩潰的呢？一、德隆系成長經(jīng)歷的文獻(xiàn)述評德隆從一個微型的彩色擴(kuò)印店，經(jīng)過18年的努力，如何開展成為一個大型的現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)控股與金融控股集團(tuán)呢？為此，一些學(xué)者進(jìn)展了比擬深入的研究。總結(jié)起來，主要有以下幾個方面：1、利用經(jīng)濟(jì)政策、挖掘社會資源德隆系的開展得益于我國的宏觀政策以及地方政府單獨給予德隆系的支持與一些優(yōu)惠政策。得益于我國建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的決定，特別是政府賦予民營企業(yè)的寬松投資經(jīng)營環(huán)境以及配套的產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域開展政策、金融貨幣政策等凌杰，2003；建立，2004；王林，2006。德隆善于研究國家的經(jīng)濟(jì)政策，成立了專門的研究班子，聘請國外的著名研究機(jī)構(gòu)、專家，研究國家與地方

6、政策。通過正確理解和吃透政策，充分及時利用政策，在政策圍有效運(yùn)作，與政府一起共同開展經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)政府與企業(yè)雙贏。如德隆開展的特色農(nóng)業(yè)、開發(fā)的紅色產(chǎn)業(yè)是充分利用國家政策的表達(dá)；再如，德隆的一些資本運(yùn)營，行業(yè)整合、低本錢擴(kuò)運(yùn)作，也屢次成功有效地利用政策。建立2004曾推崇倍至地說：德隆選定傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、依托區(qū)域資源優(yōu)勢是對*相對優(yōu)勢認(rèn)知的結(jié)果，釋放國有企業(yè)存量是對中國社會轉(zhuǎn)型所造就的時機(jī)有著深刻認(rèn)識的結(jié)果，利用比擬優(yōu)勢進(jìn)入制造業(yè)則是對世界產(chǎn)業(yè)規(guī)律的把握。2、創(chuàng)新經(jīng)營理念德隆的成功源于德隆決策層經(jīng)營理念的創(chuàng)新，理念的創(chuàng)新使德隆在競爭中重塑了競爭規(guī)則，從而將競爭對手拋開建立，2004。概括為以下幾個方面：1

7、比擬優(yōu)勢理念。德隆決策者曾作出這樣的判斷：世界產(chǎn)業(yè)正向開展中國家轉(zhuǎn)移；中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)成熟，生產(chǎn)能力過剩；中國的勞動力廉價等。這為中國的企業(yè)帶來了機(jī)遇，所以德隆應(yīng)立足于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮在國際經(jīng)濟(jì)中的比擬優(yōu)勢，獲得經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的利益史丹，2001；建立，2004。2產(chǎn)業(yè)整合理念。德隆進(jìn)入傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的方式不是上增量，而是通過整合存量來到達(dá)控制產(chǎn)業(yè)的目的。德隆認(rèn)為，要整合一個產(chǎn)業(yè)，關(guān)鍵是要用一套好的管理模式使之提高。好的管理模式從哪里來呢？德隆認(rèn)為，在一個產(chǎn)業(yè)中選擇最好的企業(yè)和企業(yè)家作為收購對象。收購了這個企業(yè)，也就收購了這個行業(yè)最好的管理模式，然后再由這個企業(yè)用它的模式對整個產(chǎn)業(yè)進(jìn)展整合周永亮，

8、2002。3份額最念。許多企業(yè)追求利潤最大化，而德隆系則追求份額最大化，因此德隆在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)和產(chǎn)業(yè)選擇時具有強(qiáng)烈的份額意識。總裁唐萬里曾說：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的利潤比擬低，沒有份額的概念很難生存和開展，只有到達(dá)了一定的份額，你才有發(fā)言權(quán)，才能獲得理想的利潤。經(jīng)營傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要有資源概念，沒有資源，強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)體系便失去依托。因此，德隆講究對有限資源實現(xiàn)一定程度的壟斷和控制建立，2004。4成熟產(chǎn)業(yè)理念。德隆主要的投資力量放在成熟產(chǎn)業(yè)，如農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、金融業(yè)和旅游業(yè)，很少投入高科技產(chǎn)業(yè)。他們認(rèn)為高科技產(chǎn)業(yè)風(fēng)險大，是風(fēng)險投資的對象，而不是現(xiàn)金流的提供者和強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)體系的支撐者，進(jìn)展整合的空間較小史丹，2001；周永亮

9、，2002。5科學(xué)決策理念。德隆之所以能夠整合成功，是因為他們有很好的戰(zhàn)略投資意識。德隆有自己的戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)和調(diào)研機(jī)構(gòu)，同時又非常注意同其它研究機(jī)構(gòu)、科研院所的合作。無論是對戰(zhàn)略型企業(yè)還是財務(wù)型企業(yè)的投資，德隆都把市場調(diào)查與分析放在首位，從而有效地防止了投資的盲目性并最大限度地降低了風(fēng)險，提高了投資的有效性。6人力資本理念。德隆把人才視為人力資本，把引進(jìn)人才視為一種資本投入。德隆認(rèn)為，優(yōu)秀人才的技術(shù)、思想和行為能夠直接創(chuàng)造價值。在德隆，優(yōu)秀的人才倍受青睞。德隆的企業(yè)文化定位于企業(yè)家俱樂部，即尊重任何企業(yè)家，尊重任何文化，尊重和關(guān)心個人的開展要求，針對個人不同特點盡可能提供開展的舞臺唐萬里，20

10、03。7國際化理念。國際化理念是德隆進(jìn)展產(chǎn)業(yè)開展決策的一個根本依據(jù)。德隆選擇一個產(chǎn)業(yè)、投資一個工程，總是首先要從國際市場的需求和供給來思考其可行性，時刻著眼于國際分工。這種全球化觀念不同于許多企業(yè)走向國際市場的平面概念，而是一種俯視市場的立體概念。3、依托資本運(yùn)營，培植核心能力依托資本運(yùn)營，入主上市公司，對上市公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)展整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)構(gòu)造；通過對銷售網(wǎng)絡(luò)和銷售渠道的整合，擴(kuò)大上市公司產(chǎn)品在國和國際市場的占有率，形成規(guī)模化、壟斷性經(jīng)營，培植核心能力。這與其他企業(yè)從在境外建廠做起，慢慢創(chuàng)品牌、搶市場、滾動開展的做法不同。德隆認(rèn)為，戰(zhàn)略投資管理可以更快捷地樹立企業(yè)的市場優(yōu)勢，事半功倍地強(qiáng)化其核

11、心競爭力凌杰，2003。德隆曾自豪地說，自己所辦的企業(yè)是產(chǎn)業(yè)，所從事的事業(yè)是整合產(chǎn)業(yè)，通過資本運(yùn)營整合產(chǎn)業(yè)建立，2004。德隆的并購模式主要有兩類：一類是收購上市公司母公司的大局部股權(quán)，到達(dá)間接控制上市公司的目的；另一類是直承受讓上市公司大股東的股權(quán)，到達(dá)直接控制上市公司的目的。德隆超前實施產(chǎn)業(yè)整合策略，按整合產(chǎn)業(yè)原則制定企業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，通過資本運(yùn)營，形成完整的以資本為紐帶的產(chǎn)業(yè)鏈，形成集團(tuán)的核心競爭力周永亮，2002。這種產(chǎn)業(yè)開展模式符合現(xiàn)代投資理論和國外的實踐，也是德隆集團(tuán)能在短短的時間，由一家微型民營企業(yè)迅速開展成中國民營企業(yè)的航空母艦的成功秘訣之一。4、進(jìn)展戰(zhàn)略整合，打造贏利模式經(jīng)過多

12、年的實踐，德隆形成了清晰的戰(zhàn)略思路，即：以資本運(yùn)作為紐帶，通過企業(yè)并購，整合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)引進(jìn)新技術(shù)、新產(chǎn)品，增強(qiáng)其核心競爭能力；同時在全球圍整合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市場與銷售通道，積極尋求戰(zhàn)略合作，提高中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的市場占有率和市場份額，以此重新配置資源，謀求成為中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)新價值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者，推動民族傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的復(fù)興。德隆在此根底上形成了自己的戰(zhàn)略理念：以商業(yè)精英俱樂部的經(jīng)營形式，致力于整合中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，成為世界級影響力的戰(zhàn)略投資公司建立，2004。戰(zhàn)略管理這一戰(zhàn)略定位表達(dá)了德隆公司有別于其它公司的獨特性。5、重視企業(yè)文化建立德隆的企業(yè)文化建立主要包括體制性企業(yè)文化、管理性企業(yè)文化和經(jīng)營性

13、企業(yè)文化三方面唐萬里，2003。在體制性企業(yè)文化方面，由于德隆的開展主要靠的是資本運(yùn)營的模式，這樣大量的重組與并購之后，必然面臨不同色彩的企業(yè)文化沖突，所以德隆推崇企業(yè)家俱樂部式的文化。包括，充分尊重和包容原有的不同風(fēng)格的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的能力與個性，同時不斷著手培養(yǎng)和獵選適應(yīng)德隆企業(yè)開展需要的優(yōu)秀人才，公司部形成良好的職業(yè)經(jīng)理機(jī)制。企業(yè)家與俱樂部的結(jié)合，是德隆企業(yè)文化不斷創(chuàng)新的結(jié)果。德隆屢次說明建立世界級企業(yè)家俱樂部的想法。在管理性企業(yè)文化方面，德隆力求在推進(jìn)管理制度化的同時，發(fā)揮個人的主觀能動性與創(chuàng)新精神，在管理者層面，切實貫徹責(zé)任與權(quán)利相結(jié)合的對稱性管理理念。在被管理者層面，推行管理制度與人本主

14、義有效結(jié)合的契約化人本主義管理理念。德隆的管理性企業(yè)文化是德隆的企業(yè)管理制度和契約化人本主義管理理念共同構(gòu)成的。在經(jīng)營性企業(yè)文化方面，德隆注重借助資本經(jīng)營手段，構(gòu)造協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)合作競爭時代的雙贏理念。德隆企業(yè)文化建立的重點突出了尊重人、培養(yǎng)人、從而造就了強(qiáng)大的人力資本，形成了謀求共同開展的、充滿人性化管理特色的企業(yè)文化。6、重視與專業(yè)研究機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)及著名學(xué)者的合作德隆是很重視戰(zhàn)略先行的企業(yè)德林，2004。許多業(yè)務(wù)的擴(kuò)與運(yùn)營都是與一些國著名高等院校和研究機(jī)構(gòu)合作而完成的。德隆的許多戰(zhàn)略都是請國外著名戰(zhàn)略咨詢機(jī)構(gòu)規(guī)劃的，如安達(dá)信、麥肯錫、羅蘭貝格等，德隆聘請它們所花費的費用上億元之多。此外，

15、德隆還聘請了國不少著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家為其出謀劃策，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對德隆系評價甚高，如資本運(yùn)作的高手、資本的聚合效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)與資本結(jié)合的典、善于把開展實業(yè)與資本運(yùn)作相結(jié)合、新生代民營經(jīng)濟(jì)的代表、中國需要德隆等淮，2001；鐘朋榮，2001；中國社會科學(xué)院欠興旺研究中心，2002。此外德隆還有自己的研究中心，如中企資產(chǎn)管理*公司，友聯(lián)戰(zhàn)略管理中心*公司等，整個研究團(tuán)隊擁有200多名金融專家與100多位行業(yè)分析專家，名噪一時。二、德隆系失敗原因的文獻(xiàn)述評德隆曾是中國最大的民營企業(yè)，曾是中國產(chǎn)融混業(yè)經(jīng)營的先鋒，是中國資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)整合方面的典，其在資本市場長袖善舞數(shù)年，終因擴(kuò)過度、超出自身的承受能力引發(fā)資金鏈斷

16、裂而轟然倒塌，激起了市場深深的反思。按照郎咸平2004的說法，德隆系末路具有在的必然性。德隆系崩潰的原因是多方面的，可分為兩大類：一是企業(yè)部原因，二是企業(yè)外部原因。下面對其進(jìn)展簡單綜述。企業(yè)部原因，可總結(jié)為以下九個方面：1、企業(yè)總體戰(zhàn)略并不明確德隆的總體戰(zhàn)略是以產(chǎn)業(yè)整合，創(chuàng)造中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)新價值為己任，通過產(chǎn)業(yè)整合改善產(chǎn)業(yè)構(gòu)造，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競爭力以獲取長期的利益回報和企業(yè)的可持續(xù)開展，但事實上德隆系的總體戰(zhàn)略并不明確唐立久，2005；史佳卉，2005。1德隆實現(xiàn)這一戰(zhàn)略的模式是以產(chǎn)業(yè)和金融為兩翼，互相配合，共同前進(jìn)，最終實現(xiàn)企業(yè)的做大做強(qiáng)。此外，這種模式本身就存在著固有的缺陷：實業(yè)與金融性質(zhì)不同，產(chǎn)

17、業(yè)整合產(chǎn)生效益的速度一般慢于金融，因而就會產(chǎn)生構(gòu)造差異，構(gòu)造失衡就會引發(fā)風(fēng)險。2企業(yè)總體戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)置于業(yè)務(wù)開展戰(zhàn)略之上，但實際運(yùn)作中德隆卻全部圍繞著融資并購新的強(qiáng)大融資平臺增發(fā)、擔(dān)保、抵押、質(zhì)押、信用再融資進(jìn)展更大的并購產(chǎn)業(yè)整合的模式螺旋式進(jìn)展，致使其過于倚重金融一翼來開展孟姍娜，2006；祝春山、雪云，2007。3德隆實現(xiàn)這一戰(zhàn)略的概念鏈條是并購交易完成銷售額增加利潤增加股價上漲價值提升被并購交易完成。這看似完整，實則遺漏了價值創(chuàng)造過程的重要環(huán)節(jié)。價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)的遺漏，使其戰(zhàn)略理論鏈條立刻失去邏輯關(guān)系史高飛、鵬等，2006。4總體戰(zhàn)略缺乏動態(tài)修正。例如，2003年德隆面臨因政府宏觀調(diào)控而引發(fā)的資

18、金鏈斷裂危機(jī)時，并沒有采取放慢擴(kuò)速度的策略，反而短融長投，擴(kuò)大了風(fēng)險。2、多元化經(jīng)營策略失當(dāng)?shù)侣∽叩氖钱a(chǎn)融資本相結(jié)合的多元化道路，其根本特色是推行戰(zhàn)略管理理念，充分利用資本市場功能，采取并購的規(guī)模擴(kuò)方式，通過買殼上市和借助資本市場、貨幣市場的相互融通，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和規(guī)模擴(kuò)，上市公司群和金融機(jī)構(gòu)群是德隆依賴的兩大支撐體系，但是，德隆的多元化經(jīng)營策略明顯失當(dāng)美華，2005。1多元化戰(zhàn)略可能給企業(yè)創(chuàng)造價值，但任何戰(zhàn)略創(chuàng)造的價值都遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)中的收益遞減規(guī)律。這意味著，每一次業(yè)務(wù)的增加或多元化所產(chǎn)生的邊際附加值趨于減少。此外,隨著多元化程度的提升，總邊際管理本錢趨于升高。因此，多元化構(gòu)造具有一個臨界點，

19、在該點上，邊際附加值等于邊際管理本錢，企業(yè)到達(dá)最優(yōu)的多元化構(gòu)造Coase,1937。當(dāng)其規(guī)模超過臨界點之后，其邊際附加值就會小于邊際管理本錢，德隆經(jīng)營的后期，已經(jīng)超過了臨界點唐立久，2005。2多元化策略的理論根底在于投資組合理論。該理論認(rèn)為，多元化投資可以分散風(fēng)險，但它是建立在所選擇的投資工程不能完全正相關(guān)的前提之下的。德隆在實施多元化策略時，目標(biāo)蛻變?yōu)樽龃螅晃蹲非鬅o節(jié)制的并購擴(kuò)，至于這些行業(yè)之間是否具有互補(bǔ)性，企業(yè)則沒有進(jìn)展研究鐘朋榮，2006。3德隆收購的多是低市盈率的資產(chǎn)，把其控股的金融機(jī)構(gòu)作為自身的融資平臺，在其資本運(yùn)作中，構(gòu)建資本市場銀行信貸個人機(jī)構(gòu)理財實業(yè)股權(quán)投資的循環(huán)資金鏈，

20、進(jìn)展產(chǎn)業(yè)整合和金融控股公司的締造。因此，一旦遭遇外部沖擊，就會釀成巨大的金融風(fēng)險。從以上的文獻(xiàn)可以看出，德隆多元化失敗的根源在于：第一，它沒能建立任何產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與財務(wù)優(yōu)勢；第二，它未能對進(jìn)入的每一個領(lǐng)域很好地控制，沒有實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，沒有培育起核心產(chǎn)業(yè)；第三，它僅僅抓住了具有誘惑力的投資時機(jī)和產(chǎn)業(yè)整合機(jī)遇，卻無視公司高速成長帶來的潛在風(fēng)險。第四：它單純地依靠資金進(jìn)展擴(kuò)，無視了商業(yè)本身的運(yùn)作模式，無視了對企業(yè)資源的整合和管理水平的提升。3、財務(wù)戰(zhàn)略失敗1投資策略。德隆系對長、中、短期投資組合的構(gòu)造把握欠佳，對資金回收時間的把握更不到位。其整合的是投入大、見效慢、回收周期長的傳統(tǒng)制造業(yè)，但卻沒有對它們

21、配合短期工程，以理順資金回流，這就嚴(yán)重地影響了企業(yè)資產(chǎn)的流動性；此外，其對投資回收期較長的工程也沒有拉開投資時間，這就難以保證資金的順利回收捷、王世宏，2005。2融資策略。德隆獲得資金的途徑有四條：第一，并購上市公司，從股市通過配股增發(fā)等獲得資金。第二，利用持有的法人股抵押貸款；第三，利用上市公司的信譽(yù)與其他公司互保貸款；第四，借助金融機(jī)構(gòu)，挪用保證金、信托資金、違規(guī)吸納巨額民間資金王林，2006。除第一種融資渠道外，后三種融資渠道均是短期融資，德隆用短期融資去投資長期相關(guān)產(chǎn)業(yè)，結(jié)果所涉產(chǎn)業(yè)不能在中短期提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和資本收益。此外，德隆融資有一大特點，即其每筆負(fù)債都因信用擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押擔(dān)

22、保或資產(chǎn)抵押擔(dān)保而與另一家具有股權(quán)關(guān)系的企業(yè)發(fā)生聯(lián)系史佳卉，2005；秉祥，2006。這一方面使得一家企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險直接或間接地與多家企業(yè)相聯(lián)，從而將單個風(fēng)險連接成了系統(tǒng)風(fēng)險，形成了風(fēng)險傳遞鏈。更為可怕的是，這一鏈條最終集結(jié)在金融機(jī)構(gòu)，通過證券公司、信托公司直接與股票二級市場嚴(yán)密相連。因此，只要股市稍有震蕩，整個資金鏈就會陷入斷裂的困境。3投融資策略匹配失調(diào)。德隆采取短融長投的策略，按照金融學(xué)的相關(guān)理論，短融長投策略假設(shè)想獲得成功，必須滿足以下條件威廉.夏普等，1999；博迪，2005：自身擁有足夠的現(xiàn)金流以備日常運(yùn)營之需；精心安排好投資工程組合以錯開投資時間；拉開投資時間以使間歇期產(chǎn)生足夠的

23、現(xiàn)金流。而德隆的現(xiàn)實卻是：瘋狂擴(kuò)，取得資金主要用于進(jìn)一步并購；所投工程沒有產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，巨額的管理費用和融資本錢卻不斷吞噬著企業(yè)的現(xiàn)金流，致使企業(yè)現(xiàn)金入不敷出；全部資金用于戰(zhàn)略性投資工程，卻沒有配合財務(wù)性投資工程，對于投資回收期較長的工程也沒有錯開投資時間。德隆無視投資周期、融資周期與金融擴(kuò)之間的匹配協(xié)調(diào)，單單依靠融資輸血而無視培育自身造血機(jī)能，這違背其創(chuàng)造價值的初衷，并終因規(guī)模擴(kuò)超出其自身實力而崩潰雙達(dá)，2005；美華，2005。4、公司部治理缺位家族企業(yè)的性質(zhì)導(dǎo)致德隆公司治理的缺位唐立久，2005；易暢、一弛，2006。作為家族企業(yè)，德隆系的核心決策權(quán)來自德隆國際。德隆董事局雖然下設(shè)了

24、德隆國際執(zhí)委和友聯(lián)執(zhí)委，分管實業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，但實際上整個德隆只有唐萬新一人完全清楚實業(yè)和金融的運(yùn)營狀況。許多重大決策往往都由董事長一個人說了算，即使部進(jìn)展研討也只能是在董事長的決策之上進(jìn)展補(bǔ)充和修正，其他的董事職位形同虛設(shè)。這種一股獨大、一人獨斷的局面，使得董事會難以真正監(jiān)管企業(yè)的經(jīng)營決策，難以維護(hù)其他股東和集團(tuán)整體的利益。公司治理的不健全直接造成了控制環(huán)境的不完善，德隆董事局中沒有設(shè)立審計委員會，致使部控制完全流于形式，對控制的監(jiān)管則更是無從談起易暢、一弛，2006。5、企業(yè)文化整合缺乏德隆始終倡導(dǎo)企業(yè)家俱樂部的管理模式，各種信息說明，德隆收購或者兼并其他公司之后，德隆對企業(yè)文化的整合觀

25、念不到位，整合的力度顯然缺乏。主要是德隆產(chǎn)業(yè)過于龐大與繁雜，各種文化混到一起，整合難度可想而知；而且企業(yè)文化的成型需要時間，需要長久的磨合與積淀。同時，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的觀念對企業(yè)文化的建立也影響很大，德隆過分迷信國外知名的咨詢公司與專家，而對其是否了解中國國情、是否適合中國企業(yè)開展、是否符合中國企業(yè)文化等考慮不多。這種盲目、急躁、冒進(jìn)的做法，使其操作過程與企業(yè)文化背道而馳，難以效勞于企業(yè)整合產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)造價值的經(jīng)營理念王林，2006。6、整個集團(tuán)交易本錢過高(1)盲目多元化導(dǎo)致交易本錢增加德隆在多元化過程中，無視了對企業(yè)核心競爭力的建立，企業(yè)的核心落在擴(kuò)與再擴(kuò)上，收購兼并的企業(yè)不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流捷、

26、王世宏，2005。此外，德隆多元化的面太寬、速度太快，觸角延伸到很多與其原來業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模界限與企業(yè)自身不相適應(yīng)，產(chǎn)業(yè)的互補(bǔ)性不強(qiáng)，德隆的原有產(chǎn)業(yè)及后并購的產(chǎn)業(yè)沒有一個開展到足以對所有產(chǎn)業(yè)有所影響的程度祝春山、雪云，2007。因為沒有主營業(yè)務(wù)，德隆無法保證一個穩(wěn)定的利潤源，從而為企業(yè)運(yùn)營造成巨大的不確定性，這種不確定性要求企業(yè)做出風(fēng)險補(bǔ)償；而且，因為各業(yè)務(wù)領(lǐng)域不分側(cè)重，就無法判定哪個領(lǐng)域的管理方法更加有效，不得不實行不同的管理方法，各種管理方法的摩擦沖突為企業(yè)帶來很多無形的損失，使企業(yè)承當(dāng)了大量的轉(zhuǎn)換本錢顧清峰、梁維，2007；王林，2006。(2)復(fù)雜的組織構(gòu)造導(dǎo)致交易本錢增加

27、德隆系部管理的組織形態(tài)為M型(多元構(gòu)造)，M型構(gòu)造是一種分權(quán)式構(gòu)造多納德海等，2001。其優(yōu)點是高層經(jīng)理得以擺脫日常經(jīng)營工作，集中精力于戰(zhàn)略性經(jīng)營決策。但是從交易本錢的角度來看，也存在著不利的一面。M型構(gòu)造橫向上由于機(jī)構(gòu)的重復(fù)設(shè)置，造成了管理人員的增加和管理本錢的上升，此外，橫向的交流和溝通較少，使得公司不得不在協(xié)調(diào)方面承當(dāng)大量交易本錢。從縱向關(guān)系看，M型構(gòu)造是一種層級構(gòu)造，這種層級構(gòu)造使企業(yè)管理環(huán)節(jié)變長，為企業(yè)的管理增加了復(fù)雜性。Williamson1991指出，在層級構(gòu)造中，上級和下級的信息在傳遞中將逐級損失，即科層的控制損失。這將導(dǎo)致企業(yè)的平均本錢隨著規(guī)模的擴(kuò)大而遞增。德隆系的盲目擴(kuò)無疑

28、使得企業(yè)組織構(gòu)造過于龐雜，增加了科層的控制損失。(3)缺少核心企業(yè)文化導(dǎo)致交易本錢增加德魯克1987認(rèn)為，企業(yè)文化對于團(tuán)隊凝聚力和創(chuàng)造力的影響是不言而喻的，當(dāng)企業(yè)在多元化過程中受多重文化的挑戰(zhàn)時，為了減少由于文化摩擦而帶來的交易本錢，必須要建構(gòu)自己的核心文化和價值觀。前已述及，德隆部的企業(yè)文化整合嚴(yán)重缺乏，缺少核心文化。德隆追求的是企業(yè)家俱樂部的文化模式，說到底是一種放任和自由的模式。多種文化的沖突，加大了由于文化摩擦而帶來的交易本錢。7、缺乏危機(jī)的應(yīng)急理念、應(yīng)急機(jī)制由于德隆系以前的開展相對順暢，公司開展的戰(zhàn)略層面對于危機(jī)的防不夠重視，因此就不存在比擬完整的危機(jī)管理方案、管理預(yù)案和預(yù)算吳永鋒、

29、子勇等，2007。這樣，就不能及時預(yù)見危機(jī)的降臨并進(jìn)展預(yù)防，在危機(jī)降臨之后也沒有能力處理危機(jī)，即遏止危機(jī)的急劇擴(kuò)大并降低危機(jī)的損失以及涉及圍。這樣，也就不難理解當(dāng)?shù)侣∥C(jī)到來的時候，有一種束手無策的感覺王林，2006。8、不合理的鼓勵模式在德隆系鼎盛時期，有幾十個投資團(tuán)隊，各有特色與差異。德隆對工程團(tuán)隊的鼓勵，采用成功的團(tuán)隊就成為被收購或者被兼并企業(yè)的管理者，這加強(qiáng)了團(tuán)隊收購兼并企業(yè)的動力。為此，不少團(tuán)隊努力尋找適宜的對象，不惜以美化工程的各種指標(biāo)來獲得決策層的青睞，促成不是很適宜的收購或者兼并，造成資源的不合理配置唐立久，2005。在此種鼓勵模式下，大量的團(tuán)隊可能使用各種不正當(dāng)手段，控制被購

30、并的企業(yè)來滿足一小局部人的利益，甚至用高工資、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等手段滿足自己團(tuán)體的利益鐘朋榮，2006；王林，2006。9、部關(guān)聯(lián)交易從理論上講，部關(guān)聯(lián)交易可以躲避法律特別是稅法上的限制、進(jìn)展關(guān)聯(lián)貸款與擔(dān)保等，有助于實現(xiàn)一體化與協(xié)同效應(yīng)。但是關(guān)聯(lián)交易存在委托代理問題，這與個人利益相聯(lián)系，不正當(dāng)?shù)牟筷P(guān)聯(lián)交易，也可能產(chǎn)生負(fù)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生大量風(fēng)險。在德隆系部，存在著常人難以覺察的大量的關(guān)聯(lián)交易德林，2004；吳永鋒、子勇等，2007。由于我國金融機(jī)構(gòu)實行分業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管部門間監(jiān)管信息缺乏溝通，當(dāng)母公司以其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作抵押取得銀行貸款后，貸款給公司管理層中不守法者注冊的影子公司或私人公司，影子公司或私人公司又

31、投資控股與母公司毫無關(guān)系的其他公司，這就加大了風(fēng)險。德隆系的崩潰除了自身的原因外，外部的原因也是不容無視的，可以主要歸納為以下四個方面：1、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的緊縮2003年下半年開場，中央政府實施嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，緊縮銀根，減少相關(guān)工程的審批，限制局部行業(yè)的過熱投資。緊縮實施的結(jié)果對德隆系造成很大的影響。表現(xiàn)在：一是簡單的信用擴(kuò)受阻，資金更加緊；二是股市下跌，德隆系老三股從2003年下半年開場不斷下跌，市值縮水，作為抵押物或者質(zhì)押物的股票的融資能力降低，直接影響資金鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)；三是在宏觀調(diào)控下，銀行外部與部出現(xiàn)風(fēng)險預(yù)警，加強(qiáng)貸款的回收，同時也加強(qiáng)對抵押物與質(zhì)押物的檢查，德隆系在2003年下半年與200

32、4年不斷發(fā)布抵押與質(zhì)押公告，德隆貸款受阻。在這種情況下，也助長了德隆違規(guī)融資操作。2、輿論的推波助瀾德隆的成功有學(xué)者很大的功績，對其模式的推崇，成為不少企業(yè)學(xué)習(xí)的典范，德隆因此也能夠加速擴(kuò)。但是在德隆快速擴(kuò)之后，一些學(xué)者開場質(zhì)疑德隆的擴(kuò)模式，特別是經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平2001對德隆系的特別關(guān)注與批評見諸報端，使媒體也開場從多個層面對德隆系把握與分析，也給公眾一個比擬全面的認(rèn)識德隆系的時機(jī)。輿論危機(jī)引發(fā)了經(jīng)營危機(jī)，一系列的恐慌行為如多米諾骨牌一樣影響著整個德隆系蔡恩澤，2004；曉，2005；邵青、軍巖，2006；王林，2006等。一些機(jī)構(gòu)與相關(guān)的管理部門也開場認(rèn)識到德隆系可能存在的問題。首先是證券監(jiān)

33、管部門從2003年開場停頓德隆系上市公司的配股與增發(fā)；其次，一些商業(yè)銀行也停頓向德隆系發(fā)放新的貸款，并加速回收的步伐；還有，大量企業(yè)與個人對德隆系喪失信心，屢次出現(xiàn)擠兌的局面。這些對德隆系的打擊很大，加速了德隆系的崩潰。3、缺乏良好的金融環(huán)境中國金融系統(tǒng)至今仍以方案管理為根底、以控制市場為原則，從歷史上看，一旦經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了拐點，金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的大規(guī)模系統(tǒng)性違約是導(dǎo)致企業(yè)危機(jī)的重要因素。經(jīng)濟(jì)政策的突然變化往往是脆弱的民營企業(yè)最先受到傷害，它們要為國家鼓勵的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)注資輸血(邵青、軍巖，2006)。巴曙松2007、剛2007等認(rèn)為，由于缺乏有效的金融支持，我國民營企業(yè)的融資渠道一直不暢，融資

34、渠道的短缺也是造成德隆失敗的重要原因。4、其他的外在因素邵青、軍巖2006)認(rèn)為官商結(jié)合的文化環(huán)境也助長了德隆系短融長投的思維。認(rèn)為德隆系的資本構(gòu)造、資金構(gòu)造靠的是短融長投來實現(xiàn)的，這極易導(dǎo)致其融資手段與方法出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象，而監(jiān)管者屢次視而不見，助長了德隆系短融長投的思維。王林2006認(rèn)為德隆系與各地政府的關(guān)系曖昧，未能在危機(jī)降臨時獲得當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑喾矗鞯卣褂梅沙绦虿榉饣蛘弑Ｈ敭a(chǎn)的行動在德隆系出現(xiàn)危機(jī)以后急速涌現(xiàn)，這也加速了對德隆系資金鏈的卡壓，使本來緊的資金鏈條迅速斷裂。王林2006還認(rèn)為，德隆系與公眾溝通缺乏，信息發(fā)布不夠、不及時，使外部對德隆造成一些誤解，外界多以為德隆僅

35、僅是做莊股票，而無視德隆有巨大的實業(yè)支撐。債權(quán)人不清楚德隆的實際狀況，當(dāng)?shù)侣≡庥鑫C(jī)的時候，債權(quán)人對其信心缺乏，加速了危機(jī)的產(chǎn)生。以上對于德隆系成功與失敗進(jìn)展總結(jié)的文獻(xiàn)，是學(xué)者從不同的角度對德隆系成功與失敗原因的解釋，具有一定的理論價值。如果只孤立地去看德隆系的成功經(jīng)歷與失敗原因的解釋，這些解釋是比擬合理的。但是，如果把解釋德隆系成功與失敗的文獻(xiàn)同時放在一起來看，存在很多矛盾。那就是，許多解釋既是德隆系成功的原因，也是德隆系失敗的原因，這明顯是不合理的。在筆者看來，要使這些解釋具有合理性，就必須把它們納入一個理論的框架或體系之下。德隆18年的歷史，經(jīng)歷了中國經(jīng)濟(jì)體制的巨變，經(jīng)歷了中國金融體制的

36、巨變。在這個過程中，中國的制度環(huán)境、中國人的風(fēng)險意識、中國人的國際視野、中國的資本市場、中國政府的調(diào)控與監(jiān)管能力等，均發(fā)生了巨大的變化，這些都是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要特征。無疑，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型應(yīng)該是解釋德隆系成敗理論框架的根底。但是，以上對德隆系成敗的研究文獻(xiàn)對于現(xiàn)代公司治理仍然具有重要的參考價值。三、德隆系成敗的啟示德隆系雖然崩潰了，但是德隆系許多成長的經(jīng)歷仍然值得借鑒。例如，德隆善于研究經(jīng)濟(jì)政策、挖掘社會資源；創(chuàng)新經(jīng)營理念；依托資本市場，進(jìn)展資本運(yùn)作；實施戰(zhàn)略整合；尊重人力資本的價值；重視研究與咨詢等，這些都是現(xiàn)代企業(yè)管理值得學(xué)習(xí)的。在此重點從以下幾個方面進(jìn)展分析德隆系崩潰的啟示。1、防公司治理

37、缺位在德隆開展的后期，德隆的高層已經(jīng)開場意識到德隆的問題。其中公司的7位董事屢次建議按規(guī)定申請金新信托破產(chǎn)，但唐萬新一意孤行，以一敵七的姿態(tài)力排眾議保金新信托，也就發(fā)生了后來出現(xiàn)的變相非法吸收公眾存款一說。唐萬新的乾綱獨斷并非偶然，當(dāng)?shù)侣∶鎸χ卮鬀Q策時，經(jīng)常是董事局代替股東會，執(zhí)委代替董事局，最終由唐萬新做決定。從德隆的開展史來看，唐萬新的個性極度膨脹，英雄主義反過來成了德隆的致命傷。與此形成鮮明對照的是，國企業(yè)中的執(zhí)行者個性往往無法得到成認(rèn)，難以擺脫整體性思維的定勢，因而決策者與執(zhí)行者的關(guān)系可以簡單地看做個性整體性的關(guān)系。在西方文化背景的管理環(huán)境中，人們的個性色彩普遍較濃，管理者與執(zhí)行者的關(guān)

38、系可以簡單化為個性個性的關(guān)系。在商業(yè)行為中執(zhí)行者可以選擇不執(zhí)行，而他一旦選擇執(zhí)行，必須做到?jīng)]有任何借口，這既是對決策者個性的成認(rèn)，也可以使執(zhí)行者在另一個價值取向中實現(xiàn)自己的個性。而在我國的管理環(huán)境中，傳統(tǒng)文化中的大一統(tǒng)思想使得決策者的個性可以極度放大。管理者與執(zhí)行者相比擬，后者處于弱勢地位，管理者的正統(tǒng)地位則是不容疑心的。在個性整體性的關(guān)系中，執(zhí)行者與管理者在一對一的情況下雖然處于弱勢，但是他不難與自己同樣處于弱勢地位的同類產(chǎn)生同病相憐之類的共鳴。管理者又不可能事事身體力行，總要依靠別人去執(zhí)行。權(quán)力圍越大，所要依靠的執(zhí)行者也就越多。而他所要依賴的執(zhí)行者們一旦聯(lián)合起來，就可以形成一股巨大的力量，

39、不僅會使他顧此失彼，而且可能喪失控制整體的能力。對于管理者而言，將管理者與執(zhí)行者個性整體性的關(guān)系變?yōu)檎w性整體性的關(guān)系，這是符合邏輯的。在執(zhí)行者整體性思維慣性一時難以改變的情況下，管理者違背了這個邏輯，必將在實踐中碰釘子。這就要求管理者從個性出發(fā)轉(zhuǎn)變?yōu)閺恼w性出發(fā)，也符合管理者駕馭全局的愿望，但是要真正做到這一點并非易事。從唐萬新做實業(yè)的歷程來看，德隆敗因中最顯而易見的是，重蹈覆轍。假設(shè)在德隆遇到一次挫折的時候，唐萬新能夠冷靜下來，也不至于在錯誤的方向上越走越遠(yuǎn)。由此也可以看出，執(zhí)行不力從外表上看，問題出在組織中的執(zhí)行，而根源卻不在此。當(dāng)然，這些問題的解決沒有制度保證，是難以從根本上解決問題的

40、。對于管理者而言，首先，通過公司治理使得管理者形成整體性思維，從道德自律變?yōu)槌绦蛏系谋匦拚n，服從大局從自身做起，從長計議;其次，通過公司治理在管理者與執(zhí)行者之間進(jìn)展有效地溝通，對決策與執(zhí)行進(jìn)展雙向監(jiān)視，維護(hù)獎懲制度的權(quán)威和公正;再次，通過公司治理對企業(yè)管理環(huán)境進(jìn)展綜合治理，形成安康的企業(yè)文化。2、防企業(yè)鼓勵的異化現(xiàn)代企業(yè)的成功與有效的鼓勵機(jī)制是分不開的。而且由于現(xiàn)代集團(tuán)公司規(guī)模過于龐大，子公司、公司巨多。如果全部由集團(tuán)公司管理，管理幅度必然過大，很難保證效率。因此，集團(tuán)管理往往采取授權(quán)或者分權(quán)管理的方法。為了保證經(jīng)理人員努力工作，實現(xiàn)集團(tuán)價值最大化，往往采取對經(jīng)理進(jìn)展鼓勵的策略。但是，如果集團(tuán)

41、控機(jī)制不完善，監(jiān)視不到位，可能會產(chǎn)生鼓勵異化現(xiàn)象。第一種現(xiàn)象是經(jīng)理過分美化投資工程。前已提及，在德隆系鼎盛時期，德隆對幾十個投資團(tuán)隊的鼓勵，采用成功的團(tuán)隊成為被收購或者被兼并企業(yè)的管理者，這加強(qiáng)了團(tuán)隊收購兼并企業(yè)的動力。為此，不少團(tuán)隊努力尋找適宜的對象，不惜以美化工程的各種指標(biāo)來獲得決策層的青睞，促成不是很適宜的收購或者兼并，造成資源的不合理配置。導(dǎo)致大量的團(tuán)隊使用各種不正當(dāng)手段，控制被購并的企業(yè)來滿足一小局部人的利益，甚至用高工資、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等手段滿足自己團(tuán)體的利益。第二種現(xiàn)象是會計行為異化。在現(xiàn)實的鼓勵模式中，職業(yè)經(jīng)理的報酬往往與會計收益掛鉤，會計收益在一定程度上又受會計行為的影響，因此，子

42、、公司管理層便有可能通過會計選擇行為來進(jìn)展盈余管理，即管理層為獲得個人利益而對企業(yè)財務(wù)報告進(jìn)展有目的的干預(yù)，會導(dǎo)致契約關(guān)系人利益、財富的重新分配。當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為適度的盈余管理行為有利于公司財富、價值的最大化。然而，有越來越多的證據(jù)說明，盈余管理行為與管理人員的時機(jī)主義動機(jī)直接相關(guān)Schipper，1992，實現(xiàn)自身效用最大化。WattsandZimmerman1998的研究說明，在采用盈余根底的報酬契約企業(yè)中，經(jīng)理確有動機(jī)采取使其報酬最大化的會計政策；Healy1999的研究發(fā)現(xiàn)，在存在上下限的經(jīng)理獎金方案中，假設(shè)當(dāng)期盈利高于上限，則經(jīng)理人有動機(jī)降低當(dāng)期盈余，以防止永遠(yuǎn)喪失這局部紅利；假設(shè)

43、當(dāng)期盈利低于下限，則管理層有可能采取洗大澡bigbath的行為，即進(jìn)展巨額沖銷。只有在當(dāng)期盈利目標(biāo)介于上下限之間時，經(jīng)理才有鼓勵增加盈利以使其剛好等于上限。對會計行為異化的現(xiàn)象，目前還沒有很好的解決措施。但解決問題的方向主要是圍繞提高子、公司管理層進(jìn)展財務(wù)報告舞弊的時機(jī)本錢、加強(qiáng)部審計力度。3、防控制權(quán)和剩余索取權(quán)過度偏離現(xiàn)在的一些企業(yè)集團(tuán)在擴(kuò)開展的過程中，為了獲取擴(kuò)資本，通過企業(yè)收購、并購，構(gòu)筑了龐大的資本網(wǎng)絡(luò)，并運(yùn)用高本錢、高風(fēng)險的股權(quán)融資模式，追逐資本收益。最后資本網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險,風(fēng)險失控，資金鏈斷裂導(dǎo)致企業(yè)迅速衰亡。筆者認(rèn)為，這些集團(tuán)的控制權(quán)與剩余索取權(quán)相背離是其風(fēng)險的主要原因之一。

44、現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為剩余索取權(quán)與控制權(quán)的對應(yīng)是企業(yè)效率最大化的必要條件。各國公司治理的實踐說明，控制權(quán)和剩余索取權(quán)過度偏離,使位于金字塔頂端的終極控股股東更偏好于控制權(quán)收益，而且由于這種股權(quán)構(gòu)造的特殊性，控股股東擁有絕對的控制權(quán)，其他股東無法通過用手投票來約束控股股東的侵害行為，降低了公司治理的效率。大股東通過金字塔持股、穿插持股等方式在公司中獲得足夠的控制權(quán)的同時，實際擁有的現(xiàn)金流卻遠(yuǎn)小于投票權(quán)，這就必然加大了公司治理的風(fēng)險。因此，控制權(quán)和剩余索取權(quán)過度偏離的股權(quán)構(gòu)造是影響企業(yè)集團(tuán)治理效率的重要因素。從披露的德隆系與其核心控股子公司之間進(jìn)展的關(guān)聯(lián)交易信息，可以從一定程度上了解德隆集團(tuán)母公司與各控

45、股子公司之間的代理本錢問題，以及所蘊(yùn)涵的集團(tuán)公司治理風(fēng)險。德隆系的三個核心上市公司對外擔(dān)保額度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常擔(dān)保額的上限，即公司對外擔(dān)保額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了最近會計年度合并報表凈資產(chǎn)的50%，另外，三家公司全部存在著大股東資金占用情況。從三家公司的股權(quán)構(gòu)造來看，它們都是集團(tuán)母公司的第一層子公司，終極控股股東的控制權(quán)收益與剩余索取權(quán)的偏離度接近3倍的水平，可是控股股東為了控制權(quán)收益卻給上市子公司造成了很大的金融風(fēng)險。則，對股權(quán)控制鏈上層次較低的子公司，可能造成的金融風(fēng)險就可見一斑了。目前我國資本市場監(jiān)管機(jī)制尚不健全，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期各種體制建立不夠完善，控制權(quán)和剩余索取權(quán)的過度偏離，會導(dǎo)致集團(tuán)公司終極控股股

46、東可獲取的控制權(quán)收益和所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險極其不對稱，控股股東更加偏好于控制權(quán)收益，加大了控制權(quán)收益和風(fēng)險的偏離。可以說，為了獲取高額的控制權(quán)收益是德隆系等集團(tuán)迅速擴(kuò)的重要動因，而不斷膨脹的資本網(wǎng)絡(luò)后面的集團(tuán)公司治理問題正是德隆集團(tuán)系統(tǒng)風(fēng)險引發(fā)，資金鏈斷裂的重要因素。4、企業(yè)的戰(zhàn)略要隨著市場的變化而相應(yīng)調(diào)整無論什么性質(zhì)的企業(yè)，必須要面對的是市場。現(xiàn)在很多企業(yè)，出于戰(zhàn)略的需要或出于其他目的的考慮，都會做一個短期與中長期的規(guī)劃。但市場的變化往往是難以準(zhǔn)確地預(yù)測，一旦出現(xiàn)了沒有預(yù)料到的變化時，還按照以前的規(guī)劃思路僵硬地走下去，必然為企業(yè)的運(yùn)行帶來巨大的風(fēng)險。事實上，如果德隆在2003年底開場注意市場的變化，

47、放慢擴(kuò)的步伐，采取比擬穩(wěn)健的經(jīng)營策略，出售局部股權(quán)獲得現(xiàn)金，維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，苦熬兩年的時間，把集團(tuán)的側(cè)重點，放到集團(tuán)的公司治理上，等到資本市場有起色的時候，再圖集團(tuán)開展戰(zhàn)略，是完全可以防止崩潰的命運(yùn)的，但是歷史不可以重寫。德隆系崩潰再次說明：在宏觀經(jīng)濟(jì)層面不確定性因素增加的情況下，注重公司的風(fēng)險控制，實行穩(wěn)健經(jīng)營是至關(guān)重要的。在今年美國的次貸危機(jī)中，絕大多數(shù)投行出現(xiàn)巨額虧損，而高盛等仍然保持盈利，主要的原因在于高盛等具有非常強(qiáng)的風(fēng)險管控能力，在局勢不明朗的情況下，注重風(fēng)險的控制，改變以往的戰(zhàn)略，做到順勢而為，把其抵押債權(quán)憑證(CDO)賣光。5、要注重企業(yè)文化的整合企業(yè)文化是企業(yè)全體成員共有的

48、價值觀和規(guī)，它代表了企業(yè)中被廣泛承受的思維方式、道德觀念和行為準(zhǔn)則。在現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)文化對企業(yè)能力的形成、作用和保持、促進(jìn)起著根本性的作用，因為文化決定著企業(yè)在市場活動中的態(tài)度，決定著企業(yè)產(chǎn)品屬性的價值取向，決定著企業(yè)自身組織規(guī)和行為準(zhǔn)則等，這些都是企業(yè)能力的前提條件和后續(xù)保證。因此，幾乎所有的企業(yè)都重視自己企業(yè)的文化建立。從企業(yè)并購史來看，現(xiàn)在的企業(yè)并購屬于第五次并購浪潮，是大型企業(yè)對自身競爭能力提出的一次挑戰(zhàn)，這些企業(yè)通過相互持股的方式結(jié)成聯(lián)盟，抵抗環(huán)境變化帶來的風(fēng)險。它們無論在生產(chǎn)規(guī)模、資金力量，還是在人才儲藏上，都占有較大優(yōu)勢。與小企業(yè)不同，大企業(yè)更側(cè)重于用精神與文化的力量去統(tǒng)帥企業(yè)

49、，但在企業(yè)文化方面都有既有的硬強(qiáng)度，一旦合并，相容甚難。從實際的情況看，企業(yè)合并后如果文化整合的得當(dāng)，則促進(jìn)了企業(yè)的開展；反之，則阻礙企業(yè)的開展。因為企業(yè)文化整合不力而不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)進(jìn)而制約了企業(yè)開展的案例比比皆是。企業(yè)重組中的文化整合類型，主要由雙方企業(yè)文化的強(qiáng)弱程度、相適應(yīng)性以及企業(yè)重組的戰(zhàn)略目標(biāo)共同決定，不同的企業(yè)會以不同的方式進(jìn)展文化整合。根據(jù)并購雙方企業(yè)文化的變化程度及并購方獲得的企業(yè)控制權(quán)的深度，企業(yè)文化整合主要有四種模式：替代式、融合式、促進(jìn)式、隔離式等。企業(yè)并購后，經(jīng)過一段時間的整合，仍然出現(xiàn)文化難以融合的時候，企業(yè)必須要采取相應(yīng)的措施。如，美國前通用電氣的總裁韋爾奇認(rèn)為，不

50、能認(rèn)同公司企業(yè)文化的人，堅決不能用，必須裁減出去。對于不認(rèn)同企業(yè)文化的人員要采取黨同伐異的強(qiáng)硬手段，也正是采取這種不能容下異己的手段，維護(hù)和保證了支持通用電氣不斷開展壯大的企業(yè)文化的純潔和傳承。韋爾奇的這種觀點也被著名管理大師余世維所認(rèn)同。6、多元化經(jīng)營必須要與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相容多元化經(jīng)營一般表現(xiàn)為企業(yè)向新的行業(yè)領(lǐng)域擴(kuò),許多學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營與規(guī)模經(jīng)濟(jì)二者難以兼容。事實上,由于諸多因素的影響,多元化經(jīng)營存在著很大的風(fēng)險,使得其結(jié)果存在不確定性,常常導(dǎo)致事與愿違的后果，但多元化經(jīng)營必須要做到與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相容。多元化經(jīng)營與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相容的條件:(1)要有堅實的主業(yè)作根底。任何企業(yè)只有在主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域中積累了足

51、夠的資本與知識,才會有較好的根底去嘗試新的業(yè)務(wù)。多元化是一個嘗試的過程,其中必然有風(fēng)險,如沒有強(qiáng)大的主業(yè)作后盾,則會連學(xué)費都交不起。(2)要有足夠的可轉(zhuǎn)移剩余資源。剩余資源不僅包括資金、技術(shù)、人才,還包括管理及靈活的組織系統(tǒng)等,其數(shù)量必須足以跨越新興業(yè)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)性的門檻,否則對主業(yè)不僅不能加強(qiáng),反而牽制、影響甚至拖垮主業(yè)。(3)新興業(yè)務(wù)與原有業(yè)務(wù)應(yīng)有較大的相關(guān)性。這種相關(guān)性可以是資產(chǎn)、品牌、核心技術(shù),也可以是市場、產(chǎn)品開發(fā)及售后效勞等。具備較強(qiáng)的相關(guān)性就能與原業(yè)務(wù)一起充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)從而充分利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)。(4)擁有較強(qiáng)生產(chǎn)力和較大彈性的核心能力。這里的生產(chǎn)力是指企業(yè)能夠有效處理多少同一性質(zhì)的行

52、為活動的能力,并且如果需求增加時，企業(yè)可以增加處理類似活動數(shù)量的能力。彈性則指企業(yè)能夠有效地處理不同性質(zhì)的活動的數(shù)量亦即企業(yè)的核心能力具備較強(qiáng)的擴(kuò)性而可以在多領(lǐng)域運(yùn)用。要實現(xiàn)多元化與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相容,在制訂策略時需要注意以下問題:(1)主業(yè)開展是前提。企業(yè)的的主要業(yè)務(wù)應(yīng)在該行業(yè)能憑藉規(guī)模經(jīng)濟(jì)獲得競爭優(yōu)勢,這樣才能為企業(yè)開拓新興業(yè)務(wù)提供足夠的支持。(2)足夠多的剩余資源是根底。企業(yè)在決定是否多元化時,應(yīng)當(dāng)對當(dāng)前業(yè)務(wù)應(yīng)具備的資源與現(xiàn)在所擁有的資源進(jìn)展權(quán)衡比擬,看剩余資源是否足夠支持開拓新興業(yè)務(wù)。(3)企業(yè)能力是核心。剩余資源再多,如不能有效地組合運(yùn)用仍然不可能成功地實現(xiàn)多元化。因而將剩余資源組合的能力

53、是能否開拓新業(yè)務(wù)的核心。(4)審慎的籌劃是關(guān)鍵。開展多元化,須進(jìn)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的選擇、評估,進(jìn)入時機(jī)的選擇和把握,還有進(jìn)入順序的安排,這是能否趨利避害、成功地實現(xiàn)多元化的關(guān)鍵。(5)獲得競爭優(yōu)勢是目的。多元化、規(guī)模經(jīng)濟(jì)本身都不是目的,通過多元化實現(xiàn)與主業(yè)的協(xié)同,充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)從而獲得并增強(qiáng)競爭優(yōu)勢才是其本質(zhì)所在。(6)整合是保證。多元化的過程中風(fēng)險重重,不可能多元齊頭并進(jìn)都獲得成功。企業(yè)應(yīng)圍繞其核心能力及是否到達(dá)規(guī)模經(jīng)濟(jì)實行歸并、放棄、整合。這是企業(yè)多元化與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有效相容的重要保證。7、多元化不能蛻變盲目做大，企業(yè)的擴(kuò)不能沒有邊界企業(yè)的擴(kuò)，不能蛻變盲目做大，大而不強(qiáng)是現(xiàn)代許多企業(yè)的通病。諾貝爾

54、經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者科斯認(rèn)為，交易本錢的節(jié)省是企業(yè)替代市場的根本動力。雖然交易本錢是一個抽象概念，在現(xiàn)實中是很難準(zhǔn)確度量的，但如同物理學(xué)中的摩擦力一樣，又是客觀存在的，因此，企業(yè)的邊界也是模糊的，但在現(xiàn)實中，確實存在著企業(yè)的邊界這個看不見的東西。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)把企業(yè)與市場的邊界(企業(yè)規(guī)模)區(qū)分為橫向和縱向兩方面。橫向方面指單一產(chǎn)品企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模或多產(chǎn)品企業(yè)的生產(chǎn)圍,縱向方面反映了企業(yè)在多大程度上自己生產(chǎn)那些可從外部購置的商品和效勞。西方企業(yè)理論各派有許多關(guān)于企業(yè)規(guī)模,即縱向一體化和橫向一體化的各種解釋。對橫向一體化主要有三種解釋,即管理協(xié)調(diào)本錢決定、交易費用決定或部資源決定；對縱向一體化的解釋有:時機(jī)主

55、義與交易專用性投資的結(jié)合決定縱向一體化(市場失靈解釋)、所有權(quán)的本錢與收益、企業(yè)歷史、供給與信息的不確定、轉(zhuǎn)移風(fēng)險、技術(shù)進(jìn)步、行為目標(biāo)、半縱向一體化等。在此不一一贅述。8、多元化經(jīng)營，要塑造主營業(yè)務(wù)多元化，是向主業(yè)以外的領(lǐng)域進(jìn)展投資。企業(yè)到達(dá)一定規(guī)模后，就會產(chǎn)生天花板效應(yīng)。企業(yè)在原有根底上繼續(xù)擴(kuò)大投資，卻無法產(chǎn)生相應(yīng)的效益，甚至出現(xiàn)效益遞減的現(xiàn)象，但是資金又不能閑置。因此，許多企業(yè)家會選擇投資其他領(lǐng)域，或者在自有資金充裕的情況下，為防未來的風(fēng)險，進(jìn)展一定限度的非相關(guān)領(lǐng)域投資。在多元化經(jīng)營過程中要分清業(yè)務(wù)開展的層次：主營業(yè)務(wù)層面、新興業(yè)務(wù)層面、創(chuàng)造有生命力的候選業(yè)務(wù)層面。要通過主營業(yè)務(wù)鼓勵去賺錢

56、，獲取利潤，然后再去增長其他的新業(yè)務(wù)，第一層面的業(yè)務(wù)去創(chuàng)造現(xiàn)金，培育第二層面的新業(yè)務(wù)，第三層面的是有選擇的，可能成為被選擇的工程很多，是要進(jìn)展少量投資，并且進(jìn)展著意培養(yǎng)的。做好三個層面的梯度開發(fā)、平衡和控制，形成企業(yè)可持續(xù)開展的業(yè)務(wù)雪球滾動，才能形成良性循環(huán)。多元化的沖動，是企業(yè)開展的必經(jīng)階段，但從現(xiàn)有的情況看，成功者不多。究其主要原因，很重要的一點是，資金投向超出了投資者的經(jīng)歷疇。以往積累的經(jīng)歷以及可調(diào)用的資源，在新的工程上很難有用武之地。這使企業(yè)經(jīng)營中經(jīng)常會出現(xiàn)無知狀態(tài)。此種情況下，有些人會感到害怕，有的人反倒無畏。許多多元化失敗后，使不少企業(yè)家總結(jié)出一條投資原則：不熟不做。而從德隆的開展史來看，早期的德隆，屬于那種無畏之類的企業(yè)。在德隆領(lǐng)導(dǎo)人看來，反正是規(guī)模小，失敗了也無所謂，而且退出也