1、使用教材：使用教材： 盛均全盛均全 原曉燕主編原曉燕主編 財務管理學財務管理學 北京大學出版社北京大學出版社 中國林業出版社中國林業出版社 ISBN 978-7-5038-4897-1ISBN 978-7-5038-4897-1第九章第 九章 資本成本和資本結構 教學目標：教學目標：通過本章的學習，了解資本成本的概念，明確個別資本成本的計算方法，掌握綜合資本成本的計算及資本結構的確定，掌握財務杠桿、經營杠桿和總杠桿的計算。第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構教學要求第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構知識要點能力要求相關知識資本成本（1）了解資本成本的一般模 式（2）能

2、夠計算個別資本成本（3）能夠進行計算綜合資本 成本（1）資本成本的概念（2）個別資本成本、綜合資 本成本與邊際資本成本 的關系（3）資本時間價值的特殊計 算杠桿原理（1）能夠進行經營杠桿的衡 量（2）能夠進行財務杠桿的衡 量（3）能夠進行總杠桿的衡量（1）經營杠桿、財務杠桿和 總杠及其系數的概念（2）經營杠桿、財務杠桿和 總杠桿三者之間的關系（3）風險的調節資本結構（1）了解資本結構和最優資本結 構的含義（2）掌握最優資本結構的確定（1）資本結構的一般理論（2）資本結構決策的方法（3）西方資本結構的理論本章內容提要v 資本成本是財務管理的重要基礎，資本結構是現代財務管理的核心理論。根據資本結構

3、決策的依據，首先分別闡明資本成本和杠桿效應；然后在資本理論和杠桿效應理論基礎上進行資本結構的一般理論和決策方法的討論和分析。為此，本章較多地介紹了個各種資本成本、綜合資本成本及邊際資本成本的計算方法；并且對各種杠桿的利益、風險及衡量方式進行了有針對性的闡述；最后，介紹資本結構決策方法。第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構v 學習本章內容，除資本成本計算方法的區別和問題之外，還應重點掌握各種公式及實用型公式，重點掌握比較資本成本法和無差別點分析法的實際應用，以完整理解資本結構決策的理論體系。本章所附思考題和練習題是本章學習的參考，以達到真正融會貫通之目的。 第九章資本成本和資本結構第

4、九章資本成本和資本結構9.1 9.1 資資 本本 成成 本本v9.1.1 9.1.1 資本成本的概念及性質資本成本的概念及性質v9.1.1.1 9.1.1.1 資本成本的概念資本成本的概念 所謂資本成本，是指企業為取得和長期占有資而付出的代價，它包括資本的取得成本和占用成本。其中，資本的占用成本是資本成本的主體部分，也是降低資本成本的主要方向。 資本的取得成本是指企業在籌措過程中所發生的各種費用，如：證券的印刷費、發行手續費、行政費用、律師費、資信評估費、公證費等。取得成本與籌資的次數相關，與所籌資本數量關系不大，一般屬于一次性支付項目，可以看作固定成本。取得成本，又稱為籌資費用。第九章資本成

5、本和資本結構第九章資本成本和資本結構9.1 9.1 資資 本本 成成 本本 資本的占用成本是指企業因占用資本而向資本提供者支付的代價，如長期借款的利息、長期債券的債息、優先股的股息、普通股的紅利等等。資本占用成本具有經常性、定期性支付的特征，它與籌資金額、使用期限成同向變動關系，可視為變動成本 。v應當注意的是，在資本結構決策中，資本成本中的資本一般不包括短期負債，因為資本成本主要用于長期籌資決策和期投資決策等領域，而短期負債的數額較小，融資成本較低，往往忽略不計。第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構9.1 9.1 資資 本本 成成 本本v9.1.1.2資本成本的性質 資本成本是商

6、品經濟條件下資本所有權和使用權分離的必然結果，具有特定的經濟性質。 首先，資本成本是資本使用者向資本所有者和中介機構付的費用，是資本所有權和使用權相分離的結果。 其次，資本成本作為一種耗費，最終要通過收益來補償，體現了一種利益分配關系。 最后，資本成本是資本時間價值與風險價值的統一。 第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構9.1.1.3 資本成本的種類 資本成本按用途，可分為個別資本成本、綜合資本成本和邊際資本成本。 個別資本成本是單種籌資方式的資本成本，包括長期借款成本、長期債券成本、優先股成本、普通股成本和留存收益成本。其中，前兩種稱為債務資本成本，后三種稱為權益資本成本或自有資

7、本成本。個別資本成本一般用于比較和評價各種籌資方式 。 綜合資本成本是對各種個別資本成本進行加權平均而得的結果，其權數可以在賬面價值、市場價值和目標價值之中選擇。綜合資本成本一般用于資本結構決策。第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構 邊際資本成本是指新籌集部分資本的成本，在計算時，也需要進行加權平均。邊際資本成本一般用于追加籌資決策。 上述三種資本成本之間存在著密切的關系。個別資本成本是綜合資本成本和邊際資本成本都是對個別資本成本的加權平均。三者都與資本結構緊密相關，但具體關系有所不同。個別資本成本高低與資本性質關系很大，債務資本成本一般低于自有資本成本；綜合資本成本主要用于評價和

8、選擇資本結構；而邊際資本成本主要用于在已確定目標資本結構的情況下，第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構考察資本成本隨籌資規模變動而變動的情況。當然，三種資本成本在實務中往往同時運用，缺一不可。第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構9.1.1.4 資本成本的意義 資本成本在財務管理中處于至關重要的地位。資本成本不僅是資本預算決策的依據，而且還是許多其他類型決策包括租賃決策、債券償還決策以及制定有關營運資本管理政策的直接依據。 1、資本成本是選擇籌資方 式、進行資本結構決策的依據 。v 首先，個別資本成本是比較各種籌資方式的依據。其次，綜合資本成本是衡量資本結構合理性的依據。

9、 第第1 1章經濟法概述章經濟法概述v 其次，綜合資本成本是衡量資本結構合理性的依據。衡量資本結構是否最佳的標準主要是資本成本最小化和企業價值最大化。西方財務理論認為，綜合資本成本最低時的資本結構才是最佳資本結構，這是企業價值達到最大。v 最后，邊際資本成本是選擇追加籌資方案的依據。企業有時為了擴大生產規模，需要增大資本投入量。這時，企業不論維持原有資本結構還是希望達到新的目標資本結構，都可以通過計算邊際資本成本的大小來選擇是否追加籌資。 第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構2、 資本成本是評價投資方案、進行投資決策的重要標準。在對相

10、容的多個投資項目進行評價時，只要預期投資報酬率大于資本成本，投資項目就具有經濟上的可行性。在多個投資項目不相容時，可以將各自的投資報酬率與其資本成本相比較，其中正差額最大的項目是效益最高的，應予首選。當然，投資評價還涉及到技術的可行性、社會效益等方面的考慮，但資本成本畢竟是綜合評價的一個重要方面。 3、 資本成本是評價企業經營業績的重要依據。資本成本是企業使用資本應獲得收益的最低界限。一定時期資本成本的高低不僅反映了財務經理的管理水平，還可用于衡量企業整體的經營業績。更進一步，資本成本還可以促進企業增強和轉變觀念，充分挖掘資本的潛力，節約資本的占用，提高資本的使用效益。 此外，資本成本還是很多

11、重要財務決策的相關成本（如最佳現金持有量決策）。 第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構9.1.2 9.1.2 資本成本的計量資本成本的計量 v9.1.2.1一般約定與通用模型 為了便于分析籌資額的資本成本，通常不用絕對金額表示資本，而用資本成本率來表示。在計算時，通常將資本的取得成本作為籌資總額的一項扣除，扣除取得成本后的金額稱為實際籌資額或籌資凈額。人們一般將資本成本率簡稱為資本成本。通用計算公式是： 資本成本率第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構資本取得成本籌資總額資本占用成本第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構 將上式分子分母同時除以籌資總額，還可得到

12、更為簡潔的公式：資本成本率資本取得成本率資本占用成本1 由于債務資本的資本占用成本在繳納所得稅之前列支，而自有資本成本的資本占用成本在繳納所得稅之后列支，因此在實際計算資本成本時還要考慮所得稅因素以前債務資本的資本成本率與自有資本的資本成本率具有可比性。通常，對于債務資本成本率在上述公式的基礎上還要乘以（1-所得稅率）。第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構9.1.2.2 個別資本成本 v1、債務資本成本 債務資本的占用成本主要內容是利息費用。其特點是：利息率的高低是預先確定的，不受企業經營業績的影響；在長期債務有效期內，一般利息率固定不變，并按期支付；利息費用是稅前扣除項目。 （1

13、）長期借款的資本成本率。長期借款的占用成本一般是借款利息，取得成本是手續費。在分期付息、到期一次還本的普通貸款方式下，資本成本率為通用公式乘以（1-所得稅率）。由于借款手續費的數額相對較小，為簡化計算，也可忽略不計。第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構 這樣，長期借款的資本成本率可以簡化為利息乘以（1-所得稅率）。需要注意的是，在有補償性余額條款、貼現法付息等情況下，必須將名義利息率轉化為實際利息率才能正確計算出長期借款的資本成本率。 （2）公司長期債券的資本成本率。相對于長期借款而言，長期債券的取得成本往往高得多，因而不能忽略不計。

14、而且，長期債權可以溢價或折價發行，但占用成本只能按面值計算。在不考慮貨幣時間價值的情況下，一次還本、分期付息的長期債券的資本成本率公式如下： K=式中：K為長期債券的資本成本率，I為債券按票面價值計算的年利息額，T為所得稅率，B為債券按發行價格計算的籌資額，R為債券的取得成本率。第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構)1()1(1RBTv2、自有資本成本。 自有資本成本的特點是：第一，除優先股以外，向所有者支付的投資報酬不是事先規定的，它是由企業的經營成果和股利政策決定的。因而，在計算機上具有較大的不確定性。第二，股利是以稅后利潤支付的，不會減少企業上繳的所得稅，因而自有資本成本通常

15、高于債務資本成本。 （1）優先股資本成本率。一般而方，優先股的取得成本也比較高，不能予以忽略。優先股占用成本的表現形式是股息，一般按年支付。按通用公式便可計算出優先股的資本成本率。第九章資本成本和資本結構第九章資本成本和資本結構（2）普通股資本成本率。普通股的占用成本具有很大的不確定性。一般而言，普通股比優先股的風險更大，因而資本成本率更高。普通股資本成本率的計算方法有多種： 第一種方法：評價法。也稱紅利固定增長模型。即假設普通股的紅利每年以固定比率G增長。計算公式如下： K= 式中：K為普通股的資本成本率，C為普通股籌資額，R為普通股的取得成本率，D為普通股預期年股利。 第九章資本成本和資本

16、結構第九章資本成本和資本結構GR）C（D1v例9-1萬達技術公司發行面值為1元的普通股1000萬股，發行價格為5元，發行費用率為發行所得的5%，第一年股利率為20%，以后每年以5%的速度增長。計算普通股資本成本率如下： K= 第二種方法：貝他系數法。也稱資本資產定價模型。普通股的資本成本率可以用投資者對發行企業的風險程度與股票投資承擔的平均風險水平來評價。根據資本資產定價模型，普通股的資本成本率=無風險報酬率+貝他系數（股票市場平均報酬率無風險報酬率）。實證研究表明，股票市場平均報酬率通常比無風險報酬率高5%7%。）（）（21.9551510002011000例題解析例題解析v例9-2 萬達技

17、術公司普通股的風險系數為2，政府長期債券利率為3%，股票市場平均報酬率為8%。計算該公司普通股的資本成本率。 萬達公司普通股的資本成本率=3%+2（8%3%）=13% 貝他系數法在理論上是比較嚴密的。但它同樣建立在一些假設基礎上，因而有可能不切實際。其假設是風險與報酬率成線性關系，投資者進行了高度多元化的投資組合。 第三種方法：債券收益加風險溢酬法。這種方法是在企業發行的長期債券利率的基礎上加上風險溢酬率，便得到普通股的資本成本率。 這種方法的理論依據是，相對于債券持用者，普通股東承擔較大的風險，理應得到比債券持有者更高的報酬率。實踐研究表明，風險溢酬率的變化范圍約為1.5%4.5%。 例題解

18、析v例9-3 萬達技術公司發行的債券屬于AAA級，利率為6%，普通股股東所要求的風險溢酬率為4%。則普通股的資本成本率為：K=6%+4%=10% 這種方法的主觀判斷色彩相當濃厚，誤差較大。 第四種方法：歷史報酬率法。這種方法假設股東在過去買進股票，一直持有到現在，按現行價格出售股票。這時股東賺得的歷史報酬率被當作普通股資本成本率 。例題解析v例9-4 某公司五年前普通股每股價格為100元，每年支付10元現金股利，現可按每股110元出售股票。普通股資本成本率計算如下： K=10+（110-100）/5/100=12% 歷史報酬率法建立在以下幾個假設基礎之上：公司未來經營業績沒有什么重大變化，利率

19、水平沒有什么重大變化，投資者對風險的態度沒有變化。應用這種方法必須多加小心，因為這些假設條件比較苛刻。 第五種方法：市盈率法。這種方法是以市盈率的倒數作為普通股的資本成本率。雖然此法比較簡捷而近似地測算普通股資本成本率，但在實踐中應用較少。因為，虧損和零利潤企業無法計算市盈率，有些股票的價格嚴重偏離價值，市盈率已失真。（3）留存收益資本成本率。留存收益是企業稅后凈利在扣除當年股利后形成的，它屬于普通股股東所有。從表面上看，留存收益不需要現金流出，似乎不用計算其資本成本。其實不然。留存收益的資本成本率是一種機會成本，體現為股東追加投資要求的報酬率。因此，留存收益也必須計算資本成本率，其計算方法與

20、普通股相似，惟一的區別是留存收益沒有資本取得成本。9.1.2.3 綜合資本成本 由于受法律、風險等多種因素的制約，企業不可能只使用某種單一的籌資方式。雖然債務資本的成本一般低于自有資本成本，但負債率超過一定范圍將導致財務風險劇增，從而抬高債務資本成本。因此，除了計算個別資本成本外，還須從企業整體的角度出發，計算綜合資本成本，以便進行科學的籌資決策，確定理想的資本結構。 綜合資本成本是以各項個別資本在企業總資本中所占比重為權數，對各項個別資本成本進行加權平均而得的資本成本，又稱加權平均資本成本或整體資本成本。其計算公式為：njjjwwkk1 式中：為綜合資本成本；為第j種個別資本成本；為第j種個

21、別資本占全部資本的比重（權數）。 綜合資本成本的計算存在著一個權數價值的選擇問題，即各個個別資本成本按什么價值來確定的問題。可供選擇的價值形式有四種：1、帳面價值。即以各個個別資本的帳面價值來計算權數。其優點是資料容易取得，可以直接從資產負債表的右方得到。其缺點是，當債券和股票的市價脫離帳面價值較大時，影響準確性；同時，帳面價值反映的是過去的資本結構，不短途未來的籌資決策。2、現行市價。即以各個個別資本的現行市價來計算權數。其優點是能夠反映實際的資本成本，但現行市價處于經常變動之中，不容易取得；而且現行市價反映的只是現實的資本結構，也同樣不適用未來的籌資決策。 3、目標價值。即以未來預計的目標

22、市場價值來確定權數。對于公司籌措新資、反映期望的資本結構來說，目標價值是有益的，但目標價值的確定難免具有主觀性。4、修正賬面價值。即以各個個別資本的帳面價值為基礎，根據債券和股票的市價脫離帳面價值的程度，適當地對帳面價值予以修正，據以計算權數。這種方法能夠比較好地反映實際資本成本和資本結構。例題解析例9-5 萬達技術公司1999年年末的長期資本總額為1000萬元，其中銀行長期貸款400萬元，占40%；長期債券150萬元，占15%；優先股股本100萬元，占10%；普通股股本 350萬元（每股面值1元，共350萬股），占35%。個別資本成本分別為：5%、6%、7%、9%。則該公司的綜合資本成本為：

23、 K=40%5%+15%6%+10%7+35%9%=6.75%9.1.2.4 邊際資本成本 1、邊際資本成本的計算 前述的個別資本成本與綜合資本成本，是企業過去籌集的或目前使用的資本的成本。企業在追加籌資和追加投資的決策中必須考慮邊際資本成本的高低。企業在追加籌資時又有兩種情況。其一，改變現行的資本結構。如：認為現行資本結構中債務比重過高，要降低資產負債率，可以選擇發行普通股或優先股或將二者組合進行追加籌資。其二，不改變現行資本結構。即認為現行資本結構為理想資本結構，按現行資本結構進行追加籌資。 在追加籌資時還有一個基本約定，即追加籌資規模不同，個別資本成本率也不同。一般隨著追加籌資規模的擴大

24、，個別資本成本率會逐步抬高。換言之，企業不可能以一個固定的資本成本率籌集到無限的資本。邊際資本成本在計算時需要按加權平均法來計算，其權數必須為市場價值權數，不應采用賬面價值權數。 例題解析v例9-6 萬達技術公司1999年年末的長期資本中負債占55%，公司管理層認為負債比重過高，決定向現有普通股股東實施配股方案，10配1，每股市場價值5元，資本成本率為11%。此資本成本率即為邊際資本成本。通過配股，該公司的自有資本比重得以提高。2、邊際資本成本的規劃 在未來追加籌資過程中，為了便于比較不同規模范圍的籌資組合，企業可以預先計算邊際資本成本，并以圖或表的形式反映。下面舉例說明邊際資本成本規劃的計算

25、過程。 v例9-7 南洋運輸公司目前擁有長期資本400萬元，其中長期借款60萬元，長期債券100萬元，普通股（含留存收益）240萬元。為了滿足追加投資的需要，擬籌集新的長期資本，試確定籌集新長期資本的資本成本（為計算方便，假設債券發行額可超過凈資產的40%）。 例題解析（1）公司經過分析，測定了各類資本的資本成本分界點及各個個別資本成本籌資范圍內的個別資本成本率。如表9-1所示：資本種類資本成本分界點（萬元）個別資本籌資范圍（萬元）資本成本（%）長期借款4.59.04.5以內4.59.09.0以上357長期債券204020以內204040以上101112普通股306030以內306060以上1

26、31415表9-1 南洋運輸公司籌資資料（2）公司決定，籌集新資本仍保持現行的資本結構，即長期借款占15%，長期債券占25%，普通股占60%。（3）計算追加籌資總額的突破點，并劃分追加籌資總額各段范圍。 所謂籌資突破點，是指為保持其資本結構不變的條件下可以籌集到的資本總額。換言之，在籌資突破點以內籌資，資本成本不會改變，一旦超過了籌資突破點即使保持原有的資本結構，其資本成本也會增加。籌資突破點的計算公式為：籌資突破點= 根據上述資料，計算出若干籌資突破點。4.5/15%=30 9/15%=60 20/25%=8040/25%=160 30/60%=50 60/60%=100所占的比重該種資本在

27、資本結構中集到某種資本最大數額可用某一特定成本率籌 由此可得七組追加籌資總額范圍：30萬元以內；30萬元至50萬元；50萬元至60萬元；60萬元至80萬元；80萬元至100萬元100萬元至160萬元；160萬元以上。（4）分組計算邊際資本成本。計算結果見表92所示。92南洋運輸公司邊際資本成本計算表如下：籌資范圍資本總類資本結構個別資本成本綜合資本成本30萬元以內長期借款長期債券普通股 15%25%60% 3%10%13% 10.7530萬元至50萬元 長期借款長期債券普通股 15%25%60%5%10%13% 11.0550萬元至60萬元 長期借款長期債券普通股 15%25%60%5%10%

28、14% 11.6560萬元至80萬元 長期借款長期債券普通股 15%25%60%7%10%14% 11.9580萬元至100萬元 長期借款長期債券普通股 15%25%60%7%11%14% 12.20100萬元至160萬元 長期借款長期債券普通股 15%25%60%7%11%15% 12.80160萬元以上 長期借款長期債券普通股 15%25%60%7%12%15% 13.05表92中的計算結果如用圖形表達，可以形象地描繪各籌資總額綜合資本成本的變化（見圖91），企業可依此進行追加籌資的規劃。圖91描繪出7層“臺階”，每層“臺階”所增加的高度即為加權平均的邊際資本成本；每層“臺階”的寬度即為加

29、權平均邊際資本成本約束下的新籌資限額。 圖9-1 邊際資本成本規劃圖9.2 9.2 杠桿原理杠桿原理 v9.2.1 經營杠桿 經營杠桿亦稱營運杠桿，通指企業在經營決策時對經營成本中固定成本的利用。運用經營杠桿所產生的杠桿效應應有兩個方面：一是企業可能獲得一定的經營杠桿利益，二是也要同時為 此而承擔相應的經營風險。對經營杠桿所表現的這種雙重效應，可以借用經營杠桿系數來衡量。9.2.1.1 經營杠桿利益 經營杠桿利益是指在擴大營業額條件下，固定成本所帶來的增長程度更大的息稅前利潤。在一定的產銷規模內，由于固定成本并不隨著產品銷量（或銷售額）的增長而增加，相反，隨著銷售的增長，單位銷量所承擔的固定成

30、本會相對減少，從而給企業帶來額外的收益。現以表4-4所列舉的數據進行分析說明。銷售額變動成本固定成本稅前利潤1020304051015205555051015表93 經營杠桿利益分析表 單位：萬元 由表9-3中相關數據的變動可以看出，在不改變固定成本的銷售規模內，由于固定成本保持不變，隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快速度的增長，這就是經營杠桿利益所在。9.2.1.2 經營風險 經營風險也稱營業風險，通指與企業相關的風險，包括經營杠桿而導致息稅前利潤變動的風險。出于經營杠桿的“雙刃劍”作用，當銷售額下降時，息稅前利潤以更快的速度下降，從而導致經營風險。經營風險影響企業的籌資能力，也是制約企業資本

31、結構決策的重要因素。 影響經營風險的直接因素有： （1）市場對產品需求的變化； （2）產品售價的變動； （3）單位產品變動成本的變化 （4）經營杠桿作用。其中，經營杠桿對經營風險的影響最 為綜合。企業欲獲得經營杠桿利益，就需要同時承擔 由此而引起的經營風險，因此，就必須在經營杠桿利 益與經營風險之間作出權衡。 9.2.1.3 經營杠桿系數 為了反映經營杠桿的作用程度，估計經營杠桿利益的大小，評價經營風險的高低，需要測處經營杠桿系數。 經營杠桿系數（Degree of Operating Leverage，縮寫為DOL），也稱經營杠桿程度，是息前稅前利潤的變動率相于銷售量變動率的倍數。其計算公式

32、為： 式中：DOL為經營杠桿系數；為息稅前利潤變動量；為變動前的息稅前利潤；為業務量變動量；Q為變動前的業務量。QQEBITEBITDOL/ 為了便于應用，經營杠桿系數可分別按銷售量和銷售額來表示。1按銷售量計算的經營杠桿系數式中：為銷售量為Q時的經營杠桿系數；Q為變動前銷售量；P為單位產品銷信價格；V為單位產品變動成本；F為固定成本總額 上述公式的推導過程如下： FVPQVPQDOLQ)()(FVPQVPQQQFVPQVPQQQEBITEBITVPQEBITFVPQEBIT)()(/)(/)(/)()(2按銷售額計算的經營杠桿系數式中：為銷售額為S時的經營杠桿系數數；S為變動前銷售額；VC為

33、變動成本總額。 在實際工作中，的計算公式適用于單一產品條件下的經營杠桿系數測算；的計算公式既適用于單一產品，也適用于多產品的經營杠桿系數。 FVCSVSSDOLS例題解析例9-8：某企業生產甲產品，同期固定成本總額為60萬元，變動成本率為40%，當企業的銷售額分別為500萬元、300萬元、100萬元時，經營杠桿系數分別為：以上計算結果展示了如下的原理：60%40100100%401001005.160%40300300%4030030025.160%40500500%40500500（1）在固定成本總額不變的情況下，經營杠桿系數描述了銷售額變動所引起息稅前利潤變動的幅度。例如，在銷售額為500

34、萬元時，銷售額的變動會引起息稅前利潤1.25們的變動；在銷售額為300萬元時，銷售額外負擔的變動會引起息稅前利潤1.5倍的變動。（2）在固定成本總額下不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越小；反之，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大。例如，當銷售額為500萬元時，經營杠桿系數為1.25；當銷售額為300萬元時，經營杠桿系數數為1.5。這標志著后者的息稅前利潤比前者具有更大不穩定性，故而后者的經營風險大于前者。（3）當銷售額達到盈虧臨界時，經營杠桿系數趨近于無窮大。例如，當銷售額為100萬元時，企業經營只能保本，銷售額稍有增加就會出現盈利，稍有減少就會出現虧損，企

35、業的經營風險已達到了極點。 9.2.2 財務杠桿 財務杠桿又可稱融資杠桿，是指企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用。運用財務杠桿，既可能獲得一定的財務杠桿利益，同時也要承受相應的財務風險，對此，可借用財務杠桿系數來衡量。 9.2.2.1 財務杠桿利益 財務杠桿利益是指利用債務籌資這個杠桿而給企業所有者還來的額外收益。在企業資本結構一定的條件下，企業從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的，當息稅前利潤增多時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應減少，扣除所得稅后可分配給企來所有者的稅后利潤就會增加，從而給企業所有者帶來額外的收益。現以表45分析說明。息稅前利潤債務利息所得稅（33）稅后

36、利潤5101520555501.653.34.9503.356.710.05 表9-4 財務杠桿利益分析表 單位：萬元 從表94中相關數據的變化可以看出，在資本結構一定，債務利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增加。財務杠桿利益體現了企業所有者在企業稅扣利潤中對息稅前利潤的超額獲取。 9.2.2.2 財務風險 財務風險也稱籌資風險或融資風險，是指與企來籌資相關的風險，尤其體現在財務杠桿所導致的企業所有者得到收益的變動上。由于財務杠桿的“雙刃劍”作用，當企業的息稅前利潤下降時，稅后利潤下降得更快，從而給企來帶來財務風險。 影響財務風險的因素有：（1）資本供求的變化；（

37、2）利率水平的變動；（3）獲利能力的變化；（4）資本結構的變化，即財務杠桿的利用程度。其中，財務杠桿對財務風險的影響最為綜合。企業所有者欲獲取財務杠桿利益的同時也要承提由此而引起的財務風險，因此，必須在財務杠桿利益與財務風險之間作出合理的權衡。9.2.2.3 財務杠桿系數 財務杠桿系數（Degree of Financial Leverage，縮寫為DFL），又稱財務杠桿程度，是指普通股每股收益變動率（或普通股本利潤率的變動率，在非股份制企業可用凈資產利潤率的變動率）相當于息前稅前利潤的變動率的倍數。它可用來反映財務杠桿的作用程度，估計財務杠桿利益的大小，評價財務風險的高低。其計算公式為： 上

38、式中，DFL為財務杠桿系數；為普通股每股稅后利潤變動額；為變動前的普通股每股稅后利潤。EBITEBITEPSEPSDFL/為了便于應用，也可將上式作如下轉換：因為在利息不變的情況下， 在存在優先股的情況下，由于優先股股利通常是固定的，又以稅后利潤支付，這時，上列公式應改為下列形式 ： 以上公式中，I表示利息；T表示所得稅率；N表示流通在外的普通股的股數；PD表示優先股股利；其余符號含義同前。 1/ )1)(1(/ )1 (/ )1 (/ )1)(1(EBITEBITEBITBEITNTEBITNTEBITBEITEBITEPSEPS，NTEBITEPSNTEBITEPS所以)1/(TPDIEB

39、ITEBITDEL例題解析例9-9：假設某公司年度固定債務利息為300萬元，優先股股息為140萬元，公司所得稅稅率為30%，那么，當營業利潤為1000萬元時，公司的財務杠桿系數為： DFL 如果營業利潤增長為1500萬元，則有： DFL通過對財務杠桿系數的理解和進一步分析，可以得出以下結論：1在資本結構不變、債務利息固寂靜的前提下，資本凈利率或每股收益將以息稅前利潤增長率的倍數（DFL）增長。即：3011403001000100030114030010001000DFL 息稅前利潤地長率資本利潤率的增長率2在息稅前利潤不變、債務利率固定的前提下，負債結構對資本利潤率產生加速作用。可用公式表達為

40、 負債比重的提高對資本利潤率的正負加速作用，取決于資產息稅前利潤率與負債利息率的比較。當資產息稅前利潤率大于負債利息率時，則產生提高資本利潤率的正向作用；當資產息稅前利潤率小于負債利息率時，則產生降低資本利潤率的負向作用；當資產息稅前利潤率等于負債利息率時，則不產生任何作用。)1 ()(所得稅稅率資本稅前利潤率資本稅后利潤率資本負債負債利率資產息稅前利潤率資產息稅前利潤率資本稅前利潤率9.2.3 總杠桿 通守對經營杠桿和財務杠桿的分析可知，經營杠桿是通過擴大銷售影響息稅前種潤；而財務杠桿則是通過擴大息稅前利潤影響每股利潤。兩者最終都影響到普通股的每股利益。如果企業同時發揮這兩個杠桿的作用，就可

41、能形成對企業所有者更高的收益和更大的風險。這種雙重杠桿的連鎖作用被稱為總杠桿作用。總杠桿作用的程度用總杠桿系數（DTL）表示，它是經常杠桿系數和財務杠桿系數的乘積，計算公式為：11)()(/FVCSVCSFVPQVPQSSEPSEPSQQEPSEPSDFLDOLDTL或v例9-10：乙公司的經營杠桿系數為2，財務杠桿系數1.4，總杠桿系數即為：總杠桿系數計算的意義在于：（1）能夠通過銷售額的變動測算對每股稅后利潤的影響。如上例所計算的DTL為2.8，說明銷售增長（減少）1倍，就會引發每股稅后利潤增長（減少）2.8倍。（2）它使企業領悟到經營杠桿與財務杠桿這間的關系，即財務杠桿對經營杠桿作用有繼

42、承性。（3）它使企業可能過過對經營杠桿和財務杠桿的不同組合，來達到企業所期望的效果。比如，經常杠桿作用較高時，可在較低程度上運用財務杠桿，以回避過大的風險；經營杠桿作用較低時，可以在較高程度上運用財務杠桿，以提高企業所有者的利益。上述組合都需要面對企業的具體情況和市場環境，作出恰當的判斷和選擇。9.3 資本結構v9.3.1資本結構的一般理論 資本結構是與企業籌資相聯系的財務問題。研究資本結構目的在于使企業尋示最佳資本結構，并在繼續經營中的追加籌資舉措上得以遵循。v 9.3.1.1 資本結構的含義 資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。例如，某公司折資本總額為1000萬元，其中銀行借款20

43、0萬元、發行債券300萬元、普通股400萬元、留存收益100萬元。那么，其比例分別確定為：銀行借款20%、債券30%、普通股40%、留存收益10%。由此可見，企業的資本結構，既可以用絕對數反映，也可以用相對數來表示。 在財務領域中，資本結購有廣大和狹義之分。廣義的資本結構是指企來全部資本的構成，即企業長短期資本來源的整體內部構成，也有稱之為財務結構的說法。狹義的資本結構單指長期資本的構成及其比例關系。本書采用狹義的概念。 企業的資本結構是由籌資活動所形成的。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。由于多數企業都采取主權資本與負債資本的組合，從而形成了基本資本結構。因此，資本結

44、構的中心問題是負債資本和主權資本的比例搭關系。 v9.3.1.2資本結構中負債資本對企業經營的影響 一個企業的債務資本是企業外部債權人對企業的投資，企業使用債權人的投資進行經營就是舉債經營。通過舉債經營，為企業和股東創造更大的經濟利益，被認為是最精明的舉動。因為在經濟處于上升階段和通貨膨脹比較嚴重的情況下，舉債經營無論對企業還是對股東都是有益處的。因為： 1、舉債可以降低資本成本。債務資本的利息率一般低于企業權益資本的股息率或分紅率；并且，債務的利息在稅前支付，企業可以減少所得稅，因而債務資本成本總是低于權益資本成本。 2、舉債可以獲得杠桿利益。由于債務利息一般是相對固定的，隨著稅息前利潤的增

45、加，單位利潤所負擔的固定利息就會減少，企業所有者所分得的稅后利潤就會隨之增加。 3、舉債可以增加權益資本收益，這除了杠桿利益的原因之外，還由于在經濟上和或階段，企業經營比較順利，獲利水平往往較高，特別是投資收益率大于債務資本利息率時，企業舉債越多，其權益資本的收益就會提高，從而給股東帶來超額利潤。 4、舉債可以減少貨幣貶值的損失。在通貨膨脹日益加重的情況下，利用舉債擴大再生產，比利用權益資本更為有利，可以減少通貨膨脹造成的貶值損失。 但是，舉債經營并非完美無缺，也存在一些缺陷。主要是： 1、資本來源不穩定。如果權益資本比重過低，負債比例大，企業再舉債會因風險過大而被貸款方拒絕。 2、資本成本可

46、能升高。雖然債務資本成本一般都小于權益資本成本，似乎舉債始終是有利的，但是，隨著企業負債比例的逐步提高，債權人在提供貸款時會逐步提高利息率或提出額外要求，這勢屬性增加資本成本，給企業經營帶來壓力。在企業負債率超過一定幅度之后，使用債務資本的資本成本就會超過使用權益資本的資本成本。 3、財務杠桿風險會出現。由于企業舉債后的資本使用不當，或者出現整個宏觀經濟不景氣，企業投資報酬率甚至低于借款利息率，這就會降低股東的凈資產利潤率。 4、現金流量需求的增加。舉債以后意味著要定期向債權人付出現金，如果企業收益質量稍差或財務狀況不佳，企業的信譽與財務形象將受到損害，再融資的資本成本會提高。過度的負債、對未

47、來盲目樂觀、不善的經營管理和財務管理是很多問題企業破產或被兼并的主要原因。 v9.3.1.3資本結構的影響因素 舉債雖然可以發揮財務杠桿作用，但同時會給企業帶來一定的財務風險，因此舉債必須要在風險和報酬之間進行權衡，控制企業負債規模。除此之外，還有以下一些重要因素： 1、企業經營者與所有者的態度 2、企業信用等級與債權人的態度 3、政府稅收 4、企業的盈利能力 5、企業的資產結構 6、企業的成長性 7、法律限制 8、行業差異 9、國別差異 由于歷史原因，我國企業特別是國有企業的資產負債率一直居高不下，必須盡快改革，通過債權轉股權、國家所有者追加資本金投入等方式優化國有企業的資本結構，確保我國的

48、金融安全。需要說明的是，債權轉股權雖然可以暫時給企業贏得喘息機傳動軸，止住“短痛”，減少了企業的利息開支和現金流出量，增加了企業凈資產，降低上企業的資產負債率，為企業進一步籌資創造了條件，但如果企業不能從根本上提高經營管理水平，由于每股收益和凈資產利潤率的下降，股價會下跌，企業的再融資將十分困難，“長痛”將長伴左右。因此，債轉股這種資本結構調整方式必須與企業經營管理水平的提高同時進行，也只能適用于產品有市場、技術領先的企業。不能把“債轉股”看成包治百病的“靈丹妙藥”。 9.3.29.3.2資本結構決策的方法資本結構決策的方法v9.3.2.1最優資本結構的含義 根據現代西方資本結構理論，最優資本

49、結構是客觀存在的。在最優質本結構這個點上，企業的加權平均資本成本最低，同時企業價值達到最大。 所謂最優資本結構，是指在一定時期最適宜的條件下，綜合資本成本最低而企業價值最大時的資本結構。 從企業理財的整理觀念出發，也可以將最佳資本結構的判斷標準擴大為三個： 1能使企業價值最大化； 2能使企業加權平均資本成本最低； 3能使企業資產保持適宜的流動性，并使資本結構具有彈性。 v9.3.2.2最優資本結構的選 擇 1、綜合資本成本比較法。這種方法就是通過計算和比較企業的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案。該方案下的資本結構即為最優資本結構。這種方法側重于從資本投入的角度對

50、資本結構進行優先分析。 例題解析例9-11 申花發展公司需籌集100萬元長期資本，可以從貸款、發行債券、發行普通股三種方式籌集，其個別資本成本率已分別測定，有關資料如表9-5所示。 籌資方式資本結構個別資本成本率A方案B方案C方案貸 款債 權普通股401050301555202060689合 計100100100表9-5 申花公司資本結構數據 首先，分別計算三個方案的綜合資本首先，分別計算三個方案的綜合資本K K： A A方案下：方案下：K=40%K=40%6%+10%6%+10%8%+50%8%+50%9%=7.7%9%=7.7% B B方案下：方案下：K=30%K=30%6%+15%6%+

51、15%8%+55%8%+55%9%=7.95%9%=7.95% C C方案下：方案下：K=20%K=20%6%+20%6%+20%8%+60%8%+60%9%=8.2%9%=8.2% 其次，應根據企業籌資評價的其他標準，考慮企業的其他其次，應根據企業籌資評價的其他標準，考慮企業的其他因素，對各個方面進行修正；之后，再選擇其中成本最低的方因素，對各個方面進行修正；之后，再選擇其中成本最低的方案。本例中，我們假設其他因素對方案選擇影響甚小，則案。本例中，我們假設其他因素對方案選擇影響甚小，則A A方方案的綜合資本成本最低。主宋，該公司的資本結構為貸款案的綜合資本成本最低。主宋，該公司的資本結構為貸

52、款4040萬萬元，發行債券元，發行債券1010萬元，發行普通股萬元，發行普通股4040萬元萬元。 2、每股收益分析法 資本結構是否合理，可以通過每股收益的變化進行分析。一般而方，凡是能夠提高每股收益的資本結構是合理的（實際上不考慮由于每股收益提高而且是相應增加的風險）；反之，則認為不合理。然而，每股收益的變化，不僅受到資本結構的影響，還受到銷售收入的影響。要處理這三者的關系，則必須運用“每股收益無差別點”的方法來分析。每股收益無差別點是指兩種資本結構下每股收益等同時的息前稅前利潤點（或銷售額點），也稱息前稅前利潤平衡點或籌資無差別點。當預期息前稅前利潤（或銷售額）大于（小于）該差別點時，資本結

53、構中債務比重高（低）的方案為較優方案。這種方法側重于從資本的產出角度作分析。下面舉例加以說明。 例9-12 魯能資源開發公司目前資本結構為：長期資本總額600萬元，其中債務200萬元，普通股股本400萬元，每股面值100萬元，4萬股全部發行在外，目前市場價每股300元。債務利息率10%，所得稅率33%。公司由于擴大業務追加籌資200萬元，有兩種籌資方案： 甲方案：全部發行普通股，向現有股東配股，4配1，每股配股價200元，配發1萬股。 乙方案：向銀行貸款取得所需長期資本200萬元，因風險增加銀行要求的利息率為15%。 根據會計人員的測算，追加籌資后銷售額可望達到800萬元，變動成本率為50%，

54、固定成本為180萬元。 因為：EBIT=S V F EPSNPTIEBIT)1)(所以，EPS= 式中，N為發行在外普通股股數，S為銷售額，V為變動成本總額，其余字母含義同前。甲方案EPS=乙方案EPS= 令上述兩式相等，求得：S=700（萬元）。700萬元為兩個方案的籌資無差別點。在此點上，兩個方案的每股收益相等，均為21.10元。企業的預期銷售額800萬元大于無差別點銷售額。所以資本結構中負債比重較高的方案即乙方案為較優方案。NPTIFVS)1)(14)331)(201805.0(SS4)331)(501805.0(SS3、綜合分析法 上述兩種資本結構決策方法都沒有考慮風險因素，顯然是不夠

55、合理的。綜合法正好克服了這個缺點，是將綜合資本成本、企業總價值及風險綜合考慮進行資本結構決策的一種方法。企業的市場總價值等于借入資本的總價值和自有資本的總價值之和。為簡化起見，設借入資本的市場價值等于面值，自有資本（普通股）的市場價值可用稅后利潤與自有資本（普通股）的資本成本之商表示。在風險變動情況下，企業價值最大、綜合資本成本最低時的資本結構為最優資本結構。舉例說明如下： 例題解析例9-13 全興餅業公司的現有資本結構為100%的普通股，賬面價值1000萬元，期望的息前稅前利潤為400萬元，假設無風險報酬率為6%，市場證券組合平均報酬率為10%，所得稅率為40%。該公司認為現有資本結構不能發

56、揮財務杠桿作用，擬通過發行債券購回部分股標的方式（假設這樣做合法且無交易成本）予以調整。經調查，目前的債務利息率和普通股成本情況如表9-6所示。 債券的市場價值（萬元） 債務利息率/貝他值普通股成本0200400600800100012008.08.39.010.012.015.51.51551.651.802.002.302.7012.012.212.613.21.4015.216.8表9-6 全興公司債務利息率與普通股本資料 上表中未欄普通股成本是按資本資產定價模式計算出的。例如，16.8=6%+2.7（10%-6%）。根據上述材料，可計算出資本結構中不同債務情況下的企業總價值和綜合資本成

57、本。如表9-7所示。. 債務的市場價值股票的市場價值公司總價值債務資本成本普通股資本成本綜合資本成本02004006008001001200200018881747157313711105786200020882147217211711210519864.84.985.46.07.29.01212.212.613.214.0%15.2%16.8%12%11.5%11.2%11.0%11.1%11.4%12.1% 表中，絕對數的計量單位是萬元。計算綜合資本成本時以市場價值為權數。表中數字計算示例如下: 786= 1986=1200+786;9%=15%(1-40%) 12.1%=9%1200/1

58、986+16.8%786/1986 可以看出，在沒有債務情況下，公司的總價值就等于其原有股票的價值。當公司增加一部分債務時，財務杠桿開始發揮作用，公司總價值上升，綜合資本成本下降。在債務達到600萬元時，公司總價值最高，綜合資本成本最低，債務超過600萬元后，隨著利息率的不斷上升，財務杠桿作用逐步減弱甚至顯現負作用，公司總價值下降，綜合資本成本上升。因此，債務為600萬元時的資本結構是該公司的最優資本結構。 8.16)401)(151200400(v9.3.2.3 資本結構調整的實用 方法 在企業財務管理實踐中，當發現現有的資本結構不合理，可采用以下方法進行調整： 1、債轉股、股轉債 2、從外

59、部取得增量資本 3、調整現有負債結構 4、調整權益資本結構。 5、兼并其他企業、控股其他企業或進行企業分立，改善企業的資本結構。9.3.3 9.3.3 西方資本結構理論西方資本結構理論 資本結構是現當代財務理論的核心內容之一。20世紀50年代前的資本結構理論被美國財務學者歸納為“早期資本結構理論”，50年代后以MM理論為代表的資本結構理論則被稱為“現代資本結構理論”。資本結構理論分析是以股東財富最大化為公司目標假設，以資本成本分析為基礎的。 企業的實際資本結構可能是復雜多變的，而理論分析則可以也必須進行一定的抽象，在資本結構理論研究中，通常做法是將企業的資本構成抽象為普通股資本與負債兩個方面，

60、且其中的負債僅指長期負債。除此之外，資本結構理論研究過程中通常所作的理論假設還包括： （1）公司不交納所得稅，因而無稅前收益和稅后收益之分；（2）凈收益全部以現金股利方式分派給股東；（3）公司資產固定不變，因此營業利潤也不變，資本結構可 以通過發行股票買回債券或增發債券換股票的方式予以 改變；（4）所有投資者預期每家公司將來營業利潤相同，也就是說 投資者對公司估值是一致的；（5）公司營業風險不受資本結構改變的影響。 為了說明的方便，這里作如下設定：S普通股價值：D（或B）債券價值；V=S+D公司價值；EBIT（或O）營業利潤；I年債券利息；E=OI歸于普通股股 東的收益；Kd=OI債務成本或債