1、1. 從通脹的成因和驅動因素觀察判斷2022 年加息縮表的權衡取舍1.1. 引言：通脹不落，加息不止，先鷹后鴿Ø 通脹未來如何發展是本輪加息周期的關鍵要對當下加息和縮表的走向和節奏做出判斷，最重要是對通脹做出判斷，而想要判斷究竟通脹未來如何走向，我們需要了解為什么通脹這次卷土重來了，但在 2008 年危機之后的周期通脹卻始終比較溫和。通脹的回落需要造成通脹的因素至少部分都出現反向的變化。這是本篇深度報告想要探討的核心問題。美聯儲在 1 月會議釋放了足夠多的鷹派信號，3 月鮑威爾在出席參議院銀行委員會的半年度聽證時的表態基本上把 3 月加息 25 個基點變成了明牌，本輪加息周期的序幕馬

2、上就要拉開。鮑威爾在 1 月會后的新聞發布會上表示不排除今年每次會議都加息，也即總共 7 次加息。我們仍然認為 7 次加息是小概率，4 次左右加息是大概率， 隨著疫情限制措施的逐漸放開，下半年供給瓶頸因素回落后加息的壓力會顯著減小勞動力市場的表現基本上已經滿足了加息的要求。在 2 月公布的 1 月會議紀要信息顯示許多委員認為就業市場已經或者接近充分就業的狀態，只有一些委員繼續認為因為勞動參與率仍然低于疫情前等原因，勞動力市場還未達到充分就業。通脹未來如何發展成為本輪加息縮表更為重要的觀察變量。委員們仍然認為“與大流行和經濟重新開放有關的供需失衡繼續導致通貨膨脹水平上升。”“委員們普遍預計，隨著

3、供需失衡的緩解和貨幣政策寬松的取消，通貨膨脹將在今年內有所緩和。” 在通脹仍然高企時美聯儲大概率繼續保持相對鷹派的立場，但在通脹隨著供給瓶頸緩解逐漸回落后，美聯儲的態度可能逐漸轉鴿。Ø 簡化的故事：通脹回來的原因是居民去杠桿周期的結束和大規模財政刺激1總的來說 2020 年之后通脹上升的原因從總需求上，來自于大規模的財政和貨幣刺激，從總供給上，來自于疫情導致的各種限制。相比于 2008 年危機之后的恢復， 這次通脹來得出人意料主要的長周期原因在于美國經濟所處的債務周期不同。在2008 危機之后美國的居民部門進入一個長期去杠桿周期，這使得 2020 年危機之后居民有充足空間加杠桿。1

4、我們在下面的分析中會詳盡地逐條分析本輪通脹的上漲的原因。Ø 除了通脹之外，自然利率可能的上升也值得關注隨著居民部門去杠桿周期的結束，銀行信貸增速也顯著加速，2020 年周期中對應的自然利率可能存在上行的傾向，這意味著美聯儲加息的終點利率可能也要比上個周期更高。2. 2020 周期這次不一樣：兩次危機的總需求總供給分析2.1. 理論：兩次危機的總需求總供給分析Ø 總需求總供給模型下的思考邏輯在總供給和總需求模型的框架下，對比 2008 年的周期，我們認為 2020 年的周期總需求的刺激幅度更大，導致總需求曲線向右移動更多，同時由于疫情本質上是公共衛生危機，這使得總供給曲線也向

5、左移動了，最后的結果就是在 2020 年我們在看到產出快速恢復的同時通脹迅速恢復。總供給和總需求模型本身可能是過于簡單的， 但提供了一個我們理解本輪通脹變化的框架，我們在之后的具體分析中會往這個框架中填充更多詳細的內容。如圖 1 所示，在 2008 年的周期中，危機的沖擊導致總需求曲線向左移動，經濟的均衡從 1 到了 2，而央行的貨幣政策刺激讓總需求曲線向右移動，從而能夠逐步從2 回到 1。如圖 2 所示，在 2020 年的周期中，當經濟受到危機沖擊從 1 到 2 時，由于總供給曲線也發生了移動，當央行進行貨幣刺激的時候經濟沒有回到 1 而是來到了3，同時在 2020 年美國通過財政刺激直接將

6、錢發到了人們手中，這種“直升機撒錢”的刺激方法讓需求曲線進一步向右移動，經濟于是從 3 到達了 4。在 4 這個均衡位置上，雖然產出恢復了，但同時物價水平也顯著上升了。圖表 1：2008 輪周期：需求沖擊圖表 2：2020 輪周期：需求+供給沖擊Wind, Wind, 2.2. 需求側證據：財政政策的密度更大+更大的量化寬松Ø 2020 年周期危機的大小很難說是 2008 年周期的兩倍而兩次危機的沖擊大小，從 GDP 的變化來看，雖然 2020 年周期的 GDP 最大回撤較大且發生的時間跨度較短，但是很難說 2020 年周期的整體沖擊就更大，從 GDP 上看 2020 年周期 GDP

7、 很快就恢復到超過危機前的水平。從累積的增長來說，2020 年周期里 GDP 很快就恢復到超過疫情之前，兩年間的累積增長超過了 11.7%。圖表 3：GDP 變化(危機前=100，季度數據)圖表 4：GDP 變化1151101051009590P回撤最大GD0123456715 10 50-5 -10-15GDP累積變化2008輪周期2020輪周期2008輪周期2020輪周期Wind, Wind, Ø 在危機后的 2 年時間內，2020 周期量化寬松的力度更大2008 年 9 月美聯儲的負債開始大幅增長，從 9500 億美元上升到 1.2 萬億美元。到 2010 年 8 月美聯儲的負

8、債達到 2.3 萬億美元，美聯儲的負債總共增加了 1.39 萬億美元。2020 年 3 月 11 日那周美聯儲再次按下印鈔按鈕，其負債從 4.3 萬億美元開始上升，等到 2022 年 2 月 9 日那周美聯儲的負債已經是 8.8 萬億美元，美聯儲的負債總共增加了 4.56 萬億美元。圖表 5：2 年量化寬松總量(萬億美元)圖表 6：量化寬松節奏(起始周=100，時間單位周)530042503200211500總量化寬松年均量化寬松100051015202530354045505560657075808590951002008輪周期2020輪周期2008輪周期2020輪周期Wind, Wind,

9、 Ø 2020 年周期中財政支出的力度是 2008 年周期的兩倍2020 年財政政策的支出力度非常大，美國共推出五輪財政刺激法案，總金額達3.8 萬億美元，其中接近 3 成直接針對居民部門，即超過 1 萬億直升機撒錢。2020 年周期的財政支出規模一個季度中一度達到了接近GDP 的 14%，在非常短的時間內增加了大量的總需求。整體來看，數據顯示 2020 年周期中財政支出的力度是 2008 年周期的兩倍，每年財政支出了 6 萬億美元，相比之下在 2008 年的周期里每年財政支出只花了 3 萬億美元。圖表 7：財政支出/GDP圖表 8：財政支出(萬億美元)16 14 12 10 864

10、202000-032005-032010-032015-032020-03151050總財政支出年均支出2008輪周期2020輪周期Wind, Wind, Ø 2020 年周期中流動性陷阱脫困率是 2008 年周期的 4.5 倍2008 年量化寬松之后的世界幾乎完美符合流動性陷阱的定義。流動性陷阱指當名義利率降低到無可再降低的地步，甚至接近于零時，由于人們對于某種“流動性偏好”的作用，寧愿以現金或儲蓄的方式持有財富，而不愿意把這些財富以資本的形式作為投資，也不愿意把這些財富作為個人享樂的消費資料消費掉。國家任何貨幣供給量的增加，都會以“閑資”的方式被吸收，仿佛掉入了“流動性陷阱”，因

11、而對總體需求、所得及物價均不產生任何影響。聯邦基金利率降到了零，而從我們以上的數據分析中我們看到銀行增加了超額儲備金而銀行信貸的增長緩慢，這個 2008 年周期后的“流動性陷阱”使得美國的通脹一直沒有因為美聯儲寬松的貨幣政策姿態而上升。美聯儲量化寬松中一部分資金用于直接購買了財政部發行的債券，如果我們定義流動性陷阱脫困率為財政赤字除以美聯儲量化寬松中的債券購買，來衡量在貨幣政策陷于流動性陷阱中時，財政政策的力度。對比兩個周期，我們可以看到 2020 輪周期中流動性陷阱脫困率是更高的，2020輪周期是 2008 輪周期的 4.5 倍。量化寬松如果沒有結合大規模的財政擴張的話，那么新印出來的錢需要

12、經過金融系統漫長的傳導鏈條才能影響到實體經濟，然后才能帶來通脹的壓力，但是當量化寬松結合大規模的財政擴張，財政擴張可以讓印的錢較為迅速地轉化為實體經濟中的購買行為，物價上漲的壓力因此也能更加迅速傳導到實體經濟中。圖表 9：財政赤字和量化寬松(萬億美元)圖表 10：流動性陷阱脫困率76543210總赤字總量化寬松60 50 40 30 20 10 0流動性陷阱脫困率年均流動性陷阱脫困率2008輪周期2020輪周期2008輪周期2020輪周期Wind, Wind, 2.3. 供給側證據：公共衛生危機導致供給瓶頸Ø 2008 年危機和 2020 年危機的性質不同2008 年的危機本質還是一

13、個經濟危機，在總供給和總需求的分析框架下，在凱恩斯主義傳統下的經濟危機主要是需求沖擊，總需求曲線向左移動。這類傳統的危機其實是債務周期的一種表現。相比之下，2020 年的危機是一個公共衛生危機。公共衛生危機的本質是一個供給沖擊，總供給曲線向左移動。Ø 供給側條件的不同之一：勞動力市場供給側的條件在 2020 年的這個周期顯著不同以往，很重要的原因當然是因為這次危機本質上的來源是公共衛生危機。勞動力市場存在明顯的瓶頸，存在結構性而不是周期性的問題。通過觀察貝弗里奇曲線2，我們可以看到雖然失業率已經恢復到疫情前的水平，但是職位空缺率仍然顯著高于疫情前，存在勞動力供給的瓶頸。下圖中縱軸為失

14、業率，橫軸為職位空缺率。在貝弗里奇曲線的圖中，45 度顯示由需求不足引發的失業率為 0，這個時候的失業率為U*，在 45 度線的右側，需求不足引發的失業率都為 0。目前美國經濟已經位于45 度線的右側。另一方面，我們也可以從勞動力市場供給和需求的動態角度觀察貝弗里奇曲線。失業率更多受需求因素的影響，只有努力尋找工作卻無法找到工作的人才會被計入失業率的統計，因此對勞動力的需求不足時失業率會上升；職位空缺率則更多受供給因素的影響，當勞動力的供給不足時職位空缺率會上升。圖中清晰顯示本輪周期中失業率下降非常快，這體現了隨著疫情的緩解以及大規模的刺激政策，勞動力需求的回升非常快。但同時，本輪周期里當失業

15、率下降之后，職位空缺率出現了較大幅度的上升， 體現了勞動力市場的供給端出現了瓶頸。2 以英國的經濟學家威廉貝弗里奇命名,用來表明職位空缺與失業人數在怎樣在經濟周期中變化的曲線,可以用來幫助區別摩擦性失業,結構性失業和周期性失業。圖表 11：失業率和職位空缺率 2008-2019圖表 12：失業率和職位空缺率 2020-2021121086421.522.533.544.5517勞動力供給瓶頸1272345678貝弗里奇曲線45度線貝弗里奇曲線45度線Wind, Wind, 凱恩斯早期的分析中提供了一個理解當下勞動力市場的很好框架，工資和就業率呈現反 L 型的關系。工資和價格在就業率達到 100

16、之前維持不變，而當就業率達到100時，勞動力需求就表現為更高的價格。盡管這個分析對于現實的描述過于簡單，但是很有益于我們思考當下勞動力市場存在供給瓶頸時刻發生的事情。疫情導致的勞動力市場供給瓶頸推高了工資。圖表 13：凱恩斯反 L 型勞動供給來源：Ø 供給側條件的不同之二：供應鏈供應鏈的壓力也和疫情的擾動密切相關。鮑威爾多次表示瓶頸和供應鏈問題正抑制生產，而那些推高通脹的因素與新冠肺炎疫情有關。紐約聯儲的經濟學家們設計的綜合考慮了運輸成本和生產因素的全球供應鏈壓力指數 (GSCPI)顯示目前供應鏈的壓力仍處于歷史高位。圖表 14：全球供應鏈壓力指數5432101997/9/12001

17、/9/12005/9/12009/9/12013/9/12017/9/12021/9/1-1-2紐約聯儲, Ø 供給側條件的不同之三：疫情限制了服務消費，商品消費上升導致商品價格上漲由于疫情的限制，另外一個很特殊的沖擊是美國的消費結構暫時發生的一些變化。美國的消費結構中商品消費顯著增加了，而服務消費下降了，這種暫時的對商品的超 額需求推高了商品的價格，也對總體價格水平的變化有所貢獻。從 CPI 的分項可以 看到商品價格上漲是服務價格上漲的 3 倍還多。截止到最新的數據，服務消費剛剛恢復到 2019 年的水平，而商品消費相對于 2019 年的水平則增長了 20%。圖表 15：CPI 通

18、脹：商品 vs 服務圖表 16：個人消費支出結構變化(2019=100)1510502001-01-52006-012011-012016-012021-0112511510595-10852019-032019-122020-092021-06CPI商品服務商品服務Wind, Wind, 2.4. 結構側的不同：兩次危機位于大的債務周期不同階段Ø 債務周期：不要忘記了大的債務周期正如達里歐在深入研究去杠桿化一文中指出的那樣大多數情況下去杠桿化都糟糕透了，因為政策制定者們并沒有研究和學習過它們，對多數人來說一個大的債務周期就是一輩子的長度了，我們因而也時常忽略了大的債務周期。然而，兩

19、次危機位于大的債務周期的不同階段有助于我們理解為什么通脹的表現如此不同。Ø 家庭部門：資產負債表周期不同2008 年之后的美國的家庭部門進入一個漫長去杠桿的周期，居民和非營利機構負債/GDP 的比率從 2007 年超過 100%一路下降到 2019 年略高于 77%；家庭的負債/可支配收入比率一路從 13%左右下滑到 10%左右，2013 年之后進入一個比較穩定的階段。美國家庭部門的負債率在 2020 年的時候已經下降到歷史低位。因此當新冠疫情來的時候，家庭部門有充足的空間加杠桿。圖表 17：美國家庭負債/可支配收入141210864201980-031985-031990-0319

20、95-032000-032005-032010-032015-032020-03抵押貸款消費貸款Wind, 圖表 18：美國居民和非營利機構負債/GDP12010080 60 40 20 0198019851990199520002005201020152020Wind, Ø 企業部門：銀行貸款端的質量變化不同所有商業銀行貸款的拖欠率2008 年金融危機時期有一個非常顯著的上升，從1.8% 上升到了 7.5%，但是在新冠疫情沖擊下拖欠率雖然也短暫上升，但是上升的幅度不大，僅僅從 1.5%上升到了 1.6%；工商業貸款的拖欠率在 2008 金融危機中最高達到4.5%，而在 2020 年

21、周期并未出現顯著上行。圖表 19：美國所有商業銀行貸款拖欠率8765432101987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-03所有貸款工商業貸款Wind, Ø 金融部門：量化寬松之后銀行業增加了大量超額準備金2008 年以前存款機構準備金占其總負債的規模在 5%到 6%之間波動，量化寬松之后這個比例暴增到 60%以上，甚至有些時候可以超過 100%;超額準備金從不到 1% 上漲到頂峰時期 160%。如果對比量化寬松的金額和超額準備金增加的金額，我們發現差不多 70%的量化寬松轉化成了超額準備金。在量化寬松的世界到來之前，傳統的貨幣傳導

22、理論中利率下降銀行會增加更多的信貸。但是，在利率已經到 0，然后通過量化寬松進行進一步刺激的世界里面，銀行超額準備金增加了。我們在后面的分析會看到有充足準備金的銀行并沒有加快信貸的投放，信貸的擴張速度在 2008 輪周期的大部分時間內都偏低。另外，由于危機之后的監管要求銀行被迫補充了資本，資本充足率較危機前有大幅提升，這也限制了銀行擴張信貸的能力。圖表 20：存款機構：超額準備金/總負債圖表 21：資本充足率180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2002-12 2005-12 2008-12 2011-12 2014-12 2017-121312111098200

23、02005201020152020Wind, Wind, Ø 金融部門：銀行信貸的變化不同，本輪周期的信貸擴張速度更快所有商業銀行信貸的增速 2008 輪周期顯著低于 2020 輪的周期，2008 輪周期里信貸擴張的乏力意味著新增的流動性并沒有很快地流入到實體經濟中。雖然美聯儲進行了史無前例的政策寬松，但是商業銀行信貸的擴張速度在危機后 2 年間都很低迷甚至一段時間為負，經歷了較長時間才恢復到正增長，而且恢復到正增長中也沒有出現那種危機之后的超額反彈，而呈現一種比較疲軟的恢復。與此相對，2020 輪周期中商業銀行信貸增長并沒有出現負增長，即使是回落的低點也高于2008 輪周期的均值。

24、平均來看，2008 輪周期的銀行信貸擴張速度約為 2020 輪周期的一半而已3。兩輪周期的性質不同和兩個周期商業銀行信貸表現的不同有很大關系。2008 年金融危機之后商業銀行的信貸增長緩慢，居民部門在去杠桿，企業部門也在出清，信貸增長緩慢背后可能意味著市場上似乎存在缺乏優質放貸項目的問題。相比之下， 2020 年危機并不是傳統的經濟危機，當疫情緩解之后經濟中有充足的放貸機會。圖表 22：所有商業銀行信貸增速圖表 23：所有商業銀行年均信貸擴張速度10502000-01-052008-01-052016-01-05-510 864202008輪周期2020輪周期同比增速 2008周期均值 202

25、0周期均值年均同比增長Wind, Wind, Ø 美國之外的例子：日本經濟泡沫破滅之后經歷了漫長的去杠桿過程日本在 90 年代泡沫破滅之后，日本在很長的一段時間內都是處于一個去杠桿的進程中，而日本的通脹率一直也都維持在較低的水平，盡管日本央行也進行過大規模的量化寬松。3 2020 年周期是計算從 2020 年 1 月到 2022 年 1 月的平均；2008 年周期是計算 2009 年到 2019 年的平均值。圖表 24：日本通脹和杠桿率2502520200151501010055000-51971-031976-031981-031986-031991-031996-032001-0

26、32006-032011-032016-032021-03核心CPI(RHS)非金融部門杠桿率BIS, 總結一下，根據我們上面三個部分從需求、供給和結構三方面進行的分析，我們至少發現了以下幾個因素共同造成了 2008 年周期期間的低通貨膨脹率。最重要的因素是結構性的，2008 年周期間美國進入了資產負債表修復的過程，居民部門進入了一個降杠桿周期；企業部門的違約率在 2008 年高企，隨后也進入了一個逐漸出清的過程；金融部門的信貸擴張速度偏慢，銀行增加了超額準備金、補充了資本金。除了以上不同的結構性因素外，傳統的需求和供給側因素也有差異。2008 年的財政刺激相對于危機而言偏弱，貨幣政策因為低利

27、率環境困于“流動性陷阱”，不得不使用非傳統的量化寬松等貨幣政策工具，而量化寬松等政策釋放的流動性又由于銀行系統“消極怠工”未能及時進入實體經濟。另一方面，勞動力市場的恢復速度較慢， 整個 2008 年周期中失業率的下降緩慢，很多人將 2008 年之后的恢復成為“沒有就業”的恢復。2.5. 最終的結果：更陡峭的菲利普斯曲線，美聯儲面對更差的權衡取舍Ø 2008 年周期里菲利普斯曲線在危機和復蘇階段不同美國2008 年周期的菲利普斯曲線和2020 年的周期在通向危機的時候是類似的； 但是二者在復蘇階段就分道揚鑣了。縱軸是以工資額同比變化衡量的通脹率，橫軸為失業率。從周期開始走向衰退的路徑

28、兩個周期都是從西北角沿著一條接近筆直的曲線向東南方向發展。2008 年周期失業率和通脹率回到危機前的路徑和走向危機的路徑是兩條不同的路，一開始通脹上升的同時失業率幾乎沒有變化，曲線幾乎垂直。然后，失業率開始緩慢下降時通脹率一直維持在比較溫和的水平，這一段的曲線幾乎水平。即使當失業率已經回復到接近充分就業水平的時候，通脹率也沒有明顯上漲。2020 年周期里失業率和通脹率回到危機前的路徑前期幾乎是原路返回，接著通脹率在失業率下降到6.4%左右的時候就出現了更快的上漲，出現了一段更為陡峭的斜線。如果我們認為圖 25 中的菲利普斯曲線是沒有新冠疫情導致供給瓶頸影響下的結果，那么我們可以大致估計目前通脹

29、中有多少來自于供給瓶頸。在圖 28 中可以看得更清楚，2020 年周期復蘇路徑在前半段幾乎是原路返回，即圖 25 中的菲利普斯曲線和圖 28 中的前半段是同一條菲利普斯曲線，如果我們假設后半段的通脹加速來自于供給瓶頸，那么我們就可以依據前半段的菲利普斯曲線來估計供給瓶頸的影響幅度。根據圖 25 中的菲利普斯曲線估計在目前4%的失業率下對應的工資通脹應為4.6%左右，而 2022 年 1 月實際的工資通脹為 8.2%。按照這個估計，其他條件不變，當新冠疫情導致供給瓶頸效應完全消退后，通脹將比目前的水平下降超過 40%。圖表 25：菲利普斯曲線：通向危機的路徑圖表 26：菲利普斯曲線：復蘇的路徑3

30、579111315357911101551005-50-10-5-15-102008年周期2020年周期2008年周期2020年周期Wind, Wind, Ø 兩個周期的菲利普斯曲線畫出了完全不同的形狀2020 年這輪周期的菲利普斯曲線接近陡峭斜率的直線，而 2008 年周期菲利普斯曲線畫了一個倒著的直角三角形。相比于上輪周期，2020 年周期失業率和通脹率回到危機前的路徑幾乎是原路返回，通脹率更是在失業率下降到 6.4左右的時候就出現了明顯的上漲；2008 年周期通向危機和復蘇階段路徑則不相同。黑色箭頭顯示的方向是從衰退恢復的路徑，綠色箭頭顯示的方向是從周期開始走向衰退的路徑。菲利

31、普斯曲線在兩個周期中的變化是令人始料未及的。美聯儲雖然意識到了供給端的限制加速了通脹的上升，但是似乎仍然低估了這次菲利普斯曲線的移動速率。美聯儲將面對更差的權衡取舍，由于擔憂對加息對經濟的負面影響，加息節奏因而可能始終落后市場預期。圖表 27：菲利普斯曲線 2008-2019圖表 28：菲利普斯曲線 2020-20213579113579111315y = -1.6993x + 14.692R² = 0.6066154102500-2-4-5-6-10Wind, Wind, 3. 加息對抗通脹會對資本市場造成什么影響？3.1. 美聯儲加息股市馬上就會跌嗎？風險和機遇并存從理論討論開始

32、，在最簡單的現金流貼現模型出發，如果貼現的利率上升了，那么股票的價格就會下降。從利率的分解看，如果把利率分解為無風險利率加上風險溢價再加上一個期限溢價。美聯儲控制的是短期利率，聯邦儲備基金利率是隔夜拆借利率，風險溢價和期限溢價都不完全受美聯儲控制，即使短期利率變化會線性體現為風險溢價和期限溢價的變動，變動的發生也需要一些傳導時間。第二步回到分子，現金流在加息周期里應該是增長的，因為美聯儲需要加息的原因正是因為經濟好，而經濟好意味著公司的現金流增長高。總結起來，美聯儲加息即會增加分母上漲的壓力，也伴隨分子的持續增長，也就是說美聯儲的加息節奏在理論上是存在一個能讓股市繼續上漲的區間的。這個區間在目

33、前的高估值環境下可能是敏感的，考驗美聯儲微操的高超技巧。回到具體的數據，從過去的歷史看，美聯儲加息開始的時候股市并不會馬上就出現大跌，3 月加息之前美股就僅僅因為加息預期出現大跌的概率并不大。歷史上加息后 6 個月的平均回報仍然還是正的。我們在實際發生的數據中看到，美股在 2021 年12 月美聯儲會議后出現了小幅的回調，市場波動性也較之前上升，隨后則開始恢復上漲。圖表 29：1970 年之后 2008 年之前美聯儲加息后 n 月標普 500 的年化回報2419 14 94-161218303642-6 Wind, 2008 年開始美聯儲采取了包括量化寬松在內的一系列非傳統貨幣政策，因此以前的

34、周期里貨幣政策框架并不相同了，從而讓 2008 年后的周期成為考察當下周期最具有參考價值的一個周期。在這個周期里，美聯儲在 2015 年開始加息，美股在 2018 年出現了回調，回調時美聯儲的政策利率已經加到接近 2%，但在 2019 年美股又再次創出新高。另外相比于上個周期，這次當美聯儲開始加息的時候它的資產負債表要大得多，在縮表取得實質性進展之前，同樣的利率下對應的貨幣政策仍將較上個周期更為寬松4。2008 年周期里美聯儲緊縮的節奏是比較緩慢的，花了 3 年的時間才將利率加到接近 2%，本輪周期中美聯儲緊縮的節奏大概率會快于上輪周期，因此美股回調的最危險時間應該也會顯著前置。另外，本輪周期

35、中的加息終點可能更高，一方面由于本輪周期中各種抑制通脹的結構因素的影響都減弱了；另一方面，由于美聯儲資產負債表更大，長端利率更低，這也給短端利率上升提供了更大的空間。圖表 30：2015 年美聯儲加息后標普 500 表現（2015=100）17030160251502014015130101201105100020152016201720182019席勒市盈率(RHS)標普500Wind, 4 根據Wu （2020）的估計 2020 年周期 4.8 萬億美元左右大約 GDP20%的量化寬松降低了長端利率約 80 到 90 個基點，對應大概 250 到 300 個基點短端利率的下降。3.2. 美

36、聯儲加息對市場最脆弱的部分產生挑戰加息的殺傷力對不同的部門是不同的，席勒市盈率離 2001 年泡沫頂端只一步之遙，市場的估值水平位于高位，這增加了向下調整的風險。另一個看起來更危險的估值數據來自國家資產負債表里面的非金融公司企業部門，這個部門的資產負債表負債端/GDP 的比率出現類似當下的陡峭上升是 1999 年，在那個頂點之后的下落就是2001 年互聯網泡沫的破滅。那一輪周期里，美聯儲開始加息的時間點是 1999 年的 6月份，標普 500 的最高點在 2000 年的 8 月。如今科技公司們再次扛起了美股上漲的大旗，這一次會不一樣嗎？2022 年 2 月 14 日披露的2021 共享國家信用

37、（SNC）審查報告中，美聯儲委員會、聯邦存款保險公司和外匯審計署指出，受疫情打擊嚴重的很多行業中，金融漏洞正在增加，工業不動產的風險也在提升。這些監管機構還警告稱許多債務方未來清償借款的能力有限。圖表 31：標普 500 席勒市盈率圖表 32：資產負債表負債端/GDP2001 互聯網泡沫破滅5035040300250302001504002010050 1000196019681976198419922000200820161923-041946-081969-121993-042016-08 非金融公司企業部門聯邦政府Wind, Wind, 相比之下，美國國債市場的風險看起來就沒有那么大了，

38、國債利率上升確實也會增加政府償付利息的壓力，但現代政府只要不懼怕通脹就很難破產。雖然政府負債也處于歷史高位。但是政府的償債能力目前還不是大問題，一方面目前財政收入占 GDP 的比例約為 17%左右，為歷史平均水平。美國政府如果想增加收入來償還債務完全有能力，如果每年提升 3%，10 年就可以使得政府負債率下降至少 30%，這還沒考慮經濟自然增長的影響。4. 關于通脹問題的一點延伸討論4.1.2008 輪周期低通脹的其他各種假說Ø 工資通脹和失業之間的關系減弱了Heise S ，Karahan F，Ahin A （2020）利用豐富的行業層面數據表明，商品生產部門從工資到價格的傳導減弱

39、是過去 20 年通脹緩慢回升的一個重要原因。這種缺失的通脹可以追溯到失業率和核心商品通脹之間日益嚴重的脫節。失業率下降，工資上漲，然后導致商品價格上漲，這個傳導鏈條減弱了。他們發現進口競爭的加劇和市場集中度的提高是勞動力成本向價格傳遞下降的重要驅動力。Galí, J. and L. Gambetti （2019）通過更細致的計量工作確認工資上漲和失業之間存在著越來越嚴重的脫節。他們根據工資、價格和收入的結構分解提供了條件工資菲利普斯曲線的估計值，他們的估計表明，工資上漲和失業之間脫節的定性結果并非完全由內生性問題或工資上漲沖擊重要性隨時間的可能變化所驅動。Iwasaki Y , Mu

40、to I , Shintani M （2021）在四個發達經濟體：日本、歐元區、英國和美國發現工資剛性下降是工資菲利普斯曲線變平和工資通脹不足的根源。在日本、歐元區、英國，工資通脹和失業差距之間的 L 型工資菲利普斯曲線明顯出現。只要失業率高于自然失業率，工資增長就不會對勞動力市場疲軟的程度做出反應，只有當失業率遠遠低于自然失業率時，工資增長才會加速。他們的政策模擬表明，工資通脹缺失并不是一種永久現象，隨著勞動力市場的進一步改善，工資通脹可能會再次出現。2020 年新冠之后勞動力市場的變化似乎部分驗證了他們文章中的判斷。Ø 全球因素抑制了通脹Forbes, K. （2019）的研究發

41、現全球因素（包括大宗商品價格、全球疲軟、匯率和全球價值鏈）是許多國家 CPI 通脹的重要驅動因素，在過去十年中，這些因素的作用有所增加，尤其是非燃料大宗商品價格的作用。然而，這些全球因素并沒有改善我們對核心通脹和工資通脹的理解。盡管全球化導致了菲利普斯曲線的一些“扁平化”，尤其是對 CPI 通脹而言，但國內疲軟仍然在所有通脹指標中發揮作用。國外因素在決定美國CPI 方面的影響增加（主要與可貿易的商品價格有關），但核心通脹和工資通脹仍主要是由國內因素決定。這項研究在最后問了一個問題，過去幾年中全球變量抑制了 CPI 通脹，但假如未來關稅增加、全球供應鏈的使用減少，通脹會迅速反彈嗎？在疫情中，這兩個逆轉都發生了，而通脹也確實到來了。4.2.短期通脹大概會回落，長期我們還需要關心通脹的風險嗎？Ø 通脹在過去的幾十年里似乎總體在下降的通道中美國上一個通脹高企的年代要回溯到上世紀 70 年代，那時美國經歷了通脹達到2 位數的時代，通脹率在 1979 年到達 13.3%的高位。從那個時候以后美國逐步進入了一個相對低通脹的時代，中央銀行以盯住通