1、 第四章 資本成本和資本結構資本成本和資本結構 本章主要教學內容l資本成本資本成本l杠桿原理杠桿原理l資本結構及其優化資本結構及其優化 第一節 資本成本l資本成本的概念資本成本的概念l個別資本成本的計算個別資本成本的計算l綜合資本成本的計算綜合資本成本的計算l邊際資本成本邊際資本成本一、資本成本的概念l資本成本的內容資本成本的內容l資本成本的意義及其表達資本成本的意義及其表達1.資本成本的內容l資本成本，又稱資金成本，它是企業為籌集和使資本成本，又稱資金成本，它是企業為籌集和使用長期資金而付出的代價。資本成本包括：用長期資金而付出的代價。資本成本包括：l 籌資費用籌資費用l 用資費用用資費用l

2、（1 1）籌資費用）籌資費用 資金籌集費是指企業為籌集資金而付出的代價。資金籌集費是指企業為籌集資金而付出的代價。 籌資費用通常是在籌措資金時籌資費用通常是在籌措資金時一次支付一次支付的，在用的，在用資過程中不再發生，可視為籌資總額的一項扣除。資過程中不再發生，可視為籌資總額的一項扣除。l（2 2）用資費用）用資費用 用資費用主要包括用資費用主要包括資金時間價值資金時間價值和投資和投資者要考慮的者要考慮的投資風險報酬投資風險報酬兩部分兩部分。 用資費用與用資費用與籌資金額的大小、資金占用時籌資金額的大小、資金占用時間的長短間的長短有直接聯系。有直接聯系。2、資本成本的意義及其表達、資本成本的意

3、義及其表達l資本成本是企業選擇籌資來源和方式，擬定資本成本是企業選擇籌資來源和方式，擬定籌資方案的依據，也是評價投資項目可行性籌資方案的依據，也是評價投資項目可行性的衡量標準。的衡量標準。l資本成本的表示：絕對數；相對數資本成本的表示：絕對數；相對數l絕對數絕對數即資本總成本，它是籌資費用和用資即資本總成本，它是籌資費用和用資費用之和。由于它不能反映用資多少，所以費用之和。由于它不能反映用資多少，所以較少使用。較少使用。l相對數相對數即資本成本率，它是資金占用費與籌即資本成本率，它是資金占用費與籌資凈額的比率，資凈額的比率，一般講資本成本多指資本成一般講資本成本多指資本成本率。本率。 資本成本

4、計算的通用模式：%100籌資費用籌資總額每年的用資費用資金成本率二、個別資本成本的計算l銀行借款成本銀行借款成本l債券成本債券成本l優先股成本優先股成本l普通股成本普通股成本l留存收益成本留存收益成本1、銀行借款成本的計算l銀行借款資本成本的計算公式為：銀行借款資本成本的計算公式為：K KI I銀行借款資本成本；銀行借款資本成本；I I1 1 銀行借款年利息；銀行借款年利息；P PI I銀行借款籌資總額；銀行借款籌資總額；t t所得稅稅率；所得稅稅率；f fI I銀行借款籌資費率；銀行借款籌資費率；i i一銀行借款年利息率。一銀行借款年利息率。IIIIIIftifPtIK1)1()1()1(

5、2、 債券成本的計算債券成本的計算公式為：債券成本的計算公式為：【例例】某企業發行債券某企業發行債券1 0001 000萬元，籌資費率萬元，籌資費率2 2，債，債券利息率券利息率1010，所得稅率，所得稅率2525。 要求：計算該債券資本成本率。要求：計算該債券資本成本率。 解：債券資本成本率解：債券資本成本率)1()1()1()1(fPtiBfPtIK%)21 (1000%)251 (%101000K【例例】某企業發行債券某企業發行債券 1 000 1 000萬元，面額萬元，面額1 0001 000元，元，按溢價按溢價1 0501 050元發行，票面利率元發行，票面利率 10 10，所得稅率

6、，所得稅率 3030，發行籌資費率，發行籌資費率1 1。 要求：計算該債券資本成本率。要求：計算該債券資本成本率。 %)11 (1050%)251 (%101000K3、優先股成本的計算優先股成本的計算公式：優先股成本的計算公式：【例例】某公司發行優先股，每股某公司發行優先股，每股1010元，年支付股利元，年支付股利1 1元，元，發行費率發行費率3 3。 要求：計算該優先股資本成本率。要求：計算該優先股資本成本率。)1(fPDK%31.10%)31(101K4、普通股成本的計算公式、普通股成本的計算公式【例例】某公司發行普通股，每股面值某公司發行普通股，每股面值 10 10元，溢元，溢價價 1

7、2 12元發行，籌資費率元發行，籌資費率4 4，第一年末預計股，第一年末預計股利率利率1010，以后每年增長，以后每年增長2 2。要求：計算該。要求：計算該普通股資本成本率。普通股資本成本率。GfPDK)1(1%68.10%2%)41(12%1010K（1 1）股利增長法：基于普通股股利是逐年增長的假設）股利增長法：基于普通股股利是逐年增長的假設l(2)資本資產定價模型資本資產定價模型l資本資產定價模型：普通股投資的必要報酬率資本資產定價模型：普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。無風險報等于無風險報酬率加上風險報酬率。無風險報酬率一般用國債利率表示酬率一般用國債利率表示l普通

8、股資本成本率：普通股資本成本率：lK=RK=Rf f+(R+(Rm m-R-Rf f) )5.留存收益成本的計算一般企業都不會把盈利以股利形式全部分給股東，且在宏一般企業都不會把盈利以股利形式全部分給股東，且在宏觀政策上也不允許這樣做，因此，企業只要有盈利，總觀政策上也不允許這樣做，因此，企業只要有盈利，總會有留存收益。留存收益是企業的可用資金，它屬于普會有留存收益。留存收益是企業的可用資金，它屬于普通股股東所有，其實質是普通股股東對企業的追加投資。通股股東所有，其實質是普通股股東對企業的追加投資。留存收益資本成本可以參照市場利率，也可以參照機會留存收益資本成本可以參照市場利率，也可以參照機會

9、成本，更多的是參照普通股股東的期望收益，即普通股成本，更多的是參照普通股股東的期望收益，即普通股資本成本，但它資本成本，但它不會發生籌資費用不會發生籌資費用。其計算公式為：。其計算公式為：GKPD1三、綜合資本成本的計算 綜合資本成本就是指一個企業各種不同籌資方式綜合資本成本就是指一個企業各種不同籌資方式總的平均資本成本，它是以各種資金所占的全部資金總的平均資本成本，它是以各種資金所占的全部資金的比重為權數，對各種資本成本進行加權平均計算出的比重為權數，對各種資本成本進行加權平均計算出來的，所以又稱加權平均資本成本。來的，所以又稱加權平均資本成本。其計算公式：其計算公式：njjjwWKK1l某

10、企業共有資金某企業共有資金1 0001 000萬元，其中銀行借款占萬元，其中銀行借款占5050萬元，長萬元，長期債券占期債券占250250萬元，普通股占萬元，普通股占500500萬元，優先股占萬元，優先股占150150萬元，萬元，留存收益占留存收益占5050萬元；各種來源資金的資本成本率分別為萬元；各種來源資金的資本成本率分別為7 7，8 8，1111，9 9，1010。 l要求：計算綜合資本成本率。要求：計算綜合資本成本率。%7 . 91000%1050%9150%11500%8250%750Kl計算綜合資本成本也可選擇采用計算綜合資本成本也可選擇采用賬面價值權賬面價值權數、市場價值權數和目

11、標價值權數數、市場價值權數和目標價值權數。l市場價值權數是指債券、股票等以市場價值權數是指債券、股票等以當前市場當前市場價格價格來確定的權數，這樣做比較能反映當前來確定的權數，這樣做比較能反映當前實際情況，但因市場價格變化不定而難以確實際情況，但因市場價格變化不定而難以確定。為了彌補證券市場價格的頻繁變動，也定。為了彌補證券市場價格的頻繁變動，也可選用平均價格。可選用平均價格。l目標價值權數目標價值權數是指債券、股票等以是指債券、股票等以未來預計的未來預計的目標市場價值目標市場價值確定的權數，但未來市場價值只確定的權數，但未來市場價值只能是估計的。這種權數更加能夠體現期望的資能是估計的。這種權

12、數更加能夠體現期望的資本結構，更適應于企業籌措新的資金。本結構，更適應于企業籌措新的資金。l概括地說，以上三種權數分別有利于了解過去、概括地說，以上三種權數分別有利于了解過去、反映現在、預知未來。在計算綜合資本成本時，反映現在、預知未來。在計算綜合資本成本時，如無特殊說明，則要求采用帳面價值權數。如無特殊說明，則要求采用帳面價值權數。l課堂練習：課堂練習：l1.某企業發行期限為某企業發行期限為10年的年的100萬元債券，票萬元債券，票面利率為面利率為11%，每年支付利息，發行費用率為，每年支付利息，發行費用率為4%,所得稅率為所得稅率為25%。l計算計算（1）債券按照面值發行的資本成本；）債券

13、按照面值發行的資本成本；l （2）債券按照）債券按照1:1.1的溢價發行的資本成本。的溢價發行的資本成本。l2.某企業發行普通股，發行價為某企業發行普通股，發行價為98元，籌資費率元，籌資費率為為5%，預計第一年年末發放股利，預計第一年年末發放股利12元，以后每元，以后每年增長年增長3%。l要求計算該普通股資本成本。要求計算該普通股資本成本。l3.某公司的貝塔系數為某公司的貝塔系數為1.5，無風險利率為，無風險利率為11%，股票市場平均報酬率為股票市場平均報酬率為17%。l要求計算該普通股資本成本。要求計算該普通股資本成本。l4.公司擬發行優先股公司擬發行優先股100萬元，預定年股利率為萬元，

14、預定年股利率為12%，預計籌資費率為，預計籌資費率為4萬元。萬元。l要求：計算該公司優先股的資本成本。要求：計算該公司優先股的資本成本。l5.公司擬籌集資本總額公司擬籌集資本總額5000萬元，其中：發行萬元，其中：發行普通股普通股1000萬股，每股面值萬股，每股面值1元，發行價格元，發行價格2.5元，籌資費用元，籌資費用100萬元，預計下一年每股股利萬元，預計下一年每股股利0.4元，以后每年增長元，以后每年增長5%；向銀行長期貸款；向銀行長期貸款1000萬元，年利率萬元，年利率10%，期限，期限3年，手續費率年，手續費率0.2%；按照面值發行；按照面值發行3年期債券年期債券1500萬元，年萬元

15、，年利率利率12%，發行費用，發行費用50萬元。所得稅率萬元。所得稅率25%。l要求：計算該公司的加權平均資本成本。要求：計算該公司的加權平均資本成本。四、邊際資本成本的計算l在企業追加籌資時，需要知道籌資額在什么數在企業追加籌資時，需要知道籌資額在什么數額上會有引起資本成本怎樣的變化，這就要用額上會有引起資本成本怎樣的變化，這就要用到邊際資本成本的概念，它是追加籌資時所使到邊際資本成本的概念，它是追加籌資時所使用的加權平均成本。用的加權平均成本。l邊際資本成本主要受三個因素的影響邊際資本成本主要受三個因素的影響l目標資本結構；各種籌資的分界點；籌資總額。目標資本結構；各種籌資的分界點；籌資總

16、額。l邊際資本成本計算的步驟：邊際資本成本計算的步驟：l1、確定個別資金占總資金的比重；、確定個別資金占總資金的比重；l2、確定個別資本成本，確定個別資金籌資分、確定個別資本成本，確定個別資金籌資分界點；界點；l 籌資分界點即特定籌資方式成本變化的分界點。籌資分界點即特定籌資方式成本變化的分界點。因為一定的資金成本率只能籌集到一定限度的資金，因為一定的資金成本率只能籌集到一定限度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費資金成本，引起超過這一限度多籌集資金就要多花費資金成本，引起原資金成本的變化。原資金成本的變化。l 保持某一資金成本條件下可以籌集到的資金總限度保持某一資金成本條件下可以籌集到的

17、資金總限度成為籌資突破點。成為籌資突破點。l3、計算各種籌資方式的籌資突破點、計算各種籌資方式的籌資突破點重目標資本結構中所占比該種籌資方式的資金在界點某種籌資方式的資金分籌資突破點l4、計算各籌資突破點的邊際資金、計算各籌資突破點的邊際資金成本成本l 根據計算的籌資突破點，可得出若干組新的籌資范根據計算的籌資突破點，可得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權平均資金成本，即為圍，對各籌資范圍分別計算加權平均資金成本，即為各種籌資范圍的邊際資金成本。各種籌資范圍的邊際資金成本。l課堂練習：課堂練習：l某公司擁有長期資金某公司擁有長期資金400萬元，其中長期借款萬元，其中長期借款100萬

18、元，萬元，普通股普通股300萬元。該資本結構為理想的目標結構。公司擬萬元。該資本結構為理想的目標結構。公司擬籌集新的資金籌集新的資金200萬元，并維持目前的資本結構。隨籌資萬元，并維持目前的資本結構。隨籌資額的增加，各種資金成本的變化如表：額的增加，各種資金成本的變化如表：資金種類資金種類新籌資額（萬元）新籌資額（萬元）資金成本資金成本長期借款長期借款普通股普通股04040以上以上07575以上以上4%8%10%12%l1、確定個別資金的比重：、確定個別資金的比重：l長期借款比重：長期借款比重：100/400=25%l普通股比重：普通股比重：300/400=75%l2、個別資金分界點如上表：、

19、個別資金分界點如上表：l3、計算籌資突破點：、計算籌資突破點：l長期借款的籌資突破點：長期借款的籌資突破點：40/25%=160（萬元）（萬元）l普通股的籌資總額分界點：普通股的籌資總額分界點：75/75%=100（萬元）（萬元）l4、計算各籌資突破點的邊際資金成本（加權平均法）、計算各籌資突破點的邊際資金成本（加權平均法）l邊際資本成本邊際資本成本（0100）=25%4%+75%10%l =8.5%l（長期借款長期借款025萬，普通股萬，普通股075萬）萬）l邊際資本成本邊際資本成本（100160）=25%4%+75%12%l =10%l（長期借款：長期借款：2540萬，普通股：萬，普通股：

20、75120萬）萬）l邊際資本成本邊際資本成本（160以上）以上）=25%8%+75%12%l =11%l（長期借款：長期借款：40萬以上，普通股：萬以上，普通股：120萬以上）萬以上） 第二節 杠桿原理l經營杠桿經營杠桿l財務杠桿財務杠桿l綜合杠桿綜合杠桿 自然界中的杠桿效應，是指人們通過利用杠桿，自然界中的杠桿效應，是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重物體的現象。財務管可以用較小的力量移動較重物體的現象。財務管理中也存在類似的杠桿效應，表現為：由于特定理中也存在類似的杠桿效應，表現為：由于特定費用（如固定成本或固定財務費用）的存在而導費用（如固定成本或固定財務費用）的存在而導致的當

21、某一財務變量以較小幅度變動時，另一相致的當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。合理運用杠桿原關財務變量會以較大幅度變動。合理運用杠桿原理，有助于合理規避風險，提高資金營運效率。理，有助于合理規避風險，提高資金營運效率。 財務管理中的杠桿效應有三種形式：即財務管理中的杠桿效應有三種形式：即經營杠經營杠桿、財務杠桿和總杠桿桿、財務杠桿和總杠桿，要了解這些杠桿原理，要了解這些杠桿原理，需要首先了解需要首先了解成本習性、邊際貢獻和息稅前利潤成本習性、邊際貢獻和息稅前利潤等相關術語。等相關術語。一、相關概念一、相關概念（一）成本習性及分類（一）成本習性及分類成本習性成本習性所

22、謂成本習性，是指成本總額與業所謂成本習性，是指成本總額與業務量之間在數量上的依存關系。按成本習性可把務量之間在數量上的依存關系。按成本習性可把全部成本劃分為全部成本劃分為固定成本、變動成本和混合成本固定成本、變動成本和混合成本。固定成本固定成本是指總額在一定時期和一定業務量是指總額在一定時期和一定業務量范圍內不隨業務量變動發生任何變動的那部分成范圍內不隨業務量變動發生任何變動的那部分成本。如：直線法計提的折舊費、保險費、管理人本。如：直線法計提的折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等。員工資、辦公費等。變動成本變動成本指總額隨著業務量的變動成正比例指總額隨著業務量的變動成正比例變動的那部分成本

23、。變動的那部分成本。混合成本混合成本有些成本雖然也是隨著業務量的變動而有些成本雖然也是隨著業務量的變動而變動的，但不成同比例變動，不能簡單地歸入變動變動的，但不成同比例變動，不能簡單地歸入變動成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。成本習性模型成本習性模型Y=a+bx Y為總成本為總成本 a為固定成本為固定成本 b為單位變動成本為單位變動成本 x為產銷量為產銷量（二）邊際貢獻及其計算（二）邊際貢獻及其計算邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額，邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額，這是個十分有用的價值指標。這是個十分有用的價值指標。M=PQ-VQ=

24、(P-V)Q=mQM為邊際貢獻為邊際貢獻P為銷售單價為銷售單價V為單位變動成本為單位變動成本Q為產銷量為產銷量m為單位邊際貢獻為單位邊際貢獻（三）息稅前利潤及其計算（三）息稅前利潤及其計算息稅前利潤是指企業支付利息和繳納所得稅之前的息稅前利潤是指企業支付利息和繳納所得稅之前的利潤。利潤。EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F=M-FEBIT為息稅前利潤為息稅前利潤M為邊際貢獻為邊際貢獻F為固定成本為固定成本二、經營杠桿l經營杠桿的概念經營杠桿的概念l經營杠桿效應經營杠桿效應l經營杠桿系數及其計算經營杠桿系數及其計算l經營杠桿與經營風險經營杠桿與經營風險（一）經營杠桿的概念l 經營杠桿是指由

25、于經營杠桿是指由于固定成本的存在而導致息稅固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于產銷業務量變動率的杠桿效應。前利潤變動率大于產銷業務量變動率的杠桿效應。主要是反映銷售量與息稅前利潤（主要是反映銷售量與息稅前利潤（earnings earnings before interest and taxes, EBITbefore interest and taxes, EBIT）之間的關系，）之間的關系，用于衡量銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度。用于衡量銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度。二者的關系可用如下表達式表示：二者的關系可用如下表達式表示： EBITEBITQ Q（P PV V）F F

26、Q QMCMCF F 式中：式中：EBITEBIT息稅前利潤息稅前利潤 QQ銷售產品的數量銷售產品的數量 P P單位產品價格單位產品價格 VV單位變動成本單位變動成本 F F固定成本總額固定成本總額 MCMC單位邊際貢獻單位邊際貢獻l 由于固定成本的存在，產銷量增加，會使息由于固定成本的存在，產銷量增加，會使息稅前利潤增長率大于產銷量的增長率；產銷量稅前利潤增長率大于產銷量的增長率；產銷量下降，會使息稅前利潤降低率大于產銷量的降下降，會使息稅前利潤降低率大于產銷量的降低率。低率。（二）經營杠桿效應二）經營杠桿效應l企業在生產經營中會有這么一種現象：在單價和企業在生產經營中會有這么一種現象：在單

27、價和成本水平不變的條件下，銷售量的增長會引起息成本水平不變的條件下，銷售量的增長會引起息稅前利潤以更大的幅度增長。這就是經營杠桿效稅前利潤以更大的幅度增長。這就是經營杠桿效應。經營杠桿效應產生的原因是不變的固定成本，應。經營杠桿效應產生的原因是不變的固定成本，當銷售量增加時，變動成本將同比增加，銷售收當銷售量增加時，變動成本將同比增加，銷售收入也同比增加，但固定成本總額不變，單位固定入也同比增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反比例降低，這就導致單位產品成本降低，成本以反比例降低，這就導致單位產品成本降低，每單位產品利潤增加，于是利潤比銷量增加得更每單位產品利潤增加，于是利潤比銷量增加得更

28、快。快。A企業企業B企業企業C企業企業產品價格產品價格101020銷售量銷售量300300300營業收入營業收入300030006000營業成本營業成本變動成本變動成本1800 （60%）1800 （60%）2400 （40%）固定成本固定成本06001500營業利潤營業利潤12006002100成本比率成本比率固定成本固定成本/總成本總成本00.250.385固定成本固定成本/營業收入營業收入00.200.25假設下年度假設下年度A、B、C三個企業產銷量均增加三個企業產銷量均增加50%，而固定成本，而固定成本保持不變保持不變A企業企業B企業企業C企業企業營業收入營業收入4 5004 500

29、9 000 經營成本經營成本變動成本變動成本2 7002 7003 600固定成本固定成本0 6001 500營業利潤營業利潤1 8001 2003 900EBIT變動百變動百分比分比50%100%86%l從上表可以看出，固定經營成本引起了一個杠從上表可以看出，固定經營成本引起了一個杠桿效應，即營業收入每變動一個百分比就使營桿效應，即營業收入每變動一個百分比就使營業利潤變動一個更大的百分比。這種杠桿效應業利潤變動一個更大的百分比。這種杠桿效應稱為經營杠桿。上例中稱為經營杠桿。上例中營業收入同時增長營業收入同時增長50%，A企業沒有固定經營成本，故其營業利潤變動率企業沒有固定經營成本，故其營業利

30、潤變動率也為也為50%，而，而B、C企業由于固定經營成本的存企業由于固定經營成本的存在，其營業利潤分別增長了在，其營業利潤分別增長了100%和和 86%。l值得注意的是值得注意的是C企業固定成本無論是絕對量還是企業固定成本無論是絕對量還是相對量均大于相對量均大于B企業，但是其營業利潤的變化幅企業，但是其營業利潤的變化幅度卻小于度卻小于B企業。這說明，固定成本雖然是引起企業。這說明，固定成本雖然是引起經營杠桿的根源，但是卻不是決定經營杠桿的經營杠桿的根源，但是卻不是決定經營杠桿的唯一因素。唯一因素。lB、C企業有效地利用了經營杠桿，獲得了杠桿企業有效地利用了經營杠桿，獲得了杠桿利益。但是，如果預

31、期下一期年度營業收入將利益。但是，如果預期下一期年度營業收入將減少減少50%，則，則B、C企業營業利潤的下降幅度會企業營業利潤的下降幅度會大于大于A企業，承受經營杠桿損失。因此，經營杠企業，承受經營杠桿損失。因此，經營杠桿是一把雙刃劍。桿是一把雙刃劍。l在上例中，產銷量變化相同比例時，在上例中，產銷量變化相同比例時，B企業的企業的EBIT變動率最大，說明變動率最大，說明B企業的經營杠桿最強，企業的經營杠桿最強，同時經營風險也最大。同時經營風險也最大。（三）經營杠桿系數及其計算三）經營杠桿系數及其計算l經營杠桿系數，也稱經營杠桿率（經營杠桿系數，也稱經營杠桿率（DOLDOL），），是指是指息稅前

32、利潤的變動率相對于銷售量變動率的倍數。息稅前利潤的變動率相對于銷售量變動率的倍數。其定義公式為：其定義公式為： QQEBITEBITDOL/公式1l將上例資料代入公式將上例資料代入公式2 2中，得以中，得以20002000件為基準銷售額的經營杠件為基準銷售額的經營杠桿系數為：桿系數為：2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL計算結果與按公式計算結果與按公式1 1相同。但公式相同。但公式2 2更加清晰地表明了經營杠桿更加清晰地表明了經營杠桿系數是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經營杠系數是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經

33、營杠桿系數各不相同。如在本例中，當銷售量為桿系數各不相同。如在本例中，當銷售量為25002500件和件和30003000件時，件時，其經營杠桿系數分別為：其經營杠桿系數分別為：67. 16000010000040000)60100(2500)60100(2500)2500(DOL5.18000012000040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOLl相反，如果企業銷售量下降為相反，如果企業銷售量下降為10001000件、件、500500件時，則件時，則以此為基準銷售量（額）計算的經營杠桿系數為：以此為基準銷售量（額）計算的經營杠桿系數為：40000)60100(1

34、000)60100(1000)1000(DOL140000)60100(500)60100(500)500(DOL將上述計算結果用圖表示如下。將上述計算結果用圖表示如下。 l經營風險（又稱營業風險或商業風險）是指由經營風險（又稱營業風險或商業風險）是指由于企業經營上的原因給企業全部投資者投資收于企業經營上的原因給企業全部投資者投資收益（益（EBITEBIT）帶來的不確定性。）帶來的不確定性。（四）經營杠桿與經營風險（四）經營杠桿與經營風險l可見，經營杠桿擴大了市場和生產等不確定因素對利可見，經營杠桿擴大了市場和生產等不確定因素對利潤變動的影響。而且經營杠桿系數越高，利潤變動越潤變動的影響。而且

35、經營杠桿系數越高，利潤變動越激烈。于是，企業經營風險的大小和經營杠桿有重要激烈。于是，企業經營風險的大小和經營杠桿有重要關系。關系。l從簡便公式可以看出：從簡便公式可以看出： DOLDOL將隨將隨F F的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本情況下，固定成本F F越高，越高，DOLDOL越大，此時企業經營風越大，此時企業經營風險也越大；如果固定險也越大；如果固定成本成本F F為零，則為零，則DOLDOL等于等于1 1，此時，此時沒有杠桿作用，但并不意味著企業沒有經營風險。沒有杠桿作用，但并不意味著企業沒有經營風險。三、 財務杠桿l財務杠桿效應

36、財務杠桿效應l財務杠桿系數及其計算財務杠桿系數及其計算l財務杠桿與財務風險財務杠桿與財務風險（一）財務杠桿效應l企業在核算普通股每股利潤時會有這么一種現象：企業在核算普通股每股利潤時會有這么一種現象：l在資金構成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引在資金構成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引起普通股每股利潤以更大的幅度增長，這就是財務起普通股每股利潤以更大的幅度增長，這就是財務杠桿效應。杠桿效應。l財務杠桿效應產生的原因是財務杠桿效應產生的原因是當息稅前利潤增長時，當息稅前利潤增長時，債務利息不變，優先股股利不變，這就導致普通股債務利息不變，優先股股利不變，這就導致普通股每股利潤比息稅前利潤增加

37、得更快。每股利潤比息稅前利潤增加得更快。l財務杠桿主要反映財務杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益息稅前利潤與普通股每股收益（earnings per share, EPSearnings per share, EPS）之間的關系，）之間的關系，用于衡用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關系可用下式表示：兩者之間的關系可用下式表示：NDTIEBITEPS)1)(式中：式中：EPSEPS普通股每股收益普通股每股收益 I I企業債務資本的利息費用企業債務資本的利息費用 T T所得稅稅率所得稅稅率 D D優先股股利優先股股

38、利 N N發行在外的普通股股數發行在外的普通股股數lB企業融資企業融資2 000萬元，目前已有發行在外普通萬元，目前已有發行在外普通股股100萬股，每股萬股，每股10元。元。l余下的余下的1000萬元考慮以下三種融資方案：萬元考慮以下三種融資方案：l方案方案1：增發普通股：增發普通股100萬股，萬股，10元每股；元每股；l方案方案2：籌集利率為籌集利率為10%的長期債務；的長期債務；l方案方案3：發行優先股，股利為：發行優先股，股利為9%l預計營業利潤為預計營業利潤為600萬元萬元方案方案1普通股籌資普通股籌資方案方案2長期負債融長期負債融資資方案方案3優先股融資優先股融資營業利潤營業利潤60

39、0600600固定利息費用固定利息費用01000稅前收益稅前收益600500600所得稅（所得稅（25%)150125150稅后收益稅后收益450375450優先股股利優先股股利0090可供股東分配利可供股東分配利潤潤450375360流通在外普通股流通在外普通股股數股數200100100普通股每股收益普通股每股收益2.253.753.6假設下一年假設下一年EBIT增加增加100%方案方案1方案方案2方案方案3營業利潤營業利潤120012001200固定利息費用固定利息費用01000稅前收益稅前收益120011001200所得稅所得稅300275300稅后收益稅后收益900825900優先股股

40、利優先股股利0090可供分配利潤可供分配利潤900825810流通在外普通股股流通在外普通股股數數200100100普通股每股收益普通股每股收益4.58.258.1EPS變動百分比變動百分比100%120%125%l由上表可知，檔由上表可知，檔EBIT增加增加100%時，若時，若B企業采企業采用方案用方案1進行無負債經營，則進行無負債經營，則EPS的變動率的變動率等于等于EBIT的變動率；若的變動率；若B企業采用方案企業采用方案2、3融資，融資，則由于固定性財務費用的存在其則由于固定性財務費用的存在其EPS分別增長分別增長了了120%和和125%。可見，固定性財務費用才存可見，固定性財務費用才

41、存在引起了一個財務杠桿效應，即營業利潤每變在引起了一個財務杠桿效應，即營業利潤每變動一個百分比就使普通股每股收益變動一個更動一個百分比就使普通股每股收益變動一個更大的百分比。大的百分比。l方案方案2、3成功地利用了財務杠桿，獲得了財務成功地利用了財務杠桿，獲得了財務杠桿利益。同樣，如果下一年度杠桿利益。同樣，如果下一年度EBIT下降，則下降，則EPS下降的幅度將大于方案下降的幅度將大于方案1，所以說財務杠桿，所以說財務杠桿也是一把也是一把“雙刃劍雙刃劍”。（二）財務杠桿系數及其計算l財務杠桿系數財務杠桿系數，也稱財務杠桿率（，也稱財務杠桿率（DFLDFL），是指普通股），是指普通股每股利潤的變

42、動率相對于息稅前利潤變動率的倍數。每股利潤的變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數。其定義公式為：其定義公式為： 式中，式中，EPSEPS為每股收益；為每股收益；EBITEBIT為息稅前利潤。為息稅前利潤。該公式計算時比較麻煩，通常用以下公式計算：該公式計算時比較麻煩，通常用以下公式計算：EBITEBITEPSEPSDFL/）（TdIEBITEBITDFL1/當不考慮優先股股利時，公式簡化為：當不考慮優先股股利時，公式簡化為：IEBITEBITDFL請計算：請計算：ABCABC公司全部長期資本為公司全部長期資本為7 5007 500萬元，債券資本萬元，債券資本比例為比例為0.40.4，債務年利率為

43、，債務年利率為8%8%，公司所得稅率為，公司所得稅率為25%25%。在。在息稅前利潤為息稅前利潤為800800萬元時，計算其財務杠桿系數。萬元時，計算其財務杠桿系數。IEBITEBITDFL（倍）43.1%84 . 07500800800（三）財務杠桿與財務風險l所謂財務風險（又稱融資風險或籌資風險）是指企業為所謂財務風險（又稱融資風險或籌資風險）是指企業為取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產機會取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。l這些風險應由普通股股東承擔，它是財務杠桿作用的結這些風險應

44、由普通股股東承擔，它是財務杠桿作用的結果。果。l一般而言，在其他因素不變的情況下，一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務費用越固定財務費用越高，財務杠桿系數越大，財務風險越大。高，財務杠桿系數越大，財務風險越大。反之亦然。財反之亦然。財務杠桿系數的簡便計算公式證明了這一點。務杠桿系數的簡便計算公式證明了這一點。四、總杠桿系數l綜合杠桿效應就是經營杠桿和財務杠桿的綜合效應。綜合杠桿效應就是經營杠桿和財務杠桿的綜合效應。 l總杠桿系數總杠桿系數 DCL=DOLDCL=DOLDFLDFLl或：或：l總風險：企業由于總杠桿作用可能使普通股每股利潤總風險：企業由于總杠桿作用可能使普通股每股利潤大幅度

45、波動而造成的風險。大幅度波動而造成的風險。l在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數越大，復合在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數越大，復合風險越大風險越大IFQVPQVPDCL)()(l課堂練習課堂練習l某公司銷售凈額某公司銷售凈額300萬元，固定成本萬元，固定成本40萬元，變萬元，變動成本率為動成本率為60%，資本總額為，資本總額為240萬元，債務比萬元，債務比率為率為40%，債務利率為，債務利率為12%。l分別計算該公司的經營杠桿系數、財務杠桿系分別計算該公司的經營杠桿系數、財務杠桿系數和聯合杠桿系數。數和聯合杠桿系數。 第二節 資本結構及其優化l資本結構概念資本結構概念l資本結構的優化資本

46、結構的優化一、資本結構的基本概念l資本結構是指企業資本結構是指企業各種資金來源，即權益資金和債務各種資金來源，即權益資金和債務資金的構成比例。資金的構成比例。l資本結構是否合理會影響企業資本成本的高低、財務資本結構是否合理會影響企業資本成本的高低、財務風險的大小以及投資者的得益，它是企業籌資決策的風險的大小以及投資者的得益，它是企業籌資決策的核心問題。核心問題。l企業資金來源多種多樣，但總的來說可分成權益資金企業資金來源多種多樣，但總的來說可分成權益資金和債務資金兩類。和債務資金兩類。l資本結構問題主要是負債比率問題，適度增加債務可資本結構問題主要是負債比率問題，適度增加債務可能會降低企業資本

47、成本，獲取財務杠桿利益，同時也能會降低企業資本成本，獲取財務杠桿利益，同時也會給企業帶來財務風險。會給企業帶來財務風險。二、資本結構的優化l資本結構的優化意在尋求最優資本結構，使企業資本結構的優化意在尋求最優資本結構，使企業加權平均資本成本最低、企業價值最大。加權平均資本成本最低、企業價值最大。l財務上將最佳負債點的選擇成為資金結構決策財務上將最佳負債點的選擇成為資金結構決策( (資本結構的優化）資本結構的優化）l下面介紹下面介紹3 3種常用的最佳資金結構確定的方法。種常用的最佳資金結構確定的方法。 1 1、比較綜合資金成本、比較綜合資金成本 2 2、比較普通股每股利潤、比較普通股每股利潤 3

48、 3、無差別點分析、無差別點分析 （一）比較綜合資本成本l當企業對不同籌資方案作選擇時可以采用比較當企業對不同籌資方案作選擇時可以采用比較綜合資本成本的方法選定一個資本結構較優的綜合資本成本的方法選定一個資本結構較優的方案。方案。l即即綜合資本成本最低的方案為最優綜合資本成本最低的方案為最優舉例：舉例：計算：某企業初始籌資資本結構如下：計算：某企業初始籌資資本結構如下： 資金來源資金來源 金金 額額 普通股普通股6 6萬股（籌資費率萬股（籌資費率2%2%） 600600萬元萬元 長期債券年利率長期債券年利率1010（籌資費率（籌資費率2%2%） 400400萬元萬元 長期借款年利率長期借款年利

49、率9%9%（無籌資費用）（無籌資費用） 200200萬元萬元 合合 計計 1 2001 200萬元萬元 普通股每股面額普通股每股面額100100元，今年期望股息為元，今年期望股息為1010元，預計元，預計以后每年股利率將增加以后每年股利率將增加3 3。該企業所得稅率為。該企業所得稅率為 2525。 該企業現擬增資該企業現擬增資300300萬元，有以下兩個方案可供選擇：萬元，有以下兩個方案可供選擇：甲方案：甲方案： 發行長期債券發行長期債券 300300萬元，年利率萬元，年利率 1111，籌資費率，籌資費率2%2%。普通股每股股息增加到普通股每股股息增加到 1212元，以后每年需增加元，以后每年

50、需增加4%4%。乙方案乙方案： 發行長期債券發行長期債券150150萬元，年利率萬元，年利率1111，籌資費率，籌資費率2%2%，另，另以每股以每股150150元發行股票元發行股票150150萬元，籌資費率萬元，籌資費率2 2，普通股，普通股每股股息增加到每股股息增加到 1212元，以后每年仍增加元，以后每年仍增加3%3%。 要求：（要求：（1 1）計算年初綜合資本成本；）計算年初綜合資本成本； （2 2）試作出增資決策。）試作出增資決策。解：（解：（1 1）年初：）年初：普通股資本成本普通股資本成本10/10010/100（1-2%1-2%）3 3 13.20%13.20% 長期債券資本成本

51、長期債券資本成本 長期借款資本成本長期借款資本成本9 9（1 12525）6.756.75 綜合資本成本綜合資本成本13.20%13.20%600/1200600/1200 7.65%7.65%400/1200+6.75%400/1200+6.75%200/1200 200/1200 10.28%10.28%65.7%21%)251(%10-(2)甲方案：普通股資本成本舊債券資本成本7.65長期借款資本成本6.75新債券資本成本綜合資本成本 %24.16%4%)21 (10012%42.8%21%)251 (%11500 1400%65. 7500 1600%24.16500 1300%42.

52、 8500 1200%75. 611.08%乙方案：乙方案：舊債券資本成本舊債券資本成本7.657.65長期借款資本成本長期借款資本成本6.756.75新債券資本成本新債券資本成本普通股資本成本普通股資本成本 綜合資本成本綜合資本成本 由以上計算結果可知，乙方案的綜合資本成本低于甲方案，由以上計算結果可知，乙方案的綜合資本成本低于甲方案，應采用乙方案增資。應采用乙方案增資。%42.8%21%)251(%11%16.11%3%)21(15012500 1200%75.6500 1400%65.7%36. 9500 1750%16.11500 1150%42. 8（二）比較普通股每股利潤 l從普通

53、股股東的得益這一角度考慮資本結構的優化可以從普通股股東的得益這一角度考慮資本結構的優化可以采用比較普通股每股利潤。采用比較普通股每股利潤。例例: :某企業現有權益資金某企業現有權益資金 500500萬元（普通股萬元（普通股 5050萬萬股，每股面值股，每股面值1010元）。企業擬再籌資元）。企業擬再籌資500500萬元，現有萬元，現有三個方案可供選擇：三個方案可供選擇：A A方案：發行年利率為方案：發行年利率為9 9的長期債券；的長期債券；B B方案：發行年股息率為方案：發行年股息率為8 8的優先股；的優先股；C C方案：增發普通股方案：增發普通股5050萬股。萬股。 預計當年可實現息稅前盈利

54、預計當年可實現息稅前盈利100100萬元，所得稅率萬元，所得稅率2525。 要求：選擇最優資本結構。要求：選擇最優資本結構。解：各方案的每股利潤分別為：解：各方案的每股利潤分別為：825.050%)251 (%)9500100(AEPS70.050%8500%)251(100BESP75.05050%)251(100CESP由以上計算結果可知，由以上計算結果可知，A方案的每股利潤最大，應采用方案的每股利潤最大，應采用A方方案籌資。案籌資。（三）無差別點分析（三）無差別點分析l企業安排資本結構時，在負債和權益這兩類不同性質企業安排資本結構時，在負債和權益這兩類不同性質的資本中，何種情況下采用各種

55、更有利，可以通過籌的資本中，何種情況下采用各種更有利，可以通過籌資無差別點（簡稱無差別點）分析確定。資無差別點（簡稱無差別點）分析確定。l所謂無差別點是指兩種方案下，每股收益或權益收益所謂無差別點是指兩種方案下，每股收益或權益收益率相同時的息稅前利潤點，率相同時的息稅前利潤點，在這一點上兩種方案的每在這一點上兩種方案的每股收益或權益收益率都是一樣的，股收益或權益收益率都是一樣的，高于此點，有負債高于此點，有負債和高負債有利，低于此點，無負債和小負債有利和高負債有利，低于此點，無負債和小負債有利。l進行無差別點分析，分以下兩個步驟：進行無差別點分析，分以下兩個步驟：l1 1、 計算無差別點利潤計

56、算無差別點利潤bbbaaaNDTIEBITNDTIEBIT)1)()1)(每股收益無差異點處的息稅前利潤；每股收益無差異點處的息稅前利潤； l2 2、根據企業營業利潤水平，選擇確定何種方案、根據企業營業利潤水平，選擇確定何種方案【例例】某公司原有資本總額為某公司原有資本總額為800800萬元，其中，負債萬元，其中，負債300300萬元，利息率為萬元，利息率為10%10%，普通股，普通股400400萬元，每股萬元，每股1010元，優元，優先股先股100100萬元，優先股股利率萬元，優先股股利率12%12%，現追加資本，現追加資本200200萬萬元，有元，有A A、B B兩種方案。兩種方案。A A

57、方案，增加普通股方案，增加普通股200200萬元，萬元，每股每股1010元，元，B B方案增加負債，增加負債的利息率為方案增加負債，增加負債的利息率為12.5%12.5%，平均利息率為，平均利息率為11%11%，公司所得稅稅率是，公司所得稅稅率是25%25%。 要求：作要求：作EBITEPSEBITEPS分析，當預期利潤為分析，當預期利潤為100100萬元和萬元和150150萬元時應采用哪種籌資方案。萬元時應采用哪種籌資方案。解：l兩種方案的無差別點利潤：兩種方案的無差別點利潤：40%12100%)251%)(11500(60%12100%)251%)(10300(EBITEBIT無差別點利潤

58、無差別點利潤（萬元）121EBIT當預期息稅前利潤為當預期息稅前利潤為100萬元時應采用萬元時應采用A方案，當息稅方案，當息稅前利潤為前利潤為150萬元時，應采用萬元時，應采用B方案方案上述三種優化資本結構的方法都有一定的局限性。上述三種優化資本結構的方法都有一定的局限性。首先，它們都僅對有限個方案選出最優方案，因此只首先，它們都僅對有限個方案選出最優方案，因此只能是能是“較優較優”，不可能是，不可能是“最優最優”。其次，它們與財務管理的總目標其次，它們與財務管理的總目標股東財富最大化股東財富最大化不可能完全一致，在第一種方法下，綜合資本成本不可能完全一致，在第一種方法下，綜合資本成本低，并不

59、能保證股東財富最大；在第二、三種方法低，并不能保證股東財富最大；在第二、三種方法下，假定普通股每股利潤越大，則普通股股價越高，下，假定普通股每股利潤越大，則普通股股價越高，從而股東財富越大，但事實上普通股股價并不僅取從而股東財富越大，但事實上普通股股價并不僅取決于每股利潤，而受很多因素的影響。決于每股利潤，而受很多因素的影響。上述三種優化資本結構的方法適用于不同的情況上述三種優化資本結構的方法適用于不同的情況: :比較綜合資本成本比較綜合資本成本適用于各個別資本成本已知或可適用于各個別資本成本已知或可計算的情況；計算的情況；比較普通股每股利潤比較普通股每股利潤適用于息稅前利潤可明確預見適用于息

60、稅前利潤可明確預見的情況；的情況；無無差別點分析適用于差別點分析適用于息稅前利潤不能明確預見，但息稅前利潤不能明確預見，但可估測大致范圍的情況。可估測大致范圍的情況。l（四）企業價值比較法（四）企業價值比較法l上述幾種方法都沒有充分考慮企業財務風險等上述幾種方法都沒有充分考慮企業財務風險等因素的影響。針對這一點，提出企業價值比較因素的影響。針對這一點，提出企業價值比較法。企業價值法是在充分反映財務風險的前提法。企業價值法是在充分反映財務風險的前提下，以企業價值的大小為決策標注，確定最佳下，以企業價值的大小為決策標注，確定最佳的資本結構。的資本結構。lV=S+BlV-企業價值企業價值lS-股票市