1、 資產評估案例分析 東風汽車企業價值市場法評估摘要：資產評估在我國作為行業已經走過了十幾年的時間，并作為一個獨立的專業化市場中介服務行業得到了社會的認可。在這十幾年里，從全盤套用國外理論到逐步借鑒國外經驗形成我國自己的資產評估理論體系，從而為資產評估在我國的健康發展打下了堅實的基礎。隨著我國經濟的發展，資產評估涉及的理論越來越廣，內容越來越豐富。本文講首先介紹資產評估的理論框架，再以實際案例進行評估分析。一、資產評估理論框架資產評估是專業機構和人員,按照國家法律法規,根據特定目的,遵循評估原則,依照相關程序,選擇適當的價值類型,運用科學方法,對資產價值進行評定和估算的行為。資產評估基本理論框架

2、結構的基本內容主要包括：（1）資產評估本質是資產評估基本理論框架的邏輯起點，它受環境因素影響，同時又對環境具有反作用。（2）資產評估的功能是資產評估在特定經濟行為下在特定環境發揮作用的能力受制于資產評估的本質。（3）資產評估假設是由資產評估本質決定的，是對環境中的不確定因素的推斷或假定。（4）資產評估目標也來源于資產評估本質特征，以資產評估假設為前提，反映了環境的要求，同時又影響著環境。（5）資產評估原則是資產評估目標實現的保證，是為實現目標對資產評估工作提出的一般要求，是連接評估理論和評估實務的橋梁。（6）資產評估規范處于資產評估基本理論結構的底層，它與評估實踐緊密聯系，是資產評估行為的準則

3、。評估時通常需要收集大量的資料、數據、運用適當的評估方法，依次進行分析判斷、得出有效的評估結論。所用的評估方法，選用哪些數據、參數都會有所不同，因而評估結果也會有不小差別。評估時從資產評估的效率和相對合理角度看，按各種評估方法的特點，明確其最適宜發揮作用的范圍選用好評估方法，將有利于提高資產評估的質量和效率，免除評估方法選用不當形成的風險。資產評估方法有以下三種：（1） 成本法成本法是通過估算被評估資產的重置成本和資產實體性貶值、功能性貶值、經濟性貶值，將重置成本扣減各種貶值作為資產評估價值的一種方法。重置成本法既可用于評估資產的市場價值，也可用于評估資產的非市場價值，包括有限市場資產、專用資

4、產以及以非產權變動為目的的評估。但是，成本法注重從成本耗費的角度評估資產價值，而某些資產的價值主要是由效用決定的，而非成本耗用，如企業整體資產，所以并非所用評估對象都適合采用重置成本法。在使用重置成本法進行評估之前，我們需要先了解重置成本的含義及其計量。資產的重置成本簡單地說就是資產的現行再取得成本，一般可以分為復原重置成本與更新重置成本。復原重置成本是指采用與被評估資產相同的材料、建筑或制造標準、設計、規格和技術等，以現行價格購建與被評估資產相同的全新資產所發生的費用；更新重置成本是采用新型材料，并根據現代建筑或制造標準、新型設計、規格和技術等，以現行價格購建與被評估資產相同功能的全新資產所

5、發生的成本。需要注意的是，在計算重置成本時，如果同時擁有計算更新重置成本和復原重置成本的資料，應選擇計算更新重置成本。重置成本的計算方法有多種：A 重置核算法重置成本=直接成本+間接成本B 功能系數法被估資產重置成本=參照物成交價× 被估資產重置成本=參照物重置成本×C 價格指數法被估資產重置成本=資產的歷史成本× （定基物價指數）被估資產重置成本=資產的歷史成本×（環比物價指數）D.統計分析法 某類資產重置成本=某類資產原始成本×在重置成本知識的基礎上，成本法的評估公式有兩個： 被評估資產評估值=復原重置成本實體性貶值功能性貶值經濟性貶值該公

6、式的重置成本是一種復原重置成本，運用價格指數法確定的重置成本就是復原重置成本，此時必須考慮其功能落后因素并扣除其功能性貶值。 被評估資產評估值=更新重置成本*綜合成新率=更新重置成本實體性貶值綜合成新率=理論成新率*現場勘察調整系數該公式運用市場更新重置成本得到更新重置成本，已經考慮了其功能落后因素，故不需要再進行計算功能性貶值，當背景材料未提供經濟性貶值信息時，亦不扣除經濟性貶值因素。（2） 收益法收益法是指通過估算被評估資產的未來預期收益并折算成現值，借以確定被評估資產價值的一種方法。一般適用于企業整體價值的評估，或者能夠預測未來收益的單項資產或者無法重置的特殊資產的評估活動，如企業整體參

7、與的股份經營、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產、無形資產也可以應用此法。收益法的評估公式：資產未來收益有限期情況下每期收益不等額：每期收益等額： 資產未來收益無限期情況下穩定化收益法： 分段法： 純收益按等比級數變化： 純收益按等差級數變化：（遞增） （遞減）資產未來收益有限期情況下的特殊計算公式（3） 市場法市場法是指利用市場上類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析，以估測資產價值的各種評估技術方法的總稱。如果參照物與被評估對象是不完全相同，則需要根據評估對象與參照物之間的差異對價值的影響作出調整。一般來說，設備的比較因素可分

8、為四大類，即個別因素、交易因素、地域因素和時間因素。市場比較法適用于市場發育較完善的地區，當存在有同類設備的二手設備交易市場或有較多的交易實例，是獲取資產價值較為簡捷的方法。但當前我國的市場經濟尚在逐步健全的進程中，二手設備市場交易品種單調、頻率不高，交易信息不透明，可采用案例貧乏，這限制了市場比較法在現實資產評估中的廣泛運用。收益法的評估公式：D 單一因素比較法評估對象價值=參照物成交價格×E 類比調整法交易案例A的調整值=參照物A的成交價×時間因素調整系數×區域因素調整系數×功能因素調整系數×情況補正系數或交易案例A的調整值=參照物A的成交

9、價±時間因素調整值±區域因素調整值±功能因素調整值±成新率調整值±交易情況調整值二、案例簡介（一）、企業簡介東風汽車股份有限公司于1999 年6 月28 日成功地向社會公開發行，并于同年7 月27 日在上海證券交易所掛牌交易，所處的行業為汽車制造行業。東風汽車下轄汽車分公司、鑄造分公司、襄樊東風旅行車有限公司、鄭州日產汽車有限公司、東風康明斯發動機有限公司、東風裕隆汽車銷售有限公司等十幾個分、子公司，資產一百多億元，2008 年銷售收入超過一百五十億元。東風汽車主營業務是設計、制造和銷售東風及日產系列輕型商用車、東風康明斯發動機及相關零部件。產

10、品結構覆蓋輕卡、輕客、客車底盤、皮卡、MPV、SUV等車型，是中國最大的輕型商用車生產基地；公司發動機產品覆蓋B、C 和L 系列4 到9 升機械式和全電控柴油機，功率范圍100-370 馬力，能夠滿足歐洲III 號和IV號汽車排放標準以及歐美非公路用機動設備第二階段和第三階段排放標準，技術上與歐美市場同步，是中國目前最大的中重型動力生產基地。東風汽車自創立起，秉承“關懷每一個人，關愛每一部車”的企業理念，不斷整合和優化研發、制造、銷售的價值鏈，連續榮獲各種榮譽：被中國機械工業企業管理協會評為“機械工業企業管理先進示范企業”；被中國科學院評為“全國百家最有競爭力的企業”之一；被美國財富雜志旗下的

11、貝恩公司評為中國持續盈利增長型的8 家上市公司之一；被評為“中國十大誠信企業。（二）、評估基本數據與結果根據歷史數據再考慮到未來東風的實際情況，分為二階段對公司未來績效進行預測，第一階段預測期為2011、2012年，這2年將是東風汽車公司不穩定增長階段，公司隨著主要產品提價以及產量增加的緣故，營業收入、利潤和每股收益等指標會有較快增長。第二階段從2013年開始，考慮到國民經濟的平均發展速度不可能長期維持10以上增長率，再經過最近幾年汽車行業的競爭，產品提價后經過前幾年利潤快速增長，公司也會逐步進入平穩增長階段。預測結果為東風汽車的每股價值為5.21元，與目前的股價較為相符。（三）、案例評述1、

12、在計算公司經營價值時，把預測期分為兩個階段：第一階段為公司快速發展階段，并以年為基礎逐年算出公司詳細的銷售收入和現金流量；第二階段為公司永續增長階段，銷售收入和現金流量具有充分的穩定性和可預測性，可以直接估計其永續價值，其基本模型為：公司價值 = 明確預測期間現金流量現值+ 連續價值期間現金流量現值式中：FCFFt 為公司第t 年的公司自由現金流量；gn 為永續增長率。FCFF=EBIT(1-稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營運資本增加額WACC為加權平均資金成本)根據股東權益及負債占資本結構的百分比，再根據股東權益及負債的成本予以加權計算，所得出的綜合數字。WACC =股東權益成本×

13、;(權益價值÷企業價值)+負債成本×(負債÷企業價值)2、評估模型及適用的理由2003 年發動機產品為拓展產品線、延長產品生命周期進行了重組，有原來的絕對控股改為比例合并；2005 年收購了鄭州日產，開始涉足MPV 業務。賬面價值法僅著眼于公司的歷史，不能客觀評估東風汽車的價值。市盈率價值評估法以公司當前的收益為參數進行公司價值評估，要求公司的收益穩定增長，且波動性很小。而汽車行業屬于周期性繁榮且波動較明顯的行業，市凈率法沒有考慮負債資本、人力資本等其他重要投入資本與公司價值的聯系；由于賬面資產是扣除折舊的，市盈率法忽視了通貨膨脹以及技術進步的作用，使得以賬面資產

14、推導市場價值可能存在巨大偏差。內在價值估值法中的 DDM 模型在要求公司歷史上有比較穩定的現金股利派發比例,而東風汽車以往年份的股息并不能反映未來公司的情況，所以也不適用于股利貼現模型。由于公司自由現金流估價模型是以公司中所有索取權持有者的現金流總和為基準進行估價，可以避免由于債務支付（或進行新舉債）所引起的波動，故具備極高的舉債和正在改變其債務結構的公司最為適用于以公司自由現金流FCFF 方式進行估價。綜上所述，企業現金流量折現模型計算公司的價值是最佳模型。其步驟如下：第一步：用公司自由現金流計算出企業價值，即公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金總和。第二步：明確并計

15、算出所有對公司資產的非權益索求權。第三步：從企業價值中減去非權益性財務索求權，從而得到普通股的價值。3、2010 年12 月31 日東風汽車的實際收盤價為2.93 元2010年的每股盈利為0.16 元人民幣2009 年的每股盈利為0.2447 元人民幣表 4-1 東風汽車 20062010 年財務數據(萬元)年度20062007200820092010銷售收入610,013880,1061,007,1251,339,2651,569,493經營費用557,417843,041958,7931,284,5211,517,116固定資產凈值132,826177,529191,407174,2262

16、15,106折舊63,974101,325110,513106,311156,983營運資本272,651195,003229,463263,129249,049資本性支出27,18650,40218,93031,94160,294有息負債107,58579,38365,18728,590所有者權益429,714453,524481,115523,593523,6324、權益資本的評估值的估算：代表的是單支股票收益率與市場上全部證券組合收益率的關系，系數大于1的股票，其風險高于整個證券市場的風險，相反，系數小于1的股票，其風險高于整個證券市場的風險，等于1其風險與整個證券市場風險相同。從相關數

17、據可知=113為的估算值。利用公式得東風汽車公司的權益資本成本= WACC=KiWi+KeWe=5.59% × 20.8% +10.53 % × 79.2% = 9.49%東風汽車的股權資本成本為：Ke= Rf +b×(Rm - Rf) 3.43%+0.667×(14.07%-3.43%) 10.53%5、債務成本的估算    債務資本是指債權人提供的短期和長期貸款，不包括應付賬款、應付單據、其他應付款等商業信用負債。債務成本即債務的到期收益率，即債務的稅前成本；Pt 為t 期歸還的本金。債務的稅后成本為：Ki=

18、Kd × (1-T) 東風汽車是高新技術企業，其企業所得稅稅率為15%，計算得出債務資本成本：Ki = Kd × (1-T) = 6.58% × (1-15%) = 5.59%6、未來自由現金流量的預測， 東風汽車企業所得稅率是15%，在預測折舊及攤銷、資本性支出、營運資本增加額之后，可以得到現金流量，結果見下表：表 4-6 東風汽車20092013 年現金流量的預測值(萬元)2011 E2012 E2013 E銷售收入2,270,2602,508,0722,745,884息前稅前利潤(EBIT)57,08858,70160,313息前稅前利潤×(1稅率)48,52449,89551,266加：折舊184,116199,741215,366減：資本性支出67,82370,53573,357減：營運資本增加額49,40556,81665,338自由現金流量115,413122,285127,9387、東風汽車公司的價值公司自由現金流量模型為：公司價值=明確預測期間現金流量現值+連續價值期間現金流量現值式中：FCFFt 為第t 年的公司自由現金流；WACC 為資本加權平均成本；Pn 為高速增長階段期