行業研究有色金屬行業研究行業研究有色金屬行業研究文/張帥摘要2024年節能降碳方案提出，預計2025年政策環境仍聚焦于節能降碳方向。2024年以來，全球銅礦產量及精煉銅產銷量保持增長，國內精煉銅產量持續增長，銅價處于高位，并于2024年5月中旬漲至高點，上游礦采選業投資增速較高，預計未來會對銅等下游產品產量增長形成支撐。礦山銅供應端擾動因素仍將持續，對總供應量的攀升形成一定拖累；2024年銅精礦供給量由松轉緊，銅加工費價格創新低，預計2025年銅精礦供給仍將偏緊；電力、新能源相關等行業對銅的需求形成較強支撐，銅需求量仍較大，且隨著下游行業投資規模擴大，預計銅消耗量將進一步增長。正文政策環境節能降碳方案在優化產能布局和推進行業節能降碳改造方面提出明確要求，對部分指標提出發展目標，預計2025年政策環境將保持穩定，聚焦于節能降碳。2024年5月國務院印發的《2024—2025年節能降碳行動方案》（以下簡稱“《節能降碳方案》”）中多次提到銅金屬，在優化產能布局和推進行業節能降碳改造方面提出了明確要求，并對于部分指標提出2025年目標，預計2025年政策環境較為穩定，聚焦于節能降碳。優化產能布局，嚴控銅冶煉新增產能、大力發展再生金屬產業。《節能降碳方案》的提出將放緩國內新增銅冶煉產能增速，銅冶煉產能短時期內將維持在較穩定水平；根據公開資料顯示，2023年我國精煉銅產量達到1,298.8萬噸。此外，2021年以來，我國再生銅產量保持小幅增長態勢，2023年再生銅產量為410萬噸，同比增長9.33%，且預計未來將進一步增長。推進節能降碳改造，推廣銅锍連續吹煉。通過優化工藝流程和利用反應熱，減少熱量損失，提高能源利用效率，并降低單位產品綜合能耗，達到節能效果；同時，減少煙塵率和渣量，實現碳排放量的下降。《節能降碳方案》還提到，到2025年底銅冶煉能效標桿水平以上產能占比達到50%。主要行業指標2024年以來，全球銅礦產量同比保持增長，但銅品位有所下降，全球精煉銅產銷量保持增長，且國內精煉銅產量持續增長；銅價處于高位，并于5月中旬漲至高點；上游礦采選業投資增速較高，預計未來會對銅等下游產品產量增長形成支撐。銅礦供應方面，2023年全球銅礦產量為2,200萬噸，同比小幅增長0.46%；銅礦產量主要來源于智利、秘魯、剛果金，上述三個國家銅礦產量占比達45.91%，中國銅礦產量占比僅為7.73%。根據公開資料查詢，2024年前八個月的全球礦產銅產量1,485.9萬噸，同比增長2.1%；2024年前三季度，全球十六家主要礦企銅產量合計為1,020.57萬噸，同比增長3.46%。根據國際銅研究小組（ICSG）預測信息，2024年全球銅礦產量預計增長1.7%，2025年預計增長3.5%。此外，2023年以來銅礦產量雖然保持小幅增長，但從銅礦品位數據來看，全球銅礦品位有所下降，礦產資源開采難度相應加大。精煉銅方面，2023年以來全球精煉銅產銷量持續增長。根據ICSG年度數據，2023年全球精煉銅產量為2,650.3萬噸，銷量為2,655.6萬噸，同比分別增長4.87%和2.81%，產量略低于銷量規模。預計2024年全球精煉銅產量增長4.2%、表觀需求預計增長約2.2%；2025年全球精煉銅產量預計增長1.6%、表觀需求預計增長約2.7%。國內方面，2023年我國精煉銅產銷量保持增長，根據國家統計局數據，2023年我國精煉銅產量為1,298.80萬噸，銷量為1,648.58萬噸，同比分別增長17.40%和12.27%。2024年以來，我國精煉銅銷量仍保持小幅增長，2024年1～10月，我國精煉銅產量為1,116.90萬噸，同比增長4.46%。圖12022年以來我國精煉銅產量累計情況（左軸，萬噸）及累計同比情況（右軸，%）數據來源：Wind，大公國際整理價格方面，受供求關系、宏觀因素及資金流向等多方面因素影響，2024年銅價同比處于高位，整體可粗略劃分為四個階段：2024年1～3月初橫盤震蕩、3月初～5月中旬持續走高、5月中旬～8月初震蕩回調、8月初以來高位震蕩；在多重因素作用下，2024年5月21日陰極銅價格上漲至87,150元/噸，創下新高。2024年1～9月陰極銅期貨結算均價為74,926.85元/噸，較2023年同期均價增長9.96%。銅金屬除了作為重要的基礎工業金屬以外，還擁有一定金融屬性，例如美聯儲降息政策對銅價有較為直觀的影響。在美聯儲降息周期下，資金回流至大宗商品，銅作為彈性較大的品種，銅價得到支撐；同時若美聯儲進一步降息，預計銅價存在繼續上漲的可能；此外，結合銅的供求關系，預計供應端偏緊，可對銅價形成一定支撐。圖22023年以來期貨結算價(活躍合約):陰極銅（單位：元/噸）數據來源：Wind，大公國際整理固定資產投資方面，礦采選業的固定資產投資增速保持在較高水平，2024年初的增速最高漲至45.30%，礦山采選投資增長明顯；冶煉及壓延加工業的固定資產投資增速變動整體較為平穩。上游礦采選業投資的增長，預計未來會對銅等下游產品產量增長形成支撐。圖32023年以來中國有色金屬礦采選業、冶煉及壓延加工業固定資產投資完成額同比變動情況（單位：%）數據來源：Wind，大公國際整理從有色金屬產業景氣指數數據來看，2023年整體呈現先降后升態勢，并持續至今。2023年1月有色金屬產業景氣指數為22.90，2023年7月小幅下降至22.10，此后呈逐月增長態勢，2023年12月增加至25.10,2024年10月進一步增加至31.30。一方面是國內經濟穩步增長，并推出了一系列鼓勵創新和轉型的政策、以舊換新促銷費政策，為有色金屬行業提供了良好的外部環境；另一方面，新能源汽車、光伏/風電等清潔能源產業持續發展，推動對有色金屬如銅、鋁、鋰等的需求增加。圖42023年以來中國有色金屬產業景氣指數綜合指數數據來源：Wind，大公國際整理供需情況礦山銅供應端擾動因素仍將持續，對總供應量的攀升形成一定拖累；2024年銅精礦供給量由松轉緊，銅加工費價格創新低，冶煉企業利潤承壓，預計2025年銅精礦供給仍將偏緊；電力、新能源相關等行業對銅的需求形成較強支撐，銅需求量仍較大，且隨著下游行業投資規模擴大，預計銅消耗量將進一步增長。上游主要是礦山開采，我國雖然是銅金屬消費大國，但國內有色金屬資源儲量不多，礦產資源對進口依賴較大。2023年以來全球銅礦產量保持小幅增長，主要是銅礦供給端擾動持續發生、復產及新增產能投產綜合導致。例如全球多家頭部礦企下調產量規劃，全球最大的銅生產商Codelco（智利國家銅業公司）2023年產量下滑8.4%，巴拿馬的核心礦山停產，銅礦端罷工及停擺等事件、政治環境、品位下降等因素。2024年1～8月，全球礦山產銅量1,488.8萬噸，同比增長2.5%。預計銅礦供應端擾動因素仍將持續，對礦山銅總供應量的攀升形成一定拖累，并在一定程度上增加了銅礦供給的不確定性。銅精礦方面，根據公開渠道資料顯示2024年全球銅精礦產量將增加約57.75萬噸，預計增速0.19%；同時下游粗銅產能擴張，導致銅精礦供應平衡情況直接從過剩狀態調整為短缺，預計銅精礦供應缺口約22.1萬噸。2025年海外新增冶煉產能投產將進一步增加對于銅精礦的需求量，預計2025年全球銅精礦供需缺口將繼續擴大，銅精礦供應仍將偏緊。此外，2024年以來，銅加工費經歷了斷崖式下跌，2023年7月21日粗煉費高點為94.33美元/千噸，2023年末下降至62.20美元/千噸，2024年3月底跌破兩位數至6.30美元/千噸，2024年5月24日跌至低點1.70美元/千噸，精煉費對應跌至0.18美分/磅，加工費價格完全偏離市場基本面，對冶煉企業利潤造成較大壓力。理論上看，在銅礦供應短缺的時候，礦企相對于冶煉企業有更大的主動性，其支付的TC/RC價格會越低。2024年以來加工費價格暴跌，一定程度上反映了銅礦供給偏緊。整體來看，上游礦山銅受到供給端擾動、復產及新增產能投產的綜合影響，產量保持小幅增長；銅精礦產量同比增長，但因下游需求擴張銅精礦供應偏緊，且2025年銅精礦供給預計仍將處于偏緊狀態。圖52023年以來現貨粗煉費(TC)（左軸，美元/干噸）及現貨精煉費(RC)（右軸，美分/磅）數據來源：Wind，大公國際整理下游方面，銅在電力、電氣化工業中具有不可替代性，對銅需求量最大的行業主要是電力行業，此外還有新能源汽車、建筑、家電、電子等領域，近年來隨著節能低碳概念的盛行，新能源汽車、新能源光伏等相關產業發展迅速，對銅的需求持續增加。其中，電力行業裝機容量持續增長，投資規模持續增加。根據國家能源局發布數據，2023年我國累計發電裝機容量約29.2億千瓦，同比增長13.9%；其中，太陽能發電裝機容量約6.1億千瓦，同比增長55.2%；風電裝機容量約4.4億千瓦，同比增長20.7%；電網工程完成投資5,275億元，同比增長5.4%。截至2024年10月底，全國累計發電裝機容量約31.9億千瓦，同比增長14.5%；其中，太陽能發電裝機容量約7.9億千瓦，同比增長48.0%；風電裝機容量約4.9億千瓦，同比增長20.3%；電網工程完成投資4,502億元，同比增長20.7%。截至2024年6月，我國新能源裝機規模超過煤電裝機規模。此外，新能源汽車繼續保持快速增長，根據工信部官網披露的《2024年10月汽車工業經濟運行情況》，2024年10月，新能源汽車產銷分別完成146.3萬輛和143萬輛，同比分別增長48%和49.6%；新能源汽車出口12.8萬輛，同比增長3.6%。2024年1～10月，新能源汽車產銷分別完成977.9萬輛和975萬輛，同比分別增長33%和33.9%；新能源汽車出口105.8萬輛，同比增長6.3%。建筑行業受房地產行業不景氣影響較大，相較于電力及新能源相關