2024年動物保健品行業分析報告2024年4月目錄一、歷史回顧：畜牧業低迷，導致動保行業遭遇“寒冬” PAGEREFToc354168393\h31、下游畜牧業呈現低迷態勢 PAGEREFToc354168394\h32、畜類、禽類價格持續下滑降低了養殖戶補欄意愿 PAGEREFToc354168395\h53、禽畜補欄量減少，導致獸藥企業遭遇“寒冬” PAGEREFToc354168396\h7二、行業發展有利因素 PAGEREFToc354168397\h91、禽畜價格企穩，帶動獸藥需求量增加 PAGEREFToc354168398\h9（1）畜牧業總產值和獸藥制造主營收入總體上均呈現穩步向上的走勢 PAGEREFToc354168399\h9（2）動保行業景氣度與畜牧業行情相關性大，并呈現滯后性 PAGEREFToc354168400\h10（3）“先行指標”可解釋主要獸藥企業的盈利變化 PAGEREFToc354168401\h11（4）獸藥需求與禽畜價格VS復合肥需求與農產品價格 PAGEREFToc354168402\h11（5）畜牧業總產值企穩回升，或將帶動動保行業走出“寒冬” PAGEREFToc354168403\h132、秋冬疫病防控正當時 PAGEREFToc354168404\h14（1）獸藥需求具有明顯的季節性特征 PAGEREFToc354168405\h14（2）秋冬動物防疫拉動獸藥需求 PAGEREFToc354168406\h14三、投資策略：選擇符合疫苗市場化發展方向的獸藥企業 PAGEREFToc354168407\h161、天津瑞普生物（300119） PAGEREFToc354168408\h162、廣東大華農 PAGEREFToc354168409\h183、上海海利 PAGEREFToc354168410\h19四、風險因素 PAGEREFToc354168411\h20一、歷史回顧：畜牧業低迷，導致動保行業遭遇“寒冬”1、下游畜牧業呈現低迷態勢2024年前三季度，禽畜養殖業總收入增長15.0%，成本增長24.5%，毛利率為18.21%，凈利潤降低了64.9%，行業呈現低迷態勢。從單季度看，2024年前三個季度我國畜牧業總產值同比增長率分別為17.01%、0.29%和1.15%，下降幅度顯著（圖1）。從年度看，雖然畜牧業銷售增長率從2024年開始有所回升，但銷售利潤率及其增長速度呈下降趨勢（圖2）。從畜牧養殖業的上下游行業的收入和利潤變化趨勢看，我們也可以看出一些端倪：作為畜牧業的下游行業，屠宰及肉類加工業的總收入從2024年9303.5億元的歷史高點開始回落，同比增速也從33.0%下降到17.9%（圖3）。其利潤總額也從2024年492.8億元的高峰值開始回落，同比增速從40.2%下降到20.4%（圖4）。作為畜牧業的上游行業之一，飼料加工業的總收入從2024年7275.8億元的歷史高位逐步下滑，同比增速也從35.5%下降到24.7%（圖5）。其利潤總額也從2024年375.1億元的歷史高點開始下滑，同比增速從51.7%下降到27.2%（圖6）。我們再通過分析畜牧業的一大分支——生豬養殖今年以來的情況，來以點帶面地揭示整個畜牧業不景氣的現狀。圖7顯示，2024年第一、第二個季度的生豬存欄量分別同比增長3.9%和3.5%，但第三季度的存欄量同比只增長了1.9%。與此相比，2024年第二季度和第三季度的生豬出欄量分別同比增長5.6%和5.1%（圖8）。雖然第三季度生豬出欄量同比增長也有所減緩，但減緩速度遠小于同期生豬存欄量同比增長的減緩速度，這表明生豬的補欄量在減少，因此整個畜牧業呈現低迷態勢也就可見一斑了。2、畜類、禽類價格持續下滑降低了養殖戶補欄意愿近期畜牧業出現的不景氣狀況，與畜類、禽類的價格持續下滑不無關系。2024年，無論進口豬肉還是國產鮮豬肉，無論母豬還是仔豬，其價格走勢無不呈現下滑態勢（圖9-圖13）。截止到2024年10月底，鮮豬肉批發價格達22.46元/公斤，較2024年同期30.54元/公斤下跌26.5%（圖10）；全國出欄肉豬均價跌至13.61元/公斤，較2024年同期18.86元/公斤下跌27.8%（圖11）；母豬均價1749元/頭，同比降9.7%（圖12）；仔豬均價27.65元/公斤，同比降35.9%（圖13）。豬價的下滑表明了2024年國內肉制品的需求出現了一定程度的放緩：一方面，宏觀經濟的下滑導致作為吃肉主體的農民工、建筑工數量有所減少；另一方面，2024年國外豬肉走私入境較為嚴重，呈現價格低、增速快的特點。在2024年前三季度養殖行情的景氣度一直處在下滑的大環境下，禽類養殖也未能幸免于難，雞苗、鴨苗價格非常低迷。2024年前三季度，山東煙臺雞苗和泰安六和鴨苗均價分別同比大幅下滑了35.53%和54.85%（圖14、圖15）。3、禽畜補欄量減少，導致獸藥企業遭遇“寒冬”隨著下游禽畜補欄量的減少，上游各行業的景氣度也急轉直下，如前文所提到的飼料加工業，其收入和利潤均雙雙下降。作為畜牧業的另一大上游行業，動保行業也遭遇了“寒冬”。從行業層面上講，2024年動保行業的總收入和利潤總額的增長速度每況愈下（圖16、圖17），其毛利率和利潤率也出現雙雙下滑（圖18、圖19）。從公司的層面上講，幾家主要獸藥生產企業的總收入和凈利潤在2024年第二季度或第三季度開始環比下滑（表1、表2），而整體毛利率在下降，但少數龍頭企業的毛利率不減反增，如瑞普生物、大華農（表3）。二、行業發展有利因素1、禽畜價格企穩，帶動獸藥需求量增加上文已闡述了畜牧業的低迷現狀，并從定性的角度分析了對上游動保行業的負面影響。接下來，我們將通過比較畜牧業和獸藥制造業的歷史季度數據來分析這兩大產業景氣度的相關性（圖20），即從定量的角度佐證上文所闡述的“畜牧業低迷導致動保行業不景氣”的邏輯判斷，從而為預判動保行業未來走勢及相應的投資機會奠定基礎。（1）畜牧業總產值和獸藥制造主營收入總體上均呈現穩步向上的走勢從圖20可看出，畜牧業總產值從2024年一季度的4885億元增長到2024年三季度的6528億元，年復合增長率為6.50%；獸藥制造業總收入從2024年一季度的34.73億元增長到2024年三季度的131.43億元，年復合增長率為34.41%。我國經濟動物的飼養規模居世界前列，肉禽蛋產量已經多年穩居世界第一。我國是畜牧業大國，養殖經濟動物的群體數量龐大，對獸藥的需求旺盛。動保行業直接服務于畜牧業，畜牧業的市場規模和發展情況將直接決定動保行業市場需求的增長。（2）動保行業景氣度與畜牧業行情相關性大，并呈現滯后性圖20顯示，畜牧業總產值在長期上升的趨勢中還表現出一定的波動性。以2024年前三季度為例，畜牧業的業績增速同比放緩，原因是前年三季度養殖行情接近景氣最高點（生豬價格在前年9月見頂，禽類養殖單羽盈利也在前年8月達到峰值），當季業績增速較快，基數較高。而目前，禽畜養殖正處于景氣度的低點。正如前文所述，畜牧業的發展直接決定了動保行業市場需求的增長，因此，受畜牧業景氣度影響，動保行業的主營收入也呈現出一定的波動性。同時，動保行業的波動性滯后于畜牧業（圖20中，紅色箭頭指示畜牧業的景氣度高點對應了滯后的獸藥制造業的景氣度高點）。這一滯后性背后的邏輯在于，當畜牧業處于上升行情時，養殖戶會增加補欄量，從而帶動獸藥的旺盛需求，而在這過程中會存在一定的時間滯后。基于以上邏輯，我們可以姑且把畜牧業景氣度作為動保行業景氣度的先行指標。（3）“先行指標”可解釋主要獸藥企業的盈利變化接下來，我們嘗試用上述觀點來解釋幾家主要獸藥企業的盈利變化，從而以演繹的方法佐證我們觀點的正確性。圖21-22表明，四家主要獸藥企業的營收、凈利潤同比增速均表現出一定的周期性，特別在圖22中紅圈標注處，周期性特征尤為明顯。與圖20中同期畜牧業總產值變化趨勢對比之后，我們發現，圖22中2024Q4四大企業的凈利潤增速高點正好滯后2024Q1畜牧業總產值達到階段性高點約6-9個月。展望今年一季度，主要獸藥企業盈利能力的改善將是大概率事件。圖21-22顯示，主要獸藥企業的營收增速和凈利潤增速在2024Q3已出現不同程度的企穩回升態勢，特別是凈利潤增速的回暖尤為明顯。這再次佐證了我們對今年獸藥行業景氣度回升的判斷。（4）獸藥需求與禽畜價格VS復合肥需求與農產品價格我們認為，獸藥需求同禽畜價格間的關系，類似與復合肥需求同農產品價格間的關系。因此，我們通過分析上游復合肥行業（對應于動保行業）與下游農產品（對應于畜牧業）之間的密切關系，就能再度佐證上述“畜牧業景氣度作為動保行業景氣度的先行指標”的觀點。根據海通證券基礎化工分析師的觀點，復合肥需求與農產品價格密切相關：農產品價格的變化引起農作物播種面積的變化，從而對復合肥施用量產生影響，而復合肥需求變化會滯后于農產品價格變化約一年時間。另外，從行業發展趨勢的角度看，復合肥應用比例處在不斷提升的趨勢當中。圖23反映了農產品價格波動同復合肥施用量增速之間的關系，其中全國糧油批發價格指數用以代表農產品價格。從中我們發現，農產品價格變動趨勢（滯后一期）與復合肥施用量增速變化趨勢較為一致，只不過復合肥施用量增速變化滯后了約一年時間（圖23中紅箭頭所示）。綜上所述，復合肥施用比例提升是行業長期發展趨勢，同時，農產品價格波動會引起短期復合肥需求波動，兩者間存在一年的滯后期。按照類似的邏輯，我們同樣可以得出關于獸藥需求與禽畜價格間關系的結論，即獸藥市場規模總體上呈現穩步向上的走勢，同時，禽畜價格波動會引起獸藥需求的波動，兩者間存在一定的滯后期。至此，獸藥需求與禽畜價格之間的緊密聯系已得到充分論證。我們預計，正如農產品價格持續上漲會促進農作物播種面積持續增長、進而對復合肥的需求構成支撐一樣，禽畜價格的企穩回暖也將提升養殖戶的補欄意愿、進而拉動對獸藥的需求。（5）畜牧業總產值企穩回升，或將帶動動保行業走出“寒冬”為了判斷動保行業的未來走勢，不妨先分析下目前畜牧業的走勢。前文已提及，雖然2024年第一季度我國畜牧業總產值同比增長率為17.01%，而之后兩個季度的增長率分別降為0.29%和1.15%，下降幅度相當顯著，但是第三季度的增長率比第二季度已有所回升。同時，單季度畜牧業總產值已從2024年第二季度的5136億元回升到第三季度的6528億元（圖1）。此外，禽畜價格在2024年三季度企穩并有所回暖，比如豬肉價格（圖10-11中紅圈標注）、雞苗價格（圖14中紅圈標注）、鴨苗價格（圖15中紅圈標注）均在第三季度有所反彈，從而再次佐證了畜牧業景氣度的企穩回升。展望今年一季度，禽畜價格依然存在企穩的可能，原因在于：第一，2024年禽畜價格低迷導致養殖戶的熱情減退并選擇逐步退出，今年禽畜供應量不足導致價格反彈；第二，今年一季度是禽類、畜類的傳統消費旺季，特別是在今年春節前后，禽畜價格有望明顯回升。屆時，下游畜牧業的景氣度或將有一波反彈行情，這勢必帶動上游動保行業逐步走出“寒冬”，迎來屬于自己的春天。2、秋冬疫病防控正當時（1）獸藥需求具有明顯的季節性特征除了畜牧業景氣度回暖而帶動動保行業逐步走出“寒冬”這一因素外，每年秋冬也是動物疫病流行的季節，獸藥的需求量因疫病的發生而增長。隨著秋冬季的降溫，動物機體的免疫能力逐步下降，這造成畜禽養殖群發性和流行性疾病極易發生，從而使得市場對獸藥的需求量也隨之增加。比如，雞痘活疫苗，在秋季用量很大，其他季節使用很少，這就表明獸藥的使用量隨著季節的更替會有起伏變化。此外，政府招標采購通常在春、秋兩季進行，因此，國家強制免疫疫苗品種會受政府招標采購流程等行政因素的影響，相關產品的銷售就出現了一定的季節性特征。一般而言，每年12月至次年3月為春防招標期，3月至5月是春防的銷售高峰期；6月至7月為秋防招標期，8月至10月是秋防的銷售高峰期。秋防時的獸藥用量一般會高于春防，所以一般獸藥企業下半年的銷售量會大于上半年。（2）秋冬動物防疫拉動獸藥需求目前，我國動物疫情監測網絡布局完善，在全國邊境、重點禽畜養殖區、人口稠密的省市等均有布點，已有2800多個縣級動物防疫監督機構與國家動物疫情傳報網絡中心連接，確保實時傳報動物疫情（圖24）。2024年11月末，烏克蘭發生了非洲豬瘟。為了防止疫情入侵我國，農業部發布了《關于切實做好非洲豬瘟防范工作的通知》。我們認為，此次事件拉開了我國秋冬動物疫病防控的序幕：秋冬季節容易發生畜禽養殖群發性和流行性疾病危害，因此對獸藥需求量也相應呈現出一定的季節性，通常每年秋冬季為免疫旺季，夏季為淡季。而且目前禽畜養殖的景氣度正處于谷底，養殖戶防疫投入不足，因而發生大規模疫情的概率增大。一旦發生動物疫情，養殖戶需要大量獸用藥物來控制疫病，這直接利好獸藥生產企業。三、投資策略：選擇符合疫苗市場化發展方向的獸藥企業目前來看，下游畜牧業低迷，導致作為上游的動保行業在2024年三季度承受了較大的壓力，相關各股的股價也有了相應的回調。然而，今年一季度是禽類、畜類的傳統消費旺季，特別是在今年春節前后。我們預計，屆時禽畜價格會逐漸回暖，促使養殖戶的補欄意愿有較大提升，從而加大對獸藥的需求量。另外，秋冬防疫季節的到來也將進一步拉動養殖企業和養殖戶對獸藥的需求。因此，現在正是逢低吸納動物保健品個股的良機。我們首推符合動保行業發展方向、率先從國家招標苗銷售向市場化疫苗銷售轉型、注重研發實力積累、股權激勵到位、近期公司高管進行增持的瑞普生物（300119）。此外，符合行業轉變趨勢的投資標的還包括大華農（300186）以及尚未登陸A股市場的上海海利。1、天津瑞普生物（300119）公司是一家專業從事獸用生物制品和獸用制劑研發、生產、銷售和技術服務的企業，產品包括獸用生物制品和獸用制劑兩大類，是國內少數幾家產品覆蓋禽畜疫病預防、診斷、治療、促生長以及調節免疫機制的獸藥企業之一。雄厚的研發實力是公司業績長期增長的動力。公司是繼中牧股份后第二家自主建立研究院的獸藥生產企業，其在研發創新上投入的費用占公司總收入的比重已經超過6%，排名行業第一。具體而言，公司在原有新產品的基礎上，重點推出禽流感（H9亞型）滅活疫苗、豬細小病毒病滅活疫苗、雞馬立克氏病耐熱保護劑活疫苗、禽病毒性關節炎活疫苗、黃芪多糖注射液、仔豬及蛋雞用微生態制劑等。同時，公司著力推進重大合作項目的進展，包括豬圓環病毒2型滅活疫苗、鴨出血性卵巢炎滅活疫苗、禽流感DNA疫苗（H5亞型）、頭孢噻呋游離酸晶體制劑及抗體、干擾素等。這無疑進一步豐富了公司的產品資源，為未來業績的持續增長奠定了產品基礎。2024年，公司構建了以“家禽、家畜、大客戶和政府招標”四大業務部門與“市場、產品管理、技術服務與商務管理”四大業務支撐部門縱橫交織的矩陣式營銷管理模式，在每個細分產品上均配備專門的營銷團隊進行銷售攻關。公司一方面不斷開拓新客戶，另一方面通過矩陣式營銷管理模式來進一步加強營銷隊伍和營銷網絡的建設，從而擴大公司銷售區域、提高市場占有率。雖然短期內下游養殖業周期性波動對公司下半年的業績達標造成不小的壓力，但從長遠看，雄厚的研發實力和豐富的產品線才是主導公司業績持續增長的主要因素。我們預計公司2024-2024年攤薄后每股收益分別為0.76元、1.02元和1.34元，給予公司2024年22倍PE，目標價為22.44元。風險提示：下游養殖業持續低迷導致獸藥整體需求量減少。2、廣東大華農大華農的主要產品是獸用生物制品、獸用藥物制劑、飼料添加劑與添加劑預混合飼料。獸用生物制品是公司的主要產品，其銷售收入占比達到53.86%，另一類主要產品為獸用藥物制劑。公司主營業務收入一直保持穩步增長態勢，而各項費用率保持穩定。2024年第三季度，公司緊緊抓住秋防和國內外禽流感疫情的機遇，保持了充足的產品庫存，支撐了秋防的市場需求，確保了公司經營業績的穩定增長。在新產品儲備方面，公司先后與山東勝利股份、佛山市正典生物技術、中國水產科學研究院珠江水產研究所等多家單位洽談新項目合作事宜，就雞球蟲病疫苗及其動保系列產品、魚用疫苗等新項目簽訂備忘錄。這些新項目將成為公司未來經營規模擴大、業績持續快速增長的重要儲備。我們預計，公司2024-2024年攤薄后每股收益分別為0.80元、0.99元和1.13元，給予公司2024年15倍市盈率。風險提示：市場化疫苗面臨同行競爭壓力；疫病爆發的不確定性。3、上海海利公司是農業部在上海設立的動物重大疫情防治生產基地，是豬用疫苗常規銷售領域中的領軍企業，市場占有率長期位居行業前列。豬用疫苗是公司主要的盈利來源，而公司在鞏固豬用疫苗競爭地位的同時，也在逐步提升禽用疫苗及寵物疫苗的盈利能力，力求完成由畜用疫苗、禽用疫苗向寵物用疫苗全方位布局的戰略部署。此外，公司還為養殖戶提供動物防疫免疫知識普及、疫苗產品以及技術服務指導等綜合產品方案。公司一旦成功登陸A股市場，必將成為豬用疫苗生產領域的首選投資標的。風險提示：公司上市進程的不確定性。四、風險因素1、禽畜價格持續低迷導致獸藥需求下降；2、疫病突發的風險；3、畜牧業周期性起伏對獸藥需求帶來不確定性。

2024年有線網絡行業分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創新和融合業務的發展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節目傳輸覆蓋、監測和安全播出進行監管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發《推進三網融合的總體方案》（國發5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業務的發展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩定，我們假設其為永續的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發起人單位共同發起設立，廣電系統內有12家股東，占股比71.2%，其他系統是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業發展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現金或者增發的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產評估也體現了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數據和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020