非銀金融24%12%0%-12%-24% 2022-122023-042023-08數據來源：聚源《關注保險負債端變化，券商板塊看《中長期資金持續入市，券商板塊看《保險超跌看好左側機會，券商關注經濟復蘇助力β,業務和政策端帶來α——行業投資策略.經濟復蘇助力β,業務和政策端帶來α與大盤持平，全年長端利率底部震蕩但負債端業務景氣度和政策端占優（類似承保端企穩和投資端改善局面。券商板塊下半年超額收益18%，受益市場預期小券商表現較好，金融信息服務標的彈性突出。展望2024投資端改革力塊迎來承保端企穩和投資端改善。推薦轉型進展領先且可持續性較強的中國太差保持高位。持續的高ROE低不良體現公 行業投資策略2/2/351、2023年度非銀復盤：保險和券商接替發力 51.1、2023保險復盤：先揚后抑，負債、政策和資產端共同驅動 51.2、2023券商復盤：后半程發力，“政策底”預期+活躍資本市場催化 71.3、2023多元金融：江蘇金租、南華期貨、中油資本具備較強的α彈性 92、保險板塊展望：資產負債全面驅動，超額延續 2.1、負債端2023回顧：供需兩端均顯改善，全年有望保持高景氣度 2.2、負債端2024展望：供需改善趨勢有望延續，NBV同比有望超預期 2.3、資產端2023回顧及展望：股債承壓，新準則下拖累利潤 2.4、財產險回顧與展望：2023年受大災及出行率恢復拖累COR 2.5、投資建議：資負改善延續，共振驅動超額 3、券商及多元金融展望：看好低估值頭部和成長型中小券商 3.1、券商基本面回顧：自營投資支撐業績，手續費業務全面承壓 3.2、政策面展望：投資端改革力度或加大，鼓勵同業并購，扶優限劣 273.3、市場環境和券商基本面展望：市場有望改善，或驅動投資收益高增 273.4、估值和機構持倉：估值具有提升空間，機構有所加倉 283.5、江蘇金租：業務符合監管方向，利差保持高位 293.6、香港交易所：基本面觸底疊加政策預期向好，關注左側布局機會 313.7、投資觀點：行業馬太效應加快，看好低估值頭部和成長型中小券商 324、風險提示 33圖1：負債、政策和資產端共同驅動，先揚后抑，利率影響同步性偏弱 5圖2：保險板塊超額主要來自利率上行或負債和政策端高景氣 6圖3：2023年上半年基本面和政策面承壓，下半年市場預期改善+政策面向好 8圖4：上市險企2023年前3季度新單保費同比增速較強 圖5：上市險企2023年前3季度NBV保持較好增長 圖6：上市險企2023年新業務價值率與上年相比相對穩定 圖7：上市險企個險渠道規模環比企穩 圖8：部分上市險企2023H1活動率有所改善 圖9：上市險企人均產能2021年以來明顯提升 圖10：上市險企銀保渠道占比自2020年有所提升 圖11：上市險企銀保新單2023年增速較快 圖12：2020Q1后我國居民儲蓄需求有所提升 圖13：中國平安不斷打造“保險+”服務體系 圖14：上市險企2023年前3季度歸母凈利潤同比承壓 圖15：上市險企2023年單3季度歸母凈利潤同比承壓 圖16：10年期國債收益率呈現下行趨勢 圖17：凈投資收益率受國債下行影響有所下降 圖18：投資收益率假設下調50BP（1:2）對上市險企EV影響在-4.6%至-5.4%區間 圖19：上市險企近3年投資收益率承壓 圖20：上市險企2023Q3受大災影響綜合成本率有所回升 圖21：上市險企2023年前3季財險保費保持較好增長 3/3/35圖22：頭部險企2023年前3季車險保費同比穩定 圖23：平安財險2023年前3季非車險保費同比逐季下降 圖24：預計2023年中國財險賠付凈額同比增速將高于2022年 圖25：2023年上半年人保財險車險賠付率較2022年有所上升 圖26：2023年上半年人保財險車險賠付率較2022年有所上升 圖27：2023前三季度上市券商歸母凈利潤同比+6%，單Q3同比-11%，環比-28% 圖28：2023前三季度上市券商年化ROE6.17%，較2022年的5.72%有所改善 圖29：2023Q3末上市券商杠桿率3.95，較年初+1% 圖30：券商凈利潤集中度呈震蕩提升趨勢，熊市時集中度提升明顯 21圖31：券商凈資產集中度未明顯提升，CR5下降 21圖32：上市券商ROE排名有一定波動，部分頭部券商排名保持領先地位 21圖33：圖5：2023年前3季度凈資產前15的券商年化加權ROE平均值為6.9%，其余券商ROE平均為4.3% 22圖34：2023Q1-3市場日均股票成交額8921億，同比-6.5% 22圖35：行業傭金率呈下行趨勢，2023H1經紀業務凈傭金率萬2.4 22圖36：2023Q1-3上市券商經紀業務收入同比-13%，單Q3同比-18%，環比-12% 23圖37：2023Q1-3市場IPO承銷規模同比-33%，單Q3環比-21%，同比-35% 23圖38：2023Q1-3市場再融資承銷規模同比-10% 23圖39：2023Q1-3上市券商投行業務收入同比-18%，單Q3同比-33%，環比-13% 24圖40：2023Q3末券商資管市場規模同比下降25% 24圖41：2023Q1-3上市券商資管業務收入同比+2%，單Q3同比-2%，環比-3% 24圖42：2023Q3末市場偏股/非貨AUM同比-1.3%/+1.2%，環比-3.7%/-0.7% 25圖43：2023Q3末兩融融資規模1.51萬億，同比+5%，環比+1% 26圖44：2023Q1-3年化自營投資收益率3.28%，較2022年有所改善 26圖45：2023Q3末上市券商自營投資規模46270億，同比+12%，環比+3% 26圖46：截至2023.11.3，證券行業PB（LF）處于近5年27%分位數 29圖47：截至2023.11.3，證券行業PE-TTM處于近5年51%分位數 29圖48：2023Q3末主動權益基金加倉券商板塊 29圖49：2023Q3末中信證券、華泰證券、東方財富獲主動權益基金加倉 29圖50：負債端成本下降驅動利差擴張，2023前三季度凈利差保持高位 30圖51：2014-2023Q3公司不良率持續低于1% 31圖52：2014-2022年ROA平均數達2.4%，業務盈利能力強 31圖53：2023年10月末港股市值30.7萬億，較年初-14%，日均換手率0.25%（均值0.33%） 31圖54：港交所定價受全球流動性影響，關注美聯儲加息見頂機遇 31圖55：印花稅調降短期利于提振信心，中長期疊加基本面修復利于提升港股活躍度 32 5表2：2023年壽險標的領漲，NBV增速、估值和資產端彈性標的具有超額收益 7表3：2023Q1-3券商自營同比高增，經紀/投行/資管/兩融相對承壓 7表4：頭部和成長型中小券商較好，金融信息服務標的彈性突出 8表5：江蘇金租、南華期貨、中油資本具備較強的α彈性 9表6：中國平安長期保障型產品價值率顯著高于其他產品 表7：預計上市險企2024年NBV同比仍能實現較好增長 表8：2023年前3季度滬深300指數下跌4.7% 表9：預計2023年中國財險賠付凈額同比增速將高于2022年 表10：受益標的估值表-壽險 4/354/35表11：受益標的估值表-財險 表12：2023Q1-3券商自營同比高增是整體凈利潤增長的重要支撐 20表13：2023前三季度中泰證券、東北證券、天風證券凈利潤排名提升靠前 20表14：券商旗下基金公司凈利潤承壓 25表15：合并口徑利息支出增長預計受海外子公司影響，母公司波動受利率階段性影響 26表16：活躍資本市場主基調延續，鼓勵同業并購，券商風控指標優化 27表17：展望后續中長期資金入市、IPO改革深化等政策有望出臺 27表18：市場環境與券商基本面展望 28表19：預計2023/2024年上市券商歸母凈利潤同比+14%/+25% 28表20：2023H1工業裝備、農用機械和工程機械業務規模增速較 30表21：2023《施政報告》接納促進港股流動性政策建議 32表22：受益標的估值表-券商及多元金融 33 行業投資策略5/5/35071178840基數+儲蓄產品供需兩旺2）2023.4-2023.5：一季報超預期（新準則拉高beta彈期，穩增長發力+活躍資本市場政策，償付能力優化，報行合一利于降負債成本；圖1：負債、政策和資產端共同驅動，先揚后抑180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%50%40%30%20%0%-10%-20%滬深300保險指數10年國債收益率-右軸 行業投資策略6/6/352016年和2019年。我們復盤歷史保險板塊超額航行動轉型成效顯著，NBV增速優于同業，核心隊伍規模和人 行業投資策略7/7/3572-1-16-1842023券商板塊復盤：后半程發力，政策催化為主，基本面偏弱。（1）上半年降傭等2）下半年（2023/6/27-2023/11/28經濟和股市政策發力，市場預期“政表3：2023Q1-3券商自營同比高增，經紀/投行/資管/兩融相對承壓金額（億元）金額（億元）金額（億元）金額（億元） 行業投資策略圖3：2023年上半年基本面和政策面承壓，下半年市場預（3）中國銀河：業績增速穩健、凈利潤體量排序提升，低估值，中特估，可轉債；表4：頭部和成長型中小券商較好，金融信息服務標的彈性突出122929762419686 行業投資策略9/9/35特估概念股：中石油集團控股+低估值+高分紅；旗下昆侖銀行和中油財務兩大子公表5：江蘇金租、南華期貨、中油資本具備較強的α彈性 行業投資策略主要受到負債端供需修復以及產品切換帶來較高景氣度。預計全年仍能保持較高景2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 行業投資策略現隊伍規模企穩回升，預計行業以及中國平安、中國太保代理人規模仍將隨轉型深02021A2022H12022A2023H1 02014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1新單價值率有望回升：個險渠道轉型帶動隊伍質態及銷售能力提升，保障型、長期 行業投資策略較此前下降約30%，銀行渠道對中間業務收入訴求或推表6：中國平安長期保障型產品價值率顯著高于其他產品銀保渠道新業務保費占比（%）2018A2019A2020A2021A2022A2023H12023Q3銀保渠道新單保費同比（%）300%200%100% 2018A2019A2020A2021A2022A化率。（1）居民儲蓄意愿疫情后整體上移：2020Q1受新冠疫情影響，我國居民預與保險主業結合實現風險減量，另一方面滿足客戶服務需求，增加客戶黏性并提升 行業投資策略城鎮儲戶消費、儲蓄、投資意愿（%）城鎮儲戶消費、儲蓄、投資意愿（%）權益市場下跌疊加新舊準則切換，共同拖累上市險企歸母凈利潤。歸母凈利潤同比多數上市險企歸母凈利潤同比承壓。中國平安主要系資管板塊受權益市場拖累歸母凈利潤。表8：2023年前3季度滬深300指數下跌 行業投資策略-2022Q32023Q3同比-國債收益率下行拖累投資收益率，展望看宏觀經濟復蘇利于投資端修復。（1）10 行業投資策略圖18：投資收益率假設下調50BP（1:2）對2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1投資收益率下降50BP-EV變動幅度中國人壽中國平安中國太保新華保險-9.0%-3.3%-7.8%-7.8%-8.7%-3.5%-7.7%-7.6%-8.8%-4.4%-7.2%-7.8%-8.5%-4.6%-7.1%-8.0%-9.0%-5.0%-7.5%-8.7%-9.1%-5.1%-7.7%-9.0%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1風險貼現率下降50BP-EV變動幅度中國人壽中國平安中國太保新華保險2.5%-3.3%2.0%2.1%2.3%-3.5%1.9%1.9%2.3%-4.4%1.7%1.9%2.1%-4.6%1.7%1.8%2.2%-5.0%1.6%1.8%2.1%-5.1%1.6%1.8%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1投資收益率下降50BP-VIF變動幅度中國人壽中國平安中國太保新華保險-17.5%-17.8%-18.7%-19.2%-20.2%-20.6%-11.0%-11.2%-10.3%-11.1%-12.5%-13.1%-15.5%-15.9%-16.0%-16.6%-17.2%-18.1%-18.2%-19.0%-20.2%-21.7%-24.7%-26.4%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1風險貼現率下降50BP-VIF變動幅度中國人壽4.8%4.8%4.9%4.8%4.8%4.8%中國平安-11.0%-11.2%-10.3%-11.1%-12.5%-13.1%中國太保3.9%3.9%3.9%3.9%3.7%3.7%新華保險4.9%4.9%4.9%4.9%5.1%5.2%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1投資收益率下降50BP-NBV變動幅度中國人壽-15.1%-16.3%-16.9%-18.8%-23.6%-27.7%中國平安-4.6%-6.2%-8.6%-10.4%-11.9%-14.1%中國太保-13.0%-13.6%-12.0%-15.2%-22.6%-29.0%新華保險-11.4%-14.0%-18.2%-24.8%-48.5%-65.9%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1風險貼現率率下降50BP-NBV變動幅度中國人壽5.4%5.1%5.1%5.1%5.3%6.1%中國平安-4.6%-6.2%-8.6%-10.4%-11.9%-14.1%中國太保4.9%4.7%4.7%4.3%4.8%5.6%新華保險4.5%4.9%5.5%6.8%9.7%9.4%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:1下調50BP-EV中國人壽中國平安中國太保新華保險-6.5%-3.3%-5.9%-5.7%-6.4%-3.5%-5.8%-5.7%-6.5%-4.4%-5.4%-5.9%-6.3%-4.6%-5.5%-6.2%-6.8%-5.0%-5.9%-6.9%-7.0%-5.1%-6.1%-7.2%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:2下調50BP-EV中國人壽-15.0%-15.5%-16.4%-17.1%-4.7%-4.8%中國平安中國太保-13.6%-14.0%-14.3%-14.9%-4.3%-4.6%新華保險-16.1%-17.1%-18.3%-19.8%-5.1%-5.4%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:1下調50BP-VIF中國人壽中國平安中國太保新華保險-12.7%-11.0%-11.6%-13.3%-13.1%-11.2%-12.0%-14.1%-13.8%-10.3%-12.1%-15.3%-14.4%-11.1%-12.7%-16.8%-15.4%-12.5%-13.6%-19.6%-15.8%-13.1%-14.4%-21.1%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:2下調50BP-VIF中國人壽中國平安中國太保新華保險-7.9%-7.7%-8.4%-8.3%-8.1%-9.3%-8.9%-8.2%-10.3%-9.6%-8.8%-11.9%-10.6%-11.0%-9.9%-10.7%-14.4%-15.9%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:1下調50BP-NBV中國人壽中國平安中國太保新華保險-9.7%-4.6%-8.1%-6.9%-11.3%-6.2%-8.9%-9.1%-11.8%-8.6%-7.3%-12.7%-13.7%-10.4%-10.9%-18.0%-18.2%-11.9%-17.8%-38.8%-21.6%-14.1%-23.4%-56.5%2018A2018A2019A2020A2021A2022A2023H11:2下調50BP-NBV中國人壽-4.4%-6.2%-6.7%-8.7%-12.9%-15.5%中國平安中國太保-3.2%-4.1%-2.6%-6.6%-13.0%-17.7%新華保險-2.5%-4.1%-7.1%-11.2%-29.1%-47.2%上市險企總投資收益率（%）上市險企總投資收益率（%）2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H12023Q3中國人壽中國平安中國太保新華保險5%假設比相對穩定：平安財險+6.2%、人保財險+5.5%、太保財險+5.5%，非車險預計受意 行業投資策略2018A2019A2020A2021A2022A2023Q12023H12023Q38%6%4%2%0%2018A2019A2020A2021A2022A2023Q12023H12023Q35%0%2018A2019A2020A2021A2022A2023Q12023H12023Q3非車險保費同比增速40%30%20%10% 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q12023H12023Q3展望2024年，財險承保端有望企穩，資產端或提供利潤彈性。（1）2023年財險板塊受大災及出行率恢復影響拖累承保利潤，2024年出行率影響減觀經濟復蘇利好權益市場，有望增強2024年中國財險 行業投資策略圖24：預計2023年中國財險賠付凈額同比增速將高于已發生凈賠款（億元）-20%15%10%5%0%賠付率表9：預計2023年中國財險賠付凈額同比增速將高于2022年（3年）中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽資負兩端改善有望延續，或共振催生超額收益。（1）資負兩端有望迎來雙輪驅動，承保端有望企穩，資產端同樣受益于權益市場改善預期，中國財險具有較強業務壁分紅均有較強確定性，推薦中國財險。表10：受益標的估值表-壽險表11：受益標的估值表-財險 行業投資策略4.504.003.503.002.502.001.501.000.504.504.003.503.002.502.001.501.000.50-2017201820172018201920202019202020222020222012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%9.56%8.35%7.58%6.97%5.72%4.35%6.17%9.56%8.35%7.58%6.97%5.72%4.35%6.17%上市券商年化ROE3.913.953.913.953.633.444.023.833.35-上市券商權益乘數（扣除保證金）分化。前三季度股債市同比改善明顯，券商投資收益同比增長64%長，券商其他業務承壓。各上市券商表現分化，頭部座次小幅變動；中小券商排名 行業投資策略20/3520/35表12：2023Q1-3券商自營同比高增是整體凈利潤增長的重要支撐金額（億元）金額（億元）表13：2023前三季度中泰證券、東北證券、天風證券凈利潤排名提升靠前 行業投資策略21/3521/3580%60%40%20%0%43%40%42%40%39%39%39%38%37%38%38%80%60%40%20%0%43%40%42%40%39%39%39%38%37%38%38%圖30：券商凈利潤集中度呈震蕩提升趨勢，熊市時集中79%79%76%76%76%81%88%81%80%82%87%82%43%42%37%40%46%48%43%40%40%48%44%凈利潤CR5（40家上市券商）凈利潤CR15(40家上市券商)75%74%76%74%74%74%75%74%74%75%75%80%75%74%76%74%74%74%75%74%74%75%75%60%40%20%0%—凈資產CR5（40家上市券商）─凈資產CR15(40家上市券商)圖32：上市券商ROE排名有一定波動， 行業投資策略22/3522/352011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q3圖34：2023Q1-3市場日均股票成交額8921億，同比- 行業投資策略23/3523/351200.0700.0200.0(300.0)(800.0) 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3上市券商經紀業務收入（億元）同比-右軸60%40%20%0%-20%-40%-2017年4月2017年10月2018年4月2018年10月2019年4月2019年10月2020年4月2020年10月2021年4月2021年10月2022年4月2022年10月2023年4月2023年10月-2017年3月2017年8月2018年1月2018年2017年3月2017年8月2018年1月2018年6月2018年11月2019年4月2019年9月2020年2月2020年7月2020年12月2021年5月2021年10月2022年3月2022年8月2023年1月2023年6月24/3524/35 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3200,000160,000120,00080,00040,000--40,000-80,000Mar-17Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-2380%40%0%-40%專項資管規模（億元）定向資管規模（億元）集合資管規模（億元）圖41：2023Q1-3上市券商資管業務收入同比+2%，單注：國泰君安新并表華安基金，中泰證券新并表萬家基金，國聯證券并表國聯基金，導致資管業務收入同比增長，實際資管收入金規模承壓，23Q3末全市場偏股基金(股+混) 行業投資策略25/3525/35表14：券商旗下基金公司凈利潤承壓樣本基金公司合計-6%-19%-5%利息凈收入340億，同比-22%，主要由于利出（合并口徑）利息支出同比增長，母公司口徑利息支出增長有限，預計主要受海外子公司增長影響，母公司增長主要是短期債務受利率階段性上行影響所致。 行業投資策略26/3526/35-表15：合并口徑利息支出增長預計受海外子公司影響，母公司波動受利率階段性影響注1）付息債務利息支出=利息支出合計-代理買賣證券款利息支出2）短期債務利息支出=拆入資金利息支出+賣出回購金融資產6.00%5.00%4.00%3.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.24%4.96%3.04%2.00%4.66%3.28%上市券商自營投資收益率（年化）+12%，環比+3%50,00040,00030,00020,00010,000-自營投資規模YOY-右軸30%25%20%15%10%5%0% 行業投資策略27/3527/35金融工作會議提到支持國有大型機構做優做強，證監會表態鼓勵通過業務創新、集表16：活躍資本市場主基調延續，鼓勵同業并購，券商風控指標優化概述概述著力做好當前金融領域重點工作，加大政策實施和工作推進力度，保持流動性優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，當好定的壓艙石，嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，立控制指標計算標準規定和資產配置，對證券公司開展做市、資產管理險資本準備調整系數和表內外資產總額折算表17：展望后續中長期資金入市、IPO改革深化等政策有望出臺12328/3528/35表18：市場環境與券商基本面展望表19：預計2023/2024年上市券商歸母凈利潤同比+14%/+25%2020年2021年倍，位于近五年分位數27%/51%位 行業投資策略29/3529/3550券商持倉占比（主動型基金）券商持倉占比（主動型基金）權益基金加倉2022H12022Q32022A2023H1末，公司工業裝備/交通運輸/能源環保租賃資產余額占比分別為11%/18%/21%，規模同比+87%/+0.3%/+19%，公司 行業投資策略30/3530/35表20：2023H1工業裝備、農用機械和工程機械業務規模增速較應收租賃款余額6768029371,049.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%3.75%3.75%3.65%201820192020202120222023Q1-3生息資產收益率-計算（年化）租賃業務凈利差（年化）付息債務平均利率（年化）0.85%背后因素包括股東支持、管理層穩定、市場化機制，以及廠商租賃模式與資產分散投放。綜合上述因素，公司實現了低成本獲客、觸達中小微客戶真實需求 行業投資策略31/353