敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/35證券研究報告正文目錄化學合成代糖成本低且安全性高，已迎來新的發展紀元 5代糖發展簡史：人工甜味劑不斷更新迭代 5代糖迎來新世紀，需求不斷提升 5健康需求結合控糖政策，抬升代糖需求 6化學合成代糖成本優勢顯著，市場空間不斷擴大 9化學合成類代糖：降成本的主力、復配的基石 11甜味劑分類：人工合成類代糖占據主導地位 11化學合成甜味劑經歷六次迭代，安賽蜜、三氯蔗糖成主流 12糖精、甜蜜素：安全隱患高 12阿斯巴甜：熱穩定性差，代謝產物中包含苯丙氨酸 13安賽蜜：安全性和性價比高的甜味劑 14三氯蔗糖：目前最優的人工代糖選擇 16現有甜味劑供給梳理：人工代糖占據主導地位 18復配可促進甜味劑協同增效，降低成本 192026下游需求測算：安賽蜜、三氯蔗糖CAGR分別達11%、13% 213.1全球甜度需求測算：2021-2026年預計從2.31億噸達到2.45億噸 212021年代糖下游應用現狀 222026代糖市場測算：預計滲透率將達到20% 23飲料：對標歐美成熟市場仍有增長空間 23烘焙：新產品有望進一步打開市場空間 25糖果：替代難度相對較低，有望實現高增長 26冰激凌及乳制品：替代難度相對較高 27調味品及其他：降本增效和健康意識驅動滲透率提升 282026年代糖市場空間測算：預計甜度4947萬噸 29行業估值與重點公司 31市場擴張+公司升級，代糖行業估值有望上行 31國內重點公司：金禾實業 33風險提示： 34圖表目錄TOC\o"1-1"\h\z\u圖表1代糖發展簡史：甜味劑產品多樣化發展 5圖表2攝入糖分過多會引發眾多健康問題 6圖表3中國肥胖率和超重率不斷上升 7圖表42020年中國人均油鹽攝入量大于建議攝入量 7圖表5近幾年中國推出一系列控糖政策 8圖表62015-2022年中國無糖飲料行業市場規模不斷上升 9圖表7人工甜味劑成本優勢顯著 9圖表8一些國家陸續推出“糖稅”政策以控制糖分添加 10圖表9甜味劑主要分為人工合成類、天然提取類、糖醇類 11圖表10綜合口感、性價比、安全性，三氯蔗糖和安賽蜜發展前景良好 12圖表11我國陸續出臺限制糖精鈉產銷量的政策 13圖表12糖精鈉和甜蜜素在我國的使用范圍和用量限制嚴格 13圖表13阿斯巴甜在我國食品中的使用范圍和用量限制較嚴格 14圖表14安賽蜜在我國食品中有一定的使用范圍和用量限制 15圖表15當前全球安賽蜜產能為37000噸 15圖表16安賽蜜價格開始底部回升 16圖表17三氯蔗糖在我國食品中有一定的使用范圍和用量限制 16圖表18當前全球三氯蔗糖產能為31600噸 17圖表19三氯蔗糖價格開始底部回升 18圖表20全球主要代糖產品甜度貢獻測算，人工代糖超70% 18圖表21不同甜味劑的感官評價各有不同 19圖表22常見甜味劑相較于蔗糖具有不同的甜度曲線 19圖表23常見甜味劑之間復配具有協同作用 20圖表24甜味劑在食品中往往采用復配 21圖表252015-2022全球糖產量穩中有升 22圖表262021全球甜度需求為2.31億噸蔗糖當量 22圖表27飲料的代糖滲透率和用量最高 23圖表28全球飲料無糖/低糖產品數量CAGR為28% 23圖表292021年61.5%中國網民消費過無糖可樂 24圖表302019年發達國家的無糖可樂銷售占比普遍超40% 25圖表31糖在烘焙中的主要作用包括提供發酵碳源、褐變等 25圖表32蔗糖和糖醇的理化性質接近，常作為糖果填充劑 27圖表33代糖在糖果C端有巨大的市場潛力 27圖表34糖在乳制品中的主要作用包括降低冰點、提供碳源等 28圖表35代糖在調味品領域有降本增效的作用 28圖表36預計2026年代糖應用占比：飲料仍是主要應用 30圖表372026年代糖市場空間測算：甜度需求達到4947萬噸蔗糖當量 30圖表38三氯蔗糖、安賽蜜市場空間測算：3.43萬噸、3.32萬噸 31圖表39代糖行業處于低估水平 32圖表40代糖行業估值中樞有望上行 33圖表41金禾實業三氯蔗糖成本比行業低約2.23萬元噸 34新的發展紀元代糖發展簡史：人工甜味劑不斷更新迭代安全性問題和口感問題促使代糖更新迭代，甜味劑產品多樣化發展。1968170019651974719766002075%糖精進入市場甜度：300甜蜜素進入美國市場甜度：30-50倍蔗糖圖表1代糖發展簡史：甜味劑產品多樣化發展糖精進入市場甜度：300甜蜜素進入美國市場甜度：30-50倍蔗糖1897189719501965阿斯巴甜被發現甜度：200阿斯巴甜被發現甜度：200高倍甜味劑：人工合成、天然提取低倍甜味劑：糖、糖醇、稀少糖復配：上述復合，取長補短1976資料來源：Saveur，ScienceHistoryInstitute，青山資本，三氯蔗糖被發現甜度：600倍蔗糖代糖迎來新世紀，需求不斷提升三氯蔗糖被發現甜度：600倍蔗糖健康需求結合控糖政策，抬升代糖需求圖表2攝入糖分過多會引發眾多健康問題類別危害機理肥胖、心血管疾病進食過多糖后，機體熱量攝入過多無法被人體吸收利用，轉化為脂肪發生囤積，造成發胖，誘發心血管疾病口腔疾病吃糖過多，又沒能做好口腔清潔工作，尤其是兒童，為口腔內的細菌提供了繁殖的空間，會引發齲齒和口腔潰瘍骨骼疾病糖分進食后會增加體內堿性物質的消耗，比如鈣質，影響骨骼的建立與吸收，使得骨折幾率增加眼部疾病血液中血糖含量增加，可能會引起房水或晶體滲透壓的改變，而且會使眼內組織彈性下降，容易引發近視或加重近視度數皮膚疾病糖分攝入過多會加重皮膚負擔，因為糖分會增加皮膚中自由基的堆積，易出現毛孔粗大、油脂增多、彈性變差等現象，也容易長痘高血糖如果本身胰島功能出現異常的人群吃糖過多，體內沒有胰島素的調節平衡血糖，會導致血糖升高資料來源：有來醫生，全球居民糖分攝入呈現過剩狀態，各國超重率普遍偏高。10%康問題就是超重。據經合組織調查，2019年超重率最高的為墨西哥，達到了75.2%50%17202280203467202年的4.5%增長到2020年的11.1%圖表3中國肥胖率和超重率不斷上升肥胖率 超重率34.30%30.10%34.30%30.10%22.80%16.40%11.90%7.10%4.50%2.10%9.60%6.40%11.10%7.90%成年人6-17歲成年人6-17歲成年人6-17歲2002年 2015年 2020年35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：青山資本，

我國居民糖分過量攝入導致的健康問題凸顯，攝入糖與控制糖之間的矛盾202025g。20219.8%圖表42020年中國人均油鹽攝入量大于建議攝入量品類實際人均每日攝入量營養學會建議攝入量烹調用油43.2g25g-30g烹調用鹽9.3g5g食糖30g25g資料來源：益普索，我國雖未設置糖稅，但是對于糖的攝入不斷推出指導方針。016219年200“鼓勵消費者減少蔗糖攝入量”，“倡導食品生產經營者使用食品安全標”圖表5近幾年中國推出一系列控糖政策年份政策名稱重點解讀2016年《健康中國行動（2019年-2030年）》25g2017年《全民健康生活方式行動方案（2017年-2025年）》引導餐飲企業、集體食堂積極采取控制食鹽、油脂和添加糖使用量的措施，減少含糖飲料供應2017年《國民營養計劃（2017-2030）》在“吃動平衡行動”中提出“三健三減”專項行動，推廣減鹽、減油、減糖。2019年《產業結構調整指導目錄（2019年）》鼓勵發展采用發酵法工藝生產多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性發酵制品等的開發、生產、應用2019年《健康口腔行動方案（2019年-2025年）》結合健康校園建設，中小學校及托幼機構限制銷售高糖飲料和零食，食糖減少含糖飲料和高糖食品的供應，鼓勵企業進行“低糖”或“無糖”的聲稱，提高消費者正確認讀食品營養標簽添加糖的能力。2020年《十四五規劃建議》明確提出減鹽、減油、健康體重等方案2021年《中國居民膳食指南科學研究報告》精準化營養指導關鍵措施，明確進一步控制油、鹽、糖的攝入。資料來源：華經情報網，益普索，2020“雙十一”購物街天貓和京東水飲品類銷0卡”199圖表62015-2022年中國無糖飲料行業市場規模不斷上升市場規模（億元） 增速300 80%60%20040%10020%0 0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：艾媒咨詢，1.2.2化學合成代糖成本優勢顯著，市場空間不斷擴大高倍甜味劑相對于蔗糖有較高的甜價比，能夠降低制造成本，代糖將會成20210.19甜度2.89/2.39/0.20.0160.01310圖表7人工甜味劑成本優勢顯著品類甜價比（甜度/元/千克）甜度出口價格（元/千克）蔗糖0.1915.4葡萄糖0.170.64糖精12.5200-700-甜蜜素3.8530-阿斯巴甜2.520085安賽蜜2.8920070三氯蔗糖2.39600250紐甜207000-13000330資料來源：百川盈孚，wind，海關總署，華經情報網，一些國家陸續推出“糖稅”政策以控制糖分添加，糖的成本大幅提升。早在201650圖表8一些國家陸續推出“糖稅”政策以控制糖分添加國家時間糖稅政策挪威1992年對精制糖產品征稅，最早開始征收糖稅的國家。2017年每升3.3420184.75波利尼西亞2002年征稅40CFP/L，進口產品繳稅60CFP/L密克羅尼西亞聯邦、拉脫維亞馬紹爾群島共和國2004年瑙魯共和國：繳稅售價30%芬蘭、匈牙利2011年匈牙利：含糖飲料、能量飲料繳稅4%湯加、毛里求斯2013年毛里求斯：含糖飲料、果汁飲料每克繳稅0.03毛里求斯元智利、基里巴斯、墨西哥2014年墨西哥：含糖飲料繳稅10%瓦努阿圖、多米尼加、巴巴多斯2015年多米尼加：含糖飲料繳稅10%比利時、厄瓜多爾、斐濟2016年厄瓜多爾：糖超過25g/L的飲料繳稅0.18美分法國、印度、斯里蘭卡、泰國、文萊、葡萄牙、沙特阿拉伯、挪威、阿聯酋2017年印度：果汁25%，含糖飲料40%葡萄牙：含糖0-80g/L繳稅0.15歐，高于80繳稅0.3歐百慕大群島、愛爾蘭、愛沙尼亞、英國、秘魯、菲律賓、南非2018年英國：糖超過5g/100ml的飲料繳稅18便士/L，超過8g/100ml的繳稅24便士/L馬來西亞、阿曼、卡塔爾、新加坡2019年5g/100ml12g/100ml40分/L新加坡：首個禁止高糖飲料廣告的國家美國7個城市2020年加州伯克利：指定含糖飲料繳稅1美分/盎司舊金山：蘇打水每盎司繳稅1%資料來源：青山資本，基石甜味劑分類：人工合成類代糖占據主導地位甜味劑指能夠賦予食品以甜味的物質，能量很低或者不含能量。+人工合成甜味劑占據了我國甜味劑市場的半壁江山。甜味劑的性價比以價1，人工合成甜味劑和蔗糖實現相同甜度時，成本不到蔗糖的圖表9甜味劑主要分為人工合成類、天然提取類、糖醇類分類主要產品甜度（倍）價甜比（元/千克/甜度）特點人工合成甜味劑糖精350-5000.08成本低、甜度高、但對人體健康可能產生損害甜蜜素30-800.26阿斯巴甜2000.4安賽蜜2000.33三氯蔗糖600-6500.42紐甜7000-130000.03糖醇類甜味劑+稀有糖木糖醇1-1.222防齲齒赤蘚糖醇0.6-0.815L-阿拉伯糖0.5110D-塔格糖0.92-D-阿洛酮糖0.71天然甜味劑甜菊糖苷200-35010甜度高、熱量低、安全性高羅漢果甜苷300-甘草甜素80-300-索馬甜3000-資料來源：智研咨詢、前瞻產業研究院、頭豹產業研究院、《甜味劑發展概況》、《紐甜的特征及穩定性研究》、艾瑞咨詢、華經情報網、百川盈孚、愛采購平臺、主流糖精、甜蜜素：安全隱患高1402015-2019-14.1%9.8%左右。圖表10綜合口感、性價比、安全性，三氯蔗糖和安賽蜜發展前景良好種類甜度（倍）價甜比（元/千克/甜度）卡路里（kcal/g）口感穩定性安全性ADI值（mg/kg·天）發展趨勢糖精350-5000.080甜度高，有較為明顯的不良后味低低，有致癌風險0-5部分國家已禁用，行業逐步萎縮甜蜜素30-800.260甜味近似砂糖、有水果風味，有一定澀味相對穩定低，易引發多種疾病0-1部分國家已禁用，發展空間有限阿斯巴甜2000.44甜味清爽純正、無明顯不良后味低者食用0-40行業進一步發展存在挑戰安賽蜜甜味強烈、高，安全經濟性較2000.334有一定不良高劑量下無0-15高，發展趨后味害勢良好三氯蔗糖6000.420甜味接近蔗糖、無明顯不良后味高高，安全劑量下無害0-15勢良好紐甜甜味純正，7000-130000.030高高0-15具有較好的發展前景他后味資料來源：智研咨詢、前瞻產業研究院、頭豹產業研究院、艾瑞咨詢、華經情報網、百川盈孚、愛采購平臺、0.03%3家193719491970FAO/WHOADI（為0-11mg/kg。盡管如此，目前世界上對甜蜜素的安全性仍存在爭議，在我國，GB2760-2014《食品添加劑使用標準》要求飲料中甜蜜素的最大使用量為0.65g/kg。圖表11我國陸續出臺限制糖精鈉產銷量的政策出臺時間政策1992年內銷指標不得突破；不準再新建、擴建糖精生產車間；限制一切化學合成甜味劑的進口1993年全國糖精限產10000噸、國內限銷6000噸1998年1998-2000年，糖精年生產總量控制在24000噸以內，其中內銷量控制在8000噸以內1999年2000年全國糖精生產總量限制在16000噸以內，關停9家糖精生產企業2006年進一步加強糖精限產限銷，嚴格糖精生產計劃管理，控制糖精生產總量資料來源：生態環境部官網、中國糖業協會、圖表12糖精鈉和甜蜜素在我國的使用范圍和用量限制嚴格使用范圍最大使用量（g/kg）糖精鈉水果干類（僅限芒果干、無花果干）、涼果類、話化類、果糕類5.00帶殼熟制堅果與籽類1.20脫殼熟制堅果與籽類、蜜餞涼果、新型豆制品(大豆蛋白及其膨化食品、大豆素肉等)、熟制豆類1.00果醬0.20冷凍飲品（食用冰除外）、腌漬的蔬菜、復合調味料、配制酒0.15甜蜜素涼果類、話化類、果糕類8.00帶殼熟制堅果與籽類6.00面包、糕點1.60脫殼熟制堅果與籽類1.20果醬、蜜餞涼果、腌漬的蔬菜、熟制豆類1.00冷凍飲品(食用冰除外)、水果罐頭、腐乳類、餅干、復合調味料、飲料類(包裝飲用水除外)、配制酒、果凍0.65資料來源：國家衛健委、阿斯巴甜：熱穩定性差，代謝產物中包含苯丙氨酸1965年被發現，1981年被美國食品與藥物管理局（FDA）1986200GB2760-2014圖表13阿斯巴甜在我國食品中的使用范圍和用量限制較嚴格使用范圍最大使用量/(g/kg)膠基糖果10.00面包4.00可可制品、巧克力和巧克力制品，包括代可可脂巧克力及制品、除膠基糖果以外的其他糖果、調味糖漿、醋3.00發酵蔬菜制品2.50固體復合調味料、半固體復合調味料、調制乳粉和調制奶油粉、冷凍水果、水果干類、蜜餞涼果2.00糕點、餅干、其他焙烤食品1.70液體復合調味料1.20蔬菜罐頭、果凍、風味發酵乳、干酪類似品、水果罐頭、果醬、果泥等31種1.00果蔬汁(漿)類飲料、蛋白飲料、碳酸飲料、茶、咖啡、植物(類)飲料、特殊用途飲料、風0.60加工堅果與籽類、膨化食品0.50腌漬的食用菌和藻類、冷凍掛漿制品、冷凍魚糜制品(包括魚丸等)、預制水產品(半成品)、熟制水產品(可直接食用)、水產品罐頭、醋、油或鹽漬水果、腌漬的蔬菜0.30餐桌甜味料按生產需要適量使用資料來源：國家衛健委、安賽蜜：安全性和性價比高的甜味劑19671992100GB2760-20140.3-4g/kg0.04g/份。圖表14安賽蜜在我國食品中有一定的使用范圍和用量限制使用范圍膠基糖果4.00糖果2.00熟制堅果與籽類3.00醬油1.00風味發酵乳0.35以乳為主要配料的即食風味食品或其預制產品(不包括冰淇淋和風味發酵乳)(僅限乳基甜品罐頭)、冷凍飲品(食用冰除外)、水果罐頭、果醬、蜜餞類、腌漬的蔬菜、加工食用菌和藻類、雜糧罐頭、其他雜糧制品(僅限黑芝麻糊)、谷類和淀粉類甜品(僅限谷類甜品罐頭)、焙烤食品、飲料類(包裝飲用水除外)、果凍0.30餐桌甜味料0.04g/份資料來源：國家衛健委、安賽蜜行業技術壁壘和準入壁壘相對較高。安賽蜜生產難度大，攻克技術需要數年時間，另外審批流程繁瑣，新建項目從審批到投產，需要1-2年時間，食品添加劑申請國家認證獲得審批，也需要1-2年時間，因此，安賽蜜行3.7/38%15000噸1537000噸廠商簡稱產能（噸/年）金禾實業14000亞邦化工3000江蘇維多1500德國nutrinova3500醋化股份15000合計37000資料來源：百川盈孚、智研咨詢、20235萬/2019定在了6萬/20219.5/2022H27.2萬元/噸。202320239逐步提價，未來安賽蜜價格中樞有望進一步恢復。根據百川盈孚，9月28日，安賽蜜價格為4.5萬元/噸，距離近五年最高位下降了53%，處于12%的歷史分位。圖表16安賽蜜價格開始底部回升1210864202018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1安賽蜜市場均價（萬元/噸）資料來源：百川盈孚，三氯蔗糖：目前最優的人工代糖選擇197619976003204（pH3-5）1GB2760-20140.15-5g/kg0.05g/圖表17三氯蔗糖在我國食品中有一定的使用范圍和用量限制使用范圍最大使用量/(g/kg)其他雜糧制品(僅限微波爆米花)5.00蜜餞涼果、糖果1.50蛋黃醬、沙拉醬1.25調制乳粉和調制奶油粉、腐乳類、加工堅果與籽類、即食谷物,包括碾軋燕麥(片)1.00發酵酒0.65方便米面制品0.60果凍、果醬0.45香辛料醬(如芥末醬、青芥醬)0.40調制乳、風味發酵乳、加工食用菌和藻類0.30雜糧罐頭、焙烤食品、醋、醬油、醬及醬制品、復合調味料、配制酒、飲料類(包裝飲用水除外)、冷凍飲品(食用冰除外)、水果罐頭、腌漬的蔬菜0.25水果干類0.15餐桌甜味料0.05g/份資料來源：國家衛健委、由于三氯蔗糖行業生產需要用到大量的化工原料，會對環境造成大量的有機污染，因此，我國于2021年將三氯蔗糖行業列入高污染行業。根據我國頒布的能耗雙控政策及相關配套政策情況，三氯蔗糖行業生產將受到有關部門嚴格的監管及審查；企業生產需要得到政府審批，由政府下發相關生產許可證，部分企業的生產及產品產能擴張或將因此受限；政府將全力監督企業生產技術升級，以降低生產污染，增加能源綜合利用率，實現行業綠色健康生產。目前持續增強的行業環境監控措施及持續增強的行業生產審批要求都給我國三氯蔗糖生產企業產能擴張帶來極大壓力，當前部分企業產能利用率受限（約為70%），未來我國三氯蔗糖行業部分企業產能擴張或將持續受限。1831600噸廠商簡稱產能（噸/年）新增產能2024 2025金禾實業950000科宏生物600015000康寶生化800050000新琪安180000廣業清怡30000三和維信150000速可樂士100000泰萊集團350000合計3160065000資料來源：百川盈孚、華經情報網、20182021H220-25萬元202148/噸。20222023年呈現99日，根據百川盈孚，三氯蔗糖價格為15萬元/噸，距離最高位下降了69%，目前處于3.51%的歷史價格分位。圖表19三氯蔗糖價格開始底部回升60504030201002018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1三氯蔗糖市場均價（萬元/噸）資料來源：百川盈孚，現有甜味劑供給梳理：人工代糖占據主導地位2996202120108.16%202029.41%2070%品類產能（噸/年）實際產量（噸/年）單位甜度總甜度甜度占比阿斯巴甜2600017595200351891611.75%安賽蜜2200022000200440000014.69%三氯蔗糖25100247926001487504049.66%甜菊糖2650018183300545475718.21%羅漢果苷150015003004500001.50%木糖醇-1753551.22104270.70%山梨醇-11657000.66994202.33%麥芽糖醇-1970000.91773000.59%甘露醇-911760.7638240.21%赤蘚糖醇5150001400000.7980000.33%阿洛酮糖24000120000.784000.03%合計---29956083100.00%資料來源：百川盈孚、中研網、未來智庫、Foodaily、、市場信息研究網、QYResearch、前瞻經濟學人、華經情報網、賢集網、復配可促進甜味劑協同增效，降低成本pH圖表21不同甜味劑的感官評價各有不同甜味劑甜味呈現速度甜味甘草味苦味澀味金屬味清涼感甜后味苦后味澀后味甘草后味甜味持續時間糖精鈉適中√√√√√√√10-30s安賽蜜適中√√√√√10-30s甜蜜素適中√√√√10-30s三氯蔗糖適中√√√√10s羅漢果快√√√√√√30s甜菊糖快√√√√√√√>60s資料來源：三元生物招股說明書、《食品科學》、大多數甜味劑相對于蔗糖都有獨特的甜味和副味特征，相互搭配可以取長補短，發揮協同作用。根據Vicki等人的研究，大多數甜味劑的起效階段與蔗糖相似，非營養型甜味劑的苦味、化學味或金屬味相對于蔗糖更加顯著，其中安賽蜜、羅漢果苷和甜菊糖苷與蔗糖的甜味峰值差距較大。蔗糖與阿洛酮糖等濃度混合后，產生協同作用，降低了能量的同時也緩解了苦味。各種甜味劑的復配目前也是生產廠商的主流趨勢，所以在甜味劑下游產品應用中，更多采用搭配使用，相互彌補不足。圖表22常見甜味劑相較于蔗糖具有不同的甜度曲線品種相對蔗糖的特點葡萄糖甜度峰值偏低，卡路里較高，甜度曲線與蔗糖相似果糖甜度峰值偏低，甜度曲線與蔗糖相似麥芽糖醇甜度峰值偏低，甜度曲線與蔗糖相似甘露糖醇甜度峰值偏低，甜度曲線與蔗糖相似木糖醇甜度峰值低，可能容易引起口干異麥芽酮糖卡路里較高，甜度曲線與蔗糖相似阿洛酮糖甜度峰值低，苦味、化學味道較高，甜度曲線與蔗糖相似蔗糖-阿洛酮糖甜度峰值偏低，苦味較低，對于甜味有協同作用，卡路里低，甜度曲線與蔗糖相似阿斯巴甜甜度峰值低，殘留甜味更久，化學味道較高三氯蔗糖殘留甜味更久，化學味道較高羅漢果苷甜度峰值低，甜味起效有延遲，化學味道和苦味較高安賽蜜甜度峰值低，苦味相對強烈，可能引起口干山梨糖醇甜度峰值低，峰值后甜度衰減快，化學味道較高，可能引起口干甜菊糖苷甜度峰值低，甜味起效有延遲，峰值后甜度衰減快，同時苦味上升明顯，可能引起口干赤蘚糖醇甜度峰值低，甜味曲線與蔗糖相似，化學味道較高，可能引起口干紐甜甜味起效延遲較大資料來源：三元生物招股說明書、《食品科學》、1:124%-40%。圖表23常見甜味劑之間復配具有協同作用種類糖精甜蜜素阿斯巴甜安賽蜜蔗糖素甜菊糖苷糖精+++甜蜜素+++++阿斯巴甜++++安賽蜜++++蔗糖素++甜菊糖苷+++資料來源：《食品科學》、天然低倍甜味劑在復配中常用作填充劑。糖醇等天然低倍甜味劑的甜度一3001KG0.19%99.81%FutureMarketInsights22.8202320333.7%圖表24甜味劑在食品中往往采用復配品牌產品主要甜味劑元氣森林赤蘚糖醇、三氯蔗糖可口可樂阿斯巴甜、安賽蜜百事可樂阿斯巴甜、安賽蜜農夫山泉赤蘚糖醇、木糖醇、三氯蔗糖炫邁山梨糖醇、D-甘露糖醋、木糖醇、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖旺旺山梨酸醇、三氯蔗糖、甜菊糖苷資料來源：淘寶、京東、2026下游需求測算：安賽蜜、三氯蔗糖CAGR分別達11%、13%全球甜度需求測算：2021-20262.31億噸達2.45億噸世界食糖生產雖在部分年份有所回落，但生產總量穩中有升，預計2021-2026年的年均甜味產量增速為1.2%。根據USDA，2021年全球蔗糖產量18012.42.312021-2030人口集中的亞洲地區蔗糖的消費量將保持1.1%20211.2%圖表252015-2022200001500010000500002015

2016

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2022全球糖產量（萬噸）資料來源：USDA、202624512萬噸蔗糖當18012.478%230931.2%2026產量將達到24512萬噸蔗糖當量。圖表262021全球甜度需求為2.31億噸蔗糖當量全球甜味市場占比對應單位甜度產量（萬噸蔗糖當量）蔗糖78%18012果葡糖漿12%2771代糖10%23092021年合計100%230932026E預計2021年-2026年保持1.2%增速24512資料來源：智研咨詢、USDA、2021年代糖下游應用現狀202150%11%3%2726.462022687.34190.8521%3%。202123091155、254、485、693461155圖表27飲料的代糖滲透率和用量最高應用品類甜度應用占比甜度應用量（萬噸）代糖應用占比代糖甜度量（萬噸）2021年替代比例（代糖甜度量/甜度應用量）飲料28%646650%115517.86%餅干糕點等烘焙食品24%554211%2544.58%糖果23%531121%48510.00%乳制品、冰淇淋等15%34643%691.00%調味品及其他10%230915%34615.00%資料來源：百川盈孚、智研咨詢、202620%飲料：對標歐美成熟市場仍有增長空間從全球角度看，全球無糖/低糖性產品數量年復合增速較高的品類是飲料、烘焙、乳制品及調味品，2012-2018年產品數量復合增長率分別為28%、20%、15%、12%。圖表28全球飲料無糖/低糖產品數量CAGR為28%30%25%20%15%10%5%0%飲料 烘焙

乳制品

調味品2012-2018年全球無糖/低糖產品數量年復合增長率資料來源：《未來食品技術創新趨勢專題報告之代糖》、0202161.5%（59.1%圖表292021年61.5%中國網民消費過無糖可樂70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：艾媒咨詢、

參考飲料巨頭無糖飲料滲透率，預計2026年代糖在全球飲料中的替代率33%。20193.4%30%200520%44.6%ESG2020年無糖28.2%，2021/28%年無糖氣泡水產品貢獻了元氣森林約70%202567%12過100卡路里的添加糖。政策端，美國飲料協會平衡卡路里倡議（BCI）承諾，202520%2018202420%2019202510%2033%202633%。圖表302019年發達國家的無糖可樂銷售占比普遍超40%70%60%50%40%30%20%10%0%中國 美國 西

日本 英國資料來源：華經產業研究院、烘焙：新產品有望進一步打開市場空間圖表31糖在烘焙中的主要作用包括提供發酵碳源、褐變等主要作用機理作用替代難度備注延長壽命糖能夠降低水分活度，減緩微生物的生長從而延長食品的壽命。難-結構改良糖溶于水能提供黏度；糖可以作為填充劑賦予口感和咀嚼感；糖可以提升蛋白的持泡性。難-發酵碳源糖可以作為發酵食品中的細菌和酵母生長的碳源營養物質。難-風味提升糖能夠提升整體風味，釋放香氣，平衡巧克力中的苦味、酸奶和番茄中的酸味。易-糖單獨受熱發生的褐變反應（焦糖化反應），產生大多數代糖都不能產生美褐變褐色和焦糖風味，比如太妃糖；和蛋白質中的氨基酸發生反應（美拉德反應），產難生褐色和特征食品風味。甜味劑。資料來源：CNKI、GIGI202610%。糖果：替代難度相對較低，有望實現高增長傳統糖果中的蔗糖和淀粉糖漿是甜味料，同時也是一種填充劑，形成和穩定產品的基體結構。糖醇和低粘度可溶性膳食纖維等低消化性碳水化合物具有低能量、非致齲或益生元等生理功能，提供與蔗糖或淀粉糖漿相似的結構和技術性能，已成為減少添加蔗糖的糖果中替代蔗糖或淀粉糖漿的填充劑。糖醇和可溶性膳食纖維等低消化性碳水化合物具有良好的生理功能和適合糖果加工的理化性質，可替代蔗糖或淀粉糖漿來制備減少添加糖或含膳食纖維的糖果。無糖壓片糖、無糖膠基糖和無糖硬糖的配方和技術已較成熟，但代糖填充劑在其他類型糖果中的應用和機理研究還有很大的空間。圖表32蔗糖和糖醇的理化性質接近，常作為糖果填充劑品種相對甜度25℃溶解度（g/100g水）粘度蔗糖100203低赤蘚糖醇6559非常低木糖醇100178非常低山梨糖醇60233中D-甘露糖醇5025低麥芽糖醇90150中異麥芽酮糖醇45-6033高乳糖醇40132非常低資料來源：CNKI、C根4464（19%（15%，（11%43（21%），（19%）C202623%。33C糖果品類主要使用代糖壓片糖58%D-23%。硬糖單獨使用異麥芽酮糖醇作為填充劑的占比為58%，采用異麥芽酮糖醇與麥芽糖醇或山梨糖醇配方的有16%。膠基糖料通常采用山梨糖醇、麥芽糖醇液、木糖醇和麥芽糖醇等多種糖醇復配。凝膠糖赤蘚糖醇，有木糖醇與山梨糖醇配方等。巧克力采用麥芽糖醇的占比71%。充氣糖果以異麥芽酮糖醇、麥芽糖醇或木糖醇作為結晶相填充劑資料來源：CNKI、冰激凌及乳制品：替代難度相對較高糖在冰淇淋和乳制品中的作用，除了提供甜度以外，還有質構、降低冰點20265%。圖表34糖在乳制品中的主要作用包括降低冰點、提供碳源等功能機理作用替代難度延長壽命糖能夠降低水分活度，減緩微生物的生長從而延長食品的壽命。難降低冰點糖能夠降低冰點，并提供柔軟的口感。難結構改良糖溶于水能提供黏度；糖可以作為填充劑賦予口感和咀嚼感；糖可以提升蛋白的持泡性。難發酵碳源糖可以作為發酵食品中的細菌和酵母生長的碳源營養物質。難風味提升糖能夠提升整體風味，釋放香氣，平衡巧克力中的苦味、酸奶和番茄中的酸味。易資料來源：CNKI、調味品及其他：降本增效和健康意識驅動滲透率提升代糖在調味品領域有降本增效的作用，消費者健康意識的覺醒推動低糖產92.3202625%。圖表35代糖在調味品領域有降本增效的作用調味品三氯蔗糖的作用醬油能有效抑制咸味，增加醬油鮮甜的口感；在低pH和高溫條件下穩定，烹調時甜度沒有損失；安全性好，且可以降低生產成本。醋保健醋方面有很大應用前景；高倍甜味劑可以降低醋的酸感，令醋的整體口感更加和諧；在保健醋和果醋中，可以生產無糖或低糖產品，大大提高了醋的保健價值；三氯蔗糖的引入可以改善風味。醬及醬制品三氯蔗糖的引入在降低成本的同時，也可以增加產品的鮮度。腐乳不同產品添加的甜味劑不同，三氯蔗糖可以與發酵產生的酸和酯風味協調，回味悠長。料酒三氯蔗糖有良好的穩定性，有較長的儲存穩定期，不會與酒中的酯類、游離酸、醇發生化學反應，對酒固形物、粘度、透明度無明顯影響；有矯正酒精刺激味的作用，使酒體呈現醇厚協調的感覺。粉末調味品對谷氨酸鈉有增效作用，增加菜肴的鮮美感覺；溶解度好，不吸潮熱穩定性好。鹽、醬漬蔬菜加入高倍甜味劑以減少蔗糖引起的體積異常膨大，并增加甜度；增強整體風味，掩蓋辛辣味；酸性和加熱條件下穩定性強，在保質期內甜度沒有明顯損失。資料來源：CNKI、20264947萬噸以未來總甜度需求2.40億噸計算，我們預計2026年代糖能替代甜度為4947萬噸（CAGR19%），20%。226526%12%、12%、4%202130%33%。10%。23%。25%。36202612446124462612餅干糕點等烘焙食品糖果乳制品、冰淇淋等調味品及其他資料來源：百川盈孚、CNKI、圖表372026年代糖市場空間測算：甜度需求達到4947萬噸蔗糖當量品類2026年總甜度需求(萬噸）（2021）（2026）2026度需求）主要使用代糖品類飲料686317.86%33.00%2265高倍甜味劑（三氯蔗糖、安賽蜜、阿斯巴甜等）+低倍甜味劑（赤蘚糖醇等）復配餅干糕點等烘焙食品58834.58%10.00%588糖醇類、阿洛酮糖（因為其美拉德反應，未來有利于擴展烘焙市場）糖果563810.00%23.00%1297糖醇類乳制品、冰淇淋等36771.00%5.00%184高倍甜味劑（三氯蔗糖、安賽蜜、阿斯巴甜等）、赤蘚糖醇調味品及其他245115.00%25.00%613高倍甜味劑（三氯蔗糖、安賽蜜、阿斯巴甜等）+低倍甜味劑（赤蘚糖醇等）復配合計24512--4947-資料來源：CNKI、百川盈孚、20263.433.3233243.433.32萬噸，2021-2026CAGR13%11%（75%）；（50%