政府創業引導基金對創新型企業的推動作用

一、政府引導類創資金運用的研究創新企業的高風險性以及社會經濟的外部性，使融資過程在市場上賺錢，因此需要政府的支持。如何發揮政府對創業投資的推動作用,已成為我國產業創新、轉型升級的重要課題。為此,國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》(2008)規定,政府資金以引導基金形式發揮作用,要形成由政府設立、按市場化方式運作、通過引導社會資金進入創新型企業以扶持其發展的政策性基金。鑒于創新型企業具有高科技產品生產的特征,產品從研制到成熟要經過研發、試生產、小批量生產、大規模生產的過程,因而,對資金的需求是分階段、逐漸加大規模的。如此,政府的資金能否不斷地注入目標企業并不斷地扶助更多的創新項目?而在政府資金運用中,政府的出資人身份及社會管理者身份合一,是否由于對企業運作的干預帶來效率喪失,以致形成政府失靈?諸多問題成為業內重點研究的新課題。目前,國內外學者對政府引導類創投資金的研究,重點主要集中在兩個方面:一是研究一國政府引導型資金對本國創新企業的促進。Lerner(1999)研究了在具備完善金融體系和成熟證券市場的美國,小企業創新研究計劃(SBIR)對于扶持起步期創新企業的發展具有積極的作用;Cumming(2007)對澳大利亞的政府創新投資基金(IIF)計劃進行研究后指出,IIF與私人部門共同設立子基金,為處于種子期和起步期的創新企業提供資金支持,很好地扶植了澳大利亞的風險投資行業。二是研究國外經驗對我國的借鑒意義及我國政府資金的合規性使用。如劉健鈞(2007)對以色列等七國或地區的政府創業投資引導基金運作模式進行了比較,認為各地區應根據自身發展狀況,因地制宜地設立這一基金;陳士俊和柏高原(2010)對采用參股運作方式的澳大利亞IIF基金、PSF基金以及芬蘭FII基金進行了比較分析,發現引導基金采取參股引導的方式可以有效激發私人投資者的積極性。楊軍等(2009)運用委托代理模型,論證了政府參股有限合伙制創業投資公司對降低投資者與創業風險投資家之間代理成本的影響。李朝暉(2011)對我國政府引導基金的管理模式進行研究,認為:應以市場化的方式選擇社會性機構來管理引導基金,同時通過合約設計,激勵其努力工作,降低管理成本。由于國外學者主要關注某一國政府創業投資引導基金的特定分析上,對于我國相關研究的借鑒意義及針對性不強;我國學者則主要處于對國外經驗的介紹與借鑒階段,并沒有對其運作模式在我國的適用性進行分析,且缺乏對政府資金運作效率的探討。基于此,本文擬對采用政府參股基金運作、并成功造就了“第二硅谷”的以色列YOZMA基金進行分析,并比較分析其在我國的適用性。二、yosma基金的運營模式分析(一)y高效的政府資金引導YOZMA,希伯來語“首創、開啟”之意。以色列貧瘠的自然資源,使其制定了依靠科技創新發展經濟的戰略。在YOZMA基金成立之前,以色列人對于促進創新型企業的發展,進行了不斷的嘗試與探索。如“首席科學家辦公室”(簡稱OCS)的成立,曾使以色列國內新技術不斷涌現。然而由于創新型企業資金的需求是長期性、階段性的,因此,多數創新型企業在OCS的資助下只能完成產品的研發環節,很難取得商業化的成功。在此之后,以色列第一家創業投資基金Athena的設立在一定程度上緩解了這一問題,能夠幫助部分創新型企業完成從產品研發到市場銷售的過程。然而,由于缺乏政府的鼎力支持,國內投資者積極性不高,企業的資金需求仍不能得到滿足。1992年,以色列風險投資之父YigalErlich向政府提出申請撥款1億美元,組建國內第一只政府創業引導基金,YOZMA基金由此而生。YOZMA基金的運作包括兩部分:其一是直接投資,即以2000萬美元直接投資于起步階段的創新型企業,從而引導民間資本投資于早期的創新企業;其二是成立子基金,即以8000萬美元與國際知名的金融機構合作發起成立十個子基金。這一形式的后續發展,引起人們的普遍關注。到2000年,YOZMA基金首期所參股的十只子基金均實現了政府資金的完全退出,與此同時,國內外的大量資金也后續投入到其中,經過十年的時間,子基金管理的資金規模已由1992年的2.1億美元增加到40.35億美元。(見表1)在政府資金的引導和示范作用之下,以色列國內的其他風險投資機構也紛紛成立,成功地推動了以色列的創業投資。2008年,以色列的人均風險資本投資已達世界首位,是美國的2.5倍,歐洲國家的30余倍,中國的80倍,印度的350倍。而YOZMA基金的直接成果是,成功打造了“第二個硅谷”———基金的設立有效地解決了創新型企業資金不足的問題,極大地推動了高科技產業的發展。從1993年到1997年這短短的幾年時間內,以色列涌現出3000多個高技術項目,其中有多個項目在美國與歐洲市場上通過IPO籌集到資金。(二)退出機制運作模式YOZMA基金之所以取得如此成功,與它的運作模式有著密不可分的聯系。YOZMA基金在成立之后,即成立了專司管理的YOZMA創業投資管理公司負責基金的運用。具體做法如前述,將基金資產分為兩個部分,其中20%由基金直接投資,80%則與其他資本共同組建了十只子基金。子基金的運作包括緊密相連的三個部分———出資階段、投資階段、退出階段。在出資階段,政府在每一只資金中投入40%的份額,其余60%則通過吸引民間資本和國際資本等商業性資本投入;在投資階段,政府與其他出資人共同聘請專業管理人管理投資業務;在退出階段,政府根據事前的承諾和約定價格,及時退出。其運作模式如圖4:在以上的運作模式中,政府重點作了如下設計:一是在投資安排上,以直接投資的投資取向,體現政府的投資原則和政策導向,為子基金做產業和企業的選擇引導。二是在子基金的股權安排上,政府對所投入的40%份額作出退出承諾,即承諾在投資的五年之內,私人、國際投資者可以通過一個確定的期權價格(一般以成本價加5%~7%的收益水平定價)回購政府股份;三是在組織安排上,子基金采用有限合伙制,政府和其他出資人作為有限合伙人承擔出資義務,共同聘請專業管理團隊,作為普通合伙人負責投資管理業務。政府不參加董事會,不干預管理團隊和創業企業的運作。四是在基金的引資安排上,力求拓展海外市場,吸引國際資本。正是這樣看似簡單的模式設計,體現了YOZMA基金的四個特色。政府資金是為彌補市場失靈而投入的,其目的不在于參與收益,而在于推動創新企業的發展。問題是,政府的資金有限,待扶持企業眾多,這就決定了政府不能也不應該把資金全部、長期地投入某些企業,而只能是不斷周轉,循環使用,使政府資金發揮最大效率,扶助更多企業。基于此,YOZMA基金在進行投資時,重點致力于搭建平臺、引導投資。由于政府知道對創新型企業的后續投入是持續的、巨大的,繼續投入,不僅無力,也影響對其他企業的支持。因此,基金采用參股形式而非大包大攬形式進入子基金,通過杠桿作用,撬動更多資金投入其中。不僅如此,以政府明智的是,提前做出退出安排,在幫助企業走上正軌后就適時退出,還利于民。如此約定,既表明了政府不與民爭利的態度,也為政府資金的適時退出和循環使用作了很好的鋪墊。到2000年,YOZMA首批十只子基金中的政府資金完全退出,兌現了政府承諾。2.y國內企業管理策略與政府角色的確定政府參與經濟活動的弊端是,政府的經濟人身份和社會管理者身份容易混淆,使政府習慣性地從社會管理角度對企業提出要求,甚至形成干預,影響企業的市場化運作,最終形成政府失靈。避免這一不良后果的關鍵是,明確政府角色,規范政府行為,強化企業的市場化特征。YOZMA基金的成功之處不僅在于政府資金的及時進入,適時退出,還在于政府在管理上善于有所不為。在設計之初,YOZMA基金即已明確,政府僅起引導作用,對于參股的子基金,均以有限合伙的形式進行運作,政府作為有限合伙人,承擔出資義務,放棄管理職能,由專業的管理團隊全權負責運營管理,保證了基金的市場化運作。3.產業導向原則設立之初,YOZMA基金就對所投資項目的行業領域與產業階段制定了針對性的投資原則。要求資金投資于創業早期(如種子期和起步期)的創新企業,在目標企業的選擇上,強調選擇市場潛力大、技術專用性強從而不易被競爭者復制的企業。在實踐中,YOZMA基金堅持了這一原則。YOZMA基金通過20%的直接投資資金,重點選擇了全球最為流行、也是以色列最為欠缺的行業,如通信、IT、生命生物科學、醫藥技術等,以此彰顯政府的扶植意愿,體現政府的產業導向。正是在直接投資的提示效應下,各子基金紛紛選準行業,果斷投資。由此推動了以色列高新技術的發展。4.國際合作與資金融通YOZMA基金在設立之初就把合作伙伴的范圍拓展到國際領域。運用政府的優惠政策,成功地吸引了國外的風險資本,使得每一只子基金都有一家國外的風險投資公司參與,其中不乏知名的國際公司,如Advent國際有限公司、華登集團、戴姆勒-奔馳公司等。通過國際引資,以色列不僅彌補了本國私人投資的不足,還在合作的同時,學到了海外機構的先進經驗,培訓了本土人才。更重要的是,借助海外資本的活動平臺,以色列企業得到了國際社會的認可,找到了海外上市的途徑,為政府資金及本土資金的退出增加了渠道。這也是為什么后來以色列企業得以順利在納斯達克上市,并使以色列成為美國以外在納斯達克上市公司數量最多的國家之一的重要原因。三、企業的國情YOZMA基金取得成功的原因之一,是它適用于當時以色列的國情。通過對我國創新型企業發展現狀與以色列政府創業引導基金發展初期所面臨的狀況進行比較,我們發現,YOZMA基金的運作模式在我國同樣適用,值得借鑒。(一)我國創業投資引導基金發展現狀我國政府參與創業投資的歷史始于20世紀80年代創投行業的興起階段。彼時由于人們對創業投資知之甚少,投資基本由政府包攬或主導。2000年,政府創業投資引導基金的雛形開始在我國出現,然而因缺少國家配套政策,又恰逢創投行業處于低谷,這一形式并未得到應有發展。2008年出臺的《指導意見》,為政府創業投資引導基金的發展奠定了政策基礎。2010年之后,各省、市、自治區政府陸續出臺了適合本地的創業引導基金設立方案。到2013年12月份,我國已成立189家政府創業投資引導基金,累計可投資規模接近1000億元(以基金首期出資規模為準)。1我國現有政府創業投資引導基金的設計和運作,基本呈現如下特征:盡管創業投資市場失靈是全球性問題,但這一困境在我國表現尤為突出,資金不足是創投業發展緩慢的主因。我國自80年代起即在客觀上形成了創投業對政府資金的依賴,不少創投機構認為,我國創新企業的未來不確定性較大,對其投資非常謹慎。根據《2013中國風險投資年鑒》數據顯示,2012年,我國創投資本有89.63%來源于本土,其中來自于政府的資金高達27.61%,非金融類機構和個人資本總和不足50%。2(如表2及圖5所示)2.創新行業投資比例較低,投資金額較少。在整個國家,我國目前我國各地設立的政府創業投資引導基金,主要是以參股基金的模式進行運作;從引導基金投資項目的行業分布來看,單一行業投資占比較高的為制造業、農林牧漁業和新材料工業(2012年分別為14.2%、9.3%和6.4%),新能源、高效節能技術類和醫藥保健類占比分別為5.1%和5.0%;此外,綜合通信設備、網絡產業、半導體等二十余個行業,投資金額共計占比41.1%,其中單個行業所占比例均不超過4%;其他不宜細分的行業投資金額所占比例合計為18.9%。可見,對創新行業的投資力度仍顯不夠。1(如圖6所示)就基金投資項目所處階段來看,2011年分布于起步期、成長期和成熟期三個階段的投資金額分別占17.5%、60.7%、13.7%,投資項目數分別占25.1%、51.1%、12.3%,對種子期的企業投資明顯不足。1(如圖7所示)3.基金運作模式盡管《指導意見》提出,政府引導基金的運作方式主要有參股、融資擔保、跟進投資或其他方式,實踐中,大部分基金采用了參股形式。根據本課題對資料比較齊全的國內35家政府引導基金運作模式的統計,發現采用參股模式的占比為94%。2根據中國風險投資研究院(CVCRI)2011年底對風險投資機構的調查顯示,有78.79%的風險投資機構希望政府創業引導基金完善市場化運作模式,引入專業管理團隊。34.缺乏可選擇權退出的退出渠道由于我國多層次資本市場尚未完善,產權交易市場尚不活躍,企業購并重組市場尚不發達,創投資金并沒有較多的可供選擇的退出渠道。大部分創業資金等候在上市退出的獨木橋上,未來是否能獲利退出還不得而知。因此大多數政府創業引導基金在引導投資時沒有就退出方式和退出時間向其他投資方作出承諾。正是由于以上特點,我們認為,仔細研究以色列YOZMA基金經驗,取其精華,將對我國政府創業引導基金最大限度地發揮作用提供幫助。(二)企業社會結構優化,民間資本參與程度低。在政府總體看,我國面臨著與當時的以色列相似的創業環境。一方面,從政府意愿與財力來說,我國與當時的以色列政府一樣,處于急于推動創新型企業發展但本身又力不從心的矛盾之中。長期政府主導創投行業的結果,不僅使政府囿于資金的限制而影響了對企業的扶持深度和廣度,也使企業的運作帶有行政色彩,影響了民間資本的參與。特別是,經過實踐運作,政府資金并未收到顯著的成效,人們開始質疑政府在創業投資中這種主導地位的持續性。另一方面,從民間資本的參與度來看,與以色列當時的情況極為相似的是,創新企業的高風險性,使得民間資本仍處于猶豫狀態,市場化的投資氛圍并不濃重。因此我們認為,YOZMA基金有四個經驗在中國是適用的:1.退出承諾在先,企業因退出而退出就政府引導基金而言,作為出資方的政府首先擔心的是引導不力,不能順利撬動商業性資本,其次是擔心資金過于集中于一次性投入某些企業,對后續投資無力支持或不能扶植更多企業。在這里,YOZMA基金承諾退出的經驗是解決這種擔心的有效辦法。可以想見,如果退出承諾在先,就表明了政府意在扶植,不與民爭利的姿態,表明一旦企業平穩發展,利潤穩定,政府即行退出,商業性資本即可享受早期進入及后續增持的好處,這對于出資人來說,是一個可以預見到的未來利益。而這種事先承諾的受益者也不僅是商業性資金,對政府資金而言,也是一種功成身退,并且,上一段投資順利完結,也是下一段投資得以開始的保證。這對于提高資金使用效率,扶助更多企業將大有益處。2.基金管理組織架構的設計政府出資參與創業投資雖然能克服市場失靈,但卻可能引發過度干預及政府失靈局面。因為事實上,政府的行為可能并不像政府及其他投資人期望的那么恰如其分。政府資金投資其中至少可能引起兩方面事與愿違的結果。一是政府的特定身份而形成的行政干預,導致基金難以完全按市場化方式運作,影響運作效率;二是政府行為不當引致的商業性資金參與熱情受損,形成擠出效應、政府失靈。為避免這種局面,應在組織架構上有所設計。在這里,以色列政府不參與基金管理的“無為而治”的做法給予我們很好的啟示。在Y