上市公司公司治理、資金占用與盈余管理

資金配用是中國(guó)企業(yè)的一個(gè)普遍現(xiàn)象。為了獲取控制權(quán)私有收益,控股股東經(jīng)常占用公司資金。控股股東的資金占用影響了上市公司的正常經(jīng)營(yíng),并嚴(yán)重?fù)p害了公司其他股東的利益。因此,如何通過(guò)完善公司治理機(jī)制來(lái)有效抑制控股股東的資金占用,保證上市公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn),保障中小股東的利益,成為了萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)問(wèn)題。上市公司的盈余管理行為歷來(lái)受人關(guān)注。許多上市公司出于各種目的(如配股和增發(fā)新股、避免“摘牌”、抬高股價(jià)等),采取多種手段進(jìn)行盈余管理。上市公司利用企業(yè)內(nèi)外信息的不對(duì)稱(chēng),進(jìn)行盈余管理向投資者傳遞了公司盈利的虛假信息,誤導(dǎo)了投資者,損害了投資者的利益,嚴(yán)重干擾了資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作。因此,研究公司治理與盈余管理的關(guān)系,并通過(guò)提高上市公司的治理水平來(lái)減少盈余管理,具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行資金占用,給上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響的同時(shí),為了繼續(xù)吸引投資者,以便能長(zhǎng)期占用上市公司的資金,往往通過(guò)管理層對(duì)上市公司進(jìn)行盈余管理,操縱上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),給投資者傳遞公司盈利的虛假信息和公司經(jīng)營(yíng)良好的假象。研究資金占用與盈余管理之間的關(guān)系對(duì)于抑制控股股東的資金占用行為具有重要意義。目前,國(guó)內(nèi)直接研究資金占用和盈余管理關(guān)系的文獻(xiàn)相當(dāng)少見(jiàn)。雖然有極個(gè)別文獻(xiàn)(周中勝、陳俊,2006)直接研究了資金占用與盈余管理的關(guān)系,但他們采用國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型作為衡量盈余管理的指標(biāo),且沒(méi)有考慮與公司治理相關(guān)的內(nèi)生性問(wèn)題。我國(guó)的證券市場(chǎng)尚不成熟,國(guó)外成熟市場(chǎng)背景下產(chǎn)生的衡量盈余管理的模型如Jones模型在我國(guó)并不適用(Haw,et.al.,1998)。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況,選取了更加符合國(guó)內(nèi)上市公司盈余管理實(shí)際的衡量指標(biāo),將公司治理納入研究框架中,在考慮內(nèi)生性問(wèn)題的基礎(chǔ)上,直接研究了公司治理、資金占用與盈余管理三者的關(guān)系,以找出它們之間更直接、更可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文第一部分對(duì)資金占用和盈余管理的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧;第二部分提出了本文的三個(gè)理論假設(shè);第三部分為研究設(shè)計(jì),介紹了研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義和所用模型,并對(duì)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析和描述性統(tǒng)計(jì)分析;第四部分為實(shí)證結(jié)果分析,報(bào)告并分析了實(shí)證研究結(jié)果;第五部分對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了總結(jié),并提出了相應(yīng)的政策建議。一、文獻(xiàn)回顧(一)控股股東的資金占用我國(guó)許多上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有“一股獨(dú)大”的特征。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使控股股東有足夠的能力控制上市公司并傾向于通過(guò)影響公司的各種決策來(lái)制造控制權(quán)的私有收益,必然導(dǎo)致控股股東采取資金占用等方式掠奪上市公司(Shleifer&Vishny,1997)。李增泉等(2004)發(fā)現(xiàn),控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例存在先上升后下降的非線(xiàn)性關(guān)系,通過(guò)企業(yè)集團(tuán)控制、國(guó)有企業(yè)控制的上市公司資金占用更嚴(yán)重。控股股東的資金占用與第二到第五大股東持股比例之和呈負(fù)相關(guān)系。馬曙光等(2005)發(fā)現(xiàn),不同性質(zhì)的控股股東對(duì)上市公司的資金侵占程度不同。資金占用最嚴(yán)重的是社會(huì)法人控股的公司,其次為國(guó)有股控股的公司,最后為國(guó)有法人控股的公司。唐清泉等(2005)發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與公司的資金占用有顯著的正相關(guān)關(guān)系,企業(yè)集團(tuán)作為控股股東時(shí),上市公司的資金占用程度更嚴(yán)重。第二大股東與第三大股東對(duì)資金占用有一定的抑制作用,但第二大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí),第二大股東與第一大股東有相同的動(dòng)機(jī)和利益取向,不能抑制大股東的資金占用行為。獨(dú)立董事的比例并不能對(duì)控股股東的資金占用起到明顯的抑制作用。高雷等(2006a)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中加劇了控股股東的資金占用,股權(quán)制衡對(duì)控股股東的資金占用無(wú)影響,管理者持股與基金持股均能抑制控股股東的資金占用,國(guó)家控制沒(méi)有加劇控股股東的資金占用,企業(yè)集團(tuán)控制加劇了控股股東的資金占用,信息披露透明度和投資者保護(hù)均顯著影響了控股股東的資金占用,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是抑制控股股東資金占用的有效機(jī)制。黎來(lái)芳等(2008)研究發(fā)現(xiàn),私人終級(jí)控制的上市公司資金占用規(guī)模顯著高于國(guó)家終極控制的上市公司;集團(tuán)控制的上市公司資金占用規(guī)模顯著高于非集團(tuán)控制的上市公司;控股股東持股比例越高,上市公司中資金占用規(guī)模越小;第二到第五大股東持股比例之和越大,上市公司中資金占用規(guī)模越小。Pagano&Roell(1998)和Bennedsen&Wolfenzon(2000)均發(fā)現(xiàn),多個(gè)股東之間的相互監(jiān)督可以減少大股東的資金占用行為。唐清泉等(2005)和高雷等(2006a)從獨(dú)立董事的角度研究了公司治理與資金占用的關(guān)系。研究表明,獨(dú)立董事比例與控股股東的資金占用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。葉康濤等(2007)采用OLS方法得出了類(lèi)似結(jié)論。但葉康濤等(2007)在控制獨(dú)立董事內(nèi)生性問(wèn)題的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),獨(dú)立董事比例與控股股東顯著負(fù)相關(guān),表明獨(dú)立董事比例能夠抑制盈余管理。由于所有權(quán)高度集中,企業(yè)的各項(xiàng)重大的決策都由幾個(gè)大股東做出,甚至是一個(gè)絕對(duì)控股股東做出,這些股東有動(dòng)機(jī)和能力影響盈余質(zhì)量并從中獲取超常收益(王化成、佟巖,2006)。為了獲取更多的利益,控股股東會(huì)通過(guò)“掏空”、盲目圈錢(qián)等手段轉(zhuǎn)移企業(yè)資源增加自身財(cái)富(Johnsonetal.,2000)。控股股東的資金占用,會(huì)給上市公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響,使上市公司限入財(cái)務(wù)困境(薛爽、王鵬,2004)。為了保住上市公司的上市或者配股資格,以便能長(zhǎng)期占用上市的資金,控股股東也會(huì)采用關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等方式向上市公司輸送利益,幫助公司改善報(bào)表業(yè)績(jī)(李增泉等,2005),甚至用私有資源支持陷入困境的上市公司以取信外部投資者(Friedmanetal.,2003)。操縱盈余的目的之一就是以低成本吸引外部資金(Dechow,1996),以獲取更多的私有收益。Liu&Lu((2007)指出,控股股東支持上市公司的目的只是為了讓上市公司達(dá)到管制要求的“會(huì)計(jì)利潤(rùn)”,支持之后會(huì)是更大規(guī)模的掏空,同時(shí),大股東也會(huì)利用盈余管理掩飾其行為,以取信外部投資者。雷光勇、劉慧龍(2007)研究表明,大股東資金占用的規(guī)模越大,公司可運(yùn)用于改善經(jīng)營(yíng)管理的財(cái)務(wù)資源越少,公司進(jìn)行負(fù)向盈余管理的幅度越大;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非經(jīng)營(yíng)性股東,公司流通股比例越大時(shí),其獲取大股東利益輸送的機(jī)會(huì)越少,公司進(jìn)行負(fù)向盈余管理的幅度越大。這說(shuō)明控股股東的盈余管理幅度與資金占用存在著正相關(guān)的關(guān)系。但他們僅以A股虧損上市公司為例,忽略了眾多未發(fā)生虧損的公司,結(jié)論的普遍性尚有待驗(yàn)證。周中勝、陳俊(2006)研究發(fā)現(xiàn),大股東及其附屬公司對(duì)上市公司的資金侵占越嚴(yán)重,上市公司進(jìn)行盈余管理的程度越高,大股東的資金占用會(huì)降低上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。為了長(zhǎng)期獲取控制權(quán)的私有收益,控股股東有強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)向外部投資者隱瞞真實(shí)業(yè)績(jī),傳遞公司經(jīng)營(yíng)的虛假信息,以保住上市公司的上市或配股資格。(二)盈余管理與公司內(nèi)部管理盈余管理是指企業(yè)管理當(dāng)局在編制財(cái)務(wù)報(bào)告和構(gòu)建經(jīng)濟(jì)交易時(shí),有目的地控制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程,以獲取私人利益的“披露管理”(Schipper,1989)。盈余管理無(wú)法根除的主要原因是企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng),最典型的是經(jīng)理知道的事情,包括股東在內(nèi)的其他人并不一定知道。企業(yè)管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的主要目的在于誤導(dǎo)投資者對(duì)公司盈利情況的客觀認(rèn)識(shí),以獲取私人利益。因此,廣大投資者為了維護(hù)自身的利益,要求對(duì)上市公司的盈余管理行為進(jìn)行監(jiān)督。但中小股東一般很難直接參與到上市公司的治理過(guò)程,無(wú)法從上市公司的內(nèi)部對(duì)盈余管理行為進(jìn)行有效的監(jiān)督,因而希望上市公司通過(guò)提高自身的治理水平,減少盈余管理。西方已經(jīng)有不少研究公司治理與盈余管理的關(guān)系的文獻(xiàn),主要是從投資者保護(hù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和審計(jì)委員會(huì)特征四個(gè)角度來(lái)實(shí)證研究公司治理與盈余管理間的關(guān)系。投資者保護(hù)方面,LaPortaetal.(1998)指出,由于各國(guó)保護(hù)投資者的公司治理機(jī)制和法律環(huán)境不同,各國(guó)上市公司的盈余管理行為也不同。在我國(guó),由于公司治理機(jī)制和證券市場(chǎng)法制尚不健全,上市公司的盈余管理行為十分普遍。Balletal.(2003)研究發(fā)現(xiàn):普通法國(guó)家(如美國(guó)、加拿大和澳大利亞等)奉行以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的公司治理機(jī)制,對(duì)經(jīng)濟(jì)損失更敏感,會(huì)計(jì)收益表現(xiàn)出更強(qiáng)的及時(shí)性,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高;成文法國(guó)家(如德國(guó)、法國(guó)和日本等)的公司管理層在決定何時(shí)將經(jīng)濟(jì)收益和損失納入會(huì)計(jì)收益時(shí)有更大的選擇范圍,公司減少會(huì)計(jì)收益波動(dòng)的動(dòng)機(jī)更盛行,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差。Leuzetal.(2003)發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人員為了保護(hù)控制權(quán)私有收益會(huì)利用盈余管理對(duì)外部人員掩飾公司真實(shí)業(yè)績(jī),強(qiáng)有力的投資者保護(hù)減少了他們掩飾公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。Nabar&Boonlert-U-Thai(2007)也證實(shí)了盈余管理與外部投資者保護(hù)程度負(fù)相關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,Demsetz&Lehn(1985)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與盈余管理發(fā)生概率正相關(guān)。Warfieldetal.(1995)認(rèn)為,高管持股或機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能降低代理成本,從而減少管理人員操縱盈余的可能性。Dechowetal(1996)發(fā)現(xiàn),缺乏外部大股東的上市公司盈余管理行為更加嚴(yán)重。Iturriaga&Hoffmann(2005)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度能減少管理者的盈余管理行為。Leeetal.(2007)研究認(rèn)為,外部大股東持股比例與盈余管理正相關(guān)。Bushman(2004)發(fā)現(xiàn)盈余及時(shí)性與內(nèi)部董事與外部董事的持股比例顯著相關(guān)。Bergstresser&Philippon(2006)認(rèn)為,高管持股對(duì)盈余管理行為無(wú)明顯的抑制作用。Ballesta&Meca(2007)發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人持股比率在達(dá)到一定比率前,與盈余管理表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系,超過(guò)一定的比例后,內(nèi)部人持股比例與盈余管理則表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。Jiambalvo(2002)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能減少盈余管理。Cornettetal.(2008)研究表明,機(jī)構(gòu)投資者持股可減少上市公司利用操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行盈余管理的行為。董事會(huì)特征方面,Dechowetal.(1996)證明獨(dú)立董事能夠抑制公司的盈余管理行為,董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的公司更可能發(fā)生盈余管理行為。Beasley(1996)發(fā)現(xiàn),未發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的公司比發(fā)生舞弊的公司擁有更高比例的獨(dú)立董事。Xieetal.(2003)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),具有財(cái)務(wù)專(zhuān)長(zhǎng)的獨(dú)立董事比例大的公司發(fā)生盈余管理的可能性小,相應(yīng)的董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)越多則盈余管理水平越低。Cornettetal.(2008)機(jī)構(gòu)投資者委派董事及董事會(huì)有外部獨(dú)立董事均可減少上市公司利用操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行的盈余管理行為。Jensen(1993)的實(shí)證研究報(bào)告,如果董事長(zhǎng)與CEO兩職合一,董事會(huì)的監(jiān)督職能就會(huì)被大大弱化,CEO在具體的運(yùn)營(yíng)及管理決策、聘任與解聘公司的CFO、利潤(rùn)分配、制定公司基本規(guī)章制度方面擁有獨(dú)斷權(quán),容易形成內(nèi)部控制,導(dǎo)致盈余管理頻繁。Petra(2007)發(fā)現(xiàn),外部獨(dú)立董事有利于提高會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量。Benkeletal.(2006)證明了獨(dú)立董事能夠抑制盈余管理行為。Vafeas(2000)發(fā)現(xiàn),董事會(huì)規(guī)模與盈余信息含量負(fù)相關(guān),但外部董事比例并沒(méi)有影響到盈余信息含量。Davidsonetal.(2005)研究表明,非執(zhí)行董事和審計(jì)委員會(huì)與低盈余管理水平顯著相關(guān)。Peasnelletal.(2001)證明外部董事可以減少盈余管理行為。Klein(2002)研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)的獨(dú)立性與盈余管理負(fù)相關(guān),降低董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)導(dǎo)致盈余管理大規(guī)模增長(zhǎng),尤其是當(dāng)董事會(huì)由少數(shù)外部董事組成時(shí)降低獨(dú)立性導(dǎo)致盈余管理大規(guī)模增長(zhǎng)的結(jié)果最明顯。但Park&Shin(2004)發(fā)現(xiàn),外部董事并不能減少盈余管理行為,而有財(cái)務(wù)背景或機(jī)構(gòu)投資者委派的外部董事可以減少盈余管理行為。審計(jì)委員會(huì)特征方面,DeFond&Jiambalvo(1991)認(rèn)為,內(nèi)部未設(shè)置審計(jì)委員會(huì)的公司為管理當(dāng)局提供了一個(gè)易于操縱利潤(rùn)的環(huán)境與機(jī)會(huì),故更可能發(fā)生盈余管理的行為。Klein(2002)研究發(fā)現(xiàn),審計(jì)員委會(huì)的獨(dú)立性與盈余管理負(fù)相關(guān),降低審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性會(huì)導(dǎo)致盈余管理大規(guī)模增長(zhǎng)。Xieetal.(2003)發(fā)現(xiàn),審計(jì)委員會(huì)成員若具有在其他公司或投資銀行的財(cái)務(wù)專(zhuān)長(zhǎng),其提供的監(jiān)督作用越強(qiáng),審計(jì)委員會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)越多盈余管理水平越低。Davidsonetal.(2005)發(fā)現(xiàn),審計(jì)委員會(huì)與低盈余管理水平顯著相關(guān),內(nèi)部審計(jì)及外部審計(jì)師的選擇對(duì)于減少盈余管理沒(méi)有顯著關(guān)系。國(guó)內(nèi)研究公司治理和盈余管理的關(guān)系的實(shí)證文獻(xiàn)較少。劉立國(guó)、杜瑩(2003)選取了1996至2000年因財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊而被證監(jiān)會(huì)處罰的26家上市公司作為研究樣本,從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩方面對(duì)公司治理與財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,研究結(jié)果表明:法人股比例、執(zhí)行董事比例、內(nèi)部人控制度、監(jiān)事會(huì)的規(guī)模與發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性正相關(guān),流通股比例則與之負(fù)相關(guān);另外,如果公司的第一大股東為國(guó)資局,則更可能發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊。但他們只考慮了發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的公司,選擇樣本較少,且只從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩方面考慮了公司治理與盈余管理水平的關(guān)系,并未對(duì)公司治理的其他方面,如激勵(lì)機(jī)制、審計(jì)委員會(huì)等與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系,未全面考慮上市公司的盈余管理水平與公司治理的關(guān)系。趙景文(2006)研究發(fā)現(xiàn):公司治理質(zhì)量顯著影響到了盈余質(zhì)量。高治理質(zhì)量公司的盈余反應(yīng)系數(shù)顯著高于低治理質(zhì)量公司;髙治理質(zhì)量公司的盈余變化較之低治理質(zhì)量公司的盈余變化具有更為顯著的價(jià)值相關(guān)性。但他僅針對(duì)治理質(zhì)量很高和很低的兩種極端公司比較了其盈余的信息含量,且僅使用2002年和2004年的數(shù)據(jù),樣本容量有限,其結(jié)論的普適性令人懷疑。王建新(2007)認(rèn)為,董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、管理層薪酬外部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)弱化、未設(shè)置獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)的公司越傾向于利用長(zhǎng)期資產(chǎn)減值轉(zhuǎn)回進(jìn)行盈余管理。但他的變量選擇有限,不能夠充分反映公司治理結(jié)構(gòu)。高雷、張杰(2008)證明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能有效地抑制管理層的盈余管理行為。總體而言,國(guó)內(nèi)關(guān)于盈余管理與公司治理關(guān)系的研究尚待進(jìn)一步的拓展。二、盈余管理與公司治理水平高雷等(2006a,2006b)研究發(fā)現(xiàn):在公司治理水平較高的上市公司中,控股股東受到的監(jiān)督較多,因而占用公司的資金較少;而在公司治理水平低的上市公司中,控股股東受到監(jiān)督較少,因而占用公司的資金較多。基于以上分析,我們提出假設(shè)H1:上市公司的資金占用程度與公司治理水平負(fù)相關(guān)。在公司治理水平高的公司,盈余管理行為受到有效的監(jiān)督;而公司治理水平低的公司則為盈余管理提供了環(huán)境和機(jī)會(huì),公司治理水平低是產(chǎn)生盈余管理的催化劑(Dechowetal.,1996)。Davidsonetal.(2005)從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)證明了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與盈余管理是有機(jī)聯(lián)系的,內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善可以有效的抑制盈余管理。基于以上分析,我們提出假設(shè)H2:上市公司的盈余管理水平與公司治理水平負(fù)相關(guān)。控股股東在占用公司資金的同時(shí),會(huì)通過(guò)盈余管理向外部投資者隱瞞企業(yè)績(jī)效(Leuzetal.,2003),給投資者傳遞公司利潤(rùn)的虛假信息,給外界造成公司經(jīng)營(yíng)良好的假象,以便能繼續(xù)吸引投資者,進(jìn)而長(zhǎng)期占用公司資金。周中勝、陳俊(2006)報(bào)告,控股股東及其附屬公司對(duì)上市公司資金侵占越嚴(yán)重,上市公司進(jìn)行盈余管理的程度也就越高。基于以上分析,我們提出假設(shè)H3:上市公司的資金占用程度與盈余管理水平正相關(guān)。三、研究設(shè)計(jì)(一)上市公司數(shù)量本文選取了2004年至2006年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象。考慮到金融類(lèi)上市公司的公司治理特殊,我們剔除了金融類(lèi)上市公司12家,三年共32個(gè)樣本。除了數(shù)據(jù)不全及異常值的樣本公司245個(gè),其中2004年樣本116個(gè),2005年樣本98個(gè),2006年樣本31個(gè),最后獲得2004年樣本1304個(gè),2005年樣本1322個(gè),2006年樣本1389個(gè),總計(jì)樣本數(shù)為4015個(gè)。全部數(shù)據(jù)均通過(guò)整理CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。(二)變量定義1.盈余管理的設(shè)定上市公司的管理層進(jìn)行盈余管理主要通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和線(xiàn)下項(xiàng)目?jī)蓷l渠道。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目主要由流動(dòng)性資產(chǎn)和流動(dòng)性負(fù)債項(xiàng)目構(gòu)成,例如應(yīng)收款項(xiàng)、存貨和應(yīng)付款項(xiàng)等。線(xiàn)下項(xiàng)目則主要由投資收益、營(yíng)業(yè)外收入、營(yíng)業(yè)外支出和補(bǔ)貼收入等項(xiàng)目構(gòu)成。在西方成熟的證券市場(chǎng),由于監(jiān)管?chē)?yán)格,通過(guò)線(xiàn)下項(xiàng)目進(jìn)行大量的盈余管理已經(jīng)較為少見(jiàn),盈余管理主要通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行,衡量盈余管理的主要方法是應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分離法。但我國(guó)證券市場(chǎng)很不成熟,與西方成熟的證券市場(chǎng)有很大不同。在我國(guó),企業(yè)上市的制度性安排造成了第一大股東絕對(duì)控制的局面。在第一大股東絕對(duì)控制的情況下,一些上市公司為了達(dá)到良好的業(yè)績(jī)會(huì)通過(guò)一系列線(xiàn)下項(xiàng)目來(lái)操縱利潤(rùn),如通過(guò)與關(guān)聯(lián)方之間的大額資產(chǎn)交易方式或者通過(guò)投資關(guān)系產(chǎn)生巨額利潤(rùn)(陳信元、原紅旗,1998)。由于上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易獲得的利潤(rùn)(或者虧損)的額度容易控制,關(guān)聯(lián)方交易成為上市公司盈余管理的首選途徑,這種交易所形成的利潤(rùn)構(gòu)成了線(xiàn)下項(xiàng)目的主要部分。國(guó)外成熟證券市場(chǎng)背景下產(chǎn)生的盈余管理模型如Jones模型,在我國(guó)并不適用(Hawetal.,1998)。因此,本文在參考朱紅軍(2002)和Hawet.al.(1998)的基礎(chǔ)上,采用線(xiàn)下項(xiàng)目與總資產(chǎn)的比率作為衡量盈余管理的指標(biāo)。CRT=線(xiàn)下項(xiàng)目合計(jì)數(shù)/總資產(chǎn)其中,CRT表示盈余管理,線(xiàn)下項(xiàng)目主要為投資收益、營(yíng)業(yè)外收入與營(yíng)業(yè)外支出之差和補(bǔ)貼收入三個(gè)項(xiàng)目。2.應(yīng)收賬款分析大量的關(guān)聯(lián)方交易成為控股股東資金占用的主要手段。關(guān)聯(lián)方交易在財(cái)務(wù)報(bào)表上主要表現(xiàn)為其他應(yīng)收應(yīng)付款。因此,我們采用其他應(yīng)收款與其他應(yīng)付款的差額與資產(chǎn)的比值來(lái)衡量上市公司的資金占用程度。資金占用=(其他應(yīng)收款-其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn)3.操縱公司利潤(rùn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理水平有重要影響。在一股獨(dú)大的上市公司中,其他投資者很難制約控股股東,控股股東可以通過(guò)操縱管理層對(duì)公司利潤(rùn)進(jìn)行操縱以牟取私利。在多股同大的上市公司,多個(gè)大股東之間形成制約,相互監(jiān)督,單個(gè)大股東很難操縱公司利潤(rùn),這類(lèi)上市公司的治理水平通常比一股獨(dú)大的公司要好。在股權(quán)高度分散的上市公司,各個(gè)股東的持股比例均較低,很難通過(guò)操縱管理層對(duì)上市公司進(jìn)行盈余管理。但同時(shí),由于股權(quán)分散,單個(gè)股東也很難有效地監(jiān)督管理層,導(dǎo)致管理層與股東間的代理問(wèn)題嚴(yán)重。因此,此類(lèi)上市公司的治理水平較低。4.東、東公司的公司孫永祥、黃祖輝(1999)研究表明,國(guó)有股為第一大股東的公司的治理劣于法人股為第一大股東的公司。徐曉東、陳小悅(2003)研究發(fā)現(xiàn),公司第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,治理效力也不同:第一大股東為非國(guó)家股股東的公司,公司治理的效力更高,好于第一大股東為國(guó)有股股東的企業(yè)。國(guó)家控股的上市公司的管理層由于國(guó)有股東缺位存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題,其公司治理水平較低。5.審計(jì)傳遞公司治理水平方面的信息注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)上市公司年報(bào)的審計(jì)是確定上市公司公布的信息真實(shí)性的有效監(jiān)督手段。投資者可以通過(guò)審計(jì)意見(jiàn)來(lái)判斷上市公司信息的真實(shí)性。公司治理好的公司向外界傳遞虛假利潤(rùn)信息的可能性較小,較容易獲得好的類(lèi)型的審計(jì)意見(jiàn)。因此,審計(jì)也在一定程度上傳遞了關(guān)于公司治理水平的信息。一般認(rèn)為,由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、收到標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)的上市公司治理水平較高。因此,我們選取了二個(gè)關(guān)于審計(jì)的變量audit＿a和bigf來(lái)衡量公司的治理水平。6.市場(chǎng)化進(jìn)程中的公司治理市場(chǎng)因素主要有二個(gè),即法制因素和是否發(fā)行了H/B股。法制越健全的地區(qū),上市公司受到的監(jiān)督約束越多,越會(huì)規(guī)范自己的行為。法制程度越高的地區(qū),公司治理水平越高。本文根據(jù)樊綱等(2007)編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)設(shè)定了法制指數(shù)。另外,盡管發(fā)行了H/B股的上市公司要受到更嚴(yán)格的法律機(jī)制監(jiān)管,但這類(lèi)公司發(fā)展也面臨更大的融資需求,且外資的介入會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)外部信息的不對(duì)稱(chēng)程度,這類(lèi)公司的大股東會(huì)加強(qiáng)資金占用和盈余管理以獲取更大的私利。因此,我們認(rèn)為發(fā)行了H/B股的上市公司的資金占用更嚴(yán)重,有更強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)。7.司內(nèi)部管理不規(guī)范,導(dǎo)致上市公司數(shù)量不強(qiáng)政府因素主要有兩個(gè)變量:一是上市公司從事的行業(yè)是否受政府保護(hù),二是政府干預(yù)指數(shù)。受政府保護(hù)行業(yè),如電力、煤氣等,很多均為壟斷性行業(yè)。從事受政府保護(hù)行業(yè)的上市公司大多有壟斷利潤(rùn),公司管理層牟取私利的行為通常也更嚴(yán)重。受政府干預(yù)程度高的上市公司缺乏治理好公司的有效激勵(lì),其公司治理水平往往低于政府干預(yù)程度低的上市公司。因此,我們選取了protected和gov兩個(gè)變量來(lái)檢驗(yàn)政府因素對(duì)上市公司治理水平的影響。根據(jù)樊綱等(2007)編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo),本文設(shè)定了政府干預(yù)指數(shù)。借鑒陳冬華等(2005)對(duì)受政府保護(hù)行業(yè)的界定,本文確定了5個(gè)受政府保護(hù)的行業(yè):采掘業(yè)(B)、石油加工及煉焦業(yè)(C41)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)(C65)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)(C67)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)。8.董事會(huì)和監(jiān)事監(jiān)督更有利于發(fā)揮監(jiān)督的作用公司內(nèi)部的監(jiān)控機(jī)制主要包括董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。管理者由于受到有效的監(jiān)督,會(huì)采取更多有利于股東權(quán)益的行為,從而提高公司治理水平。董事會(huì)是監(jiān)督控制管理者的實(shí)際權(quán)力結(jié)構(gòu)。董事會(huì)對(duì)管理者行為進(jìn)行監(jiān)督時(shí),如果發(fā)現(xiàn)管理者采取有損股東利益的行為,可以解聘管理者。而監(jiān)事會(huì)作為監(jiān)督機(jī)構(gòu),對(duì)管理層行為出現(xiàn)的問(wèn)題能進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)督。董、監(jiān)事會(huì)召開(kāi)的次數(shù)越多,說(shuō)明董、監(jiān)事會(huì)的活動(dòng)強(qiáng)度越強(qiáng),對(duì)管理層進(jìn)行的監(jiān)督越多。所以,我們選取了獨(dú)立董事比例、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)及規(guī)模等作為衡量上市公司治理水平高低的指標(biāo)。9.約束企業(yè)財(cái)務(wù)狀況高收益是一切投資的目的。決定收益的一個(gè)主要因素就是公司績(jī)效。公司績(jī)效越好的公司,每年的凈利潤(rùn)就越多,股東作為投資者所能獲得的收益也就越多。因此,我們選擇了二個(gè)衡量公司績(jī)效的變量roa和eps作為衡量公司績(jī)效的變量。合理的資產(chǎn)負(fù)債率可以降低企業(yè)的融資成本,并使企業(yè)能利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行擴(kuò)張性投資以獲取高收益。但如果負(fù)債率過(guò)高,則表示企業(yè)存在著較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題,甚至?xí)Y不抵債。本文用資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量表示公司的財(cái)務(wù)狀況。為了控制企業(yè)規(guī)模的影響,我們選取了總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為控制變量。由于企業(yè)的指標(biāo)會(huì)隨上市年限而變,所以我們將上市年限作為控制變量。因?yàn)閟t公司在財(cái)務(wù)指標(biāo)上存在異常,所以我們將上市公司是否被st也作為控制變量。上述第3(股權(quán)結(jié)構(gòu))至第8(公司內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu))部分涉及的變量為與公司治理相關(guān)的解釋變量。全體變量定義見(jiàn)表1。(三)變量之間的相關(guān)關(guān)系從主要變量相關(guān)性分析可知,除eps和roa兩個(gè)同性質(zhì)變量的相關(guān)系數(shù)為0.629外,其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)均較小(數(shù)據(jù)表略),因此各變量之間不存在多重共線(xiàn)性的問(wèn)題。本文將均表示公司績(jī)效的變量eps和roa納入不同的計(jì)量模型。(四)公司治理因素本文運(yùn)用廣義最小二乘法研究資金占用與公司治理的關(guān)系以及盈余管理與公司治理的關(guān)系。廣義最小二乘法與普通最小二乘法相比,可以降低變量之間的線(xiàn)性相關(guān)性和減少異方差的影響。我們?cè)诳紤]公司治理變量的基礎(chǔ)上,以因變量橫截面數(shù)據(jù)的方差(cross-ection)作為權(quán)重,建立了模型(1)-(3)來(lái)考察公司治理與資金占用的關(guān)系。模型(1)考察影響資金占用的主要公司治理因素。考慮到外部宏觀治理環(huán)境,我們?cè)谀Ｐ?2)中加入了政府干預(yù)指數(shù)變量,在模型(3)中加入了法制指數(shù)變量。在考察公司治理與盈余管理的關(guān)系的同時(shí),我們建立了模型(4)～(6):盈余管理受公司治理和資金占用的影啊,資金占用也受到公司治理的影響。在研究公司治理、資金占用與盈余管理三者關(guān)系當(dāng)中,資金占用受到公司治理的影響,與公司治理的各個(gè)變量是相關(guān)的,為內(nèi)生變量。在建立模型時(shí),如果自變量中至少有一個(gè)變量是內(nèi)生變量,并且回歸時(shí)候需選擇一定的權(quán)重,通常使用二階段廣義最小二乘法來(lái)建立模型。二階段廣義最小二乘法實(shí)質(zhì)上是分二個(gè)階段進(jìn)行回歸,第一階段是先對(duì)內(nèi)生變量進(jìn)行回歸得到內(nèi)生變量的擬合值,第二階段將回歸后所得到的內(nèi)生變量的擬合值納入總體模型中進(jìn)行回歸。我們根據(jù)二階段廣義最小二乘法原理,以cross-section作為權(quán)重,建立了模型(7)～(9),進(jìn)行二階段廣義最小二乘法回歸:在模型(7)～(9)中,occupy為內(nèi)生變量。在進(jìn)行第一階段的回歸時(shí),將occupy作為因變量,影響occupy的因素作為工具變量進(jìn)行回歸。然后,將CRT作為因變量,將第一階段回歸得到的occupy擬合值代替occupy納入到總體回歸模型中進(jìn)行第二階段的回歸。(五)社會(huì)干預(yù)程度變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。我們看到,single的均值為0.447,說(shuō)明上市公司中約有44.7%是一股獨(dú)大的;而股權(quán)高度分散的公司只有2%,dece的均值僅為0.02;多股同大的公司也只有20.1%。各地區(qū)的法制情況差別較大,法制指數(shù)最大值為13.07,均值僅為6.367,約為最大值的一半,說(shuō)明我國(guó)各地區(qū)的法制建設(shè)極不平衡。法制指數(shù)最小值僅為1.49,最大值約為最小值的8.77倍,說(shuō)明我國(guó)有個(gè)別省份法制建設(shè)極差。gov最大值為10.63,最小值為-1.08,最大值與最小值之間相差較大,表明我國(guó)各地政府干預(yù)程度顯著不同,且最小值為負(fù)數(shù),說(shuō)明個(gè)別省份政府干預(yù)現(xiàn)象非常嚴(yán)重。state的均值為0.551,說(shuō)明我國(guó)有超過(guò)半數(shù)的上市公司為國(guó)家控股。由于國(guó)家控股的上市公司,相對(duì)于非國(guó)家控股的上市公司而言,存在著較嚴(yán)重的代理問(wèn)題,因而我國(guó)大多數(shù)上市公司的公司治理水平不高。bm的最大值與最小相差較大,bm最大值為最小值的16.5倍。作為公司監(jiān)督機(jī)制的指標(biāo),一定程度上反映出了上市公司的治理情況。公司治理水平不高的公司,董事會(huì)活動(dòng)較為頻繁,便于及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,監(jiān)督強(qiáng)度較大,對(duì)管理者的行為越能起到有效的監(jiān)督。最小值和最大值相差很大,表明我國(guó)上市公司的治理水平差異較大。duality的均值0.12,說(shuō)明我國(guó)約有12%的上市公司為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任。由于兩職兼任,董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理起不到有效的監(jiān)督作用,董事會(huì)容易被控股股東操縱,成為控股股東獲取私利的工具。audit＿a為0.895,表明我國(guó)有89.5%的上市公司會(huì)收到標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)。if＿h(yuǎn)b的均值為0.087,表明我國(guó)有8.7%的上市公司發(fā)行了H股或B股。bigf均值為0.052,表明我國(guó)僅5.2%的上市公司是由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。b＿size的均值為9.601,說(shuō)明我國(guó)上市公司董事會(huì)平均規(guī)模為9.601人;b＿size的最大值與最小值之間相差約4倍,說(shuō)明各個(gè)上市公司的董事會(huì)規(guī)模差別較大。四、評(píng)估結(jié)果和解釋(一)公司治理水平hb、occupy公司治理與資金占用的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。在一股獨(dú)大的上市公司中,其他投資者很難對(duì)控股股東的行為進(jìn)行制約,起不到有效的監(jiān)督作用。在股權(quán)高度分散的上市公司中,各個(gè)股東持股數(shù)量較少,單個(gè)股東很難對(duì)管理者的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。在多股同大的上市公司中,多個(gè)大股東分享控制權(quán),任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策,大股東之間的相互監(jiān)督可以有效地限制對(duì)公司利益的侵占。同時(shí),為維護(hù)自己的利益,大股東也會(huì)積極監(jiān)督公司管理層。因此,此類(lèi)上市公司治理水平一般較好。single、dece與occupy正相關(guān)而unio與occupy負(fù)相關(guān),表明了公司治理水平與資金占用程度負(fù)相關(guān),證明了假設(shè)H1。從事受政府保護(hù)行業(yè)的公司的管理層往往缺乏治理好公司的有效動(dòng)機(jī),一般治理水平較低。protected與occupy正相關(guān),說(shuō)明公司治理能抑制資金占用。第一大股東為非國(guó)家股股東的公司面臨更多的內(nèi)外部激勵(lì)、競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)督,其公司治理往往優(yōu)于第一大股東為國(guó)有股股東的企業(yè)(徐曉東、陳小悅,2003)。state與occupy正相關(guān),即說(shuō)明公司治理水平與資金占用負(fù)相關(guān)。兩職兼任的公司,董事長(zhǎng)對(duì)經(jīng)理層起不到有效的監(jiān)督作用,出于自利考慮,管理層會(huì)有一些與公司利益相沖突的行為,治理水平較差。duality與occupy正相關(guān),表明兩職兼任的公司,資金占用較為嚴(yán)重。發(fā)行了H/B股的上市公司,由于境外上市或外資入股,具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,便利了控股股東對(duì)公司的資金占用,因此,if＿h(yuǎn)b與occupy表現(xiàn)為正相關(guān)。董事會(huì)規(guī)模太大容易導(dǎo)致分歧多、反應(yīng)遲緩、決策低效、董事們權(quán)責(zé)不明,不利于監(jiān)督職能的強(qiáng)化和公司治理水平的提高。因此,b＿size與occupy正相關(guān)。董、監(jiān)事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)代表董、監(jiān)事會(huì)的活動(dòng)強(qiáng)度。董、監(jiān)事會(huì)活動(dòng)強(qiáng)度越大,對(duì)大股東和管理層的行為進(jìn)行的監(jiān)督就越多,從而有利于提高公司治理水平。因此,bm、jm與occupy負(fù)相關(guān),支持了假設(shè)H1。從模型(2)回歸結(jié)果可以看出,gov與occupy負(fù)相關(guān),說(shuō)明受政府干預(yù)程度越低的上市公司,資金占用越少。政府干預(yù)程度高的公司的經(jīng)營(yíng)決策往往受政府行政手段的干預(yù),管理層得不到有效的激勵(lì),缺乏治理好公司的有效動(dòng)機(jī),治理水平一般較差(政府干預(yù)程度高的上市公司往往公司治理水平低,詳見(jiàn)高雷等,2006b)。模型(3)的回歸結(jié)果表明law與occupy負(fù)相關(guān),說(shuō)明法制程度越高的地區(qū)的資金占用越少。我們知道,在法制程度越高的地區(qū),上市公司受到的監(jiān)督越嚴(yán)格。為滿(mǎn)足監(jiān)管要求或避免被處罰,上市公司會(huì)提高治理水平。因此,法制程度越高的地區(qū),公司治理水平越高,資金占用越少。Ins與occupy負(fù)相關(guān),說(shuō)明大公司的資金占用較少。大公司可能會(huì)受到公眾更多的關(guān)注,有更嚴(yán)格的信息披露要求,管理層迫于外部壓力,出于政績(jī)、形象等目的或監(jiān)管壓力,會(huì)努力提高公司治理水平。審計(jì)作為最重要的外在的監(jiān)督手段,能在一定程度上對(duì)公司治理產(chǎn)生影響。審計(jì)反映了公司財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和可靠性。投資者做出正確的投資決策,需要有公司真實(shí)可靠的信息。因此,投資者更加信賴(lài)那些獲得好的審計(jì)意見(jiàn)的上市公司。公司為了獲取標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見(jiàn)會(huì)提高自身治理水平,減少資金占用。表3結(jié)果表明,audita與occupy負(fù)相關(guān),表明收到的審計(jì)意見(jiàn)越好的上市公司的資金占用程度越低,與預(yù)期一致。國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所擁有更高水平的審計(jì)人員,審計(jì)質(zhì)量更高,同時(shí)更注重信譽(yù)和對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的防范。從理論上說(shuō),聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的上市公司,為了獲得標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn),會(huì)提高自身的治理水平,減少資金占用。但實(shí)證結(jié)果表明bigf與occupy正相關(guān),說(shuō)明聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的上市公司的資金占用情況更嚴(yán)重,與預(yù)期不一致。這可能是因?yàn)橥顿Y者大多只注重上市公司是否為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所所審計(jì),而不注重審計(jì)結(jié)果。因此,聘請(qǐng)了國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的上市公司吸引了更多的潛在投資者,獲得了更多的資金,其大股東從而得以占用更多的資金(高強(qiáng)、伍利娜,2007)。從以上分析可知,影響資金占用的因素主要有股權(quán)結(jié)構(gòu)、是否國(guó)家控股、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、上市公司是否從事的受政府保護(hù)的行業(yè)、是否發(fā)行H/B股、是否獲得標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見(jiàn)、是否國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)、政府干預(yù)程度和地方法制水平。從多項(xiàng)指標(biāo)綜合看來(lái),公司治理水平與資金占用程度負(fù)相關(guān),驗(yàn)證了假設(shè)H1。公司治理與盈余管理的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。從表4可以看出,CRT與single正相關(guān),而與unio負(fù)相關(guān),說(shuō)明上市公司的盈余管理水平和公司治理水平負(fù)相關(guān),支持了假設(shè)H2。CRT與dece表現(xiàn)為負(fù)相關(guān),但正相關(guān)不顯著,這主要是因?yàn)楣蓹?quán)高度分散的公司,單個(gè)大股東很難控制上市公司,大股東操縱的盈余管理行為會(huì)較少。但大股東的缺乏導(dǎo)致股東無(wú)法對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督,企業(yè)可能被管理層控制,存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題,治理水平下降。管理層出于自身利益考慮會(huì)進(jìn)行盈余管理。國(guó)家控股的上市公司中存在著嚴(yán)重的代理人問(wèn)題,公司管理層為了牟取私利而積極進(jìn)行盈余管理。因此,state與CRT正相關(guān)。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理經(jīng)理兩職合一會(huì)影響內(nèi)部監(jiān)控和信息披露質(zhì)量(王俊秋、張奇峰,2007),缺乏董事長(zhǎng)監(jiān)督的總經(jīng)理更容易利用信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)行盈余管理,這就使duality與CRT表現(xiàn)為正相關(guān)。Protected與CRT負(fù)相關(guān),表明從事政府保護(hù)的行業(yè)的上市公司的盈余管理水平低。這主要是因?yàn)閺氖抡Ｗo(hù)的行業(yè)(多為電力、采礦等壟斷性行業(yè))的上市公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)較少,擁有的利潤(rùn)較高,且易獲得政府的財(cái)政支持,所以缺乏進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。審計(jì)意見(jiàn)與盈余管理正相關(guān),說(shuō)明上市公司的盈余管理行為可能不能完全被審計(jì)出來(lái)。注冊(cè)會(huì)計(jì)師更加關(guān)注上市公司盈余管理被查處的風(fēng)險(xiǎn),并不會(huì)關(guān)注盈余管理行為本身(宋衍蘅、何玉潤(rùn),2008),這就導(dǎo)致部分盈余管理行為未被審計(jì)出來(lái),虛假利潤(rùn)也被誤認(rèn)為真實(shí)利潤(rùn)。因此,CRT與eps也表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。CRT與if＿h(yuǎn)b正相關(guān),主要是發(fā)行H/B股的上市公司,由于外資的加入會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)增加,從