全流通環境下我國上市公司并購的困境與突圍

長期以來，上市公司非流通性導致中國證券市場失去了最具活力和爭議的環節，即反并購和反并購。隨著股權分置改革接近尾聲,“全流通時代”即將來臨,控制權市場已初現雛形,中國資本市場結構正在發生著巨大的變化。從理論上來講,并購在本土資本市場的盛行將迎來新一輪的高潮,反并購的問題也會隨之顯現出來。從西方的歷史經驗來看,對于反并購的研究總是滯后于并購方面的研究,因此本文在“后股權分置時期”進行“全流通”環境下反并購方面的研究具有一定的理論意義和實踐意義一、基于特定情況下,上市公司的反并購策略隨著全流通時代的到來,企業間的并購和全流通之前相比已經容易很多。同時隨著我國資本市場的逐漸開放,境外資本也在大舉進入我國的資本市場,上市公司無論是國有公司或是民營公司都將應對外資的直面震撼。我國政府目前雖然制定了相關法律對外資的收購進行了原則性的限制,如明確外資收購應符合國家產業政策和行業準入規定、不得危害國家安全和社會公共利益等,但在國有股權釋放之后難免會出現一系列意想不到的情況。因此隨著全流通時代的到來,在特定的情況下目標公司實施反并購策略顯得非常必要。具體來講主要有以下幾方面原因。(一)破產式收購的并購并購動機并不都是善意的。敵意并購的對象往往不是那些處于困境中的集團,而是一些擁有雄厚資產、負債不多的優良企業。從美國20世紀80年代發生的一些敵意并購中,我們可以發現并購的性質也發生了質的變化,成為一些并購者套利的一種手段。這種破產式收購的并購是當并購者確定一個企業的清算價值高于該企業在市場上流通的股份總價值時,便收購該企業,將被并購企業清算后的財產分拆或拍賣出售,解雇大量工人。這樣的并購往往會造成相當壞的社會影響,引發許多社會問題和經濟問題。并購也可能成為滿足并購方管理者自我擴張欲望的手段。他們只是希望自己的企業規模越大越好,而不顧及目標企業的經營效率、是否能夠實現規模效應和協同效應。這樣的并購犧牲了目標企業自身的經營戰略,也降低了并購公司的經營效率。(二)控股式并購對公司績效的影響周春生、吳治宇、黃金老(2005)在《上市公司反收購亟待規則》對中國滬深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期間發生的56起整體并購、6起控股式并購的研究發現:在整體并購中經營業績改善的為58.93%,經營業績沒有改善和惡化的為41.07%;在控股式并購中,績效改善的為33.33%,績效未改善和惡化的為66.67%。這充分表明,并購對參與并購雙方績效的影響并非都是正向的,并購與反并購本身各有其優缺點,二者的存在都有其合理性,因此應當以尊重市場主體的自主選擇和保護公司的股東利益為原則,不應當厚此薄彼。因此對于目標公司而言,在一部分情況下反收購策略的運用、捍衛公司控制權是非常必要的。(三)外資并購成功的原因在國有股權釋放之后,很多上市公司難免會突然出現一系列意想不到的狀況。在國內資本和國外資本的角逐中,許多情況下國內資本不能與國外資本相抗衡,一旦外資對其并購成功,國有資產是否流失,民族品牌是否丟失,傳統工藝是否外流,幼稚產業是否還能健康成長等一連串問題都會迎面而來。可口可樂和活力28合作的故事就是一個很好的例證。依靠法律和制度對外資并購作出限制固然非常重要,但是運用市場化手段予以應對才能做到更加靈活,更符合經濟發展的需要。因此隨著全流通時代的到來,對于我國上市公司而言,適當地采取反并購策略對國有資產和品牌、傳統工藝等進行保護,防止其被國外資本控制和流失變得非常必要。二、“全面合作”時代目標公司反并購策略的適用性分析(一)本文分析了收購合同中反并購戰略的特點和適應性1.反并購策略類型公司章程是公司的憲章性文件,各國的公司治理和經營運作無不通過公司章程得以實現。章程的特點決定了其在反收購中的特殊地位。在公司章程中設置一些條款作為反并購的障礙被通俗地稱為“拒鯊條款”,是使用日益頻繁的防御機制中的一種。它主要包括絕大多數條款、公平價格條款、雙重資本化、董事輪換制等。絕大多數條款是指在公司章程中規定,公司的并購需要獲得絕大多數的董事贊成票,這個比例要不低于2/3,通常為80%。公平價格條款是為了限制兩階段式的不公平收購,以溢價收購來分化目標公司股東,公平價格條款規定收購方必須向少數股東支付目標公司的公平價格。雙重資本化策略是建立在股東偏好不同的假設基礎之上,該假設認為股東們的偏好是有所不同的,一部分股東對公司的控制權更加忠愛,而另一部分則更加看重投資收益。所以這種反并購策略將公司股票劃分為兩級,一級享有更高的投票權但只能獲得較低的股息收入,另一級則反之一。董事輪換制度是指目標公司在章程中規定每年只能改選少量董事的制度。這意味著即使并購方擁有公司絕大多數的股權,也難以一下子獲得目標公司董事會的控制權,從而降低了并購者的并購意向。2.公司的權利一般來說,通過稀釋股權的方式來阻止競爭對手的惡意收購在金融領域稱為“毒丸計劃”。“毒丸計劃”又被分為股東權利計劃和兌換毒債。股東權利計劃即公司賦予股東某種權利,這種權利只有在某種突發事件發生一定時間后才能行使。其中又可分為翻反毒丸計劃和翻正毒丸計劃。兌換毒債是指公司在發行債券或借貸時訂立“毒丸條款”。依據該條款,在公司遭到惡意收購時,債權人擁有提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票的權利。這種毒丸條款往往會增加債券的吸引力,令債權人從出價中獲得好處。隨著新的《上市公司收購管理辦法》的實施,毒丸計劃已經被解禁,其實施須經過股東大會批準。3.金實控制型金降落傘是按照控制權變動的規定對失去工作的高層管理人員進行補償的雇用合同中的規定。一旦目標公司被兼并,公司高層管理人員失去工作,則公司必須向其支付巨額的補償金。由于這種策略可以讓收購者大出血,因此也是反并購的利器之一。金降落傘除了可以保護公司被并購,還可以促使高管人員接受可以為股東帶來收益的控制權變動、減少兩權分離帶來了的矛盾、降低交易費用。所以金降落傘的作用一般被認為是合理的,世界500強公司也越來越多地采用這種雇用合同。除了金降落傘以外,實際中還存在針對中層管理者和普通員工的補償計劃,與金降落傘對應被稱為銀降落傘和錫降落傘。金、銀、錫降落傘計劃均需股東大會的特別批準。4.實行以援手的政策,加強對另一方的保護相互持股即關聯公司或關系友好公司之間相互持有對方股權。建立起合理的相互持股結構能夠增強持股關聯公司對整體的控制能力和對外部的應變能力,在其中一方受到收購威脅時,另一方可以施以援手,即當另一方遭遇敵意收購時,另一方鎖定其對持有方的股權,加大收購者吸納足夠籌碼的難度,同時公開表態在相關事宜表決時堅決支持己方公司。目前我國法律尚未對此做出明確規定,資金相對寬裕的上市公司可以考慮這種策略應對敵意收購。(二)通過分析收購合同后聯合收購策略的特點和適應性1.“白領騎”策略當遭遇敵意并購時,目標公司管理層往往會愿意去尋找一個更能友好合作的公司,以更高的價格向目標公司發出競爭性要約以挫敗敵意收購,這就是“白衣騎士”策略。該策略是英美等國上市公司最常見的反并購策略之一,在反并購的成功案例中有一半左右的情況都是采用白衣騎士的策略而生效的。2.特定反并購行為通過法律訴訟對并購者進行阻擊也不失為一個不錯的反并購策略。目標公司提起訴訟的理由主要有四點:一是反壟斷;二是披露不充分;三是犯罪行為;四是不具備收購條件。通過訴諸法律可以迫使并購者提高并購價格或迫使目標公司為了避免法律訴訟而放棄并購。這種方法能夠為目標公司爭取時間去尋找白衣騎士或策劃其他反并購策略,同時可以在心理上重振管理層士氣。我國現階段關于并購方面的法規還不十分健全,法律空白是一把雙刃劍,既能為收購公司利用也可以為目標公司反并購服務。3.對于兩公司的影響反守為攻,在遇到敵意收購時,目標公司也向并購公司提出并購的策略叫做帕克門戰略。兩公司互為目標公司,互相收購導致雙方股價不斷樊升,只有相對實力雄厚、融資渠道更加廣泛的公司才能成為勝利者;但是在雙方實力相當時,最終的結果往往是兩敗俱傷。實際上,它很少被使用,經常只作為一種表示反并購決心的工具。4.采取可定向發行的方式經營資產結構的變動可以通過三種途徑實現:一是發行更多股票。通過發行更多股票可以達到增加收購難度、使自身難以被接管的目的。公司可以采取不定向發行或定向發行的方式,而直接定向發行對友好公司或公司雇員則更加有效。二是股份回購。目標公司可以通過股份回購,減少在外流通股數,迫使收購者提高每股收購股價的同時還可以消耗一部分目標公司的資源,這些資源就不再可能被接管者用以清償在并購中所承擔的債務,從而增加了收購的難度,達到反并購的目的。三是公司重組。公司重組可能發生在要約前,也可能發生在要約后,因而可能是防御性的,也可能是積極進攻型的。具體措施包括杠桿收購、資產剝離和收購、公司清盤等策略。5.通過支付社會價贖金的方法組織并購者進一步并購綠色郵件是一種定向回購,具體來說就是從敵意收購者手中溢價回購其擁有的大量股份。作為反并購的一種手段。它可以促使收購者把股票出售給目標公司并賺取一定利潤而放棄進一步的收購計劃。但迄今為止,通過向并購者支付高價贖金的方法來組織并購者進一步并購的對策仍是一件頗受爭議的事情。一些學者認為定向回購給股東造成了損失。此外,目標公司在溢價回購本公司股票時,為了防止本公司近期再遭襲擊,往往需要使襲擊者在未來一段時間內不能繼續投資目標公司的股票。三、目標公司的反并購戰略建議(一)提高我國企業反并購意識的必要性基于多種復雜的原因,我國雖然加入WTO多年,但迄今為止尚未建立起有效的控制權市場,加之我國企業長期生存在相對封閉的環境中,普遍缺乏反并購意識。在全流通的今天,培養公司的反并購意識已是當務之急。上市公司能否具有反并購意識,都對反并購策略的籌劃產生重大的影響。(二)延中公司自身的風險保持警惕、未雨綢繆是成功挫敗敵意并購的良好開端。反之則可能成為最終失敗的敗筆。“寶延收購案”中延中實業股份一反常態、每日走高,與大市低迷的不協調并未引起延中公司的注意,導致其被成功收購。此外,預警機制還可以使目標公司以更低的成本、更迅速及時地采取措施保護目標公司自身。公司應該根據自身行業和公司的特點設置預警體系并設置標準與之經常比較,以提前發現敵意并購的動向。上市公司必須時刻注意與控制權相關的一切信息,時刻保持警惕,才能把握事情發展的主動權,以便在公司面臨敵意收購時做到處亂不驚。(三)外企合作的原因近年來遭遇敵意收購的上市公司大多是在并購發生后才進行事后的被動抵御。這樣不僅會使反并購成本增大,而且會對企業正常的生產經營造成一定影響。為什么新浪的管理層變動頻繁,而搜狐卻一直很穩定呢?一個重要的原因就是搜狐預先采取了主動防御策略,在公司章程里固化了相應的反并購條款。對于那些容易成為并購目標公司來說,建立健全反并購措施意義重大。(四)公司運營中的多種人際關系孤軍作戰即便得勝也是元氣大傷,樹立起良好的社會形象,建立牢固的網絡關系,對于反并購的成功將會有很大的幫助。如同自然人一樣,一個公司并不是生活在真空當中,在日常運營過程中會形成多種多樣的社會關系,包括與股東的關系、與上下游企業的關系、與同業的關系、與員工的關