大股東與管理層之間的空白-自利博弈行為研究

0現有研究的不足在公司管理結構中，大股東和管理者的地位和重要性顯而易見，他們的行為也受到社會各界的影響。貝爾和梅恩、jenie和梅克爾指出，美國上市公司的股權結構非常分散，管理人與股東之間存在利益沖突，管理人可以為了自身利益犧牲股東的利益。20世紀90年代末，la候鳥報告等文章引起了人們對大股東和中小股東之間代理的關注。隨著研究的進展，越來越多的科學家發現，除了美國以外的許多其他國家和地區，企業的所有權結構相對集中（富蘭克林、費舍爾、faffio和朗克）。特別是在新興市場，公司的股份主要集中在主要股東手中（朱漢、貝倫德、李增泉等）。基于這種集中所有權的現象，約翰遜等人指出，大股東和中小企業之間的利益沖突可以將企業價值和中小股東的利益隱藏起來。因此，研究的重點逐漸轉向大股東和中小股東之間的代理。在企業經營管理實踐中,大股東掏空行為與管理層自利行為可能并存.因此,近年來,有關大股東掏空行為和管理層自利行為對公司價值和中小股東利益影響的研究漸成熱點(Shleifer和Vishny、Claessens和Fan、Denis和McConnell、Gillan).然而,這方面的研究仍存在一些不足.首先,正如Claessens和Fan所說,盡管對于大股東掏空和管理層自利等公司治理問題的研究在實證方面取得了不小的進展,但是在理論方面的研究還遠遠不夠,特別是對制度框架、金融市場發展、公司行為以及公司資本結構之間關系的理論研究還非常少,亟待進一步加強.其次,從已有的文獻來看,研究的方向主要集中在法律制度和股權結構對大股東掏空行為的影響以及薪酬激勵對管理層自利行為的影響(Shleifer和Vishny),而忽略了其他方面,如公司成長性,對大股東掏空行為和管理層自利行為的影響.第三,現有的研究大多將大股東掏空行為與管理層自利行為分開研究,幾乎沒有文獻探討在雙重代理關系的框架下二者對公司治理的影響.而根據LaPorta等的研究,約有69%的上市公司,其大股東同時參與了公司的經營管理,但仍有31%的上市公司,大股東并未參與公司的經營管理.在這些大股東沒有參與經營管理的上市公司中,除大股東與中小股東之間的代理問題外,還存在管理層與股東之間的代理問題.在我國,研究股權集中下的大股東掏空與管理層自利行為尤其必要.首先,我國上市公司的股權集中度非常高.根據CSMAR的數據,在1999-2008年10年間,我國上市公司第一大股東的持股比例平均高達40%以上,具有典型的“一股獨大”特征,因此存在大股東與中小股東之間的代理問題.第二,將上市公司分為民營控股上市公司和國有控股上市公司來看,民營控股上市公司主要由其實際控制人或家族人員來實施經營管理,因此主要存在大股東與中小股東的代理問題,即“單一代理問題”;而國有控股上市公司中,由于國家并未直接對這些上市公司進行經營管理,而是派遣代理人管理這些公司,因此除了大股東與中小股東之間的代理問題之外,不可避免地還存在有大股東與管理層之間的代理問題,即“雙重代理問題”.第三,我國對中小投資者的法律保護總體水平還不高,導致大股東掏空和管理層自利行為頻發,對上市公司價值和中小股東利益造成嚴重損害.綜上所述,鑒于我國上市公司的股權特征和代理特征,探討單一代理關系和雙重代理關系的上市公司所引發的大股東掏空與管理層自利行為,不僅具有重要的理論價值,而且具有重要的現實意義.本文以我國高度集中的股權結構作為研究的出發點,首先在單一代理關系下,建立理論模型探討影響大股東掏空行為的主要因素.然后,將模型推廣到基于雙重代理關系下,研究大股東與管理層之間的掏空—自利博弈,以及影響這兩種行為的主要因素.本文的主要貢獻在于:1)首次基于我國上市公司高度集中的股權結構特征,以大股東是否直接參與公司的經營管理,將代理關系劃分為單一代理關系和雙重代理關系,探討兩類不同代理關系下面臨的大股東掏空行為和管理層自利行為,深化了公司代理問題的研究.2)首次在雙重代理關系下,通過大股東與管理層之間的掏空-自利博弈模型,系統證實了大股東掏空行為與管理層自利行為的影響因素,為規范雙重代理的公司治理提供了重要的理論依據.3)本文建立的理論模型及提出的定理,不僅為現有的一些實證研究結果提供了理論支持,如中小投資者法律保護與大股東持股比例對大股東掏空行為的影響,以及管理層薪酬績效敏感度對其自利行為的影響,而且從理論上探索了其他影響因素,如公司成長性、大股東對公司的了解程度和專業能力等對大股東掏空和管理層自利行為的影響,為今后的實證研究拓展了新的思路.1關聯交易損害中小股東利益大股東掏空和管理層自利行為往往會損害公司價值和中小股東利益.在管理層自利行為方面,Burrough和Helyar指出,管理層通過增加在職消費,損害了股東利益.Bebchuk等以及Bebchuk和Fried則發現,管理層利用其對公司的控制力影響了自身薪酬的制定,使薪酬制度更有利于自身價值的最大化.Jensen還認為,管理層為了建立“企業帝國”,寧愿將資金投向凈現值小于零的項目,也不愿分派給股東.Cotter和Zenner甚至指出,管理層為了自身的利益,抵制來自外部的有利于股東價值的收購兼并.在我國,呂長江等,吳育輝和吳世農的研究都表明,上市公司的股權激勵存在明顯的管理層自利行為.在大股東掏空行為方面,Bertrand等對印度1989-1999年間上市公司的實證研究發現,集團大股東傾向于將利潤從其現金流權低的公司轉移至其現金流權高的公司.Bae等對1981-1997年間韓國集團公司并購活動的研究發現,集團公司通過并購活動,將公司資源從并購發起方轉移到了集團內部的其他公司中.Baek等同樣以韓國公司為例,證明了大股東通過集團公司內部的定向證券發行(privatesecuritiesofferings),設定明顯有利于大股東的發行價格,從而損害中小股東利益.Cheung等以1998-2000年間香港上市公司375起關聯交易作為樣本,研究發現,上市公司對控股股東的資產收購、資產出售、股權出售、產品交易、現金支付等關聯交易會損害中小股東利益.在我國,Liu和Lu以1999-2005年間的上市公司為樣本,發現大股東通過盈余管理的方式,掩蓋公司真實業績并隱瞞其獲得的控制權私利,從而掏空上市公司.朱云等對1998-2001年配股樣本進行實證研究后也發現,大股東存通過實施配股并放棄配股權,對中小股東進行圈錢,進而導致濫用募集資金.哪些因素會影響大股東掏空和管理層自利行為呢?LaPorta等發現,投資者法律保護是影響大股東掏空行為的一個主要因素.作者通過對各國法律中投資者保護條款的分析,建立了“抗董事權力指數”(anti-directorrightsindex),并發現隨著該指數的提高,投資者法律保護程度相應提高,大股東掏空程度也就隨之降低.Djankov等更是將大股東和管理層侵害中小股東利益的行為通稱為“自我交易行為(self-dealing)”,1并對72個國家的律師進行問卷調查,根據不同國家防范“自我交易行為”的法律規范,建立了“抗自我交易指數”(anti-self-dealingindex),以此衡量投資者法律保護程度.在中國,沈藝峰等分別從投資者保護的立法和執法兩個角度建立了中小投資者法律保護指數和投資者保護執行指數,并度量了中國在不同時期、不同地區的投資者法律保護程度.除投資者法律保護程度外,大股東持股比例(或現金流權)也是影響大股東掏空行為的另一因素.Claessens等以亞洲國家上市公司為樣本,研究發現,公司價值與控股股東的現金流權呈正相關關系,控股股東的現金流權越大,其掏空程度就越低,公司價值就越高.Johnson等、LaPorta等也證實了大股東持股比例(或現金流權)越高,大股東掏空程度就越低,公司價值就越高.此外,LaPorta等、Durnev和Kim、王冀寧和李心丹還通過理論分析,證明了上市公司的投資機會也是影響其大股東掏空行為的因素之一.上市公司的投資機會越高,大股東掏空程度就越低.賈明等通過建立數學模型,發現控股股東的掏空程度與其持股比例、社會聲譽水平、違規成本及約束機制的效力等因素相關.而在我國現行的制度環境下,對于控股股東而言,更優的選擇是侵占中小股東的更大金額.管理層的薪酬績效敏感度則是影響管理層自利行為的主要因素.Jensen和Murphy指出,管理層薪酬與公司績效的弱相關性(公司績效每提高1000美元,CEO薪酬只提高3.25美元)不足以有效激勵管理層.但隨著股權激勵的興起,Dow和Raposo發現,公司為了適應更為復雜的商業環境,提高了高管薪酬與公司績效之間的敏感性,給予管理層更多的基于公司股票收益的薪酬.而Bebchuk和Fried則認為,天價高管薪酬現象恰恰是管理層自利行為的表現.基于雙重代理關系的框架來研究大股東掏空和管理層自利行為的文獻非常少.馮根福針對中國高度集中的股權結構,提出和構建了基于雙重代理關系的上市公司治理問題分析框架.但是,一方面文章只是籠統地將股權集中的上市公司定義為具有雙重委托代理成本的上市公司,并沒有區分大股東是否參與公司的經營管理;另一方面,文章提出的降低雙重代理成本的途徑比較抽象,如“大股東和中小股東應分別對其代理人進行充分的激勵與約束”,這些理念無法直接進行實證檢驗.2大股東空間主導模型首先研究當公司內部僅存在大股東與中小股東之間單一的利益沖突時,大股東掏空行為的影響因素.此時,大股東親自參與上市公司的經營管理,上市公司僅存在大股東與中小股東之間的代理問題,不存在管理層與股東之間的代理問題.為了方便模型的推導,首先設定以下假設前提.2.1邊際效率及其影響因素1)大股東持有上市公司的股權比例為α,其他中小股東持有上市公司的股權比例為(1-α).α為外生變量,由大股東在公司首次公開發行股票時決定,不受公司績效和公司治理結構等因素的影響2.2)大股東除了通過正常的經營管理行為為公司創造價值并從中獲利之外,還可能通過“掏空”這種非正常經營管理行為將公司價值轉移到自己手中.前者為上市公司創造價值,而后者則損害了上市公司價值.3)大股東經營管理給上市公司創造的價值為so,等于其經營管理投入的時間和精力uo乘以其經營管理的邊際效率po.而經營管理的邊際效率po受公司成長性g和大股東經營管理投入的時間和精力uo的影響.公司成長性g越高,經營管理產生的邊際效率po也越高;而隨著經營管理投入的時間和精力uo的增加,經營管理的邊際效率po是遞減的.因此so=uopo(1)po=f(uo,g)=u-0.5og(2)本假設的理論基礎是微觀經濟學中的邊際產出遞減理論(lawofdiminishingmarginalreturns).該理論認為,當其他要素投入保持不變時,隨著某一要素投入量的不斷增加,單位要素得到的產出是遞減的.本文將管理層的時間和精力視為一種要素,那么,按照邊際產出遞減理論,隨著管理層投入到經營管理的時間和精力的不斷增加,公司的經營管理邊際效率就應該不斷降低.而公式(2)中uo與po的關系正好滿足?po?uo<0.同時,在其他因素不變的前提下,如果公司的成長性越好,則公司的經營管理邊際效率越高,即?po?g>0.4)同理,假設大股東掏空行為造成上市公司損失的價值為st,等于其掏空行為投入的時間和精力ut乘以其掏空行為的邊際效率pt.掏空行為的邊際效率pt受中小投資者保護水平l和掏空行為投入的時間和精力ut的影響.中小投資者保護水平l越高,掏空行為的邊際效率pt就越低;而隨著大股東對掏空行為投入時間和精力ut的增加,掏空行為的邊際效率pt是遞減的.因此st=utpt(3)pt=f(ut,l)=u-0.5tl-1(4)5)大股東將有限的時間和精力u全部分配到經營管理和掏空行為上,即u=uo+ut(5)隨著大股東投入到經營管理的時間和精力uo不斷增加,其投入到掏空行為的時間和精力ut就會不斷減少;反之亦然.2.2最優條件下大股東花仿真大股東在進行經營管理和掏空之后,其自身獲得的收益為ycs=α(so-st)+st(6)將式(1)至式(5)代入式(6)中并進行整理后,可得ycs=α(u-ut)0.5g+(1-α)u0.5tl-1(7)將式(7)對ut求偏導數,可得?ycs?ut=-0.5α(u-ut)-0.5g+0.5(1-α)u-0.5tl-1(8)令式(8)等于零,整理可得大股東花在掏空行為的最優時間和精力為u*t=(1-α)2α2g2l2+(1-α)2u(9)2.3單一代理關系下,單一代理關系下,上市公司4.將式(9)代入式(3),整理可得大股東最優的掏空程度為s*t=(1-α)u0.5l[α2g2l2+(1-α)2]0.5(10)將式(10)分別對g、l和α求偏導數,可得?s*t?g=-(1-α)u0.5α2gl[α2g2l2+(1-α)2]1.5<0(11)?s*t?l=-(1-α)u0.5×[2α2g2+(1-α)2l-2][α2g2l2+(1-α)2]1.5<0(12)?s*t?α=-u0.5αg2l[α2g2l2+(1-α)2]1.5<0(13)根據式(11)至式(13),得出定理1.定理1在單一代理關系下,上市公司成長性越高,大股東掏空程度越低;中小投資者保護水平越高,大股東掏空程度越低;大股東持股比例越高,大股東掏空程度越低.3公司管理層和外部現實一式分析并非所有大股東都親自參與公司的經營管理,在有些情況下,大股東并沒有親自擔任公司的管理層,而是任命外部經理人來擔任公司的管理層,并將公司的經營管理全權交付給外部經理人,自己則保留對管理層的監督和建議權力.在這種情況下,模型的假設前提和推導過程如下.3.1大股東與管理層的行為差異1)將經營管理職能交給外部經理人之后,為防止經理人利用職權謀取私利損害大股東利益,大股東會保留對經理人的監督建議職能;此外,在有些情況下,特別當中小投資者法律保護較弱時,大股東還可能為追求自身利益而采取某些掏空行為.大股東的監督建議行為會提高公司價值,而掏空行為則會損害公司價值.本文假設大股東將在監督建議行為和掏空行為兩方面分配其全部的時間和精力,以實現自身價值的最大化.2)外部經理人在獲得公司的經營管理權力之后,可能利用職權進行某種程度的自利行為,如影響自身薪酬的制定和考核或增加在職消費.因此,管理層將在經營管理行為和自利行為兩方面分配時間和精力.前者將提高公司價值,后者將損害公司價值.3)大股東與管理層的時間和精力都有限,為方便模型的推導,假設其時間和精力都為u,大股東分配在監督建議行為和掏空行為上的時間和精力分別為um和ut;管理層分配在經營管理行為和自利行為上的時間和精力分別為uo和ui,且有u=um+ut(14)u=uo+ui(15)4)大股東監督建議行為和掏空行為的邊際效率分別為pm和pt,管理層經營管理行為和自利行為的邊際效率分別為po和pi,且滿足pm=f(um,e)=u-0.5me(16)pt=f(ut,l)=u-0.5tl-1(17)po=f(uo,g)=u-0.5og(18)pi=f(ui,l)=u-0.5il-1(19)其中,e表示大股東對公司的了解程度和專業能力,e越大,大股東監督建議行為的邊際效率就越高.l代表中小投資者保護水平,l越大,大股東掏空行為的邊際效率就越低,同時管理層自利行為的邊際效率也越低;g代表公司的成長性,g越大,管理層經營管理行為的邊際效率就越高.5)大股東和管理層的利益函數分別為ycs=α(so+sm-st-si)+st(20)yceo=β(so+sm-st-si)+si(21)其中,so表示管理層經營管理創造的公司價值;sm表示大股東監督建議行為創造的公司價值;β表示管理層按照最終創造的價值得到的報酬率,即薪酬績效敏感度;st表示大股東掏空行為給公司價值造成的損失;si表示管理層自利行為給公司價值造成的損失.6)大股東監督建議行為給上市公司創造的價值sm等于其在監督建議投入的時間和精力um乘以其監督建議的邊際效率pm.大股東掏空行為對上市公司價值造成的損失st等于其在掏空行為投入的時間和精力ut乘以其掏空行為的邊際效率pt.管理層經營管理給上市公司創造的價值so等于其在經營管理投入的時間和精力uo乘以其經營管理的邊際效率po.管理層自利對上市公司價值造成的損失si等于其在自利行為投入的時間和精力ui乘以其自利行為的邊際效率pi,即sm=umpm(22)st=utpt(23)so=uopo(24)si=uipi(25)3.2大股東和管理層的利益函數在這種情況下,大股東與管理層之間將在掏空-自利問題上進行博弈,存在4種可能(見表1).1)管理層將全部時間和精力都投入到努力工作上,同時大股東將全部時間和精力都投入到建議上.此時大股東和管理層的利益函數分別為ycs=α(so+sm)=uα(po+pm)(26)yceo=β(so+sm)=uβ(po+pm)(27)2)大股東對公司進行掏空,而管理層沒有自利行為.此時,大股東由于在掏空行為上投入了時間和精力,導致其用于監督建議行為的時間和精力減少,從而降低了公司價值.因此,大股東和管理層的利益函數分別為y′cs=α(so+sm-st)+st=uα(po+pm)+(1-α)utpt-utpm(28)y′ceo=β(so+sm-st)=uβ(po+pm)-utβ(pt+pm)(29)3)管理層實施自利行為,而大股東沒有掏空行為.此時,管理層由于在自利行為上投入了時間和精力,導致其用于經營管理行為的時間和精力減少,從而降低了公司價值.因此,大股東和管理層的利益函數分別是y″cs=α(so+sm-si)=uα(po+pm)-uiα(pi+po)(30)y″ceo=β(so+sm-si)+si=uβ(po+pm)+(1-β)uipi-uipo(31)4)大股東對公司進行掏空,同時管理層也開展自利行為.此時,大股東和管理層的利益函數分別是yue087cs=α(so+sm-st-si)+st=uα(po+pm)-uiα(pi+po)+ui(pi-αpi-αpm)(32)yue087ceo=β(so+sm-st-si)+si=uβ(po+pm)-utβ(pt+pm)+ui(pi-βpi-βpo)(33)3.3各大股東的攔截能力1)要使大股東不掏空且管理層不自利,需要同時滿足以下兩個不等式,即y′cs<ycs(34)y″ceo<yceo(35)將式(26)和式(28)代入式(34),同時將式(27)和式(31)代入式(35)中,整理可得(1-α)utpt<utpm(36)(1-β)uipi<uipo(37)式(36)和(37)表示當大股東因為掏空行為而獲得的凈收益(1-α)utpt小于其投入同樣時間和精力可以獲得的監督建議收益utpm時,大股東才會選擇不掏空;當管理層因為自利行為而獲得的凈收益(1-β)uipi小于其投入同樣時間和精力可以獲得的經營管理收益uipo時,管理層才會選擇不自利.將式(16)至式(19)代入式(36)和(37),整理可得ut>(1-α)2e2l2+(1-α)2u(38)ui>(1-β)2g2l2+(1-β)2u(39)由式(38)可見,在ut不變的情況下,大股東對公司的了解程度和專業能力e,中小投資者保護水平l,以及大股東持股比例α越高,式(38)的右邊部分(1-α)2e2l2+(1-α)2u就越小,滿足式(38)的可能性就越大,大股東的掏空傾向也就越低.因此,得出定理2.定理2在雙重代理關系下,大股東對公司的了解程度和專業能力越高,大股東的掏空傾向越低;中小投資者保護水平越高,大股東的掏空傾向越低;大股東持股比例越高,大股東的掏空傾向越低.同樣的,在ui不變的情況下,中小投資者保護水平l,公司的成長性g,以及管理層的薪酬績效敏感度β越高,式(39)的右邊部分(1-α)2g2l2+(1-α)2u就越小,滿足式(39)的可能性就越大,大股東的掏空傾向也就越低.因此,得出定理3.定理3在雙重代理關系下,公司成長性越高,管理層的自利傾向越低;中小投資者保護水平越高,管理層的自利傾向越低;管理層薪酬績效敏感度越高,管理層的自利傾向越低.2)當y′cs≥ycs,即(1-α)utpt≥utpm時,由于0<α<1,根據不等式的遞推,可得(1-α)utpt≥utpm>αutpm,即ut(pt-αpt-αpm)>0,因此有yue087cs>y″cs.此時,對大股東而言,掏空是最優選擇.在這種情況下,要使管理層不自利,還需要同時滿足y′ceo≥yue087ceo.將式(29)和式(33)帶入并整理后可得(1-β)uipi≤βuipo(40)式(40)表明,當大股東選擇掏空時,如果管理層選擇自利行為所獲得的凈收益(1-β)uipi不超過其投入同樣時間和精力在經營管理上所能獲得的收益βuipo時,管理層就會選擇不自利.3)類似的,當y″ceo≥yceo,即(1-β)uipi≥uipo時,由于0<β<1,根據不等式的遞推,可得(1-β)uipi≥uipo>βuipo,即ui(pi-βpi-βpo)>0,因此有yue087ceo>y′ceo.此時,對管理層而言,自利是最優選擇.在這種情況下,要使大股東不掏空,還需要同時滿足y″cs≥yue087cs.將式(30)和式(32)帶入并整理后可得,(1-α)utpt≤αutpm(41)式(41)表明,當管理層選擇自利時,如果大股東選擇掏空行為所獲得的凈收益(1-α)utpt不超過其投入同樣時間和精力在監督建議上所能獲得的收益αutpm時,大股東就會選擇不掏空.4)若要使大股東掏空且管理層自利,需要同時滿足以下不等式,即y′cs≥ycs(42)yue087cs≥y″cs(43)y″ceo≥yceo(44)yue087ceo≥y′ceo(45)將式(26)和式(28)代入式(42),整理可得(1-α)pt≥pm(46)此時yue087cs-y″cs=ut(pt-αpt-αpm)>0即yue087cs>y″cs.同理,將式(27)和式(31)代入不等式(44),整理可得(1-β)pi≥po(47)此時yue087ceo-y′ceo=ui(pi-βpi-βpo)>0即yue087ceo>y′ceo.換言之,只要滿足式(42)和式(44),即可同時滿足式(43)和式(45).將式(16)至式(19)以及式(22)至式(25)代入式(42)和式(44),整理可得ut≤(1-α)2e2l2+(1-α)2u(48)ui≤(1-β)2g2l2+(1-β)2u(49)同樣的,將式(16)至式(19)以及式(22)至式(25)代入式(32)和式(33),并將yue087cs和yue087ceo分別對ut和ui求偏導數,令偏導數為零,整理可得?y??y?ceo?ui=0.5(1-β)l-1ui-0.5-0.5βg(u-ui)-0.5=0(51)大股東掏空行為和管理層自利行為的最優時間和精力分別為ut*=(1-α)2α2e2l2+(1-α)2u(52)ui*=(1-β)2β2g2l2+(1-β)2u(53)分別比較式(52)和式(48),以及式(53)和式(49)發現,由于u*t和u*i都超過式(48)和式(49)對ut和ui的限定范圍,因此大股東投入在掏空行為以及管理層投入在自利行為的最優時間和精力應該分別為ut*=(1-α)2e2l2+(1-α)2u(54)ui*=(1-β)2g2l2+(1-β)2u(55)3.4雙重代理關系將式(54)和式(55)分別代入式(23)和式(25),整理可得,最優的大股東掏空程度和管理層自利程度分別為st*=(1-α)u0.5l[e2l2+(1-α)2]0.5(56)si*=(1-β)u0.5l[g2l2+(1-β)2]0.5(57)將式(56)分別對e、l和α求偏導數,可得?st*?e=-(1-α)u0.5el[e2l2+(1-α)2]1.5<0(58)?st*?l=-(1-α)u0.5[2e2l2+(1-α)2]l2[e2l2+(1-α)2]1.5<0(59)?st*?α=-u0.5e2l[e2l2+(1-α)2]1.5<0(60)將式(57)分別對g、l和β求偏導數,可得?si*?g=-(1-β)u0.5gl[g2l2+(1-β)2]1.5<0(61)?si*?l=-(1-β)u0.5[2g2l2+(1-β)2]l2[g2l2+(1-β)2]1.5<0(62)?st*?β=-u0.5g2l[g2l2+(1-β)2]1.5<0(63)根據式(58)至式(60),得出定理4.定理4在雙重代理關系下,大股東對公司的了解程度