軍工行業三季度總結-行業盈利能力持續改善業績兌現或加速1.

軍工行業整體業績實現高增長，盈利能力持續改善根據公司軍品業務占比、業務核心度以及軍民業務協同性等指標，我們在申萬國防軍工指數成分股的基礎上選取分布于軍工產業鏈上中下游以及各個軍工細分板塊的

99

家標的作為本次分析的樣本。按裝備板塊分，航空裝備

38

家（占比為

39%）、航天裝備

13

家（占比為

13%）、航海裝備

8

家（占比為

8%）、地面兵裝

15

家（占比為

15%）以及軍工電子

25

家（占比為

25%）；按產業鏈上下游分，上游的原材料/元器件

19

家（占比為19%）、中游結構件/分系統

69

家（占比為

70%）以及下游總裝

11

家（占比為

11%）。1.1

軍工行業盈利規模創新高、盈利能力再加速2021Q3

業績實現同比增加或扭虧的軍工標的數量占比約為

74%。據統計，2021

第三季度，99

家軍工標的中有

67

家公司（占比為

68%）歸母凈利潤實現同比增長，有

6

家公司（占比為

6%）扭虧，有

18

家公司(占比為

18%)歸母凈利潤實現同比下降、有

4

家公司(占比為

4%)業績由盈轉虧，有

1

家公司(占比為

1%)持續虧損，以及

3

家公司(占比

3%)實現減虧。整體而言，軍工行業大部分企業

2021Q3

業績實現增長，業績實現同比增加或扭虧的公司數量占比約為

74%。軍工行業

2021Q3

扣除基數效應影響后的利潤增速在申萬行業排名中居前。由于2020

年上半年受疫情影響（各行業影響程度不同），從而帶來

2021

年前三季度的業績增速可比性較弱，因此為了扣除低基數效應影響，我們采用

2019Q3-2020Q3

的兩年復合增長率作為統一口徑進行比較分析。兩年復合增速口徑下，軍工行業營收復合增長率為

17.40%，在新的申萬行業分類中排名第

15

名；軍工行業歸母凈利潤復合增長率為

33.24%，在新的申萬行業分類中排名第

8

名。軍工行業

2021Q3

營收同比增長

15.86%，營收增速較

2020

年同期略有下降。軍工行業

2021Q3

實現營收

3339.48

億元，較

2016Q3

的

1778.79

億元營收，同比增長

87.74%近乎實現翻倍增長，五年復合增長率

13.43%。其中

2017Q3-2020Q3

的同比增速分別為6.94%、16.39%、9.44%、和

18.95%。與之相比，軍工行業

2021Q3

的營收同比增長

15.86%，主要系

2020

年

Q3

加速生產交付，同比基數較大，預計軍工行業全年收入維持穩定增長。軍工行業2021Q3歸母凈利潤同比增長38.0%，為近三年最佳表現。軍工行業2021Q3實現歸母凈利潤

255.48

億元，較

2016Q3

的

67.72

億元，同比增長

377.2%，五年復合增長率為

30.4%，其中

2017Q3-2020Q3

的同比增速分別為

26.7%、43.1%、17.2%、28.6%。2021Q3

凈利潤增速快于營收，或由于規模效應疊加效率提升導致。歸母凈利潤增速大幅提高，軍工行業

2021Q3

歸母凈利潤同比增長

38.0%，為三年最佳三季報表現。隨著生產交付更加均衡疊加下游訂單快速執行，預計軍工行業全年業績有望實現高增長。1.2

毛利率和凈利率均達近五年新高，行業盈利能力持續改善軍工行業盈利能力持續改善，毛利率和凈利率均創近五年新高。1）從毛利率看，軍工行業毛利率從

2016Q3

的

17.8%提升至

2021Q3

的

20.4%，同比增長了

2.6pct，其中2016Q3-2020Q3

毛利率相對穩定，在

18.7%附近波動。2021Q3

較

2020Q3

則實現較大幅度增長，同比增長

1.3pct，或主要系下游訂單放量導致的規模效應所致；2）從凈利率看，軍工行業凈利率總體呈現逐年上升態勢，從

2016Q3

的

3.8%提升

3.9pct至

2021Q3

的7.7%，2021Q3

較

2020Q3

同比增幅為

1.3pct。隨著規模效應顯現疊加降本增效顯著，預計軍工行業盈利能力有望持續提升。1.3

行業基本面持續向好，合同負債持續高位存貨和應付票據及應付賬款增長提速，合同負債及預收賬款持續高位。軍工行業2021Q3

存貨為

2574.09

億元，較去年同期增長

33.81%，應付票據及應付賬款為

2704.12億元，較去年同期增長

16.95%，存貨和應付票據及應付賬款增速均有所提升，表明軍工行業為滿足下游訂單生產的采購和備貨有所提速。軍工行業

2021Q3

預收賬款和合同負債為1842.84

億元，較去年同期增長

121.5%，延續了行業

2020

年全年

108.0%的高增長態勢。同時，與

2021Q2

相比仍維持高位水平，表面業績有所保障。大額預收賬款和合同負債對應下游的大單制采購，訂單落地驗證了軍工行業未來

3-5

年的高景氣度和確定性，隨著訂單持續落地，行業基本面持續向好趨勢顯著。2．收入與利潤：板塊業績有所分化，產業鏈業績有序傳導2.1

各板塊業績有所分化，航空航天和軍工電子板塊業績增速靠前航空板塊

2021Q3

貢獻行業

44%的營收和

47%的歸母凈利潤。2021

前三季度，99家軍工標的中，按細分板塊營收占比統計，航空裝備板塊對軍工行業的營收貢獻最大，占行業總營收的

44%；其次是航海裝備板塊，占比

26%，剩余板塊中，航天、軍工電子和地面兵裝板塊分別占比

7%/14%/9%；按細分板塊歸母凈利潤占比統計，營收占比最大的航空裝備板塊貢獻軍工行業整體歸母凈利潤的

47%，軍工電子板塊次之，行業歸母凈利潤占比為

32%，地面兵裝、航天以及航海裝備板塊分別占比

9%/8%/4%，比重相對較小。營收與規模凈利潤結構不同，是由于行業凈利率差異導致，其中凈利率從高到低為：軍工電子、航天裝備、航空裝備、地面裝備、航海裝備。各板塊大部分企業

2021Q3

業績實現增長，航空、航天和軍工電子板塊業績增速靠前。1）從板塊歸母凈利潤同比增減家數看，各板塊大部分企業

2021Q3

業績均實現了增長，其中軍工電子板塊同比增長的公司數量占比

76%，航空裝備和航天裝備板塊緊隨其后分別為

72%和

69%。此外，航海裝備板塊的扭虧家數占比較大，為

38%。2）從板塊營收和歸母凈利潤的增速看，航空裝備和軍工電子板塊增速表現亮眼，2021Q3

營收增速分別為

20.8%和

29.6%，歸母凈利潤增速分別為

50.1%和

47.1%。航天板塊亦實現較快增長，2021Q3營收和歸母凈利潤增速分別為

15.9%和

30.5%。此外地面兵裝和航海裝備板塊業績增速低于行業整體增速，地面兵裝板塊歸母凈利潤增速為-6.4%，板塊業績有所分化。3．盈利指標：軍工整體盈利能力均實現穩步提升各板塊業績增長略有分化，總增速為

38.0%，航空裝備板塊增速最快。軍工行業2021Q3

歸母凈利潤同比增長

38.0%，在近五年中表現偏上。分裝備板塊看，航空裝備、軍工電子和航天裝備板塊

2021Q3

歸母凈利潤增速分別為為

50.1%、47.1%和

30.5%，與行業平均基本接近，其中航空裝備和軍工電子板塊近幾年業績均實現較高速增長，業績表現優異，航天裝備板塊受導航和衛星系統建設周期影響，歷年三季度業績同比增速有所波動。地面兵裝和航海裝備板塊

2021Q3

歸母凈利潤增速分別為-6.4%和

12.5%，其中地面兵裝板塊業績波動較大，增速為負系

2020Q3

增速過快所致，航海裝備板塊則受民船景氣度影響，業績波動較大。2.2

上游原材料/元器件環節業績延續高增長，產業鏈業績實現有序傳導總裝環節營收占比近半，結構件/分系統環節凈利潤占比最大。2021

前三季度，99

家軍工標的中，按產業鏈環節營收占比統計，下游總裝環節營收占比近半，占行業營收總和的

49%；其次是中游結構件和分系統環節，占比為

36%，上游原材料和元器件占比相對較小，為

15%；按產業鏈環節歸母凈利潤占比統計，中游結構件/分系統環節占據軍工行業整體歸母凈利潤的

46%，占比最大，其次是上游原材料/元器件環節，歸母凈利潤占行業比重為

35%，而營收占比近半的總裝環節僅占據軍工行業歸母凈利潤的

19%。營收與規模凈利潤結構不同，主要系行業凈利率差異所致，其中凈利率從高到低為：原材料/元器件、結構件/分系統、總裝。軍工行業產業鏈整體

2021Q3

業績實現增長，中上游環節企業業績實現高增長。從產業鏈歸母凈利潤同比增減家數看，各產業鏈大部分企業

2021Q3

業績均實現了增長，其中上游原材料/元器件和下游總裝環節同比增長或扭虧的公司數量占比分別為

95%和

82%，下游總裝環節實現業績增長的企業占比為

64%。從產業鏈營收和歸母凈利潤的增速看，上游原材料/元器件環節增速表現亮眼，2021Q3

營收和歸母凈利潤增速分別為

67.1%和30.1%，中游結構件/分系統環節與總裝環節表現各有突出，2021Q3

營收和歸母凈利潤增速分別為

20.7%和

23.0%，下游總裝環節

2021Q3

營收和歸母凈利潤增速分別為

9.0%和34.1%。軍工行業各產業鏈環節業績延續高增長及有序傳導。軍工行業

2021Q3

營收同比增長15.9%，營收增速在前五年中處于中等。分產業鏈環節看，上游原材料/元器件和中游結構件/分系統環節

2021Q3

營收增速分別為

30.1%和

20.7%，高于行業平均增長，相較前幾年同比增速均有明顯提升，或主要系中上游率先反映行業高景氣度變化所致。下游總裝環節

2021Q3

營收增速為

9.0%，略低于行業總增速，或系去年同期增速較高所致，預計隨著大額訂單快速執行，下游總裝環節營收增長有望加速。3.2

產業鏈整體盈利能力穩步提升，中上游盈利能力較強3．盈利指標：軍工整體盈利能力均實現穩步提升3.1

板塊整體盈利能力穩步提升，軍工電子盈利能力顯著各板塊大部分企業

2021Q3

盈利能力有所提升，軍工電子板塊盈利能力行業領先。1）從細分板塊

2021Q3

凈利率同比增減的企業家數占比來看，各板塊大部分企業

2021Q3

盈利能力實現了提升，地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子實現凈利率同比增長的公司數量占比分別為

60.0%、62.5%、57.9%、61.5%和

60.0%。2）從板塊毛利率和凈利率來看，軍工電子行業以

43.1%的毛利率及

18.2%的凈利率位居行業第一，航天和航空裝備板塊也有著不俗的盈利能力表現，對應毛利率分別為

25.1%和

18.3%，對應凈利率分別為

8.2%和

8.1%，航海裝備板塊毛利率和凈利率分別為

11.1%和

1.4%，盈利能力有待提升。軍工行業裝備板塊整體盈利能力有所提升，軍工電子板塊表現最佳。1）從毛利率看，地面兵裝、航海、航空、航天和軍工電子板塊

2021Q3

的毛利率分別為

20.3%、11.1%、18.3%、25.1%和

43.1%，較去年同期提升-0.1pcts、0.7pcts、0.7pcts、1.3pcts和

1H2pcts，除地面兵裝外，其余四大裝備板塊毛利率均實現不同程度增長。其中軍工電子板塊毛利率由

2016Q3

的

34.2%增長到

2021Q3

的

43.1%，達到近五年歷史最高，增長幅度遠超行業其他板塊。2）從凈利率看，地面兵裝、航海裝備、航空裝備、航天裝備和軍工電子板塊2021Q3

的凈利率分別為

7.8%、1.4%、8.1%、8.2%和

18.2%，較去年同期提升-2.2pcts、0.1pcts、1.6pcts、0.9pcts和

2.2pcts，其中航海板塊

2020Q3

達到歷史最低的

1.2%，今年有所觸底回升，航天裝備板塊

2016Q3-2020Q3

相對穩定，地面兵裝、航空裝備和軍工電子板塊凈利率呈穩定增長趨勢。3.2

產業鏈整體盈利能力穩步提升，中上游盈利能力較強各產業鏈大部分企業

2021Q3

盈利能力有所提升，中上游環節企業盈利能力相對較強。1）從產業鏈環節

2021Q3

凈利率同比增減的企業家數占比來看，絕大部分企業

2021Q3盈利能力實現了提升，上游原材料/元器件、中游結構件/分系統以及下游總裝環節實現凈利率同比增長的公司數量占比分別為

78.9%、50.7%和

81.8%。2）從產業鏈環節毛利率和凈利率來看，上游原材料/元器件環節企業毛利率和凈利率分別為

36.6%和

17.9%，處于行業領先地位，中游結構件/分系統環節企業盈利表現良好，毛利率和凈利率分別為

27.7%和9.7%，下游總裝環