國有企業債轉股政策的功能缺陷與制依賴暨南大學管理學院會計學系胡玉明第1頁/共46頁一、治標要治本：化解國有企業債務問題的對策評述2023/3/92第2頁/共46頁我國經濟學界對于如何解決國有企業債務問題提出了多種思路如債權轉股權、國家注入資金、實行破產制度和國家免除企業債務等。這些思路大多側重于企業外部因素，沒有從構建適應市場經濟環境的現代企業制度的角度作長遠考慮，只能“治標不治本”。2023/3/93第3頁/共46頁1。關于債權轉股權的評述這實質上是為了解決國有企業負債比率過高問題而提出化解銀行不良債權的一種對策。從企業理財的角度看，這對企業并沒有什么實際意義。首先，企業負債比率過高是一個相當模糊的概念；其次，債權轉股權只是在資金（資產）總量不變的前提下，將企業資產負債表上原來屬于負債項目轉為權益項目而已。如果國有企業存在資金短缺問題，而債權轉股權并沒有導致企業資金流入量增加。2023/3/94第4頁/共46頁最后，這個世界沒有“白吃的午餐”，一切資本都是有代價的，股權資本成本高于債務資本成本。從資本成本原理看，債權轉股權對企業未必有利。因此，債權轉股權雖然企業負債比率降低，但是，這只是治標不治本，并沒有什么實際意義。如果我們站在銀行的角度來看，債權轉股權也未必可行。2023/3/95第5頁/共46頁首先，銀行本身也是一個企業，其資金大部分通過吸收儲戶存款（負債）而形成。債權轉股權實際上就是將銀行中“存取自由”的具有高度流動性的負債轉為相對固定的股權。這與銀行負債可逆性原則相悖。其次，銀行的經營活動實質上就是企業理財活動。對于銀行來說，保持資產流動性結構顯得更為重要。大量的債權轉股權顯然破壞了銀行應有的資產流動性結構。2023/3/96第6頁/共46頁最后，導致銀行不良債權不斷增加的根源在于企業盈利能力過低，債權轉股權如何防止不良債權轉成不良股權呢？如果不能防止不良股權的產生，銀行寧愿擁有債權而不愿擁有股權。在中國，銀行債權轉股權的不可操作性還來自《商業銀行法》已經明確規定了商業銀行不得向境內非銀行金融機構和企業投資。2023/3/97第7頁/共46頁2。關于國家注入資金的評述從企業理財的觀點看，資金對于企業猶如血液對于人體，資金是企業的血液。企業沒有資金猶如人體沒有血液，片刻不能生存。從這個意義上說，由于我國國有企業存在“先天不足”，國家注入資金解決企業債務問題，完全可以理解，也完全必要。這相當于國家對國有企業還債。但是，這只是問題的一個方面。企業有了資金相當于人體有了血液。然而，這并不能保證人體就能生存。2023/3/98第8頁/共46頁如果血液流動不暢或者人體缺乏造血功能，那么，人體的生命也難以長久生存下去。企業也是如此。如果企業有了資金，但是，企業內部經營機制不完善，企業理財水平較差，資金不能有效應用，企業同樣會再度陷入債務困境。這猶如人體血液流動不暢。健康的人應該具有良好的造血功能，否則，就是病人。企業也不例外。企業應該具有自我創造資金的功能，否則，一味地靠國家注入資金，相當于人體靠血庫供血。這樣的企業就是“病人”。2023/3/99第9頁/共46頁對國有企業債務問題的討論一度很熱烈，但是，學術界對這個問題的研究過分注重外部因素，似乎解決了外部因素，國有企業債務問題就可以解決。事實上，外部因素只是國有企業債務問題的外因，企業內部經營機制才是國有企業債務問題的內因。如果企業內部經營機制不能解決，試圖通過國家注入資金解決國有企業債務問題，那是本末倒置。國家對國有企業注入的資金越多，沉積得越多。如此惡性循環，債務額越“滾”越大，債務問題更為嚴重，問題的解決也就更艱難。2023/3/910第10頁/共46頁幾年來，國家已注入大量資金解決這個問題，然而，收效甚微。這就是一個明顯的例證！“解鈴還需系鈴人”，國有企業債務問題的根源在于國有企業內部經營機制不完善，盈利能力過低，導致企業“造血”功能不足。解決國有企業債務問題的思路應該從企業內部經營機制入手，培植企業的“造血”功能。企業有了“造血”功能，就可以源源不斷地為企業“供血”，再也用不著靠“血庫”（國家）來“供血”了。這樣，企業才能真正擺脫債務困境，走上健康發展的道路。2023/3/911第11頁/共46頁因此，我們要正確處理好企業的“輸血”功能與“造血”功能?！拜斞惫δ芄倘恢匾?，但是，只能應急。沒有“造血”功能的企業是沒有前途的！僅僅靠“輸血”難以使一個喪失了“造血”機能的企業恢復健康。企業的活力源于企業內部機體，企業的經營能力和實力是企業強健的“造血”機能。因此，通過國家注入資金不能從根本上緩解國有企業債務問題，自然也不是化解銀行不良債權的良策。2023/3/912第12頁/共46頁讓我們再來考察中國的上市公司。上市公司的資金相對一般國有企業可謂豐裕得很，負債比率也很低。但是，實踐證明：中國不少上市公司雖然發揮了融資功能，獲得大量的資金，但仍然不能走出困境，經營業績令人失望。因此，中國股份制改革首先是轉變經營機制，其次才是融資。只有在轉變經營機制的基礎上，才能真正發揮融資的功能，否則，這是相當危險的。2023/3/913第13頁/共46頁沒有轉變經營機制，通過融資功能籌集而來的資金也不能有效營運。這進一步說明單靠國家注入資金難以解決國有企業債務問題。2023/3/914第14頁/共46頁3。其他化解國有企業債務問題的對策評述由國家財政出面或通過其他方式免除國有企業債務，與債權轉股權“殊途同歸”。雖然降低了企業負債比率，但是，并沒有增加企業資金流入量，也沒有轉變企業的內部經營機制。這不僅是治標不治本，而且還是一種消極的做法。至于實行企業破產制度，它根本不是解決國有企業債務問題的思路。2023/3/915第15頁/共46頁從理論上說，任何企業經營不善，“資不抵債”理應破產?？陀^地說，將負債比率過高的國有企業破產了，它就不可能再繼續負債了，債務問題也自然解決了。但是，這種“殺人滅口”式的思路并沒有解決國有企業債務問題。如果產生債務問題的根源沒有解決，一個債務問題嚴重的國有企業破產了，“自有其后來者”。因此，對于國有企業債務問題，我們需要的是“對癥下藥”，“治病救人”的思路，而不是“有病不醫”讓其破產的思路。2023/3/916第16頁/共46頁現在的問題是，國有企業“有病”，債務過多，如何“治”之而達到“救”之！這才是解決國有企業債務問題的基本立足點。此外，中國國有企業還存在許多隱性負債如離退休人員工資、醫療費用、住房費用、冗員工資及其醫療、住房費用等。這些負債與國有企業形影相隨。上述對策都無法從根本上解決隱性負債問題。這是國有企業制度安排本身的問題。2023/3/917第17頁/共46頁二、國有企業：究竟是負債比率過高還是收益率過低2023/3/918第18頁/共46頁當前中國國有企業債務問題給人的感覺就是國有企業負債比率過高。其實，中國國有企業債務問題決非一個單純的負債比率問題。那么，問題的關鍵在何處呢？問題的關鍵不在于國有企業負債比率高低，而在于國有企業盈利能力（收益率）高低。國有企業負債比率過高只不過是一種表象而已。實際上，它是中國經濟體制改革在國有企業這個層面上所暴露出來的問題。2023/3/919第19頁/共46頁將研究焦點局限于負債比率高低沒有深入到事物的本質特征。單純研究負債比率高低沒有意義，負債比率的高低（體現在資本結構上）涉及到企業治理結構問題，它本身是一個權利、責任與利益分配的問題，與企業經營業績沒有直接關系。我們不禁要問：國有企業究竟是負債比率過高還是收益率過低？2023/3/920第20頁/共46頁三、國有企業“債轉股”政策設計的功能缺陷與制度依賴2023/3/921第21頁/共46頁在上述化解國有企業債務對策中，中國政府最終選擇了債權轉股權。為了繞開《商業銀行法》的限制，中國由財政部出資成立了資產管理公司，從而拉開了被各種媒體稱為“國有企業改革的最大動作”的“債權轉股權”革命。政府高估了債權轉股權的功能，忽視了其發揮功能存在強大的制度依賴問題。2023/3/922第22頁/共46頁（一）國有企業“債轉股”政策設計的功能缺陷2023/3/923第23頁/共46頁俗話說“治標要治本”。國有企業債務問題需要標本兼治。采用一些權宜之計解決一些緊迫問題固然重要，但更重要的是要治本。有些國有企業目前確實陷入困境，但是，國有企業負債比率過高只是其困境的“結果”或表現形式而不是導致其困境的“原因”。國有企業為何負債比率過高，從而導致陷入困境呢？2023/3/924第24頁/共46頁國有企業的內部經營機制存在先天性的缺陷才是其陷入困境的“原因”，還不了債務只不過是其“結果”或表現形式而已。這就如同一個負債的窮人，因為窮了才還不了債，而不是因為還債才使其變窮了。2023/3/925第25頁/共46頁在不解決國有企業債務問題根源的前提下，無論采取何種方式解決了負債存量問題之后，新的負債依然會產生，債務流量轉化為存量。解決國有企業債務問題應該從杜絕產生債務流量的根源開始，只有產生債務問題的根源解決了，與解決債務存量相聯系的各種改革才是“最后的晚餐”?？陀^地說，債權轉股權沒有解決國有企業債務問題產生的根源。2023/3/926第26頁/共46頁1。“債轉股”政策究竟使國有企業財務解困還是體制解困？2023/3/927第27頁/共46頁從企業層面看，債權轉股權的功能主要是改變企業的資本結構，降低企業的負債比率。但是，這種改變了的資本結構依然存在問題。應該說，國有企業負債比率過高，在一定程度上會影響企業融資能力。如果國有企業只是存在融資問題，那么，問題比較好解決。如前所述，負債比率的高低（體現在資本結構上）涉及到企業治理結構問題，它本身是一個權利、責任與利益分配的問題。國有企業本身已經存在治理結構的問題。2023/3/928第28頁/共46頁債權轉股權之后，國有資本比重進一步增加，可能導致本來就有問題的治理結構進一步嚴重化。因此，債權轉股權在強化企業治理結構，建立健全的企業內部經營機制方面的作用相當微弱。債權轉股權也不會改變企業的經濟效益。至于扭虧為盈從會計角度看完全可能。在會計實務上，利息費用作為企業利潤的扣除項目，而股利支出卻作為利潤分配處理。這意味著企業先有利潤再進行股利分配。債權轉股權之后，原來的利息費用轉化為利潤分配的股利支出。2023/3/929第29頁/共46頁在其他條件不變的情況下，企業減少了利息費用，自然增加利潤，扭虧為盈完全可能。從理論上看，股權資本成本高于債務資本成本，以債權轉股權來減輕企業的負擔簡直不可思議。但是，在國有制度安排下，國有資本的所有者“虛位”，國家成為“傻瓜股東”。國有股的分紅權利根本無法得到保證，處于“有就分，沒有就不分”的狀況。這就決定了在中國國有企業，債務資本成本實際上高于股權資本成本。無怪乎國有企業對債權轉股權趨之若鶩。2023/3/930第30頁/共46頁這里還涉及到用什么財務指標衡量“財務解困”。如果采用利潤指標，“債轉股”政策實現國有企業“財務解困”沒有問題。如果采用經濟附加值（EconomicValue-added）指標，恐怕連“財務解困”都談不上。由于“債轉股”政策沒有從根本上觸及國有企業的經營機制，因此，難以實現國有企業的“體制解困”。國有企業沒有實現“體制解困”，暫時的“財務解困”又能持續多久？某些國有企業已經出現“返困”的現象。2023/3/931第31頁/共46頁2?！皞D股”政策究竟轉移還是化解國有商業銀行的金融風險？2023/3/932第32頁/共46頁從國有商業銀行層面看，債權轉股權使銀行剝離了不良資產，轉移了金融風險。但是，不能杜絕新的不良資產的產生，從而不能真正化解金融風險。國有商業銀行的性質和任務決定了它與國有企業存在千絲萬縷的關系。如果國有企業經營機制沒有建立，企業治理結構沒有完善，國有企業收益率過低，不具備“造血”功能，那么，國有企業還會以某種方式向國有商業銀行借款。國有商業銀行新的不良資產和金融風險會再度產生。2023/3/933第33頁/共46頁這些債權轉股權的企業，由于已經扭虧為盈并降低了負債比率，會以“良好”的財務業績進一步向銀行申請借款。由于企業內部經營機制沒有轉換，收益率沒有實質性的提高，企業負債比率還會提高，銀行不良資產隨之增加，出現惡性循環的局面。果真如此，是否再來一次債權轉股權？2023/3/934第34頁/共46頁3。資產管理公司為國有企業和國有商業銀行解困，將來誰為她解困？2023/3/935第35頁/共46頁從資產管理公司層面看，資產管理公司不僅自身難保，更不用說靠它來完善企業治理結構。資產管理公司本身也是一個國有企業，其管理能力值得懷疑。這實際上是由一個國有企業管理另一個國有企業。資產管理公司如果象現在國有企業一樣失去國家的支持，其生存能力也值得懷疑。不可否認，資產管理公司的出現可能減輕國有商業銀行的負擔，改變銀行與企業的關系，但是，把國有商業銀行擁有的不良資產轉給資產管理公司，資產管理公司所擁有的資產都是不良資產，對資產管理公司的理財活動將產生不良的影響。2023/3/936第36頁/共46頁資產管理公司所承接的由不良資產轉化而來的不良股權能否再轉讓出去又是一個值得深入研究的問題（至少還存在一些技術和制度障礙）。因此，這實際上是將國有商業銀行的包袱轉給資產管理公司，原先存在的不良資產并沒有從國民經濟中消失。如果說，債權轉股權是為了讓國有企業和國有商業銀行“解困”，那么，又有誰來為資產管理公司“解困”呢？2023/3/937第37頁/共46頁債權轉股權之后，資產管理公司成為國有企業的大股東。一個國有企業控股另一個國有企業。作為國有企業最大股東的資產管理公司的出現并不能有效地解決國有資本所有者“虛位”的問題。事實上，現行的一些制度障礙，例如國有企業及其領導人都有一定的行政級別，資產管理公司也難以介入“債權轉股權”的國有企業管理階層。這就使得資產管理公司對“債權轉股權”的企業的治理結構難以發揮影響力，更不用說去改善企業的治理結構，完善企業經營機制了。2023/3/938第38頁/共46頁（二）債權轉股權的成功存在強大的制度依賴2023/3/939第39頁/共46頁國家只能給企業體制（外生性制度安排），而不能給企業機制（內生性制度安排）。我們一再強調企業是一個獨立經濟主體，雖然有關法律可以賦予企業獨立經濟主體地位，但是，法律解決不了企業內部經營機制問題。國有企業內部經營機制的“先天性不足”是國有企業債務問題的根源。2023/3/940第40頁/共46頁客觀地說，“債轉股”政策設計的初衷是通過“債權轉股權”實現國有企業治理結構的再造。盡管“債轉股”只是“治標不治本”，但是，不能完全否定“債權轉股權”的政策效用。在當前中國特定的歷史條件下，如果國有企業能夠以“債轉股”為契機（治標），帶動各方面的深層改革，建立和健全企業內部經營機制，積極推進國有企業和國有商業銀行的現代企業制度建設（治本），“債轉股”政策作為一種權宜之計才能發揮其特定的功能，完成