1、預測通脹是否有意義？12月份PI的預下和議會上加放，使市交明衰以及降的期發烈0年美利較1月點一最行8P然而如我回顧2鮑威在息議的態不發聯持了過幾議會的貫論0年大脹期的慘教”誡聯儲不要過早進入降息周期，這顯然與市場交易的邏輯有所違背，那么市場目前的交易邏輯是否空來呢？圖：Eedathool隱含美聯儲加息路徑%實際值CM%實際值CMEFedWatch隱含加息路徑202220235.04.03.02.01.00.0030506070911120203050607091112資料來源：M、Wind、目前明脹的致期蘊通脹大下包聯儲在12月給的瞻中也示聯官通脹溫預然而歷史上來看，美聯儲的前瞻指引或是市場的一致預期并不準確，那么預測通脹是否還有意義？我們對于這個問題答是邏輯比點位重要如鮑在1份魯斯學會的態說的來一通仍非大不確性并且聯息對抑制脹在后應這兩都法全。因此，對于通脹預測而言，重點并不在于“測得準”而在于能夠對通脹演繹路徑進行推演，以觀察通脹回落的邏輯是否出現預期差，這也將決定美聯儲加息的“終點。本期報我將試圖搭建一個對03年美國通脹的分析架并提供一個我們對于03年美國通脹的“基預期。圖：經濟學家對203年美國PI一致預期 圖：12月份美聯儲P對于PE的前瞻指引%25%%25%分位Bloomberg一致預期（0%分位預測值）.56.1.4.7.12.7.5876543210222E4 223E2 223E4 224E2

6%%CE核心PE%43210222E 223E 224E 225E資料來源：looberg、 資料來源：FM、2、條分縷析2023年美國通脹、如何拆解美國通脹？當我們在談論通脹我在談論什么？量國脹最兩指分是CI和E。者別于CI是簡地一籃商的格動而PE考的商之的代作，于費者當某品格升，便會低其其替消這使得PE能更好反映美國居面對的實際通脹情況也為什么美聯儲貨幣執行目標一般錨定。但是預測PI更簡單也更具有實操性1PI重相確便化；2CPI布間于E且史與CE走相關強對場有強指導義。圖：美國CPI和CE勢 圖：美國核心PI和核心CE走勢%美%美國:CI當月同比美國:PE當月同比相關性：9.72-4160 170 180 190 200 210 220

16%美%美國:核心PI當月同比美國:核心CE當月同比相關性：9.4%121086420160 170 180 190 200 210 220資料來源：Wind、 資料來源：Wind、我們該如何預測P？論上如僅過間列來測體P那會導致預結失經學義，如對PI項分過細，方沒那么多領先標來導數個子項的勢，一方，最后加時容放大差因此我們認還是要目前美國通脹的核矛出發根據邏輯來拆分項。當下美國脹的矛在于，全加息振下大宗商品格已出現落，在此局近個能源和心通有所溫而服消具韌性，未現顯動。圖：分項整體PI貢獻情況 圖：分項對整體PI貢獻較上一個月增量核心服務 核心商品 能源 食品%%86420-2

2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

核心服務 核心商品 能源 食品213 215 217 219 221

%213 215 217 219 221%資料來源：looberg、 資料來源：looberg、對此我們將PI按照大進行如下拆分：核心服務：租醫險、共通其核服務。核心商品：手及、其核商品食品和能源。就核心通脹而言租醫保公共交通車二手車在223年回落確定性較強而023年通脹落的最大不確定因在其他核心服務項和他商品項。其中其核務不確性自內部要受國業場需系以及居通預等素響其核心確定來部球供應鏈復大商價格及緣問擾動以上兩點也將是23年影響核心通脹回最的不確定因素。圖：美國CPI構成項權重（202年0月）核心服務：其醫療服6%

核心服務：其18%核心服務公共交通1%核心服務醫療保險1%核心服務：房租31%

食14%

能源8%核心商品：新車4%核心商品：二手車4%核心品：其他13%資料來源：looberg、、核心服務價格測算核心服務項下我們進一步拆分成：1）房租；2）醫療保險；3）公共交通其他心務。1）房租項將是223年拉動核心通脹下行的主變之一。由房核心通脹最構項疫后美地市火價房雙高目前美國脹高下核原因然我認這現象在03發改觀。正如們《個輯美國脹點中分的一些們看的最新房價增已開下行然由于PI項在計計國居民在去6月平付的租格這導了PI租勢滯后最房價的行。圖：房租價格指數與I房租項 圖1：觀察房租價格領先CPI房租項6個月左右 C房租同比增速Zo觀察房租同比增速（右軸）%RI有效房租同比增速（右軸）% rtmt%RI有效房租同比增速（右軸）%10 2098 1576 1054 532 010 -5216 218 220 222

1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0

C房租項與Zo觀察房租指數相關性%%-15-12-9 -6 -3 0 3 6 9 12Zo觀察房租指數滯后期數資料來源：Zillo、parmentList、EIS、 資料來源：Zillo、lombe、注：負數表示Zilow觀察房指數領先于I房租項在具體預測上，房租項又可以進一步拆分為住所租金和業主等價租金，在PI中權分為和24左右雖兩呈度相關但期業等價租金速略所金項因仍需分進行測。由于前獲的租格指普可史短我參達斯儲預測方用llw價數作解變過量自測CPI房價格增結果顯示，住租金和業主等價租將于2023年末分別回落至6%和59水平上下。圖：房價指數領先PI房租項16個月左右 圖1：023年PI租金項預測結果% CPI房租：同比CPI等價租金% CPI房租：同比CPI等價租金：同比 CPI房租：同比（預測） CPI等價租金：同比（預測）CP-等價租金：同比Zillo房價指數同比增速（右軸，領先0個月）10 %% 25 88 2015 66 1044 52 0 2-50 -10 0-2 -15 -2199 203 207 211 215 219 223 199 203 207 211 215 219 223資料來源：looberg、ilo、 資料來源：Blooberg、ilo、醫療保險服務在核項占比不高但將是223年拉低核心PI的另一大核心科目。于療項的計法其般CI目計法同，主要通過計算美國醫保企業當年的留存收益，再攤余到未來一年進行計算這就成史來，醫價的比速是呈階狀化。每年9份年束后就能取年保留存益也是PI項環增改點在獲了02年10和1的PI保價格環增后我可此來測來的PI醫保比速致圍繞4下行動且可以來測年1年的PI保格速。根據我們測算，023年PI醫保項增速或落至08水平上下。圖1：CPI醫療保險項計方法 圖1：023年PI醫療保險項預測結果CP醫療保險服務環比增速醫療保險服務環比增速中4 CP醫療保險服務同比增速（右軸）% 3210-1-2-3-4-5

403020100-10-20-30-40-50206 210 214 218 222資料來源：L、 資料來源：looberg、公共交通項與能源格度相關，223年也將對心CPI形成一定拉低作用。由于PI公交中包了票巴、車等共務格，因此公交價從史上與TI原價呈高正關。我們照前貨對2023年TI油定作基情形并選取歷上TI原價前5后5的比速假設203末TI原油價分上至55元桶及跌至642元桶作悲和情形假設，可以推演三種情形下，CPI公共交通項的同比增速。結果顯示，中性假設下，023年PI公共交通項增速或回至5水平上下。圖1：CPI公共交通與油價格高度正相關 圖1：023年PI公共交通價格預測30 10 30% C公共交通同比增速W% C公共交通同比增速WTI原油期貨價格同比增速%C公交同速合）% C公共交同比速C公共交同比速中性設 C公共交同比速悲觀C公共交同比速樂觀10 50 100 0 0-10

-50

-10-20-3000 05 00 05 00資料來源：looberg、

-10-10

-20-30200 204 208 212 216 220資料來源：looberg、其他核心服務項價將是203年核心通脹最大的確定因素。們核通脹除述3項的其科全劃在他核服價科目含大諸教快休閑行業務當火熱的美勞力場息關當美業在較勞口各行業薪持上而高了務格速。圖1：美國就缺口情況 圖1：亞特蘭大聯儲薪追蹤指數%職位空缺占適齡工作人口比例就業人數占適齡工作人口比勞動力參與率每個失業人口對應.個空缺位%職位空缺占適齡工作人口比例就業人數占適齡工作人口比勞動力參與率每個失業人口對應.個空缺位商業服務 休閑服務 制造業行政管理 交通運輸%8%65660455 250201 205 209 213 217 221

0197 201 205 209 213 217 221資料來源：Wind、 資料來源：tlantaFed、其他心務價是國223年心脹大的確因要原因在方其核服務心PI占低有1右方薪和心務脹增很具量對后們以從“菲普曲度，失通通呈現向。目前美國就業市場逐漸現一定松動的跡象，23年失業率進一步走是大而在于業上能帶多大其核服通脹下降？比較有意思的一點是，21年以來失業率和核心務通脹的關系顯著“坦化后主原于居的脹現抬因此未來其他核心通脹的演繹路取于兩大變量業能行多高以及居民通預期能否下降。圖1：020年以來的利普斯曲線 圖2：密歇根大學通脹期調查%2020年以來202年以來7 美國:密歇根大學%2020年以來202年以來服 美國:密歇根大學5年通脹預期（右軸）務通脹（3除房租醫3保公交外）0 %3 8 13失業率

8%%%%6543210217 218 219 220 221

3.23.02.82.62.42.22.0資料來源：Blooberg、in、 資料來源：Wind、在實測上我遵美聯在12月給前瞻引假設203美國失業會行至46水上下然我進三情景設①悲情通脹高下菲普斯線持221來形；②觀景通脹預出快回，利普曲重返2020以來態③中情取樂情和觀景平均結果顯示中性情景下其他核心服務格或將回落至35上下水平。1InfatonEpetatos,tePillpsuve,andtheFesulMndae-aneIhrg,EaternaPeev,adScttA.lla圖2：023年PI其他核心服務價格預測C其他核心服務 C其他核心服務通脹預測-中性假設 C其他核心服務通脹預測-悲觀假設6 % C其他核心服務通脹預測-樂觀假設543210213 215 217 219 221 223資料來源：looberg、in、、核心商品價格測算核心品下們一拆分：）車二價格2其核商。1）新車和二手車價格出比較明顯的松動核心CPI中然車二手車權不，別各占左，是情來全球片應阻疊加美國產場熱格下二車格新格均現大度提，對整心PI拉用實并低。圖2：CPI二手價格速仍將繼續回落 圖2：汽車庫存與新車格增速6050403020100-10-20

二手汽車卡車P同比增速 曼海姆二手車價格指數同比（領先個月）%%

1,001,001,001,00806040200

汽車庫存C新車價同比右軸逆序）

%%%%-5051015217 218 219 220 221 222

201 205 209 213 217 221資料來源：Maneim、 資料來源：looberg、Fe、近期國車存斷補且了3月來的息美地出較為明顯降們為223二車格新格仍繼回的間在具體預測上：二手車價格方面觀到目曼手價指數高長潛增趨勢，們用性推式來測手價增，并合PI手價格增；新車價格方面然格遠高長潛增趨勢但由目價拐未不宜取新價進線性推們察到車庫已開回補因，我們汽庫采線外推用擬新價增速。結果顯示223年末二車價格增速或將回至14%水平上下新車格增速或將回落至31水平下。 曼海姆二手車價格指數曼海姆二手車價格指數（線性外推） C二手車比增速% C 曼海姆二手車價格指數曼海姆二手車價格指數（線性外推） C二手車比增速% C二手車比增（預）C新車價同比速 C新車價同比速（測202020201010101010208 211 214 217 220 223

50403020100-10-20210212214216218220222資料來源：Maneim、 資料來源：looberg、2）其他核心商品價格概也將維持繼續回落勢疫情來其核商品價格持抬主受大因影球應不球原料格持續上。們為03年，隨球應仍持續復疊全加息共振局宗品有繼下的間其核心品格將續回落。具體測算上，我們進行三種情景假設：①樂觀情景下，全球供應鏈超預期恢宗格目前落們近3月他品平均比速行性推；②中性景球供續復大宗商品格出回趨我按近6其心商價平環增速進行線性外推；③悲觀情景下，全球供應鏈再次受阻，大宗商品價格出現回升象我按近2月其核商價平環比速行性推；結果顯示中性情景下023年其他核心商品價同比增速或將回落至水平上下。圖2：CPI其他核心商價格和供應鏈指數 圖2：CPI其他核心商價格和B金屬指數C其他核商品格同增速全球供鏈壓指數領先個，右軸）%8 5%7 465 34 232 11 00-1 -1-2 -2

C其他核商品格同增速C金屬指同比速（先個，右軸%%%%76543210-1-2

10806040200-20-40-60213 215 217 219 221 223 213 215 217 219 221 223資料來源：looberg、eworkFd、 資料來源：looberg、in、圖2：023年PI其他核心商品價格預測10%C%C其他核心商品價格同比增速 C其他核心商品價格同比增速預測-中性假設 C其他核心商品價格同比增速預測-樂觀假設 C其他核心商品價格同比增速預測-悲觀假設6420-2213 215 217 219 221 223資料來源：looberg、2.、食品、能源價格測算在拆心務及心商后心PI部的測就本但為了整算體PI演繹況我還食品及源行算具體測上參我在21的如預國P所到方法：食品方面可以用B食品指數作為PI食品項的領先指標擬合來PI品價環動度來演223食項格同比增速。圖2：CPI食增速與B食品增速高度相關 圖3：023年PI食品同比增速預測CP食品同比增速% CP食品同比增速% CP食品同比增速（預測）CR食品指數同比增速（右軸，領先個月） 15%%20 80 %%15 60 1194010 720 55 3010 -20 -5 -40 -3200 204 208 212 216 220

200 204 208 212 216 220資料來源：Wind、oober、 資料來源：Wind、oober、能源方面我們進一分能源商品和能服其能商價環比增速以用期滯后的TI原期環比速行服務格比以慮使滯一和后期的YEX天氣格環比速行測。圖3：023年PI能源類商品價格增速預測 圖3：023年PI能源類服務價格增速預測806040200-20-40-60

CP能源類商品增速 CP能源商品速（測）-中性情景 CP能源類商品增速（預測）-樂觀情%CP能源類商品增速（預測）-悲觀情景%

3020100-10-20

CP能源服務價格增速CP能源服務價格增速（預測）-中性情景CP能源服務價格增速（預測）-樂觀情景%CP能源服務價格增速（預測）-悲觀情景201 205 209 213 217 221 201