中國國債收益率曲線、估值、指數(shù)編制及完善

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司債券信息部中文：

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2007年9月13日Ⅰ、國債收益率曲線、估值、指數(shù)編制與發(fā)布

Ⅰ.1、中債國債收益率曲線編制背景

Ⅰ.2、中債國債收益率曲線編制歷程

Ⅰ.3、中債國債收益率曲線編制Ⅱ、完善國債價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的建議

主要內(nèi)容

2007.1-8月底國債流動(dòng)性差,現(xiàn)貨交易中存在異常價(jià)格Ⅰ.1、中債國債收益率曲線編制背景1-8月底實(shí)際工作日(天）167平均每天出現(xiàn)成交的國債只數(shù)占國債總只數(shù)比%

約20每天沒有成交的券種占總量比%

約80成交價(jià)中相對公允合理的占比%約50%Ⅰ.1、中債國債收益率曲線編制背景（續(xù)）公允價(jià)值的需求財(cái)政部新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對公允價(jià)值的提出證監(jiān)會(huì)對基金公司每日債券凈值計(jì)算的要求風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的參考需要銀監(jiān)會(huì)對銀行類金融機(jī)構(gòu)市場風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的要求擔(dān)保品的逐日盯市需要機(jī)構(gòu)債券投資的業(yè)績評估總之，收益率曲線是完善債券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不足的客觀需要Ⅰ.2、中國國債收益率曲線編制歷程探索階段（1999－2001年底）：中央國債公司與路透合作編制了中國國內(nèi)第一條國債收益率曲線，方法為折現(xiàn)法，數(shù)據(jù)為直接采集交易結(jié)算數(shù)據(jù)，無雙邊報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)發(fā)展階段（2002－2005年底）：中央國債公司獨(dú)立編制了銀行間國債、交易所國債、中國國債（合成）、浮動(dòng)利率國債四條收益率曲線及銀行間國債與交易所國債指數(shù)；方法為二次多項(xiàng)式，數(shù)據(jù)為交易結(jié)算數(shù)據(jù)、國債做市商雙邊報(bào)價(jià)數(shù)、人工詢價(jià)數(shù)據(jù)；市場上出現(xiàn)了各類國債收益率曲線編制方法相對成熟階段（2006－至今）：中央國債公司編制了若干條國債到期、即期、遠(yuǎn)期等類型的曲線；國債收益率曲線的研究與分析也處于快速發(fā)展階段Ⅰ.3、中債國債收益率曲線編制Ⅰ.3.1曲線種類Ⅰ.3.2數(shù)據(jù)采集

Ⅰ.3.3模型選擇Ⅰ.3.4構(gòu)建平臺Ⅰ.3.5操作流程Ⅰ.3.1曲線種類銀行間國債收益率曲線國債到期收益率曲線國債即期收益率曲線國債遠(yuǎn)期收益率曲線浮動(dòng)國債點(diǎn)差收益率曲線中國國債收益率曲線國債到期收益率曲線國債即期收益率曲線國債遠(yuǎn)期收益率曲線交易所國債收益率曲線國債到期收益率曲線國債即期收益率曲線國債遠(yuǎn)期收益率曲線Ⅰ.3.2數(shù)據(jù)采集銀行間債券市場國債雙邊報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)商業(yè)銀行柜臺國債市場雙邊報(bào)價(jià)銀行間債券市場結(jié)算價(jià)、交易所債券市場國債收盤價(jià)市場成員提供的關(guān)鍵期限國債收益率估值數(shù)據(jù)(50余家)Hermite插值法＋bootstrapping(拆鞋帶法)穩(wěn)定性：具有高度的保形性光滑性：一階可導(dǎo)靈活性：適用于各種形態(tài)的收益率曲線Ⅰ.3.3模型選擇中債銀行間市場固定利率國債收益率曲線2007-8-282007-8-28中債交易所市場固定利率國債收益率曲線市場成員估值的國債收益率點(diǎn)中債國債收益率曲線品種圖例三維曲線－銀行間國債收益率曲線中債國債收益率曲線--English中債5年期國債收益率歷史走勢中債不同時(shí)間段國債收益率曲線比較根據(jù)國債收益率曲線對全部國債品種進(jìn)行每日估值銀行間國債指數(shù)中國國債總指數(shù)固定利率國債指數(shù)浮動(dòng)利率國債指數(shù)交易所國債指數(shù)中債七年期國債指數(shù)市值法久期現(xiàn)金流法久期平均基點(diǎn)價(jià)值平均待償期市值法凸性現(xiàn)金流法凸性到期收益率派息率指數(shù)總市值財(cái)富每日漲跌幅全價(jià)每日漲跌幅凈價(jià)每日漲跌幅財(cái)富全價(jià)凈價(jià)每個(gè)指數(shù)生成總值及6個(gè)自然段分指標(biāo)=15*7=105個(gè)指標(biāo)15個(gè)7個(gè)根據(jù)中債曲線、估值及市場價(jià)計(jì)算的中債國債系列指數(shù)根據(jù)中債曲線、估值及市場價(jià)計(jì)算的中債國債總指數(shù)以目前推出20只債券指數(shù)計(jì)算：每天最多生成15*7*20＝2100個(gè)指標(biāo)值按自然待償期計(jì)算的指數(shù)值及指標(biāo)總覽請點(diǎn)開這些指標(biāo)中債國債總指數(shù)-英文版獨(dú)立的系統(tǒng)操作前臺數(shù)據(jù)比較與分析系統(tǒng)事中與事后的自動(dòng)質(zhì)量監(jiān)控系統(tǒng)Ⅰ.3.4構(gòu)建平臺Ⅰ.3.5操作流程內(nèi)部建立專人維護(hù)制崗，專門盯市與分析市場三層復(fù)核制：維護(hù)—復(fù)核—質(zhì)量檢測系統(tǒng)工作日志的定期查看及時(shí)廣泛聽取了解用戶反映中立性專業(yè)性歷史性權(quán)威性數(shù)據(jù)的完整性維護(hù)工作的穩(wěn)定性中債國債曲線、估值、指數(shù)所具有的特點(diǎn)Ⅱ、完善國債價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的建議Ⅱ.1主要成績Ⅱ.2主要問題Ⅱ.3相關(guān)建議1、財(cái)政部提高了關(guān)鍵期限品種國債的發(fā)行頻率與發(fā)行數(shù)量Ⅱ.1主要成績發(fā)行20032004200520062007.1-8期限期發(fā)行量比重%期發(fā)行量比重%期發(fā)行量比重%期發(fā)行量比重%期發(fā)行量比重%1年以內(nèi)23559.392634.814.3841396.527.77212232.4841141.526.382年12205.823891.920.212684.713.580000003年12606.881267.66.061324.56.44394014.392689.815.945年252013.83977.722.152667.413.24390813.913006.937年4152040.241399.531.713985.619.554131320.093964.722.310年2423.811.21242.45.4913005.9526409.82650.715.0415年12205.82---2344.16.8213004.5900020年12606.88---1339.26.731310.94.7612806.4730年00----000--013006.93合計(jì)143778.8

144413.9

165042

216533

144326.7

本表僅包括當(dāng)年招標(biāo)發(fā)行的可流通國債品種，07年國債暫不包括特別國債2、2007年1月央行新的做市商管理辦法實(shí)施以來，國債做市情況有好轉(zhuǎn)我公司和外匯交易中心為做市商做市品種提供服務(wù)費(fèi)八折優(yōu)惠出現(xiàn)報(bào)價(jià)的國債支數(shù)增加，2007年1-8月：有52只國債出現(xiàn)雙邊報(bào)價(jià)，占流通國債總數(shù)的57%;平均每日有報(bào)價(jià)的國債數(shù)10只左右；最多一天有31只，最少一天有5只國債做市商每天連續(xù)報(bào)價(jià)的家數(shù)顯著增加自2007年1月新的管理辦法實(shí)施以來，國債做市商增多：平均每日有19家國債做市商參與報(bào)價(jià)，最多一天有25家，最少一天有6家3、2006年以來主管部門對國債等債券收益率曲線構(gòu)建的其它措施財(cái)政部:成立了國債收益率曲線研究課題組準(zhǔn)備開辦國債預(yù)發(fā)行交易將增加開辦柜臺業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行數(shù)量等進(jìn)一步完善了債券市場計(jì)息規(guī)則，推出了零息國債、貼現(xiàn)國債計(jì)息規(guī)則《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》于7月1月開始實(shí)施恢復(fù)發(fā)行30年期國債基準(zhǔn)品種特別國債2000億面向市場公開招標(biāo)發(fā)行3、2006年以來主管部門對國債等債券收益率曲線構(gòu)建的其它措施人民銀行推出了債券掉期、遠(yuǎn)期等衍生交易工具推出銀行間債券市場同業(yè)經(jīng)紀(jì)人制度進(jìn)一步完善銀行間債券市場做市商制度3、2006年以來主管部門對國債等債券收益率曲線構(gòu)建的其它措施銀監(jiān)會(huì)：

頒布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)市場風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)量參考基準(zhǔn)的通知》，強(qiáng)化國債等收益率曲線在銀行風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用，以中債國債等收益率曲線做比較指標(biāo)3、2006年以來主管部門對國債等債券收益率曲線構(gòu)建的其它措施證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)：

選取中債系列收益率曲線及中債估值應(yīng)用于基金持有債券每日凈值計(jì)算Ⅱ.2主要問題Ⅱ.2.1一級市場國債發(fā)行頻率仍舊偏低Ⅱ.2.2做市品種不全，買賣價(jià)差大Ⅱ.2.3商業(yè)柜臺報(bào)價(jià)品種少Ⅱ.2.4國債報(bào)價(jià)與成交信息透明度差Ⅱ.2.5未建立一級交易商、承銷商、做市商聯(lián)動(dòng)機(jī)制Ⅱ.2.6換手率低，異常價(jià)格多，缺少長期限品種Ⅱ.2.7會(huì)計(jì)與審計(jì)制度執(zhí)行不力Ⅱ.2.8銀行間債券市場結(jié)算方式少Ⅱ.2.1一級市場國債發(fā)行頻率仍舊偏低從總量上看，以2006年國債發(fā)行為例，全年國債的發(fā)行次數(shù)只相當(dāng)于美國的十分之一從結(jié)構(gòu)上看，10年以上長期限國債和半年以內(nèi)的短期限國債發(fā)行頻率偏低美國國債的發(fā)行頻率和發(fā)行量表2：美國國債發(fā)行頻率及發(fā)行量2006年來源：/instit/annceresult/query/query.htm,數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中包含了當(dāng)年發(fā)行通脹指數(shù)國債

2007年1-8月底Ⅱ.2.2長期端國債做市商雙邊報(bào)價(jià)缺失嚴(yán)重部分關(guān)鍵期限點(diǎn)上的價(jià)格數(shù)據(jù)缺失10年期以上和半年以下數(shù)據(jù)點(diǎn)嚴(yán)重缺失2007年1-8月底國債雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差偏大,報(bào)價(jià)質(zhì)量有待提高（1）上柜流通的品種少，目前共有24只國債上柜交易，占全國可流通國債支數(shù)的27%(2)期限品種較少，沒有10年期以上的品種和半年期以下的短期品種（3）承辦機(jī)構(gòu)少，目前只有4家Ⅱ.2.3商業(yè)銀行柜臺國債市場雙邊報(bào)價(jià)品種少Ⅱ.2.4國債報(bào)價(jià)與成交信息透明度差銀行間債券市場做市商報(bào)價(jià)信息、SHIBOR報(bào)價(jià)信息和交易所國債成交信息發(fā)布，從內(nèi)容、時(shí)間到數(shù)據(jù)接口被人為控制，沒有按著公平、公開、合理收費(fèi)原則向所有信息商和市場成員提供，使本就稀缺的價(jià)格信號進(jìn)一步衰減承銷商大部分不是從做市商中選出一級交易商大部不是從做市商中選出對國債承銷商和一級交易商沒有做市要求Ⅱ.2.5未建立一級交易商、承銷商、做市商聯(lián)動(dòng)機(jī)制Ⅱ.2.6會(huì)計(jì)與審計(jì)制度執(zhí)行不力一些機(jī)構(gòu)為隱藏虧損、隱藏贏利等目的，制造虛假成交價(jià)格冒充公允價(jià)格，會(huì)計(jì)與審計(jì)部門因業(yè)務(wù)不熟或利益關(guān)聯(lián)，采取默認(rèn)態(tài)度Ⅱ.2.7對國債流動(dòng)有限制目前有4000多億元的長期國債不許進(jìn)行現(xiàn)貨交易。根據(jù)美國證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2006年末，從換手率看，美國債券市場平均換手率為10.47倍，國債最高，達(dá)到33.01倍,而我國國債現(xiàn)券平均換手率為0.91倍,國債最低,僅為0.44倍，2005年為0.41倍；2007年1-7月僅為0.277倍Ⅱ.2.8結(jié)算方式少未許銀行間市場現(xiàn)貨交易實(shí)行凈額結(jié)算方式非銀行類金融機(jī)構(gòu)不能參與銀行間市場DVP結(jié)算業(yè)務(wù)未許按中債估值補(bǔ)充回購質(zhì)押品不足或置換質(zhì)押品Ⅱ.3相關(guān)建議發(fā)揮一級市場國債定標(biāo)的“燈塔”作用：參照美國國債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，提高國債各品種的發(fā)行頻率，特別是10年期國債每年發(fā)行12次，30年期國債每年發(fā)行4次Ⅱ.3.1進(jìn)一步提高國債發(fā)行頻率Ⅱ.3.2將國債贖回機(jī)制與隨賣機(jī)制有機(jī)結(jié)合，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)政府債務(wù)余額與現(xiàn)金管理的有機(jī)結(jié)合，恢復(fù)對待償期在1年以內(nèi)的國債的贖回招標(biāo)機(jī)制，既增加了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，又限制了債務(wù)余額的增長建立國債的“隨賣”招標(biāo)機(jī)制，對10年期以上品種進(jìn)行續(xù)發(fā)，以少帶多，激活老券交易，提供價(jià)格信息Ⅱ.3.3最大化1.55萬億元特別國債的“金融功能”特別國債在定價(jià)上不應(yīng)特別，應(yīng)采用招標(biāo)方式，由市場定價(jià)；重點(diǎn)發(fā)行10年、15年、30年期等長期限品種每期發(fā)行量建議控制在300-500億規(guī)模細(xì)分市場層次做市商與市場一般成員之間的零售市場做市商之間通過經(jīng)紀(jì)人的匿名批發(fā)市場做市場與央行之間批發(fā)市場建立做市商間提供匿名相互融資與融券的制度Ⅱ.3.4建立國債做市商之間的大額交易子市場將承銷商二級市場做市情況作為入選承銷團(tuán)的一個(gè)條件，對承銷商在二級市場報(bào)價(jià)的相應(yīng)減少基本承銷額度限制要求建立對做市商倉位不足的品種進(jìn)行隨賣機(jī)制Ⅱ.3.5建立國債承銷商履行雙邊報(bào)價(jià)制度Ⅱ.3.6推出國債的本息拆離交易國外研究表明，如果國債允許本息拆離交易，則有益于流動(dòng)性的提高和期限結(jié)構(gòu)曲線的完善。首期可以拿出5年期或7年期基準(zhǔn)國債進(jìn)行本息拆離交易。Ⅱ.3.7研究發(fā)行通脹指數(shù)國債隨著物價(jià)的波動(dòng)為變化，投資者要求規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)越來越強(qiáng)，研究發(fā)行通脹指數(shù)債券可以滿足投資者的需求另外，宏觀決策部門可以通過通脹指數(shù)債券的收益率變化來預(yù)測未來CPI的變化，美英等國的經(jīng)驗(yàn)表明通脹指數(shù)債券能較好的預(yù)測未來物價(jià)走勢。

做市報(bào)價(jià)信息、紀(jì)紀(jì)人報(bào)價(jià)信息和SHIBOR信息作為公共信息應(yīng)及時(shí)向所有信息商、研究機(jī)構(gòu)和市場參與者及時(shí)、全面和格式化提供Ⅱ.3.8增加報(bào)價(jià)信息透明度利用中央結(jié)算公司的統(tǒng)一托管體系使投資者能充分利用一個(gè)國債帳戶同時(shí)在各債券子市場進(jìn)行實(shí)時(shí)交易結(jié)算抓緊實(shí)現(xiàn)非銀行金融機(jī)構(gòu)的DVP結(jié)算抓緊引入現(xiàn)券交易的凈額結(jié)算機(jī)制鼓勵(lì)支持多報(bào)價(jià)平臺，統(tǒng)一結(jié)算交割平臺的市場模式Ⅱ.3.9促進(jìn)各債券子市場的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，完善托管結(jié)算體系全面開放商業(yè)銀行國債柜臺市場上柜國債券種繼續(xù)增加開辦柜臺交易業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行數(shù)量Ⅱ.3.10促進(jìn)商業(yè)銀行柜臺國債市場發(fā)展Ⅱ.3.11推出國債的預(yù)發(fā)行交易—充分發(fā)掘價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能目前主要的發(fā)達(dá)國家債券市場均建立了國債的預(yù)發(fā)行制度中國已為國債預(yù)發(fā)行制度推出做好技術(shù)上與系統(tǒng)上的準(zhǔn)備國外的研究表明，國債的預(yù)發(fā)行交易扮演了價(jià)格發(fā)現(xiàn)(Pricediscovery)的角色：債券發(fā)行前交易市場算是一有效率的市場債券發(fā)行前交易有使債券市場參與者對未來利率水平之看法漸趨一致的作用當(dāng)市場利率波動(dòng)較大時(shí)，債券發(fā)行前交易利率的波動(dòng)也增大，使價(jià)格波動(dòng)更具有重要之指針意義及參考性Ⅱ.3.12認(rèn)真抓好新會(huì)計(jì)制度的落實(shí)檢查工作對制造和利用虛假價(jià)格進(jìn)行會(huì)計(jì)處理和審計(jì)不作為的行為進(jìn)行查審主管部門和協(xié)會(huì)牽頭加強(qiáng)對會(huì)計(jì)和審計(jì)業(yè)務(wù)人員進(jìn)行公允價(jià)值判斷等債券業(yè)務(wù)的培訓(xùn)由監(jiān)事會(huì)多家提名,股東大會(huì)最終確定外部審記事務(wù)所Ⅱ.3.13進(jìn)一步開放本幣國債市場進(jìn)一步開放銀行間債券市場,允許