國(guó)聯(lián)證券研究報(bào)告1.投資聚焦與市場(chǎng)的不同市場(chǎng)認(rèn)為券商全年業(yè)績(jī)將受到自營(yíng)業(yè)務(wù)拖累，但我們認(rèn)為以國(guó)聯(lián)證券

為代表的處于擴(kuò)表周期及自營(yíng)投資穩(wěn)定性凸出的券商受影響較小。2022Q1，上市48家券商或券商控股公司實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入-12.99億元，拖累券商一季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)全年業(yè)績(jī)的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，國(guó)聯(lián)證券能夠跨越周期：一方面在市場(chǎng)表現(xiàn)低迷情況下，國(guó)聯(lián)證券自營(yíng)投資穩(wěn)定，一季度投資收益約為0.5%，與頭部券商中信證券相當(dāng)；另一方面，國(guó)聯(lián)證券目前處于擴(kuò)表、杠桿提升周期中，投資收益規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大，帶動(dòng)公司自營(yíng)業(yè)績(jī)提升。市場(chǎng)認(rèn)為投顧行業(yè)“馬太效應(yīng)”顯著，國(guó)聯(lián)等中小券商劣勢(shì)明顯，但我們認(rèn)為先發(fā)優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略定位才是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。投顧行業(yè)是典型的“know-how”

過(guò)程，無(wú)論是人工投顧還是智能投顧，都需要大量的實(shí)踐及經(jīng)驗(yàn)積累，因此人才優(yōu)勢(shì)、先發(fā)優(yōu)勢(shì)很重要。此外，美國(guó)投顧市場(chǎng)擁有很多中小公司滿足個(gè)性化市場(chǎng)，因此中小機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵在于戰(zhàn)略定位，與頭部機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)聯(lián)證券以差異于其他券商的“小B大C”戰(zhàn)略為投顧業(yè)務(wù)發(fā)展核心，已經(jīng)形成了人才、組織架構(gòu)、產(chǎn)品、渠道、服務(wù)等全方位業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，規(guī)模及客戶均領(lǐng)先同業(yè)。未來(lái)投顧業(yè)務(wù)有望成為公司泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)的最大亮點(diǎn)。2.卓越的中小精品券商，資本擴(kuò)張帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2.1.公司深耕無(wú)錫，為“A+H”上市券商公司是“A+H”上市券商。國(guó)聯(lián)證券的前身無(wú)錫市證券公司成立于1992年，后于2008年更名為國(guó)聯(lián)證券股份有限公司。2004年至2014年，國(guó)聯(lián)證券取得了基金代銷、融資融券等多項(xiàng)業(yè)務(wù)資格。2010年，子公司國(guó)聯(lián)通寶資本投資有限責(zé)任公司成立。2011年，子公司華英證券有限責(zé)任公司成立。2015年，公司在香港聯(lián)交所成功上市。2020年，公司在上海證券交易所成功上市，同年獲批公募基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。2021年，國(guó)聯(lián)證券發(fā)布“大方向”基金投顧品牌，順利完成非公開發(fā)行股票，獲得中國(guó)金鼎獎(jiǎng)“最具發(fā)展?jié)摿θ藤Y管”、“優(yōu)秀投教品牌”等榮譽(yù)稱號(hào)。公司是深耕無(wú)錫的中小型精品券商。除國(guó)聯(lián)證券外，總部在江蘇省的證券公司還包括東吳證券、華泰證券、南京證券、東海證券。公司在江蘇省設(shè)立59家營(yíng)業(yè)部，少于華泰證券與東吳證券；但在無(wú)錫市設(shè)立了22家營(yíng)業(yè)部，為五家證券公司之首。無(wú)錫市2021年GDP為1.4萬(wàn)億元，在江蘇省內(nèi)排名第三，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，對(duì)財(cái)富管理等金融服務(wù)具有較強(qiáng)的需求。此外，江蘇省內(nèi)的城商行實(shí)力凸出，江蘇銀行、南京銀行、蘇州銀行、無(wú)錫銀行等優(yōu)質(zhì)銀行為公司提供了大量的B端客戶資源。金融生態(tài)初步形成。國(guó)聯(lián)證券擁有華英證券、國(guó)聯(lián)通寶、無(wú)錫國(guó)聯(lián)、國(guó)聯(lián)證券（香港）、國(guó)聯(lián)資管（2022年4月29日設(shè)立）五家全資子公司，以及中海基金（33.41%）股權(quán)，初步形成了完整的金融生態(tài)。其中，華英證券主要從事投資銀行業(yè)務(wù)；國(guó)聯(lián)通寶主要從事私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)；國(guó)聯(lián)創(chuàng)新主要從事自有資金投資業(yè)務(wù)。2.2.公司國(guó)資背景，高管經(jīng)驗(yàn)豐富公司國(guó)資背景雄厚。公司第一大股東為無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司，持股比例為19.21%，無(wú)錫市國(guó)資委為公司的實(shí)際控制人。截止至2021年末，公司前十大股東合計(jì)持股比例為68.44%，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，有5人具有中信證券工作經(jīng)歷。公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)

（代）、總裁葛小波先生曾任中信證券投行部負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、首席風(fēng)險(xiǎn)官；副總裁尹紅衛(wèi)女士曾任職于中信證券財(cái)富管理部執(zhí)行總經(jīng)理；副總裁李欽曾就職于中信證券風(fēng)險(xiǎn)管理部；董事會(huì)秘書王捷先生曾任中信證券人力資源部總監(jiān)、執(zhí)行總經(jīng)理、董事總經(jīng)理；首席信息官汪錦嶺先生曾任中信證券信息技術(shù)中心B角、執(zhí)行總經(jīng)理。其余高管大多具有金融企業(yè)工作履歷，經(jīng)驗(yàn)豐富。股權(quán)激勵(lì)留住核心人才。2022年4月，公司發(fā)布員工持股計(jì)劃，擬授予公司或下屬控股子公司簽訂正式勞動(dòng)合同的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、VP及以上職級(jí)人員以及其他核心骨干員工H股股票，認(rèn)購(gòu)本員工持股計(jì)劃份額的金額合計(jì)不超過(guò)人民幣7,200萬(wàn)元（含）。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠?qū)⒐纠媾c員工利益綁定，有助于留住核心人才。2.3.資本擴(kuò)張期，業(yè)務(wù)快速發(fā)展公司處于快速發(fā)展期。2019年公司開啟業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2020-2021年，公司通過(guò)A股上市、增發(fā)及融資，不斷擴(kuò)充資本金及投資杠桿。2021年，公司營(yíng)收29.67億元，同比增長(zhǎng)58.11%，2016-2021年CAGR為10.1%。公司2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.89億元，同比增長(zhǎng)51.16%，2016-2021年CAGR為7.8%。2022年Q1營(yíng)收6.36億元，同比增長(zhǎng)35.15%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20.05%，表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于同業(yè)。證券投資業(yè)務(wù)占比提升。公司業(yè)務(wù)主要分為：經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理及投資業(yè)務(wù)、信用交易業(yè)務(wù)及證券投資業(yè)務(wù)。2019年以前，公司主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為其主要營(yíng)收來(lái)源；2019年后，隨著公司兩地上市成功，資本金及投資杠桿擴(kuò)充，公司2021年證券投資業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重提升至27.3%，同比+2.8pct。A股上市及增發(fā)帶動(dòng)凈資產(chǎn)增加，ROE表現(xiàn)略低于行業(yè)。2021年公司總資產(chǎn)達(dá)659.39億，同比增長(zhǎng)42.66%，定向增發(fā)導(dǎo)致凈資產(chǎn)同比提升53.74%。凈資產(chǎn)增加使得公司ROE水平有所下降。2021年，公司ROE為7.27%，同比+0.86pct，但低于行業(yè)ROE9.07%。公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模排名行業(yè)中游。根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，公司2020年總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本行業(yè)排名為41、49、41，分別上升14位、10位與8位。公司營(yíng)業(yè)收入上升2位，凈利潤(rùn)與權(quán)益收益率排名有所下降。從各業(yè)務(wù)分部表現(xiàn)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入排名基本穩(wěn)定；投資銀行業(yè)務(wù)收入排名下降2位；信用業(yè)務(wù)收入排名有所下滑；證券投資類業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，收入排名上升12位。3.以基金投顧為主，繪制泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)藍(lán)圖3.1.轉(zhuǎn)向泛財(cái)富管理，投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅速證券行業(yè)在財(cái)富管理上較銀行和第三方代銷渠道更專業(yè)。目前財(cái)富管理賽道主要玩家包括銀行、券商、公募基金及第三方機(jī)構(gòu)。銀行擁有龐大的客戶資源、豐富的金融產(chǎn)品種類、成熟的理財(cái)顧問團(tuán)隊(duì)，但投研能力及專業(yè)度較弱。第三方機(jī)構(gòu)主要分為專業(yè)化財(cái)富管理公司及互聯(lián)網(wǎng)代銷機(jī)構(gòu)。前者主要面向中高凈值等特定客戶群體，后者面向長(zhǎng)尾客戶，但大多缺乏專業(yè)化的投研團(tuán)隊(duì)。券商雖然產(chǎn)品線豐富度不如銀行，但投研能力強(qiáng)、投顧團(tuán)隊(duì)專業(yè)的優(yōu)勢(shì)能夠滿足高風(fēng)偏客戶多元化、定制化的資產(chǎn)配置需求。隨著客戶不斷積累，券商與其他渠道差距正逐步縮窄，并且在基金投顧等專業(yè)化的細(xì)分賽道上，券商優(yōu)勢(shì)凸出。財(cái)富管理成券商差異化經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，獲客成本提升，傭金率下滑，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與信用業(yè)務(wù)難以實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。財(cái)富管理是在券商原有業(yè)務(wù)資源的延伸。財(cái)富管理行業(yè)剛起步，各家券商均在摸索發(fā)展路徑，因此該業(yè)務(wù)也成為中小券商突圍的關(guān)鍵。國(guó)聯(lián)積極進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。財(cái)富管理是目前公司的業(yè)務(wù)重心。公司通過(guò)推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)挖掘客戶資產(chǎn)潛力向泛財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)營(yíng)收高速增長(zhǎng)。2021年，公司相關(guān)業(yè)務(wù)收入8.45億元，同比+24.86%。股基交易金額、經(jīng)紀(jì)客戶數(shù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，分別同比+27.96%、+8.46%至2.72萬(wàn)億元、138.6萬(wàn)戶。代理買賣證券業(yè)務(wù)市占率為0.53%，較去年0.51%略有提升。代銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，基金投顧業(yè)務(wù)快速發(fā)展。國(guó)聯(lián)證券自2019年開啟財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，逐步成為公司的核心業(yè)務(wù)。2021年，公司代銷金融產(chǎn)品凈收入0.68億元，同比+132.5%；代銷第三方基金產(chǎn)品153.18億元，同比+27.59%。受自主研發(fā)資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷售規(guī)模同比-26.5%拖累，金融產(chǎn)品銷售規(guī)模同比+5.84%至457.49億元。公司作為國(guó)內(nèi)首家開展投顧業(yè)務(wù)的券商，競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)。截止至2021年末，公司基金投顧簽約總戶數(shù)達(dá)15萬(wàn)戶，簽約資產(chǎn)規(guī)模超102億元。3.2.基金投顧戰(zhàn)略已成體系，業(yè)務(wù)規(guī)模處于第一梯隊(duì)3.2.1.以“小B大C”及“5+N”為競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略核心整體（客戶）戰(zhàn)略：聚焦“小B大C”，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。公司地處江蘇，城商行及中小企業(yè)眾多，財(cái)富管理需求龐大。國(guó)聯(lián)將重心放在“小B大C”：1）中小型B端客戶：城商行、中小股份制銀行和私募的合作；

2）企業(yè)及企業(yè)家為主的高凈值客群，形成區(qū)別于頭部券商的競(jìng)爭(zhēng)模式。除此之外，公司也積極將投顧服務(wù)延伸至互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、信托等金融機(jī)構(gòu)，快速擴(kuò)大規(guī)模及客戶數(shù)。截止至2021年末，公司經(jīng)紀(jì)客戶數(shù)138.6萬(wàn)人，同比+8.5%。2021年末基金投顧簽約客戶數(shù)同比提升182.5%，簽約資產(chǎn)規(guī)模同比+91.7%。組織架構(gòu)：打通財(cái)富管理與資產(chǎn)管理部門。大多數(shù)券商的投顧業(yè)務(wù)及FOF管理分別隸屬于財(cái)富管理部和資產(chǎn)管理部，各個(gè)部門對(duì)于產(chǎn)品的準(zhǔn)入要求以及產(chǎn)品選擇的偏好存在差異，導(dǎo)致部門間協(xié)同性較低。國(guó)聯(lián)將基金投顧提升到公司整體戰(zhàn)略地位，由同一位副總裁領(lǐng)導(dǎo)，并厘清各個(gè)部門職責(zé)：

將研究與準(zhǔn)入職責(zé)劃歸為財(cái)富管理部，交易及投資職責(zé)歸為資產(chǎn)管理部。人員戰(zhàn)略：以研究、技術(shù)為重心。公司服務(wù)團(tuán)隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，并將重心放在研究能力的培養(yǎng)。目前國(guó)聯(lián)的投顧團(tuán)隊(duì)超20人，均為研究員出身。在晉升機(jī)制上，研究員業(yè)績(jī)凸出就可成為基金投顧主理人；若主理人業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，則需要返回研究員崗位，從而不斷激勵(lì)團(tuán)隊(duì)成員成長(zhǎng)。此外，投顧團(tuán)隊(duì)還招聘了數(shù)據(jù)庫(kù)開發(fā)人員，搭建自建數(shù)據(jù)庫(kù)，使得團(tuán)隊(duì)成員可以儲(chǔ)存并一鍵導(dǎo)出研究成果，一定程度上減少成員離職帶來(lái)的影響，也提高了新人學(xué)習(xí)效率及適應(yīng)速度。產(chǎn)品策略：打造“5+N”策略服務(wù)體系。針對(duì)目前存在的產(chǎn)品性價(jià)比不足定位不清、投顧策略和服務(wù)體系的適配度不足和難以滿足渠道合作方的個(gè)性化需求等諸多行業(yè)痛點(diǎn)，公司領(lǐng)先于行業(yè)推出“5+N”的產(chǎn)品體系。其中，“5N”是指公司面對(duì)財(cái)富客戶開發(fā)的5個(gè)核心策略：貨幣增強(qiáng)策略、“固收+”策略、股債平衡策略、偏股混合策略、權(quán)益精選策略；“N”代表N個(gè)核心策略，覆蓋三種不同需求，包括符合內(nèi)部客戶更多差異化服務(wù)場(chǎng)景的策略、基于渠道合作方代銷池形成的定制策略、基于渠道方共同參與策略開發(fā)的定制策略。渠道策略：針對(duì)不同渠道特定匹配差異化服務(wù)。公司目前已和超38家的銀行及第三方機(jī)構(gòu)確定了合作關(guān)系，并針對(duì)不同的渠道匹配不同的服務(wù)支持手段。針對(duì)銀行渠道，國(guó)聯(lián)在輸出策略和服務(wù)體系的同時(shí)，更加注重幫助銀行搭建產(chǎn)品服務(wù)體系，幫助銀行完成財(cái)富管理、資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型，同時(shí)與恒生電子共同開發(fā)了行業(yè)內(nèi)首家銀證合作基金投顧技術(shù)系統(tǒng)，在賬戶管理及交易管理方面提供技術(shù)支持。針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)渠道，公司探索新媒體運(yùn)營(yíng)方式，依托平臺(tái)屬性強(qiáng)化持續(xù)性運(yùn)營(yíng)，提供陪伴式投顧體驗(yàn)。服務(wù)策略：提供“千人千面”定制化服務(wù)。公司專門設(shè)立了企業(yè)與私人銀行部，為特定客戶提供個(gè)性化服務(wù)。面對(duì)高凈值客戶，公司對(duì)財(cái)富規(guī)劃師設(shè)置了一系列的培訓(xùn)，打造專業(yè)投資顧問隊(duì)伍，不斷拓展客戶邊界及服務(wù)深度，充分挖掘客戶潛在價(jià)值。投研團(tuán)隊(duì)針對(duì)客群需求打造目標(biāo)盈策略、機(jī)構(gòu)定制策略等多種策略形式。截止至今年一季度，團(tuán)隊(duì)為客戶定制的個(gè)性化策略已超120個(gè)。3.2.2.公司基金投顧業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先公司基金投顧產(chǎn)品收益率、最大回撤表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。國(guó)聯(lián)在螞蟻基金上線了3款投顧產(chǎn)品——國(guó)聯(lián)股票精選、國(guó)聯(lián)偏股優(yōu)選彈性、國(guó)聯(lián)債券增強(qiáng)穩(wěn)健。平臺(tái)根據(jù)客戶持有產(chǎn)品時(shí)長(zhǎng)、預(yù)期收益率及可接受最大回撤推薦不同的投顧產(chǎn)品。根據(jù)螞蟻基金的分類標(biāo)準(zhǔn)，各類產(chǎn)品可分為穩(wěn)健型、均衡型、追求收益型，權(quán)益投資資產(chǎn)占比依次增加。國(guó)聯(lián)在每一類的投顧方案近半年收益率、近一年最大回撤等指標(biāo)，均優(yōu)于中信建投及銀河證券。此外，國(guó)聯(lián)憑借自身“固收+”的投研實(shí)力，區(qū)別于同業(yè)推出穩(wěn)健型投顧方案，產(chǎn)品矩陣更加完善。國(guó)聯(lián)基金投顧費(fèi)率低于中信建投、銀河證券。國(guó)聯(lián)追求收益型、均衡型以及穩(wěn)健型產(chǎn)品的投顧服務(wù)費(fèi)分別為0.50%、0.40%、0.25%，與公募基金投顧費(fèi)率相當(dāng)，遠(yuǎn)低于中信建投和銀河證券，優(yōu)勢(shì)明顯。公司投顧管理資產(chǎn)規(guī)模及客戶數(shù)處于第一梯隊(duì)。國(guó)聯(lián)是行業(yè)最早開展投顧業(yè)務(wù)的公司。截止至2021年底，僅國(guó)聯(lián)證券、華泰證券、國(guó)泰君安投顧管理資產(chǎn)規(guī)模突破百億，投顧客戶數(shù)也僅次于華泰證券及國(guó)泰君安。從客均資產(chǎn)規(guī)模看，國(guó)聯(lián)證券（6.8萬(wàn)）＞國(guó)泰君安（5.9萬(wàn)）＞華泰證券（2.8萬(wàn)），公司聚焦“小B大C”，發(fā)展B端、獲取中高凈值客戶業(yè)務(wù)模式取得良好效果，整體業(yè)務(wù)發(fā)展處于第一梯隊(duì)，擁有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。3.3AUM突破千億，設(shè)立資管子公司進(jìn)軍公募市場(chǎng)發(fā)力單一資管及專項(xiàng)資管，資管規(guī)模突破千億。國(guó)聯(lián)證券資管規(guī)模由2020年的380億元，躍升至2021年的1024億元，同比+169.8%。公司單一資管規(guī)模同比+78.7%至523億元。公司憑借自身在FOF及固收上的投資優(yōu)勢(shì)，以及資產(chǎn)管理及財(cái)富管理的協(xié)同作用，吸引高凈值客戶及企業(yè)客戶。此外，公司充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2021年，公司互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模位列前三，同業(yè)借款A(yù)BS發(fā)行規(guī)模處于第一梯隊(duì)，專項(xiàng)資管規(guī)模超370億元，同比增長(zhǎng)超22倍。資管業(yè)務(wù)客戶數(shù)、資管凈收入高增長(zhǎng)。2021年，公司集合資管、專項(xiàng)資管客戶數(shù)為2.86萬(wàn)戶及122戶，均較2020年增長(zhǎng)超1倍。得益于規(guī)模及客戶數(shù)的快速提升，公司2021年資產(chǎn)管理凈收入同比+96.4%至1.41億元。公司資管業(yè)務(wù)逐步駛?cè)肟燔嚨馈３恕肮?6條”東風(fēng)，設(shè)立資管子公司聚焦主動(dòng)管理。2022年4月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見，其中提到積極推進(jìn)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司等優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)依法設(shè)立基金管理公司。同時(shí)優(yōu)化公募基金牌照制度，對(duì)同一主體的公募牌照進(jìn)行適當(dāng)放寬，鼓勵(lì)券商資管、保險(xiǎn)資管以及銀行理財(cái)子取得公募基金牌照。目前國(guó)聯(lián)證券僅參股中海基金33.41%股權(quán)，自身沒有公募牌照，是制約公司泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。4月29日，國(guó)聯(lián)證券出資10億元設(shè)立全資資管子公司，并申請(qǐng)公募牌照，有助于公司聚焦主動(dòng)管理，充分發(fā)揮自身投研優(yōu)勢(shì)，提高客戶財(cái)富管理服務(wù)能力。4.投行業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，自營(yíng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定4.1.承銷規(guī)模創(chuàng)新高，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富股承債承規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)務(wù)排名創(chuàng)歷史最佳。公司通過(guò)全資子公司華英證券開展投資銀行業(yè)務(wù)。2021年，華英證券股權(quán)承銷規(guī)模134.6億元，較2020年增長(zhǎng)超3倍。公司股權(quán)業(yè)務(wù)承銷總額排名第23，再融資承銷額排名第16，定增承銷金額排名第9，各項(xiàng)核心指標(biāo)均進(jìn)入行業(yè)前25。債承方面，華英證券2021年債券承銷金額共431.4億元，同比+49.70%，各項(xiàng)核心指標(biāo)均進(jìn)入行業(yè)前36位。公司承銷規(guī)模的攀升帶動(dòng)2021年投資銀行收入同比+53.3%至5.56億元，成為公司業(yè)績(jī)的重要貢獻(xiàn)。公司投行業(yè)務(wù)在中小券商中表現(xiàn)突出，業(yè)務(wù)儲(chǔ)備豐富。在證券承銷業(yè)務(wù)凈收入低于10億元的中小型券商中，公司業(yè)務(wù)增速領(lǐng)先。公司目前擁有豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。截止至2021年年末，公司股權(quán)承做已有取得批文待發(fā)行項(xiàng)目2單，在審項(xiàng)目3單，申報(bào)輔導(dǎo)項(xiàng)目13單；債權(quán)承做取得批文待發(fā)行債券項(xiàng)目43單，合計(jì)待發(fā)行規(guī)模超千億元，申報(bào)在審債券項(xiàng)目25單。2022年一季度，公司投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比+91.4%至1.64億元，全年投行業(yè)務(wù)收入有望保持高增長(zhǎng)。4.2.信用及自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，衍生品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速公司信用業(yè)務(wù)及自營(yíng)業(yè)務(wù)成公司發(fā)展基石。信用及證券投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比例較高，是公司營(yíng)收的主要來(lái)源。2021年，公司信用交易業(yè)務(wù)、證券投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.15億元、8.19億元，同比+33.8%、+74.2%，占總營(yíng)收比重10.6%、27.6%。兩融業(yè)務(wù)方面，公司將融券業(yè)務(wù)作為未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)，積極擴(kuò)充券源并嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)；證券投資方面，公司將加強(qiáng)固收類業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，積極參與業(yè)務(wù)創(chuàng)新，秉持價(jià)值投資理念，穩(wěn)健進(jìn)行權(quán)益類投資。投資杠桿提升及穩(wěn)健的投資表現(xiàn)幫助公司跨越周期。2022Q1市場(chǎng)行情低迷，上市券商業(yè)績(jī)受自營(yíng)業(yè)務(wù)影響普遍承壓，行業(yè)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)均大幅下滑。在此背景下，公司投資杠桿的不斷提升及優(yōu)于行業(yè)投資收益率幫助自營(yíng)業(yè)務(wù)（投資收益-聯(lián)營(yíng)收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益）仍實(shí)現(xiàn)26.0%的正增長(zhǎng)。2022Q1，公司投資杠桿（投資資產(chǎn)/凈資本）為241.70%，較2021年末提升17.5pct，較2020年末提升63.27pct。公司2021年實(shí)現(xiàn)投資收益率3.8%，較2020年提升0.2pct；2022Q1投資收益率依然為正（0.53%）。去年低基數(shù)以及公司自營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和優(yōu)秀的擇時(shí)能力，有望帶領(lǐng)公司穿越市場(chǎng)低迷周期，全年自營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)預(yù)計(jì)領(lǐng)先同業(yè)。場(chǎng)外衍生品排名提升。隨著公司業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新、交易模式的不斷豐富、交易服務(wù)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力不斷增強(qiáng)，交易量增長(zhǎng)明顯。根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2020年公司基于柜臺(tái)與機(jī)構(gòu)客戶對(duì)手方交易業(yè)務(wù)收入為476萬(wàn)元，首次進(jìn)入前20名，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)投資收益約333萬(wàn)元。2021年度公司全年累計(jì)簽約場(chǎng)外期權(quán)和收益互換名義本金同比增長(zhǎng)241%，市場(chǎng)排名有望進(jìn)一步提升。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)具有“強(qiáng)者恒強(qiáng)”特性，公司快速擴(kuò)大交易服務(wù)規(guī)模，該業(yè)務(wù)有望成為公司未來(lái)營(yíng)收的一大增長(zhǎng)點(diǎn)。5.投顧是財(cái)富管理重要細(xì)分賽道5.1.機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變及財(cái)富管理需求推動(dòng)美國(guó)投顧發(fā)展美國(guó)投顧發(fā)展主要經(jīng)歷以下階段：1）萌芽及規(guī)范期（1930s-1940s）：投顧業(yè)務(wù)發(fā)展源于保險(xiǎn)銷售，營(yíng)銷人員會(huì)給客戶提供簡(jiǎn)單的投資咨詢。隨著美國(guó)1940年頒布投資顧問法，投資顧問行業(yè)正式成型；2）快速發(fā)展期（1950s-1970s）：稅收優(yōu)惠IRA及401(K)賬戶等養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模的快速增長(zhǎng)為共同基金市場(chǎng)帶來(lái)大量的增配資金及顧問需求。美國(guó)社會(huì)上富裕階層的增多，資產(chǎn)配置需求進(jìn)一步上升。1975年，證券交易修訂法案發(fā)布，廢除固定傭金制度，進(jìn)一步促進(jìn)投顧服務(wù)多樣化；3）變革期（1980s-2000s）：市場(chǎng)基金機(jī)構(gòu)逐步推出免傭基金進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，機(jī)構(gòu)從傳統(tǒng)賣方投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向買方投顧業(yè)務(wù)。1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案頒布，打破金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。金融危機(jī)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)投資顧問監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，行業(yè)壁壘及專業(yè)性進(jìn)一步提升；4）智能發(fā)展期（2010s-至今）：智能投顧鼻祖Betterment于2010年正式上線了智能投顧業(yè)務(wù)。而后先鋒集團(tuán)、富達(dá)基金等均布局智能投顧，傳統(tǒng)投顧和智能投顧協(xié)同發(fā)展局面形成。用戶需求增加及企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變驅(qū)動(dòng)投顧業(yè)務(wù)發(fā)展。復(fù)盤美國(guó)投顧發(fā)展史，業(yè)務(wù)發(fā)展主要推動(dòng)因素為：1）IRA及401(k)增加居民對(duì)于金融資產(chǎn)的配置需求；2）隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，富裕基層人數(shù)增加，多資產(chǎn)配置需求增加；

3）金融混業(yè)后，專業(yè)投顧能夠銷售多種類型金融產(chǎn)品，能滿足客戶的大類資產(chǎn)配置需求；4）各家機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)展投顧業(yè)務(wù)擺脫傭金競(jìng)爭(zhēng)困境，從賣方基金銷售到買方基金投顧轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)管理費(fèi)用成為營(yíng)收重要來(lái)源。5.2.投資顧問在共同基金投資中發(fā)揮重要作用投資顧問是公募基金的主要渠道。根據(jù)ICI數(shù)據(jù)，共同基金管理主體主要包括獨(dú)立投資顧問、海外投資顧問、保險(xiǎn)公司、銀行或儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)公司。其中，有81%的管理主體為獨(dú)立投資顧問，管理了約71%的基金資產(chǎn)。在居民共同基金持有結(jié)構(gòu)中，約63%的投資者通過(guò)雇主資助的退休計(jì)劃以外的渠道購(gòu)買共同基金。在這部分美國(guó)家庭中，約26%的投資者通過(guò)全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商渠道購(gòu)買，而22%的投資者通過(guò)獨(dú)立投資顧問購(gòu)買。投顧服務(wù)主要以全權(quán)委托為主。投顧服務(wù)一般分為全權(quán)委托或非全權(quán)委托。全權(quán)委托是客戶基于對(duì)投資顧問經(jīng)理的充分信任，將自身資產(chǎn)完全交由顧問打理。根據(jù)SEC數(shù)據(jù)，全權(quán)委托資產(chǎn)規(guī)模占比始終基本保持在87%以上。2020年，美國(guó)的投顧服務(wù)總規(guī)模達(dá)110.0萬(wàn)億美元，其中全權(quán)委托管理的規(guī)模為101.5萬(wàn)億美元，占比高達(dá)92.3%。使用投顧服務(wù)大多為長(zhǎng)尾客戶，B端客戶與C端高凈值客戶發(fā)展?jié)摿^大。投顧客戶的主要參與者包括個(gè)人、機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金及普通公司）、集合資產(chǎn)計(jì)劃（投資公司及對(duì)沖基金）。從美國(guó)投顧的客戶結(jié)構(gòu)看，非高凈值客戶戶數(shù)占比超83%，高凈值客戶戶數(shù)占比12%，機(jī)構(gòu)客戶戶數(shù)占比僅為4%。但從投顧資產(chǎn)規(guī)模上看，集合資產(chǎn)計(jì)劃占總規(guī)模比重達(dá)61%，機(jī)構(gòu)客戶占比24%，個(gè)人客戶占比僅為14%。2020年，高凈值客戶、投資公司、養(yǎng)老金、普通客戶的投顧資產(chǎn)規(guī)模增速分別為21.4%、14.7%、13.9%、13.9%，B端客戶及C端高凈值客戶對(duì)投顧需求更加旺盛。投顧收費(fèi)方式以按資產(chǎn)規(guī)模比例收費(fèi)為主。根據(jù)IAA調(diào)查，投顧機(jī)構(gòu)為客戶提供多樣化的收費(fèi)選擇。其中超過(guò)95%的機(jī)構(gòu)提供按資產(chǎn)規(guī)模比例收費(fèi)模式；44.9%、36.3%的客戶提供固定收費(fèi)模式及按業(yè)績(jī)表現(xiàn)收費(fèi)模式。目前行業(yè)的投顧費(fèi)率水平在0.5%-1.0%之間。5.3.投顧是機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵中小機(jī)構(gòu)眾多，大型企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。根據(jù)IAA數(shù)據(jù)，2020年管理規(guī)模在50億美元以下的中小型投資顧問主體共有12281個(gè)，占機(jī)構(gòu)總數(shù)量的89%，但僅管理8%的資產(chǎn)；大于1000億美元的投資顧問機(jī)構(gòu)占市場(chǎng)主體總數(shù)的1%，管理了市場(chǎng)65%的資產(chǎn)。且從近10年的增速看，大型投顧公司由于規(guī)模效應(yīng)、資源稟賦及成熟投資經(jīng)驗(yàn)，管理規(guī)模增速遠(yuǎn)超于中小型投顧機(jī)構(gòu)。投顧能夠幫助資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。在過(guò)去以金融產(chǎn)品銷售傭金收入的賣方市場(chǎng)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)僅作為銷售方容易陷入價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)難以建立自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。投顧業(yè)務(wù)的開展一方面使得機(jī)構(gòu)能夠從低壁壘的產(chǎn)品代銷轉(zhuǎn)向高壁壘的“know-how”投顧服務(wù)，擺脫低傭金額不利影響；

另一方面能夠結(jié)合自身稟賦不同滿足差異化人群，提高客戶黏性。投顧公司根據(jù)自身的稟賦差異實(shí)行不同投顧戰(zhàn)略。投顧業(yè)務(wù)展開的前提是客戶資源，因此不同的投顧平臺(tái)依據(jù)各自的客群特征采取不同的競(jìng)爭(zhēng)策略。面對(duì)大眾群體，先鋒集團(tuán)及富達(dá)資產(chǎn)形成“人工+智能投顧”的業(yè)務(wù)發(fā)展模式；嘉信理財(cái)及Betterman，擁有較強(qiáng)的長(zhǎng)尾客戶基礎(chǔ)，形成了“智能投顧+第三方投顧公司合作”業(yè)務(wù)模式；瑞銀自身?yè)碛写罅康娜蚋邇糁悼蛻簦叱隽烁叨嘶耐额櫡?wù)模式，服務(wù)費(fèi)率遠(yuǎn)高于其他投顧機(jī)構(gòu)；摩根及高盛作為綜合類金