華友鈷業(yè)專題研究報告1.

核心邏輯-一體化鏈路：1+1+1

大于

3一、華友的鋰電材料業(yè)務(wù)行不行？我們從財報出發(fā)，以前驅(qū)體和正極兩個維度來看：（一）、三元前驅(qū)體：華友

2013

年設(shè)立新材料研究所；2015

年正式出貨，當(dāng)年銷售

592

噸；2020

年三元前驅(qū)體出貨

3.3

萬噸，YOY+136%，國內(nèi)市占率

11%，排名第

四；預(yù)計今年繼續(xù)翻倍以上增長。2021

年公司完成

60

億定增，并擬募集

76

億可轉(zhuǎn)

債，若公司募資投建順利，按現(xiàn)有規(guī)劃，2023

年公司預(yù)計將形成

38

萬噸三元前驅(qū)

體產(chǎn)能。從行業(yè)看，技術(shù)溢價顯著收斂，競爭核心將聚焦于原材料。對比行業(yè)頭部公司財報：1、技術(shù)溢價帶來的單價溢價顯著收窄：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)的行業(yè)龍頭

A公司相較華友

單噸售價的溢價從

2017

年的

10.69%逐步收窄至

2020

年的

3.68%，2020

年分別為

7.9

萬與

7.6

萬。2、技術(shù)溢價并未能帶來盈利溢價：1）橫向看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)的

A公司在毛利率及

單噸毛利方面均低于華友（2020

年分別為

1.04

萬與

1.33

萬）；2）縱向看，A公司

2018-2020

年高鎳占比從

6

成提升至

8

成以上（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級），單噸毛利卻持續(xù)下

滑（1.40

萬下滑至

1.04

萬）。3、頭部企業(yè)制造成本幾無差距，行業(yè)未來競爭核心將聚焦于原材料：1)

單噸人工

+加工制造費(fèi)用（即原材料以外的成本）在達(dá)到

2-3

萬噸規(guī)模以上之后，下降空間有

限且差別不大。華友

2018-2020

年從

1

萬噸到

3

萬噸起量過程中，單噸人工+加工制

造費(fèi)用從

1.0

萬降至

0.6

萬，而

A公司同期出貨從

1.9

萬噸提升到

7.2

萬噸，該項(xiàng)費(fèi)

用維持在

0.5

萬上下；2020

年華友

0.6

萬略高于

A公司

0.5

萬，考慮到華友原材料

自供比例高（增加精煉環(huán)節(jié)），略高屬于合理。2）單噸加工費(fèi)并未隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級

提升，反而持續(xù)下降：以售價-單位原材料成本的差值衡量前驅(qū)體加工費(fèi)用變化，

2018-2020

年

A公司高鎳比例持續(xù)提升，單噸加工費(fèi)反而從

1.91

萬下降至

1.55

萬，

年復(fù)合降幅約

10%，且主要體現(xiàn)為毛利收窄。3）成本下降的核心將集中于原材料。

原材料占據(jù)三元前驅(qū)體成本

90%以上，而單噸人工+加工制造等費(fèi)用已相對穩(wěn)定，

下降空間有限；單噸毛利同樣壓縮空間不大。因此行業(yè)內(nèi)各玩家聚焦于一體化降低

成本。（二）、三元正極：華友擬以

13.5

億元收購巴莫科技

38.6%股權(quán)，對應(yīng)巴莫估值僅

34.98

億元。華友大股東華友控股伴巴莫多年成長，巴莫

2021

年

Q1

三元正極出貨

量已經(jīng)躍居國內(nèi)第一。巴莫單噸均價、單噸毛利均顯著高于競爭對手。

隨成都巴莫三期逐步釋放，以及華友擬募集

76

億可轉(zhuǎn)債投建廣西巴莫，巴莫科技有

望在

2022

年底形成

14.3

萬噸三元正極產(chǎn)能。此外，華友與

LG、浦項(xiàng)合資規(guī)劃

13萬噸正極產(chǎn)能（非控股）。1、巴莫科技迅速成長為行業(yè)第一梯隊(duì)。公司

2017

年正式有三元正極材料出貨，2020

年對外銷售已經(jīng)達(dá)到

1.8

萬噸。2021Q1

根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，巴莫三元正極出貨量排

名行業(yè)第一。2018-2020

年，公司三元正極盈利能力隨規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，毛利率從

7.4%提升至

14.1%，單噸毛利從

1.3

萬提升至

2.1

萬。2、從單噸售價及單噸毛利來看，巴莫的絕對值及趨勢均顯著優(yōu)于行業(yè)。2018-2020

年，三元正極隨鈷鋰價格下行，單價處于下行趨勢，但巴莫依托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶優(yōu)

勢，2020

年均價維持在

14.92

萬元，顯著高于容百（13.38

萬元）、長遠(yuǎn)（10.48

萬

元）、振華（10.89

萬元）等行業(yè)其他廠商。單噸毛利來看，2018-2020

年巴莫單噸毛

利持續(xù)上行，而競爭對手則是一路下滑，2020

年巴莫單噸三元正極毛利

2.10

萬元，

顯著高于容百（1.71

萬元）、長遠(yuǎn)（1.55

萬元）、振華（0.63

萬元）等行業(yè)其他廠商。因此第一個問題的答案躍然紙上，華友已然是非常優(yōu)秀的三元材料企業(yè)，已在報表上持續(xù)證明：1、前驅(qū)體今年有望躋身行業(yè)前三;行業(yè)技術(shù)溢價明顯收斂，后續(xù)競爭

核心聚焦于原材料，正是公司的優(yōu)勢之處；當(dāng)然應(yīng)當(dāng)承認(rèn)銷量與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的差距，

但公司能力已迫近行業(yè)龍頭。2、正極已經(jīng)成長為國內(nèi)龍頭，量、客戶及單噸毛利領(lǐng)

先行業(yè)。3、期待前驅(qū)體-正極一體化之后的協(xié)同效應(yīng)，且公司持續(xù)加速布局。二、一體化只是賺鎳冶煉的錢？1、華友一體化從資源到材料，對材料加工企業(yè)形成降維打擊，并形成公允價格之前的利潤安全墊。在中期保守的價格假設(shè)基礎(chǔ)上，華友從資源到前驅(qū)體的單噸凈利下

降到

2.3

萬，顯著高于單純加工環(huán)節(jié)

0.3

萬的單噸凈利，也顯著高于布局了精煉的

材料加工企業(yè)

0.6

萬的單噸凈利。從產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)來看，電池環(huán)節(jié)（逐步往車廠轉(zhuǎn)

移）優(yōu)于正極、前驅(qū)體環(huán)節(jié)，或?qū)⒊掷m(xù)對材料加工環(huán)節(jié)形成價格、盈利擠壓。但對

于華友而言，豐厚的利潤在一體化鏈路的前端，在鈷、鎳等公允價格之前，并且這

部分利潤相對豐厚，擁有足夠的利潤安全墊，得以更好的享受上行周期的價格彈性

和抵御下行周期的降價壓力，更是顯著高于行業(yè)內(nèi)其他競爭對手的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。2、產(chǎn)業(yè)鏈思維認(rèn)知三元材料一體化鏈路優(yōu)勢：1）三元材料價格受原材料價格波動

呈現(xiàn)高波動的特點(diǎn)，當(dāng)華友一體化布局，由于鎳礦占整個冶煉成本僅

10-20%，且受

價格波動影響小，因此鎳鈷公允價格的波動可以影響材料定價，但不影響華友的成

本，意味著華友有能力穩(wěn)定材料價格。2）正極產(chǎn)業(yè)鏈鏈條較長，一體化鏈路有利于

供應(yīng)鏈管控。對于電池廠（未來更可能是對于車企）而言，正極材料占電池成本高，

而產(chǎn)業(yè)鏈條又長，華友從資源到材料的模式，大幅降低了電池廠/車企供應(yīng)鏈管控難

度。同時一體化鏈路可以保證供應(yīng)，上游資源保障與下游通路打通，形成極強(qiáng)的正

向循環(huán)。3、一體化鏈路

1+1+1

大于

3，成長確定性強(qiáng)。在鋰電三元材料的較長產(chǎn)業(yè)鏈鏈路

中，核心節(jié)點(diǎn)是資源+前驅(qū)體+正極，華友目前在三個環(huán)節(jié)的進(jìn)展均處于行業(yè)領(lǐng)先水

平。我們認(rèn)為不用過分糾結(jié)于華友能不能夠?qū)崿F(xiàn)在印尼濕法冶煉項(xiàng)目的壟斷優(yōu)勢，

將有后來者不斷進(jìn)入這個領(lǐng)域，但華友在印尼的前瞻性布局將帶來極強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢

和時間壁壘。同時，公司每個環(huán)節(jié)都在明顯加速。三、明年銅鈷若價格下行，業(yè)績承壓？實(shí)際上，在考慮銅鈷價格明年下行的基礎(chǔ)上，

2022

年鋰電材料業(yè)務(wù)業(yè)績將繼續(xù)帶動公司業(yè)績高增，2023

年隨著各項(xiàng)產(chǎn)能集中釋放，公司業(yè)績有望再度迎來爆發(fā)。1、前驅(qū)體逐步體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，凈利率預(yù)計持續(xù)改善。由于公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)前期規(guī)模

體量較小，盡管毛利率優(yōu)于

A公司，但凈利率顯著低于

A公司。但如果我們以同一

銷售額維度來觀測，子公司華海

2020

年收入（19.2

億）與

A公司

2018

年三元前驅(qū)

體收入相當(dāng)（21.7

億），華海

2020

年凈利率

2.52%略高于

A公司

2018

年

2.06%的整

體凈利率。華友前驅(qū)體近年來銷量持續(xù)翻倍增長，今年起產(chǎn)能利用率迅速提升，規(guī)

模效應(yīng)有望持續(xù)體現(xiàn)，攤薄費(fèi)用率。考慮華友自供硫酸鎳、硫酸鈷的一體化比例高

于競爭對手，單噸毛利持續(xù)領(lǐng)先的基礎(chǔ)上，預(yù)計在單噸凈利上實(shí)現(xiàn)逐步反超。2、巴莫若能成功被收購，盈利水平有望再提升。與華友前驅(qū)體業(yè)務(wù)類似，毛利顯著

占優(yōu)的巴莫尚未在單噸凈利上體現(xiàn)出顯著優(yōu)勢。而毛利率與凈利率對比的反差跟資

產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)，容百與巴莫在

2020

年底資產(chǎn)總額均在

60

億上下，容百為

26.8%，

巴莫則高達(dá)

68.9%。若公司完成對巴莫的控制，巴莫的資產(chǎn)負(fù)債率有望改善，財務(wù)

費(fèi)用有望降低，從而提升凈利水平。3、印尼鎳鈷項(xiàng)目將迎來收獲期。1）、華越濕法項(xiàng)目預(yù)計在今年底試投產(chǎn)：力勤項(xiàng)目

在印尼的成功落地，成為華友項(xiàng)目預(yù)期成功落地的先行指標(biāo)；華宇

12

萬噸項(xiàng)目的快

速落地彰顯了公司及產(chǎn)業(yè)資本對華友在印尼濕法項(xiàng)目成功的極強(qiáng)信心。2）華科火法

4.5

萬噸高冰鎳項(xiàng)目預(yù)計明年下半年投產(chǎn)。

總體來看，公司明年三元前驅(qū)體有望貢獻(xiàn)

7-8

個億利潤，印尼鎳鈷貢獻(xiàn)

12-13

億利

潤，即鋰電材料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)

20

億利潤。銅按現(xiàn)價跌

30%至

5

萬（含稅），鈷跌

10-15%

至

30

萬（含稅），銅鈷預(yù)計仍有

20

億利潤（今年預(yù)計

28-30

億）。2022

年公司利潤

預(yù)計超

40

億元。若巴莫完成

38.6%的股權(quán)收購，則可再增厚歸母凈利潤

3-4

個億。2.

三元前驅(qū)體：腳踏實(shí)地，仰望星空2.1.

腳踏實(shí)地：三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)穩(wěn)步前行2.1.1.

2013

年開始布局新材料2013

年，華友鈷業(yè)設(shè)立新材料研究所，正式布局三元前驅(qū)體。2015

年下半年，華友衢州三元前驅(qū)體開始正式量產(chǎn)出貨，當(dāng)年銷售

592

噸。2016

年，公司以產(chǎn)業(yè)基金形式培育華海新能源，于

2019

年全部并入上市公司體內(nèi)。2018

年，公司與

LG、浦項(xiàng)分別成立正極&前驅(qū)體公司。前驅(qū)體公司華浦、華金分別

于

2021

年

Q1、Q2

開始正式銷售。三元前驅(qū)體出貨位居行業(yè)前列。2020

年，公司前驅(qū)體出貨達(dá)到

3.3

萬噸，YOY+136%，

營收達(dá)到

25.3

億元，YOY+120%。2021

年

Q1

公司前驅(qū)體產(chǎn)銷旺盛，實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。合

資項(xiàng)目中華浦

Q1

開始出貨，華金

Q2

開始出貨，預(yù)計下半年完成爬產(chǎn)。公司三元前驅(qū)體客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異。公司已經(jīng)進(jìn)入到

LG化學(xué)、SK、寧德時代、比亞迪

等全球頭部動力電池的核心產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品已開始大規(guī)模應(yīng)用到大眾

MEB平臺、雷諾日產(chǎn)聯(lián)盟、沃爾沃、路虎捷豹等歐美高端電動汽車。作為公司向新能源鋰電材料

領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略重點(diǎn)，公司新能源業(yè)務(wù)在公司未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展中起到龍頭帶動作用。2.1.2.

2020

年公司前驅(qū)體躋身行業(yè)第一梯隊(duì)自公司

2013

年起內(nèi)生培育三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)以來，公司腳踏實(shí)地，穩(wěn)步前行，從體

量到下游客戶結(jié)構(gòu)均處于全球前列水平。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2020

年全球三元前驅(qū)體出貨量為

42

萬噸，同比增長

34%。其

中國內(nèi)出貨量

33

萬噸，同比增長

45%。中偉股份股份位居榜首，國內(nèi)市占率

22%；

華友鈷業(yè)排名第四，市占率

11%。2.2.

仰望星空：擴(kuò)張加速，劍指龍頭2020

年底，公司三元前驅(qū)體產(chǎn)能合計

10

萬噸，其中：1）全資

5.5

萬噸；2）華金

（與

LG合資）4

萬噸；3）華浦（與浦項(xiàng)合資）5000

噸，權(quán)益產(chǎn)能

6.4

萬噸。在新能車產(chǎn)業(yè)趨勢加速的大背景下，公司三元前驅(qū)體產(chǎn)品、客戶均取得市場認(rèn)可，

開始加速擴(kuò)張，劍指龍頭。2021

年

Q1，公司完成定向增發(fā)募資

60.18

億元，其中

13

億投向年產(chǎn)

5

萬噸高鎳型

動力電池用三元前驅(qū)體材料項(xiàng)目（總投資

15.26

億元）。2021

年

Q2，公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資

76

億元，其中包括在廣西玉林建設(shè)

10

萬噸高

鎳型動力電池用三元前驅(qū)體材料項(xiàng)目。若公司募資投建順利，按現(xiàn)有規(guī)劃，2023

年公司預(yù)計將形成

38

萬噸三元前驅(qū)體產(chǎn)

能；按現(xiàn)有股權(quán)比例計算權(quán)益產(chǎn)能，合計

28

萬噸。同時，預(yù)計公司的擴(kuò)張腳步依然

會持續(xù)向前。2.3.

行業(yè)：技術(shù)溢價顯著收斂，競爭核心將聚焦于原材料2.3.1.

技術(shù)溢價帶來的單價溢價顯著收窄從單噸售價來看，2017-2020

年華友三元前驅(qū)體均價均低于

A公司。主要因

A公司

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)，高鎳產(chǎn)品占比從

2017

年的

34%提升至

2020Q1

的

85%以上；而華友

則以

5

系、65

系為主。但從趨勢來看，A公司與華友售價的差距從

2017

年

10.69%

已經(jīng)逐步收窄至

2020

年的

3.68%。技術(shù)溢價（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)）帶來的售價溢價顯

著收窄。2.3.2.

技術(shù)溢價并未能帶來盈利溢價從毛利率及單噸毛利對比來看，三元前驅(qū)體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的領(lǐng)先與升級并未帶來盈利溢

價：1、

橫向看，A公司相較華友產(chǎn)品結(jié)構(gòu)領(lǐng)先，從而售價高于華友（在持續(xù)收窄），但

華友的毛利率始終優(yōu)于

A公司，單噸毛利也高于

A公司。2、

縱向看，A公司盡管

2018-2020

年高鎳占比持續(xù)提升-6

成提升至

8

成以上，但

單噸毛利并未隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提升，而是持續(xù)下滑。2.3.3.

行業(yè)未來競爭核心將聚焦于原材料我們拆分華友及

A公司的三元前驅(qū)體價值體量：1、

單噸人工+加工制造費(fèi)用（即原材料以外的成本）在達(dá)到

2-3

萬噸規(guī)模以上之后，

下降空間有限。華友在從

1

萬噸體量到

3

萬噸體量提升的過程中，單噸人工&

加工制造等成本從

1.0

萬迅速降低至

0.6

萬；2018-2020

年，A公司銷量從

1.9

萬

噸快速提升至

7.2

萬噸以上，但單噸人工+加工制造費(fèi)用在

0.5

萬元左右波動，

未能隨銷量提升而下降。2、

頭部企業(yè)在起量之后，單噸人工+加工制造費(fèi)用差距不大。2020

年，華友單噸人

工+加工制造費(fèi)用

0.6

萬，略高于

A公司的

0.5

萬，差距不大。尤其是應(yīng)該考慮

到華友自供硫酸鈷、硫酸鎳比例顯著高于

A公司，其增加了精煉的加工制造環(huán)

節(jié)，高于

A公司相對合理。3、

單噸加工費(fèi)并未隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提升，而是持續(xù)下降。我們以售價-單位原材料

成本的差值（即單噸毛利+單噸人工&加工制造等費(fèi)用）衡量前驅(qū)體加工費(fèi)用變

化，此處以

A公司數(shù)據(jù)為例（自供比例較低，基本符合行業(yè)定價模式）：2018-

2020

年，A公司高鎳比例從

6

成提升至

8

成以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升下，單噸加工

費(fèi)反而從

1.91

萬下降至

1.55

萬，年復(fù)合降幅約

10%，由于單噸人工&加工制造

基本持平，最終結(jié)果為單噸毛利顯著收窄。4、

成本下降的核心將集中于原材料。原材料占據(jù)三元前驅(qū)體成本

90%以上，而單

噸人工+加工制造等費(fèi)用已相對穩(wěn)定，下降空間有限；單噸毛利同樣壓縮空間不

大。因此行業(yè)內(nèi)各玩家聚焦于一體化降低成本。從上述對比我們可以看出：1、技術(shù)溢價帶來的產(chǎn)品單價溢價在持續(xù)收斂；2、技術(shù)

溢價并未能帶來盈利溢價；3、單噸加工費(fèi)持續(xù)收斂，而加工制造費(fèi)用下降空間有限，

行業(yè)未來競爭核心聚焦于原材料。實(shí)質(zhì)上，當(dāng)下從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，產(chǎn)品升級進(jìn)步的主導(dǎo)權(quán)主要集中于寧德時代、LG等

電池廠手中，正極、前驅(qū)體環(huán)節(jié)更多是積極響應(yīng)后的持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)。單純加工環(huán)節(jié)

的

Know-how等先發(fā)優(yōu)勢難以長時間維持，隨著行業(yè)起量加速，行業(yè)競爭核心在于

成本以及原材料保障基礎(chǔ)上的供應(yīng)能力。3.

三元正極：擬收購龍頭巴莫科技股權(quán)，期待協(xié)同效應(yīng)3.1.

培育巴莫多年，擬收購部分股權(quán)3.1.1.

公司擬收購巴莫

38.6%股權(quán)，對應(yīng)巴莫整體估值僅

35

億2021

年

5

月，公司發(fā)布公告，擬支付現(xiàn)金

13.512

億元收購杭州鴻源控制的巴莫科

技

38.6175%的股權(quán)，對應(yīng)巴莫估值僅

34.98

億元；同時大股東華友控股持有的

26.4047%表決權(quán)委托給公司行使，公司將合計控制巴莫

65.0222%的表決權(quán)，可以實(shí)

現(xiàn)對巴莫科技的控制。3.1.2.

公司大股東華友控股伴巴莫成長多年2017

年

7

月，公司大股東華友控股與國新資本、千合基金共同設(shè)立杭州鴻源，主要

持有巴莫科技的股權(quán)，無其他投資。2017-2019

年，杭州鴻源陸續(xù)從中金佳泰、中節(jié)能等手中受讓巴莫科技股權(quán)合計

61.1855%，其中在

2018

年

6

月成為巴莫科技控股股東。巴莫科技從鈷酸鋰起家，在

2015

年之后開始重點(diǎn)布局三元正極領(lǐng)域，2017

年三元

正極出貨，2021

年

Q1

即成為國內(nèi)三元正極龍頭。2020

年，巴莫科技實(shí)現(xiàn)營收

41.52

億元，YOY+36.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤

1.89

億元，

YOY+89.7%。聚焦到三元業(yè)務(wù)上，巴莫科技

2017

年正式有三元正極材料出貨，2020

年對外銷售

已經(jīng)達(dá)到

1.8

萬噸。2018-2020

年，公司三元正極盈利能力隨規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，毛

利率從

7.4%提升至

14.1%，單噸毛利從

1.3

萬提升至

2.1

萬。3.2.

巴莫為三元正極龍頭：量、客戶及盈利領(lǐng)先行業(yè)3.2.1.

2021Q1

巴莫三元正極出貨位居全國首位巴莫科技成長為國內(nèi)三元正極龍頭企業(yè)。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2021

年一季度，國內(nèi)

三元正極產(chǎn)量

7.65

萬噸，其中巴莫排名第一，市占率

13%；容百排名第二。從

2015-2021

年

Q1

的國內(nèi)三元正極行業(yè)格局演變來看：1）行業(yè)

CR5

相對穩(wěn)定，略

有提升；2）行業(yè)頭部玩家位次更迭頻繁，反映出行業(yè)頭部企業(yè)都在一定水準(zhǔn)之上。總體來看，三元正極作為電池材料中價值體量最高的環(huán)節(jié)，市場空間足夠大，容納

了多家優(yōu)秀公司成長。但正如如上文中論述，產(chǎn)品升級進(jìn)步的主導(dǎo)權(quán)主要集中于寧

德時代、LG等電池廠手中，正極、前驅(qū)體環(huán)節(jié)更多是積極響應(yīng)后的持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)，

行業(yè)競爭核心在于成本以及原材料保障基礎(chǔ)上的供應(yīng)能力。3.2.2.

巴莫快速成長，單噸均價、盈利優(yōu)于競爭對手我們對比國內(nèi)主要三元正極廠商報表的情況：2018-2020

年，巴莫的三元正極銷量

及收入增速顯著高于行業(yè)其他廠商，迅速躋身第一梯隊(duì)，伴隨起量的同時，巴莫毛

利率、單噸毛利均保持持續(xù)提升，而行業(yè)其他廠商則普遍處于快速下滑的過程當(dāng)中。

此外，由于巴莫主要供應(yīng)高鎳產(chǎn)品（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)）以及海外客戶（LG等）占比高

（客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)），巴莫的單噸均價顯著高于行業(yè)其他對手。銷量和收入來看，在

2018

年國內(nèi)新能車補(bǔ)貼持續(xù)加速退坡、行業(yè)增速放緩的階段，

巴莫逆勢從千噸級別迅速成長為國內(nèi)第一集團(tuán)，而振華、長遠(yuǎn)等

2020

年陷入波動，

巴莫持續(xù)保持高速成長。從單噸售價及單噸毛利來看，巴莫的絕對值及趨勢均顯著優(yōu)于行業(yè)。2018-2020

年，

三元正極隨鈷鋰價格下行，單價處于下行趨勢，但巴莫依托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶優(yōu)勢，

2020

年均價維持在

14.92

萬元，顯著高于容百（13.38

萬元）、長遠(yuǎn)（10.48

萬元）、

振華（10.89

萬元）等行業(yè)其他廠商；以高鎳產(chǎn)品為主的容百來看，單噸均價

13.38

萬元，低于巴莫

10.3%。單噸毛利來看，2018-2020

年巴莫單噸毛利持續(xù)上行，而競

爭對手則是一路下滑，2020

年巴莫單噸三元正極毛利

2.10

萬元，顯著高于容百（1.71

萬元）、長遠(yuǎn)（1.55

萬元）、振華（0.63

萬元）等行業(yè)其他廠商。3.2.3.

加速擴(kuò)張，加速成長根據(jù)公司公告，2020

年，巴莫科技已經(jīng)形成

4.3

萬噸三元產(chǎn)能；成都巴莫三期規(guī)劃

5

萬噸產(chǎn)能，預(yù)計于

2021-2022

年陸續(xù)投產(chǎn)，巴莫明年上半年將形成

9.3

萬噸三元正

極產(chǎn)能。而華友鈷業(yè)

76

億元可轉(zhuǎn)債擬在廣西建設(shè)

5

萬噸高鎳正極產(chǎn)能，巴莫有望

在

2022

年底形成

14.3

萬噸三元正極產(chǎn)能。客戶角度，公司現(xiàn)已與全球主流鋰電池制造商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，包括LG、

比亞迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、億緯、力神等國內(nèi)外主流的電芯企業(yè)，并與蘋

果、華為等終端應(yīng)用制造商保持著密切的溝通和聯(lián)系。3.3.

期待前驅(qū)體-正極的協(xié)同效應(yīng)2017-2020

年，華友與巴莫形成關(guān)聯(lián)關(guān)系，根據(jù)公司公告披露的關(guān)聯(lián)交易金額在

8-

12

億波動，并未隨巴莫的三元起量明顯起量。從

2019

年定增預(yù)案可以看到，關(guān)聯(lián)

交易的主要產(chǎn)品為四氧化三鈷、氫氧化鈷等鈷產(chǎn)品，三元前驅(qū)體產(chǎn)品較少。從華友

前驅(qū)體的進(jìn)展來看，主要供給浦項(xiàng)（公告長單）進(jìn)入

LG體系，前期產(chǎn)能、人員有

限，難以同時滿足巴莫需求。若華友順利對巴莫實(shí)現(xiàn)控制，考量華友前驅(qū)體產(chǎn)能迅速拓展，有望開始形成三元前

驅(qū)體-正極的協(xié)同效應(yīng)：1、

自供比例提升，帶來盈利能力的提升，至少內(nèi)部采購、交易摩擦成本的降低。2、

擁有更強(qiáng)的一體化客戶響應(yīng)能力，從產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行模式來看，電池廠、車廠客戶提

出需求之后，正極和前驅(qū)體企業(yè)涉及研究開發(fā)、驗(yàn)證等過程，華友與巴莫的協(xié)同

有望縮短流程，可以給客戶更好的響應(yīng)能力。3、

一體化產(chǎn)業(yè)園優(yōu)勢帶來更快速的營運(yùn)效率。4、

一體化鏈路保證供應(yīng)的能力有望更好開拓客戶，維護(hù)客戶。4.

三元材料一體化鏈路塑造高壁壘4.1.

從資源到材料，對材料加工企業(yè)形成降維打擊4.1.1.

從資源到材料，一體化利潤遠(yuǎn)高于材料加工企業(yè)綜合來看，華友鈷業(yè)打通一體化通路之后，全流程毛利顯著高于純材料加工企業(yè)：

前驅(qū)體毛利（0.95）+一體化工序節(jié)省（0.5）+精煉

MHP毛利（0.45）+冶煉

MHP毛

利（1.94）=3.84

萬元。而單純材料加工企業(yè)僅有

0.95

萬元的加工毛利。從毛利對比之后，從凈利角度對比。向上一體化打通，從產(chǎn)業(yè)角度看，行業(yè)競爭力

（超強(qiáng)成本優(yōu)勢）形成→份額提升；從報表角度看，利潤+ROE持續(xù)提升。中期來看，華友單噸前驅(qū)體完全一體化之后，單噸利潤=前驅(qū)體加工利潤（3000）+

精煉一體化增厚利潤（3000）+資源冶煉利潤（1.74

萬）=2.3

萬元/噸。對比單純只

做前驅(qū)體的企業(yè)，單噸盈利為

3000

元；做到精煉的一體化前驅(qū)體廠商，單噸盈利預(yù)

計

6000

元。華友單噸盈利顯著領(lǐng)先，同時因?yàn)橘Y源內(nèi)部消化，抵消營收，以簡單的

材料利潤=量*單噸利潤邏輯來看，報表體現(xiàn)的是單噸利潤持續(xù)提升以及遠(yuǎn)超行業(yè)的

水準(zhǔn)。華友的一體化鏈路布局對單純材料加工企業(yè)形成降維打擊。在保守的價格假設(shè)基礎(chǔ)

上，華友到前驅(qū)體的單噸凈利

2.3

萬，顯著高于單純加工環(huán)節(jié)

0.3

萬的單噸凈利，也

高于布局了精煉的材料加工企業(yè)

0.6

萬的單噸凈利。4.1.2.

豐厚利潤在公允價格之前，擁有利潤安全墊從產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)來看，電池環(huán)節(jié)（逐步往車廠轉(zhuǎn)移）優(yōu)于正極、前驅(qū)體環(huán)節(jié)，或?qū)?/p>

持續(xù)對材料加工環(huán)節(jié)形成價格、盈利擠壓。但對于華友而言，豐厚的利潤在一體化

鏈路的前端，在鈷、鎳等公允價格之前，并且這部分利潤相對豐厚，擁有足夠的利

潤安全墊：意味著公司擁有顯著高于行業(yè)內(nèi)其他競爭對手的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。1、

在行業(yè)上行周期中，供需關(guān)系改善，鈷鎳體現(xiàn)價格彈性，華友將比其他材料加

工廠商更好的享受鈷鎳價格周期。同時公司有能力在鈷鎳價格上行周期中采取

更激進(jìn)的競爭策略（即不漲價、少漲價），意味著行業(yè)其他競爭對手不僅無法如

以往享受原材料上行紅利，反而可能在盈利、份額上均有受損。2、

在行業(yè)下行周期中，比如極端悲觀假設(shè)下材料加工環(huán)節(jié)沒有利潤：材料加工環(huán)

節(jié)由于供過于求陷入慘烈的價格競爭，產(chǎn)業(yè)鏈角度，下游電池廠等議價權(quán)強(qiáng)勢，

材料加工環(huán)節(jié)沒有利潤。但華友資源冶煉端的利潤在公允價格之前（產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)

勢環(huán)節(jié)可以擠壓上下游利潤，但無法主導(dǎo)鈷鎳等金屬價格），華友一體化鏈路仍

有豐厚的利潤，逆境中更能體現(xiàn)公司的競爭優(yōu)勢。4.2.

產(chǎn)業(yè)鏈思維認(rèn)知三元材料一體化鏈路優(yōu)勢4.2.1.

三元材料價格高波動，華友擁有獨(dú)一無二的穩(wěn)定價格的能力三元鋰電材料價格波動大，前驅(qū)體價格波動高于正極。我們觀測近

4

年來三元前驅(qū)

體、正極材料價格，可以發(fā)現(xiàn)波動較大，在不長的時間周期內(nèi)，多次經(jīng)歷

50%以上

漲跌幅，其中前驅(qū)體的價格波動又高于正極。三元材料價格波動主要由原材料價格影響。我們以

A公司的三元前驅(qū)體價值體量波

動進(jìn)行分析，不難發(fā)現(xiàn)，價格變化中

80%-90%的影響均由原材料價格波動貢獻(xiàn)，隨

著單噸人工+加工制造等費(fèi)用、單噸毛利壓縮到較低水平，未來更多的波動將由原材

料貢獻(xiàn)。一體化鏈路布局有能力穩(wěn)定價格。前驅(qū)體、正極材料價格受原材料價格波動，當(dāng)華

友從紅土鎳礦開始，一體化做到前驅(qū)體，由于鎳礦占整個冶煉成本僅

10-20%，且受

價格波動影響小，因此鎳鈷公允價格的波動可以影響材料定價，但不影響華友的成

本，意味著華友有能力穩(wěn)定材料價格。鎳鈷價格彈性對于公司而言是向上期權(quán)，向

上則是公司份額最快擴(kuò)張的契機(jī)。4.2.2.

從資源到材料的一體化鏈路有利于供應(yīng)鏈管控，且保障供應(yīng)正極產(chǎn)業(yè)鏈條較長。從鎳鈷資源（硫化鎳礦、紅土鎳鈷礦、銅鈷礦等）開始，到高

冰鎳、MHP、粗鈷等中間品，到電池級硫酸鎳、硫酸鈷等，到三元前驅(qū)體，而后疊

加鋰資源（鋰礦、鹽湖鹵水、鋰云母等）到碳酸鋰、氫氧化鋰，再到正極材料。一體化鏈路有利于供應(yīng)鏈管控。對于電池廠（未來更可能是對于車企）而言，正極

材料占電池成本高，而產(chǎn)業(yè)鏈條又長，華友從資源到材料的模式，大幅降低了電池

廠/車企供應(yīng)鏈管控難度。一體化鏈路可以保證供應(yīng)。正極產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)多，鈷鋰鎳價格的高波動本身也是供需

關(guān)系的反應(yīng)。供應(yīng)問題是下游客戶需要考量的重